1 PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DEL PERÚ FACULTAD DE DERECHO Un Big MAC por favor: La cláusula MAC en las operaciones de Fusiones y Adquisiciones Tesis para optar el Título de Abogado que presenta el Bachiller: Sergio Alonso García Long Asesor: Juan Luis Hernández Gazzo Lima, diciembre de 2015 2 3 Un Big MAC por favor 4 5 Un Big MAC por favor: La cláusula MAC en las operaciones de Fusiones y Adquisiciones Sergio García Long Pontificia Universidad Católica del Perú 6 7 A mis padres, Rosario y Víctor, por haber renunciado a sus sueños para que yo pueda hacer posible los míos A mi hermano Gabriel: pase lo que pase, has siempre lo que te gusta y sigue tus pasiones, porque el día que no lo hagas, aunque tu corazón palpite estarás sin vida 8 9 Contenido PRIMERA PARTE Parte General Capítulo I Introducción 1. Delimitación del tema 25 2. Justificación del tema 31 3. Estructura del trabajo 33 Capítulo II El corazón de las operaciones de M&A: La distribución eficiente de riesgos entre las partes 1. La distribución del riesgo 39 1.1 ¿Para qué sirven realmente los contratos? 39 1.2 El mercado para la adquisición del control societario 42 1.2.1 La separación entre control y propiedad en el derecho corporativo 43 1.2.2 Adquisiciones públicas y privadas de empresas 51 2. Las operaciones de M&A 53 2.1 Modalidades de adquisiciones de empresas 53 2.2 La nueva ingeniería contractual 58 2.2.1 Due diligence 61 2.2.2 Representations & Warranties 63 2.2.3 Covenants 65 2.2.4 Conditions precedent 66 2.2.5 Remedies 67 2.2.6 MAC clause 69 3. Conclusiones 70 10 SEGUNDA PARTE La cláusula MAC en las operaciones de M&A Capítulo III La cláusula MAC como derecho de salida 1. Buscando una excusa 75 2. El problema de la asimetría de la información 78 3. La cláusula MAC como derecho de salida 85 3.1 Los exit rights en el Derecho Corporativo 85 3.2 La cláusula MAC como un derecho a terminar el contrato 87 3.2.1 La definición del MAC 88 a) ¿Cambio material adverso en qué? 99 b) ¿Cambio material adverso en quiénes? 103 c) “Prospects” 105 d) “Would reasonably be expected to” 106 e) Excepciones 109 f) Excepciones a las excepciones 112 g) ¿Qué es en sí mismo un material adverse change? 116 h) El MAC subjetivo 117 i) Distribución de riesgos a través de un MAC 119 3.2.2 Las condiciones precedentes 129 3.2.3 La ausencia de un MAC como condición precedente 146 a) IBP Inc. v. Tyson Foods (2001) 150 b) Frontier Oil Corp. v. Holly Corp. (2005) 154 c) Hexion Specialty Chemicals Inc. v. Huntsman Corp (2008) 157 d) La experiencia inglesa 162 e) ¿Cómo saber cuándo ha ocurrido un MAC? 166 3.2.4 The Black Swan, Unknown Unknowns y una teoría sobre la cláusula MAC 173 a) Ambiguity aversion 175 b) Capturando al cisne negro 180 c) Rules versus Standards 186 d) Sin costo alguno versus reverse termination fee 193 e) Todo depende de la cobertura y el remedio 196 f) Entonces, ¿qué es un MAC? 198 3.2.5 La posibilidad de terminar el contrato 198 a) La condición y el plazo resolutorio 201 b) El plazo de vigencia del contrato 202 11 c) Resolución por eventos ajenos a las partes 202 d) Resolución por incumplimiento 207 e) Receso del contrato 210 f) El MAC como un derecho a desistirse del contrato 220 3.2.6 ¿Imposibilidad, excesiva onerosidad o frustración de la causa? 221 4. Conclusiones 228 Capítulo IV La cláusula MAC y los reps & warranties 1. La relación entre el MAC y los reps & warranties 233 2. ¿Qué son los reps & warranties? 235 2.1 Las declaraciones y garantías en operaciones de M&A 235 2.2 La naturaleza jurídica de las declaraciones y garantías 242 2.3 Representations and Warranties Insurance 251 2.4 Las cláusulas de indemnidades 255 3. Entre la firma y el cierre: el MAC como derecho de salida 262 3.1 El MAC representation 263 3.2 El MAC como calificador 265 4. Etapa post cierre: el MAC dentro del régimen de responsabilidad del vendedor 271 4.1 Redactando cláusulas de indemnidades en operaciones complejas 271 4.1.1 Desventajas de la cobertura de los remedios tradicionales 272 4.1.2 Limitaciones al monto de la indemnización y plazo de prescripción 277 4.2 El MAC como calificador 280 4.3. EL MAC representation 282 5. Conclusiones 283 Capítulo IV Reflexiones finales Reflexiones finales 287 12 13 As we know, There are known knowns. There are things we know we know. We also know There are known unknowns. That is to say We know there are some things We do not know. But there are also unknown unknowns, The ones we don't know We don't know DONALD RUMSFELD Black Swan logic makes what you don’t know far more relevant than what you do know… What you know cannot really hurt you NASSIM NICHOLAS TALEB The general population doesn’t know what’s happening, and it doesn’t even know that it doesn’t know NOAM CHOMSKY 14 15 I don’t think I would want to see a child of mine go into the M&A business. It’s cruel JOHN WHITEHEAD, ex-Goldman Sachs co-chairman Patrick Bateman: Ask me a question Girl at club: So, what do you do? Patrick Bateman: I’m into, uh, well, murders and executions, mostly AMERICAN PYSCHO, 2000 16 17 Let me issue and control a nation’s money and I care not who writes the laws MAYER AMSCHEL ROTHSCHILD The secret to success is to own nothing, but control everything NELSON ROCKEFELLER Es tan cómodo no estar emancipado! Tengo a mi disposición un libro que me presta su inteligencia, un cura de almas que me ofrece su conciencia, un médico que me prescribe las dietas, etc., etc., así que no necesito molestarme. Si puedo pagar no me hace falta pensar: ya habrá otros que tomen a su cargo, en mi nombre, tan fastidiosa tarea. EMMANUEL KANT 18 19 Agradecimientos Una investigación nunca se hace sola, y ésta no fue la excepción. En primer lugar, quisiera agradecer al profesor Juan Luis Hernández Gazzo, por haberme guiado en la elaboración de esta tesis y por ser la persona de quien he aprendido Derecho Corporativo. De la misma manera, mi mayor gratitud y respeto al profesor Gastón Fernández Cruz por sus enseñanzas en Derecho Civil, por facilitarse el acceso a su biblioteca, y sobre todo, por brindarme su amistad. Finalmente, agradezco a los profesores y abogados que de manera desinteresada compartieron su tiempo conmigo para poder conversar sobre temas relacionados a las Fusiones y Adquisiciones. Muchas gracias a Fernando de Trazegnies, Mario Ferrari, Hugo Forno, Fernando Molina, Diego Peschiera, Alfredo Bullard, Freddy Escobar, Guillermo Cabieses, Giovanna García, Carlos Grada, Vladimir Contreras, Renzo Saavedra y Narghis Torres. Esta tesis habría sido un desastre de no haber podido contar con su apoyo. 20 21 PRIMER PARTE Parte General 22 23 Capítulo I Introducción 24 25 Introducción 1. Delimitación del tema El presente trabajo pertenece al área de Fusiones y Adquisiciones o M&A (Mergers & Acquisitions), un área estrictamente transaccional en donde se asesoran todo tipo de operaciones (deals) que tengan por objeto la adquisición de una empresa. Dichas adquisiciones podrían ejecutarse a través de la compra directa de los activos de la compañía (assets deal), de la adquisición de un paquete grande de acciones que otorgue control corporativo o de uno pequeño pero que otorgue determinadas prerrogativas en el directorio (share deal), o a través de reorganizaciones societarias (fusiones, escisiones o reorganizaciones simples), e incluso a través de buyouts (LBO, MBO). En última instancia, lo que se busca adquirir es al target, para lo cual, existen diversas modalidades que se acomodarán a los intereses de las partes. Un aspecto fundamental en estos deals es la distribución de riesgos. Si la empresa será adquirida a través de un assets deal, el comprador tendrá cierta seguridad de lo que adquiere. Podrá visitar la fábrica, conocer el mobiliario y todos aquellos activos que desee comprar. Después de haber realizado un adecuado inventario, el comprador sabrá con seguridad qué activos está adquiriendo y cuántas unidades de los mismos. Sin perjuicio de las contingencias laborales y tributarias que aún puedan afectar la adquisición, el comprador cuenta con herramientas que le permitirán identificar lo que está adquiriendo. La situación es diferente cuando estamos ante un share deal, en donde el objeto inmediato de la compra son las acciones mientras que el objeto mediato de la adquisición es el control societario. El control societario se adquiere indirectamente a través de la adquisición directa de las acciones de la compañía objetivo. No existen problemas para identificar a las acciones que se comprarán, dado que las mismas podrán representarse en certificados de acciones o en anotaciones en cuenta. Al tratarse de bienes muebles y tangibles, el comprador no tendrá problemas para individualizarlos. Lo mismo no ocurre con el objeto mediato del contrato de adquisición. La empresa como un todo es un bien intangible que está constituida por muchos inputs que determinan el valor de la misma, los mismos que no pueden ser identificados con facilidad. Ante tal situación, el 26 comprador y el vendedor tienen que reconstruir la imagen de la empresa para que la misma pueda ser valorada y pueda negociarse un precio al respecto. El principal reto de los abogados de M&A es determinar cuál es el valor de la compañía, a qué precio podrá ser vendida la misma y cuáles serán las responsabilidades que asumirán las partes. Estos son los principales objetivos de los deals de M&A. Desde la perspectiva del comprador, la compra de una empresa es un proceso destinado a determinar el valor de la compañía, ofrecer el menor precio posible por la adquisición de la misma y pactar remedios que lo mantengan indemne frente a eventuales contingencias, mientras que desde la perspectiva del vendedor, dicho proceso está destinado a obtener el mayor precio posible por la venta y asumir el menor número de responsabilidades. Las operaciones corporativas consisten en contratos muy complejos, no solo por la gran incertidumbre que tienen que afrontar los abogados transaccionales sino por el gran monto involucrado. “Ambiguity is the contract lawyer’s enemy”. Dicha complejidad ha requerido la creación de una nueva ingeniería contractual que permita distribuir los riesgos de manera eficiente entre las partes y que permita la redacción precisa de contratos complejos. A pesar del alto nivel de detalle y precisión que requieren tales transacciones, existe una cláusula que es redactada de manera general, ambigua y circular, que abarca muchos supuestos pero que no especifica nada en concreto, y cuya eficiencia o ineficiencia está siempre en discusión. Esta es la cláusula MAC (Material Adverse Change) -también conocida como MAE (Material Adverse Effect)- la cual tiene como función capturar aquellos eventos que no puedan preverse y que tiene un gran impacto en el fundamento económico subyacente a la operación. Dependiendo del tipo de operación y de lo pactado en el contrato, el MAC podrá pactarse como un derecho de salida o como parte del régimen de responsabilidad del vendedor. El MAC puede consistir en: (i) una condición precedente al cierre que otorgue el derecho a una de la partes a salir de la operación sin costo alguno (exit right) ante la ocurrencia de un cambio material adverso, (ii) como un MAC representation cuando: (a) el MAC sea objeto de una declaración y garantía (reps & warranties) que a la misma vez sea objeto de una condición precedente, cuyo incumplimiento otorgará un derecho de salida (entre la firma y el cierre), o cuando (b) el MAC se incorpore como una excepción a los límites pactados en 27 la responsabilidad del vendedor que habilite al comprador a reclamar mayores daños (post cierre), y (iii) como calificador de las declaraciones y garantías: (a) para determinar cuándo una declaración se ha incumplido (etapa post firma – pre cierre), o (b) para determinar ante qué supuestos precederá el pago de daños por incumplimiento de los reps (etapa post cierre). Nos explicamos. En primer lugar, el MAC por sí solo puede consistir en una condición precedente al cierre. Las condiciones precedentes son aquellos requerimientos que deberán ser cumplidos para que las partes se encuentren obligadas a cerrar la operación –la transferencia de la empresa y el pago del precio en las operaciones de M&A- o para seguir ejecutando las obligaciones pendientes –realizar los posteriores desembolsos de dinero a cargo del banco en operaciones de financiamiento-. En operaciones de M&A, el MAC consistirá -en general- en un deterioro importante en el valor del target. Si la afectación es materialmente adversa, el comprador podrá terminar el contrato y salir de la operación. En las operaciones de financiamiento, el MAC afectará al prestatario. El banco podrá negarse a seguir desembolsando dinero en favor del prestatario si éste ha sido afectado gravemente en su condición financiera. En segundo lugar, el vendedor podría declarar que desde tal fecha no ha ocurrido un MAC (MAC representation), lo cual será una condición precedente al cierre. Si el comprador descubriese la ocurrencia de un MAC podrá alegar el incumplimiento de tal declaración –lo cual también implica el incumplimiento de la condición- y terminar el contrato. Las diferencias entre un MAC por sí solo como condición precedente y un MAC representation dependerán de la redacción de la cláusula pero principalmente de la cobertura que otorguen. Un MAC como condición precedente cubre principalmente acontecimientos que ocurran entre la firma y el cierre, mientras que un MAC representation podría cubrir acontecimientos anteriores a la firma (“desde el 31 de diciembre del 1990 no ha ocurrido un efecto material adverso”). Tanto compradores como bancos han visto en la cláusula MAC una excusa a la ejecución de sus obligaciones ante la ocurrencia de acontecimientos imprevisibles y de alto impacto, como lo fueron la crisis financiera, el 11 se septiembre, entre otros. A pesar de que el MAC pueda otorgar un derecho de salida, tal derecho ha sido usado en la práctica como un efectivo medio de coerción para obligar a la contraparte a renegociar los términos del contrato, en especial, la reducción del precio bajo apercibimiento de terminar el mismo. De esta manera se evitaba 28 la terminación de la operación. En otros supuestos, se terminaba el contrato pero se acordaba la realización de otra operación, como la realización de una inversión en deuda (y ya no en equity). De esta manera, la renegociación consistía o en la reducción del precio o en la reconversión del deal. Por otro lado, el MAC representation podría ser utilizado en una etapa post cierre para determinar el alcance de la responsabilidad del vendedor. Aunque no es común su uso en la práctica, teóricamente un MAC representation podría sobrevivir al cierre por determinado plazo. En caso un MAC ocurriese en la etapa post cierre, el comprador no podría salir de la operación (porque ya hubo cierre) pero podría pedir daños sin límite (uncapped) si la empresa ya adquirida se ve deteriorada por eventos desconocidos y de gran impacto. En el presente trabajo desarrollaremos la propuesta de un MAC representation después del cierre como excepción al régimen contractual de indemnidades que puedan pactar las partes. En tercer lugar, el MAC puede servir como un calificador de los reps. Entre la firma y el cierre el vendedor podría declarar que “la Compañía no tiene litigios pendientes salvo los que razonablemente no generarían un efecto material adverso”. El resultado es que se excluyen los litigios de poca importancia. Por otro lado, en una etapa post cierre el MAC podrá ser utilizado dentro de la regulación contractual del régimen de responsabilidad del vendedor. Dicha regulación suele ser muy detallada y consiste principalmente en los requisitos que deberán presentarse para que exista un daño resarcible según el contrato y en el procedimiento que deberá seguir el comprador para cobrar tales daños. Una regulación alternativa, general y ambigua (y claramente más favorable para el vendedor), sería pactar que el comprador solo podrá cobrar daños cuando el incumplimiento de las declaraciones constituya un MAC. De esta manera, el comprador solo podrá reclamar daños muy importantes. Todas las manifestaciones del MAC pueden observarse en el siguiente gráfico, el cual representa el gran ámbito de aplicación que puede tener un MAC dentro de un deal: 29 Uno de los atractivos que podemos encontrar en la cláusula MAC es que puede servir para ambas partes en una adquisición. Es la dualidad de funciones de la cláusula MAC la que lo hace un dispositivo contractual muy importante e interesante: por un lado, puede favorecer al comprador al otorgarle un derecho de salida en caso la empresa objetivo se deteriore antes de la fecha de cierre, y por otro lado, puede favorecer al vendedor al otorgarle un dispositivo que le permita limitar el pago de daños en favor del comprador o limitar las posibilidades que tenga el comprador de negarse a cerrar el contrato ante la violación de una declaración. En tal contexto, la definición de lo que constituirá un MAC es determinante. A pesar de ello, es común encontrar definiciones simples de cláusula MAC en operaciones sometidas a ley peruana. Tales definiciones se limitan a definir que un MAC es un evento material adverso en la compañía, en donde tal ausencia es una condición al cierre. La experiencia americana nos demuestra que la cláusula MAC consiste en una definición de lo que significa un material adverse change (cambio materialmente [o sustancialmente] adverso) o un material adverse effect (efecto materialmente [o sustancialmente adverso]). La diferencia entre MAC y MAE no es relevante si la misma es definida adecuadamente de manera que una incluya a la otra. Una definición típica y estándar del MAC incluye: (i) el ámbito de aplicación (field of change) que determina en qué deberá suceder un cambio o 30 efecto material adverso, (ii) los excepciones o carve outs, que son aquellos supuestos detallados que podrían generar un MAC pero que se encuentran expresamente excluidos por el contrato, y (iii) las excepciones a las excepciones, o calificador de excepciones, por el cual se detallan los supuestos en donde no operarán las excepciones. A manera de ejemplo, la cláusula MAC redactada en el contrato celebrado entre Genesco y Finish Line presentaba una definición que incluía todos los elementos mencionados: “Company Material Adverse Effect shall mean any event, circumstance, change or effect that, individually or in the aggregate, is materially adverse to the business, condition (financial or otherwise), assets, liabilities, or results of operations of the Company and the Company Subsidiaries, taken as a whole; provided, however, that none of the following shall constitute, or shall be considered in determining whether there has occurred, and no event, circumstance, change or effect resulting from or arising out of any of the following shall constitute, a Company Material Adverse Effect: (A) the announcement of the execution of this Agreement or the pendency of consummation of the merger (including the threatened or actual impact on relationships on the Company and The Company Subsidiaries with customers, vendors, suppliers, distributors, landlords or employees (including the threatened or actual termination, suspension, modification or reduction of such relationships)); (B) changes in the national or world economy or financial markets as a whole or changes in general economic conditions that effect the industries in which the Company and the Company Subsidiaries conduct their business, so long as such changes or conditions do not adversely affect the Company and the Company Subsidiaries, taken as a whole, in a materially disproportionate manner relative to other similarly situates participants in the industries or markets in which they operate; (C) any change in applicable Law, rule or regulation or GAAP or interpretation thereof after the date hereof, so long as such changes do not adversely affect the Company and the Company and the Company Subsidiaries, taken as a whole, in a materially disproportionate manner relative to other similarly situated participants in the industries or markets in which they operate; (D) the failure, in and of itself of the Company to meet any published or internally prepared estimates of revenues, earnings or other financial projections, performance measures or operation statistics; provided, however that the facts and circumstances underlying any such failure may, except as may be provided in subsections (A), (B), (C), (E), (F) and (G) of this definition, be considered in determining whether a Company Material Adverse Effect has occurred; (E) a decline in the price, or a change in the trading volume, of the Company Common Stock on the New York Stock Exchange (“NYSE”) or the Chicago Stock Exchange (“CHX”); (F) compliance with the terms of, and taking any actions required by, this Agreement, or Merger Sub after the date of this Agreement (other than actions or omissions specifically contemplated by this Agreement).” Si podemos destacar otro aspecto fundamental de la cláusula MAC es que demuestra con claridad la importancia que tiene la asignación de riesgos en este tipo de transacciones. A 31 través de los contratos las partes deciden qué riesgos soportarán y a qué costo. Esto resulta particularmente relevante en el área de M&A debido a la naturaleza compleja e intangible de la empresa como objeto de transacciones, y de las diversas modalidades que puedan optarse para adquirir a una empresa desde un punto de vista corporativo. La valoración de la empresa no es la misma al momento de la fecha de firma, al momento de la fecha de cierre, al vencimiento del plazo de vigencia de las declaraciones y garantías o en cualquier otra etapa de la transacción. Teniendo en cuenta la naturaleza volátil de la empresa, el derecho transaccional moderno ha creado mecanismos contractuales destinados a distribuir eficientemente los riesgos entre las partes. Una de ellas es la cláusula MAC. No existen dudas de la utilidad de este tipo de cláusulas en el Common Law. La pregunta es si las mismas, en específico, las manifestaciones de la cláusula MAC, pueden pactarse eficazmente en ordenamientos civilistas como el peruano. Existen varios obstáculos legales del derecho peruano que identificaremos a lo largo del presente trabajo, y frente a ello, propondremos soluciones para que la cláusula MAC pueda ser eficaz en todas y cada una de sus manifestaciones. 2. Justificación del tema El presente trabajo puede justificarse en dos razones: (i) en el cuidado que deben tener los asesores de M&A al momento de importar y redactar una cláusula que pertenece a un sistema jurídico diferente al sistema jurídico receptor, y (ii) en la importancia de la jurisprudencia y la doctrina del sistema jurídico del cual proviene dicha cláusula. En primer lugar, debemos tener en cuenta que en un mundo plano producto de la globalización, se puede entender por qué actualmente existen dispositivos estándar en los deals de M&A que se pactan virtualmente en cualquier jurisdicción del mundo. Ello se debe principalmente a la experiencia profesional y académica en Estados Unidos de los principales abogados dedicados a las Fusiones y Adquisiciones. En el Perú, los socios de las áreas de M&A de los grandes estudios de abogados han realizado estudios en Harvard, Yale, Columbia, Chicago, New York, Virginia, entre otros. De esta manera, los abogados peruanos están acostumbrados a las cláusulas contractuales típicas del sistema anglosajón. 32 El desafío de los asesores legales consiste en adecuar dichas cláusulas a las legislaciones pertenecientes al Civil Law, como es el caso del ordenamiento jurídico peruano. Si las partes no redactan con cuidado las cláusulas de origen anglosajón, podría suceder que un tribunal arbitral peruano termine laudando en contra de los intereses de las partes al considerar la aplicación de una regla supletoria indeseada o de una norma imperativa que haga inválido el pacto. Por ello, es necesario realizar un análisis cuidadoso para determinar si la cláusula MAC surtirá los efectos para los cuales fue pactado en el contrato respectivo. Lo peor que le podría suceder a las partes es que las cláusulas pactadas no puedan ser ejecutadas y tengan que asumir costos de litigio que no producirán ningún beneficio. En el presente trabajo identificaremos cuáles son los obstáculos legales que impone el ordenamiento peruano para la validez y eficacia de la cláusula MAC, sea pactada como un derecho de salida o como determinante en el pago de daños. A partir del análisis de dichos obstáculos podremos concluir si es necesario modificar la normativa peruana o si basta con realizar una interpretación favorable que permita la validez y eficacia de la cláusula MAC. Esto nos permitirá proponer lineamientos que ayuden, en primer lugar, a las partes a interpretar dicha cláusula y a utilizarla correctamente en las operaciones de M&A, y segundo lugar, a los tribunales arbitrales a resolver controversias relacionadas a MAC claims. La segunda razón que justifica el presente trabajo es la necesidad de tener en cuenta algunas particularidades del sistema anglosajón. A diferencia del Civil Law, en el Common Law la jurisprudencia es la fuente principal del derecho. Las partes en el sistema americano, al momento de pactar una cláusula contractual, deben tener en cuenta cómo los tribunales han estado interpretando dicha cláusula al momento de resolver controversias relacionadas a la misma. Ello es importante dado que la redacción de las cláusulas MAC sometidas a leyes americanas suele ser general y ambigua, y llenadas de contenido en base a los lineamientos jurisprudenciales. De la misma manera, el desarrollo doctrinario puede servir como fuente de inspiración tanto para las partes como para los tribunales arbitrales. En este sentido, la importación de la cláusula MAC a un ordenamiento civilista como el peruano implica también la importación del entendimiento que los tribunales anglosajones y la doctrina han tenido respecto a dicha cláusula. 33 Con ocasión de la incorporación de un instituto italiano al ordenamiento civil peruano, FORNO señalaba que “No es la primera vez que ocurre que una norma de otro ordenamiento, y en particular del italiano, es adoptada por nosotros sin mirar primero qué aconseja la doctrina y la jurisprudencia del país de origen de la norma que ya se han ocupado de ella, y después cómo encaja en nuestro ordenamiento”1. Efectivamente, al momento de incorporar un producto jurídico de un ordenamiento extranjero, debemos tener en cuenta qué se ha dicho respecto a tal producto jurídico en el país de origen. Ello permitirá que el país receptor no incurra en los viejos errores del país de origen. Respecto a la cláusula MAC, la jurisprudencia americana ha tenido un gran protagonismo al predicar una interpretación restrictiva (seller´s friendly approach) de dicha cláusula, entre ellas, la Delaware Court of Chancery, considerada como el tribunal más especializado en temas corporativos. Hasta el momento, la posición jurisprudencial mayoritaria es el rechazo de los MAC claims. Es importante conocer cuáles son los motivos de tal posición jurisprudencial y si la misma es acertada o no. Nosotros consideramos que la posición tomada por la jurisprudencial americana se debe a las siguientes razones: (i) son pocos los MAC claims que efectivamente han sido objeto de pronunciamiento por un tribunal, (ii) los casos normalmente se transan en sede extrajudicial o judicial, y principalmente, (iii) la alegación de un MAC suele ser utilizado como un mecanismo para forzar a la contraparte a la renegociación del deal (sea a través de la reducción del precio o la reconversión de la operación). Veremos cómo el uso de una cláusula general, ambigua y circular como el MAC es eficiente, aunque parezca contrario al sentido común. Teniendo en cuenta el estado actual de la cláusula MAC, su investigación queda plenamente justificada. Es necesario realizar el contraste necesario entre dicha cláusula anglosajona y el ordenamiento civilista receptor. Argumentaremos en favor de mantener la autonomía y utilidad de la cláusula MAC para que la redacción de la misma en los contratos de M&A que se sometan a la ley peruana tenga sentido. Solo de esta manera los tribunales arbitrales podrán 1 FORNO, Hugo. “El plazo esencial y la tutela resolutoria”. En LEÓN, Leysser L. (editor). Estudios sobre el Contrato en general. Por los sesenta años del Código Civil Italiano (1942-2002). Lima: Ara Editores, 2003, pp. 932. 34 resolver los MAC claims que se sometan a su competencia sin atentar contra la voluntad de las partes. Hasta la fecha, en sede peruana solo existe un artículo dedicado a la cláusula MAC publicado en el 2013 por el profesor Fernando MOLINA REY DE CASTRO bajo el título “Las cláusulas MAC en financiamiento y adquisiciones”. Después de realizar un interesante análisis sobre la utilidad de la cláusula MAC, el mismo autor reconoce que aún falta mucho por desarrollar en relación a la misma, lo cual sería objeto de posteriores estudios: “Este trabajo no pretende ser exhaustivo de todos los temas involucrados en la interpretación de las cláusulas MAC. Mayor desarrollo sobre temas en los que no profundizaremos aquí (naturaleza jurídica, jurisprudencia de países de derecho civil) será necesario en el futuro para un estudio más complejo de las cláusulas MAC”2. El presente trabajo intentará llenar ese gran vació que experimenta la literatura peruana sobre el Derecho de las Fusiones y Adquisiones. Esperamos que despúes de este trabajo, sean más los abogados de M&A que ordenen un Big MAC para sus operaciones. 3. Estructura del trabajo El presente trabajo consistirá de dos granes partes. La Primera, denominada “Parte General”, tendrá dos capítulos. En el Capítulo I se realizará una introducción con el fin de delimitar el tema objeto de estudio y justificar su investigación. Por su parte, el Capítulo II tendrá como objeto explicar el mercado del control societario con el fin de demostrar por qué lo más importante en las operaciones de M&A es la distribución eficiente de riesgos entre las partes. Dicho contexto ha permitido el nacimiento de una nueva ingeniería contractual estandarizada en las operaciones de adquisiciones de empresas, dentro del cual se encuentra la cláusula MAC. La Segunda Parte, denominada “La cláusula MAC en las operaciones de M&A”, está enfocada en el estudio de las manifestaciones del MAC y consistirá en tres capítulos. Por fines didácticos, en un capítulo se estudiará la naturaleza del MAC con ocasión de la pregunta 2 MOLINA REY DE CASTRO, Fernando. “Las cláusulas MAC en financiamientos y adquisiciones”. En ESCOBAR, Freddy y Cecilia O’NEILL. Derecho Contractual Financiero. Lima: Fondo Editorial de la Universidad del Pacífico, pp. 126. 35 “¿Qué es un MAC cuando es pactada como una condición precedente al cierre?”. Mientras que en el siguiente capítulo se desarrollarán las demás manifestaciones que impliquen una relación entre la cláusula MAC y las declaraciones y garantías. Por ello, el Capítulo III titulado “La cláusula MAC como derecho de salida” explicará en qué consiste la definición del MAC, qué son las condiciones precedentes y cuál es su naturaleza jurídica, cuál ha sido la posición de la jurisprudencia de la Corte de Delaware ante el intento de salida de los compradores que alegaron la ocurrencia de un MAC, en qué consiste la terminación del contrato, la posible equiparación de un MAC con algún instituto civilista existente y los obstáculos legales del derecho peruano para la validez de ciertos pactos estándares en el Common Law. Adicionalmente, propondremos una teoría sobre qué son la cláusula MAC. En el Capítulo IV titulado “La cláusula MAC y los reps & warranties” explicaremos las demás manifestaciones del MAC relacionadas a las declaraciones y garantías. El desarrollo del capítulo anterior será determinante para entender con facilidad el presente capítulo, en donde se explicará qué son las declaraciones y garantías y cuál es su naturaleza jurídica, el rol de las cláusulas de indemnidades y los obstáculos legales del derecho peruano para la validez de ciertos pactos estándares en el Common Law. Como cierre a la presente investigación, en el Capítulo V presentaremos nuestras reflexiones finales. 36 37 Capítulo II El corazón de las operaciones de M&A: La distribución eficiente de riesgos entre las partes 38 39 El corazón de las operaciones de M&A: La distribución eficiente de riesgos entre las partes 1. La distribución del riesgo 1.1 ¿Para qué sirven realmente los contratos? Lo único constante en las empresas es el cambio. Las empresas pueden tener la necesidad de recibir capital a través de los aportes de nuevos socios para que el negocio pueda crecer, o de aportar en otras empresas para adquirir una nueva línea de negocio, pueden integrarse con otras empresas para generar sinergias, pueden adquirir el control corporativo de una empresa o pueden ser adquiridas a través de una operación hostil. Estos cambios son conocidos como corporate control transactions3. Dichos cambios se concretizan en un contrato, el cual es entendido como un acto de autonomía privada4 por el cual los particulares hacen uso de un poder atribuido por el ordenamiento jurídico para la creación de un programa contractual que regulará sus propios intereses5 . Podríamos preguntarnos, ¿Por qué las partes contratan? ¿Cuál es el beneficio económico de estas operaciones? Los contratos son juegos de sumas positivas6. Cuando un vendedor decide recibir un precio a cambio de un bien que enajena es porque valora en más aquél que éste. Lo mismo sucede con el comprador pero a la inversa. De esta manera, ambas partes se encuentran en mejor posición después de celebrado el contrato. Cuando los bienes son destinados a sus usos 3 EASTERBROOK, Frank H. y Daniel R. FISCHEL. The Economic Structure of Corporate Law. Cambridge: Harvard University Press, 1991, pp. 109: “The preceding chapters implicitly take “the firm” as a constant. Yet the only constant feature of corporate organization is change. Firms are in motion. They build new plants and enter or retreat from markets. They also change their own structure –setting up new divisions, entering or leaving markets, buying or selling plants, acquiring or being acquired, increasing and decreasing leverage, going public or private, selling stock or buying it back (generally or from particular investors). We call these changes «corporate control transaction»”. 4 BIANCA, Massimo. Derecho Civil 3. El Contrato. Colombia: Universidad Externado de Colombia, 2007, pp. 30. 5 FERRI, Luigi. La Autonomía Privada. Granada: Comares, 2001, pp. 36. 6 EPSTEIN, Richard. Reglas simples para un mundo complejo. Lima: Fondo Editorial de la Pontificia Universidad Católica del Perú, 2005, pp. 97. 40 alternativos más valiosos se incrementa tanto el bienestar individual como el bienestar general. Después de la contratación, cada parte se encuentra en una mejor posición en comparación a la que se encontraban antes de celebrar el contrato. Dado que ambos ganan y nadie pierde, estamos ante una situación eficiente según Pareto7. En base a tal criterio de eficiencia, una mejora en términos paretianos implica que al menos una de las partes mejora su posición sin necesidad de que la otra parte se vea perjudicada. Dichas mejoras podrán realizarse hasta alcanzar el óptimo de Pareto, esto es, hasta llegar al punto en donde no sea posible que una parte se beneficie sin que otra se perjudique8. En otras palabras: si alguien mejora y el otro también, la situación es eficiente; si alguien mejora pero el otro está igual, la situación es eficiente; pero si alguien mejora y el otro empeora, allí estaremos ante una situación ineficiente. Cuando las partes contratan estamos ante una mejora en términos paretianos. El comprador está mejor porque adquiere un bien que valora más que el precio que paga, mientras que el vendedor también está mejor porque adquiere un precio que valora más que el bien que enajena. Los contratos son eficientes porque permiten que ambas partes se vean beneficiadas, y con ello, la sociedad en conjunto9. 7 KRUGMAN, Paul y Robin WELLS. Microeconomía. Tercera Edición Original. Barcelona: Editorial Reverté, 2013, pp. 15. 8 Cabe señalar que el criterio de Pareto no es el único existente para medir la eficiencia de una situación determinada. También existe el criterio de eficiencia de Kaldor & Hicks, por el cual, estamos ante una situación eficiente incluso cuando una parte se beneficia y otra se perjudica, siempre y cuando los beneficios sean mayores a los costos, de manera que se pueda compensar al perjudicado. Véase: HICKS, J. R. “The Foundations of Welfare Economics”. En The Economics Journal, Vol. 49, No. 196, 1939, pp. 696 y ss.; KALDOR, Nicholas. “Welfare Propositions of Economics and Interpersonal Comparisons of Utility”. En The Economics Journal, Vol. 49, No. 195, 1939, pp. 549-552; DE SCITOVSZKY, T. “A Note on Welfare Propositions in Economics”. En The Review of Economic Studies, Vol. 9, Issue, 1, 1941, pp. 77 y ss. 9 Es necesario señalar que dicha perspectiva pertenece a los postulados neoclásicos de la economía. Dado que se asume una racionalidad ilimitada por parte de los contratantes, se presume que ellas son soberanas de sus intereses y que podrán satisfacer los mismos en base a su libertad después de analizar los costos y beneficios de la transacción. Sin embargo, ello será así siempre y cuando las preferencias de las partes se mantengan estables en el tiempo. Precisamente, los postulados del behavioral economics sostienen que las preferencias de las partes no suelen mantenerse constantes en el tiempo: lo que hacen las partes suele ser contradictorio con sus propias intenciones. Véase: ARIELY, Daniel y Klaus WERTENBROCH. “Procrastination, Deadlines, and Performance: Self-Control by Precommitment”. En Psychological Science, Vol. 13, No.3, 2002, pp. 21. Más aún, se ha llegado a afirmar que en sí las preferencias no existirían dado que las mismas pueden ser manipuladas y 41 Sin embargo, debemos tener en cuenta que los contratos no solo sirven para intercambiar bienes. En ciertos contratos, como los derivados de M&A o financiamientos, lo más importante no es la adquisición de un bien determinado sino la asignación de los riesgos que las partes distribuyen entre ellas con ocasión de dicho intercambio. Es necesario determinar con precisión qué parte soportará qué riesgo y a qué costo. Por ello, la precisión en el drafting al momento de negociar un contrato es fundamental para saber qué parte asumió qué riesgo10. Los contratos de M&A son probablemente uno de los ejemplos paradigmáticos. El éxito de las adquisiciones dependerá de qué tan bien hayan sido asignados los riesgos a través de las cláusulas contractuales. Una mala asignación de riesgos puede significar un gran impacto económico para las partes, sea porque al final el comprador tendrá que pagar un precio muy alto por una compañía sin proyecciones o porque el vendedor tendrá que transferir la empresa objetivo a un precio tan bajo que en general la transacción no le reportará ningún beneficio. Por ello, afirmamos que la asignación eficiente de la empresa objetivo a su uso más valioso dependerá principal y directamente de la negociación de los riesgos que serán asumidos por las partes a través de las cláusulas contractuales. Entre dichas cláusulas se encuentra la cláusula MAC. dependen, entre otras cosas, de los default rules, starting points o framing effects. Véase: SUNSTEIN, Cass R. y Richard THALER. “Libertarian Paternalism is not an Oxymoron”. En The University of Chicago Law School, John M. Olin Law & Economics Working Paper No. 193, 2003, pp. 3. Dicha inconsistencia en la toma de decisiones por las partes a través del tiempo, en especial la de los consumidores, genera situaciones de desperdicio e ineficiencia, por el cual, sería complicado aceptar como una verdad general que el mercado permite, a través de la contratación, que los bienes sean asignados a sus usos más valiosos. Una persona puede comprar algo que pensaba que iba a necesitar pero cuando llega a casa lo guarda y nunca lo usa. Véase: SCHULDT, Jürgen. Civilización del desperdicio. Psicoeconomía del consumidor. Lima: Fondo Editorial de la Universidad del Pacífico, 2013, pp. 22; WANSINK, Brian, BRASEL, S. Adam y Steven AMJAD. “The Mistery of the Cabinet Castaway: Why We Buy Products We Never Use”. En Journal of Family and Consumer Sciences, Vol. 92, No. 1, 2000, pp. 104. Sin perjuicio de reconocer los límites que se presentan en el mercado para la asignación de los recursos a sus usos más valiosos, es cierto que las partes pueden comportarse de manera racional y mantener preferencias estables, lo cual permite que los bienes sean asignados eficientemente. Precisamente, la especialización de los contratos de M&A permiten concluir que las partes –en estos casos- sí realizan un análisis detallado y a fondo del valor de la empresa y del precio que será pagado, lo cual se puede comprobar con las disposiciones contractuales creados a tal efecto. En consecuencia, consideramos que el comprador y vendedor en un deal de M&A generalmente actúan de manera racional y mantienen preferencias estables en el tiempo. 10 FOX, Charles M. Working with contracts: What law school doesn´t teach you. Second edition. New York: Practising Law Institute, 2008, pp. 10. 42 1.2 El mercado para la adquisición del control societario El derecho de contratos ha dejado de temerle al riesgo para empezar a amarlo11. Al momento de realizar una transacción, las partes no solo se preocupan en lograr la mayor rentabilidad posible, sino también prestan atención a los riesgos que tendrán que afrontar, algunos conocidos de manera previa y otros no. La preocupación recae principalmente en el temor de la ocurrencia de eventos adversos. La distribución de riesgos termina convirtiéndose en el objetivo más importante al momento de contratar, para lo cual, las partes utilizan los instrumentos típicos que se aplican de manera supletoria o pactan dispositivos nuevos en virtud de la autonomía privada. Como habíamos señalado, uno de los ejemplos más interesantes para explicar la distribución de los riesgos son los deals de M&A. En el caso de la compraventa de acciones, el objeto de transferencia inmediato y tangible son las acciones de la empresa objetivo. Sin embargo, lo más importante no es la transferencia de dichas acciones, sino del control societario como objetivo mediato e intangible 12 . Dada la naturaleza compleja del control societario, se requiere de nuevos dispositivos capaces de ayudar al adquirente a determinar qué es exactamente lo que está adquiriendo, a efectos de fijar el precio a pagar como contraprestación y las responsabilidad que deberá asumir el vendedor13. Estas operaciones son posibles desde que el control societario es demandado en el mercado como cualquier otro bien que puede ser adquirido y comprado14. 11 KREITNER, Roy. “Speculations of contract, or how contract law stopped worrying and learned to love risk”. En Columbia Law Review, Vol. 100, No. 4, 2000, pp. 1096 y ss. 12 ÁLVAREZ ARJONA, José María. “La adqusición de empresas como de negociación”. En ÁLVAREZ ARJONA, José María y Ángel CARRASCO PERERA. Adquisiciones de empresas. Madrid: Arazandi, 2004, pp. 54 y ss. 13 PAYET PUCCIO, José Antonio. “Reflexiones sobre el contrato de compraventa de empresas y la responsabilidad del vendedor”. En Ius et Veritas, Revista editada por alumnos de la Facultad de Derecho de la PUCP, No. 39, 2007, pp. 70. 14 MANNE, Henry G. “Mergers and the Market for Corporate Control”. En The Journal of Political Economy, Vol. 73, No. 2, 1965, pp. 112: “The basic propostion advanced in this paper is that the control of corporations may constitute a valuable asset; that this asset exists independent of any interest in either economics of scale or monopoly profits; that an active market for corporate control exists; and that a great many mergers are probably the result of the successful workings of this special market.” 43 1.2.1 La separación entre control y propiedad en el derecho corporativo Una de los cambios estructurales que ha experimentado el derecho corporativo ha sido la separación entre control y propiedad. Antes de explicar dicho paradigma es necesario comprender cuáles son las características típicas del derecho corporativo. El derecho corporativo moderno contiene cinco características estructurales que se encuentran virtualmente en cualquier jurisdicción del mundo: (1) personalidad jurídica, (2) responsabilidad limitada, (3) libre transferibilidad de las acciones, (4) administración centralizada, y (5) propiedad en forma de inversión de capital15. En primer lugar, la personalidad jurídica es una de las características principales de cualquier forma de organización o entidad legal, lo cual hace posible la existencia de una separación de patrimonios que no podría ser lograda a través de acuerdos contractuales, debido a los altos costos de transacción. El patrimonio de los fundadores y posteriores inversionistas es diferente e independiente del patrimonio de la organización o entidad legal. Esto es lo que HANSMANN y KRAAKMAN denominan como asset partitioning 16 . Dicha separación de patrimonios permite proteger el patrimonio de la entidad legal de los reclamos que terceros puedan presentar contra los dueños de dicha entidad. En segundo lugar, la responsabilidad limitada es el reflejo inverso de la personalidad jurídica. Sin perjuicio de que la responsabilidad limitada sea considerada como una característica estructural del derecho corporativo, en realidad –para ser más precisos- es una característica fundamental e imprescindible del mundo de las inversiones. Aquellos que invierten capital 15 ARMOUR, John; HANSMANN, Henry y Reinier KRAAKMAN. “What is Corporate Law?”. En The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and Functional Approach, Second Edition. Oxford: Oxford University Press, 2009, pp. 5. 16 HANSMANN, Henry; KRAAKMAN, Reinier y Richard SQUIRE. “Law and the Rise of the Firm”. En Harvard Law Review, Vol. 119, 2006, pp. 1337 y ss.; HANSMANN, Henry y Reinier KRAAKMAN. “The Essential Role of Organizational Law”. En Yale Law Journal, Vol. 110, 2000, pp. 390; HANSMANN, Henry y Reinier KRAAKMAN. “Organizational Law as Asset Partitioning”. En European Economic Review, Vol. 44, 2000, pp. 810: “The view can be labeled an 'asset partitioning' theory of organizational law, where by 'asset partitioning' we mean the division of a fixed pool of assets into subpools, each of which is separately pledged as security to a different creditor or group of creditors. The principal rationale for asset partitioning is to reduce the overall cost of credit when dealing with a heterogeneous group of creditors. The reason that asset partitioning can reduce costs is that some creditors are better able than others to assess and monitor the value of particular assets, or to extract value from those assets if, upon default by the debtor, the creditor takes possession of them.” 44 en una sociedad no arriesgan más que dicha inversión17. Dada la separación de patrimonios como consecuencia de la personalidad jurídica, la compañía responde ilimitadamente con su patrimonio frente a sus acreedores, mientras que los accionistas responden también ilimitadamente con su propio patrimonio frente a sus propios acreedores. La regla es simple: cada quien responde por sus deudas con sus bienes presentes y futuros. La responsabilidad limitada del accionista es simplemente un recordatorio sofisticado de esa simple regla. La personalidad jurídica es una cuestión de conveniencia legal y práctica, que permite que las organizaciones tengan un nombre y apellido, puedan contratar en nombre propio e incluso puedan plantear demandas o ser demandadas18. La compañía es una persona individualizada frente al derecho, y como tal, la misma responde con su propio patrimonio frente a sus acreedores. Cuando los accionistas inyectan capital en una sociedad, no están asumiendo las deudas sociales, y por ello, no arriesgan su propio patrimonio. Las calidades de ente legal y dueño no pueden confundirse. Para hacerlo más gráfico, el accionista no tendría que meterse nuevamente la mano al bolsillo por las deudas que la compañía no pueda pagar, por más grave que sea la responsabilidad de la empresa 19 (pensemos en los mass tort cases 20 ). Por ello, señalábamos que la responsabilidad limitada es un reflejo inverso de la personalidad jurídica: mientras la personalidad jurídica protege el patrimonio de la empresa de los reclamos de los acreedores de los accionistas, la responsabilidad limitada protege el patrimonio de los accionistas frente a los reclamos de los acreedores de la empresa. La personalidad jurídica es un escudo en favor de la empresa (entity shielding) como la responsabilidad limitada lo es para los 17 EASTERBROOK, Frank H. y Daniel R. FISCHEL. The Economic Structure of Corporate Law, Óp. Cit., pp. 11: “«Limited liability» means only that those who contribute equity capital to a firm risk no more than their initial investments –it is an attribute of investment rather than of «corporation».” 18 Ídem, pp. 11-12. 19 ALEXANDER, Janet Cooper. “Unlimited Shareholder Liability Through a Procedural Lens”. En Harvard Law Review, Vol. 106, No. 2, 1992, pp. 390: “If the corporation’s liabilities exceed its assets, the shareholders will receive nothing; they will have lost their entire investment. No matter how massive the corporation’s liabilities, however, its shareholders cannot lose more than their investment. They are not personally liable, as shareholders, for the corporation’s debt.” 20 SCHUCK, Peter H. Agent Orange on Trial. Mass Toxic Disasters in the Courts. Enlarged Edition. Massachusetss: The Belknap Press of Harvard University Press, 1987, pp. 8. 45 accionistas (owner shielding)21. Dicha regla se encuentra reconocida tanto en el régimen general regulado en el artículo 78° del Código Civil22, como en el régimen especial regulado por la Ley General de Sociedades en los artículos 6°23, 31°24, 51°25 y 283°26, entre otras disposiciones corporativas. Por otro lado, las restantes características estructurales pueden ser entendidas si comprendemos la razón de la separación entre control y propiedad. BERLE y MEANS fueron los primeros académicos en advertir cómo se desarrolla la propiedad privada en las corporaciones modernas27 . En el nacimiento de una sociedad anónima, las calidades de fundadores, inversionistas y administradores pueden recaer en las mismas personas. Quienes constituyen la empresa también inyectan capital en la misma y administran los negocios detallados en el objeto social. Podemos presumir que nos encontramos frente a empresarios con conocimientos de negocios e inversión. Sin embargo, en las sociedades modernas dichas 21 ARMOUR, John; HANSMANN, Henry y Reinier KRAAKMAN. “What is Corporate Law?”, Óp. Cit., pp. 9-10. 22 Artículo 78° del Código Civil peruano de 1984 La persona jurídica tiene existencia distinta de sus miembros y ninguno de éstos ni todos ellos tienen derecho al patrimonio de ella ni están obligados a satisfacer sus deudas. 23 Artículo 6°.- Personalidad Jurídica La sociedad adquiere personalidad jurídica desde su inscripción en el Registro y la mantiene hasta que se inscribe su extinción. 24 Artículo 31°.- El patrimonio social El patrimonio social responde por las obligaciones de la sociedad, sin perjuicio de la responsabilidad personal de los socios en aquellas formas societarias que así lo contemplan. 25 Artículo 51°.- Capital y responsabilidad de los socios En la sociedad anónima el capital está representado por acciones nominativas y se integra por aportes de los accionistas, quienes no responden personalmente de las deudas sociales. No se admite el aporte de servicios en la sociedad anónima. 26 Artículo 283°.- Definición y responsabilidad En la Sociedad Comercial de Responsabilidad Limitada el capital está dividido en participaciones iguales, acumulables e indivisibles, que no pueden ser incorporadas en título valores, ni denominarse acciones. Los socios no pueden exceder de veinte y no responden personalmente por las obligaciones sociales. 27 BERLE, Adolf A. y Gardiner C. MEANS. Modern Corporation and Private Property, décima reimpresión. New Brunswick: Transaction Publishers, [1932] 2009, pp. 112 y ss. Véase también: MARKS, Stephen G. The Separation of Ownership and Control. En BOUCKAERT, Boudewijn y Gerrit DE GEEST. Encyclopedia of Law and Economics. Volume III. The Regulation of Contracts. V. Regulation of Contracts. Cheltenham. Edward Elgar Publishing, 2000, pp. 692 y ss. 46 calidades no siempre recaerán en las mismas personas, especialmente las de inversionistas (quienes proveen el capital) y administradores (quienes toman las decisiones del día a día de la empresa). La especialización del trabajo permite que la empresa sea de propiedad de aquellos que no la administran y que sea administrada por aquellos que no son sus dueños. La separación entre propiedad y control es una característica típica de la propiedad privada en las empresas modernas y es lo que permite que las empresas sean un punto de reunión entre personas con conocimientos de negocios pero sin capital para invertir y personas extrañas a los negocios pero con excedentes para invertir. Esto también permite distribuir los riesgos de hacer negocios de manera eficiente28: los administradores asumen los riesgos de sus decisiones mientras que los inversionistas solo asumen el riesgo de perder el capital aportado29. La especialización de labores hace posible la inversión pasiva, uno de los aspectos más importantes del derecho de inversiones y –nos atrevemos a decir- el vehículo que hizo y hace posible la capitalización de las empresas en todo el mundo. Los potenciales inversionistas de una sociedad solo tienen que percatarse de que dicha sociedad tenga administradores competentes que aumenten el valor de la sociedad. Si ello es así, lo único que tienen que hacer es invertir capital y esperar el pago de dividendos u otros beneficios económicos. Debido a la responsabilidad limitada, los accionistas solo arriesgan el monto de su inversión y pueden despreocuparse de la administración de la empresa. Debido a esta especialización, los inversionistas pueden diversificar sus inversiones y proveer capital a diversas empresas. La responsabilidad limitada permite una eficiente diversificación de las inversiones30 dado que los inversionistas no expondrán su patrimonio personal en cada inversión que realicen. De esta manera, la inversión pasiva es una realidad. Consideramos que dicho contexto es uno de los aspectos más importantes que ha favorecido 28 MANNE, Henry G. “Our Two Corporation Systems: Law and Economics”. En Virginia Law Review, Vol. 53, No. 2, 1967, pp. 261: “Centralizing management serves simply to specialize these various economic functions, and to allow the system to operate more efficiently”. 29 Al respecto, véase en nuestro medio a: BULLARD GONZÁLEZ, Alfredo. “¿Cómo “vestir a un santo sin desvestir a otro”? La responsabilidad limitada en las sociedades y los accidentes”. En ID. Derecho y Economía. El análisis económico de las instituciones legales, segunda reimpresión Lima: Palestra, 2010, pp. 805 y ss. 30 MANNE, Henry G. “Our Two Corporation Systems: Law and Economics”, Óp. Cit., pp. 262. 47 la existencia de un mercado para la adquisición del control corporativo. Debido a la separación entre control y propiedad, y a la regla supletoria de la responsabilidad limitada31, los inversionistas tienen más incentivos para invertir capital en diversas compañías. Esto no solo favorece que nuevos inversionistas aporten capital, sino que las acciones que se adquieren como contraprestación a la aportación realizada puedan ser libremente transferidas a otros accionistas en el mercado secundario. Precisamente, la separación entre control y propiedad hace posible que los administradores estén despreocupados de la identidad de los accionistas, dado que la inversión en capital no afectará las decisiones que acuerden ni su ejecución. De la misma manera, los accionistas pueden confiar en la labor que realizarán los administradores. Sin perjuicio de los beneficios que genera la separación entre control y propiedad, es necesario advertir los costos de dicha separación. Uno de los principales problemas que se pueden identificar en el derecho corporativo son los problemas de agencia, por el cual se entiende aquella relación entre agente-principal en donde el primero tiene que realizar un encargo por cuenta del segundo. El problema se presenta cuando el agente tiene los incentivos para obtener mayores beneficios a menor costo en perjuicio del interés del principal. Dicha situación obliga al principal a asumir costos de monitoreo para evitar las pérdidas que el agente le ocasionaría al buscar éste satisfacer su propio interés y subordinar el interés del principal32. 31 La perspectiva económica considera que la responsabilidad limitada es una regla supletoria, al ser la regla que las partes hubieran pactado de poder transar a bajos costos de transacción. La finalidad de las reglas supletorias es reducir los costos de transacción y fomentar la transacción. Precisamente, la responsabilidad limitada es una regla que permite la reducción de los costos del flujo de capital y los costos de monitoreo, razón por la cual, sería pactada tanto por los acreedores contractuales como por los extracontractuales. Véase al respecto a: BAINBRIDGE, Stephen M. “Abolishing Veil Piercing”. En Harvard Law School, 2000-01, pp. 10: “In my judgment, the correct approach to limited liability thus treats it as one of the many terms in the set of contracts making up the corporation. Refusing to hold shareholders personally liable for firm debts thus is the precise equivalent of enforcing a standard form sales contract. Nothing more and nothing less.”; EASTERBROOK, Frank H. y Daniel R. FISCHEL. The Economic Structure of Corporate Law, Óp. Cit., pp. 34. En relación a la finalidad económica de las reglas supletorias, puede consultarse los trabajos del Profesor Ian AYRES, de la Universidad de Yale. En concreto, véase: AYRES, Ian. “Making a Difference: The Contractual Contributions of Easterbrook and Fischel”. En The University of Chicago Law Review, Vol. 59, 1992, pp. 1395; AYRES, Ian y Robert GERTNER. “Filling Gaps in Incomplete Contracts: An Economic Analysis of Default Rules”. En The Yale Law Journal, Vol. 99, 1989, pp. 90. 32 Véase: POSNER, Eric A. “Agency Models in Law and Economics”. En The Coase Lecture Series, John M. Olin Law & Economics Working Paper No. 92, The University of Chicago Law School, 2000, pp. 1 y ss. 48 En el derecho corporativo podemos identificar hasta tres relaciones de agencia: (1) entre la administración (agente) y los accionistas (principal), (2) entre los accionistas minoritarios (agente) y los mayoritarios (principal), y (3) entre la compañía (agente) y los terceros con los que contrata (principal)33. La solución a los problemas de agencia es aquella que logre minimizar los costos de monitoreo y las pérdidas del principal. Dado que es la administración (agente) la que se encarga de las operaciones ordinarias de la empresa y de manejar el capital aportado por los accionistas, los administradores tienen los incentivos para maximizar sus intereses personales en perjuicio de los intereses de los accionistas (principal). Este conflicto de intereses puede ocasionar que la administración se desvié de la satisfacción del interés social para satisfacer su interés personal34. Una solución a tales costos de agencia es –paradójicamente- la misma separación de control y propiedad, al permitir la existencia de un mercado de adquisición del control societario que incentive a los administradores a alinear sus intereses con el interés de la compañía. Como diría cualquier economista, los costos generados por el mercado se internalizan a través de las mismas fuerzas del mercado. La existencia de un mercado secundario en donde los dueños anónimos de la empresa venden libremente las acciones inicialmente compradas en el mercado primario, permite que cualquier inversionista que pretenda adquirir una participación significativa que le otorgue control en la sociedad, lo haga sin consultar a los administradores a través de una Oferta Pública de Adquisición (OPA)35, conocida en el derecho anglosajón como tender offers36. En 33 ARMOUR, John; HANSMANN, Henry y Reinier KRAAKMAN. “Agency Problems and Legal Strategies”. En The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and Functional Approach, Second Edition. Oxford: Oxford University Press, 2009, pp. 36. 34 BERLE, Adolf A. y Gardiner C. MEANS. Modern Corporation and Private Property, Óp. Cit., pp. 114: “If we are to assume that the desire for personal profit is the prime force motivating control, we must conclude that the interests of control are different from and often radically opposed to those of ownership…” 35 REBAZA, Alberto. “¿Para qué te quiero OPA? Sus principios y sus malentendidos”. En Themis, Revista de Derecho, No. 50, 2005, pp. 99; PAYET, José Antonio. “OPA’s hostiles y medidas de protección”. En Ius et Veritas, No. 23, Año 12, 2001, pp. 107 y ss. 36 Véase al respecto: BEBCHUK, Lucian A. “The Case for Facilitating Competing Tender Offers”. En Harvard Law Review, Vol. 95, No. 5, 1982, pp. 1028 y ss; BARON, David P. “Tender Offers and Management Resistance”. En The Journal of Finance, Vol. XXXVIII, No. 2, 1983, pp. 331 y ss.; 49 este sentido, si un inversionista considerase que la empresa vale menos de lo que debería valer, tendrá los incentivos para adquirir el control de ella y hacer los ajustes necesarios en la administración para que el valor de la empresa suba. La existencia de un mercado en donde el control societario es demandado como cualquier otro bien37 incentiva a los administradores a realizar un buen trabajo si no quieren perder sus puestos gerenciales y sus atractivas remuneraciones38. Cabe señalar que si bien el mercado secundario peruano no se caracteriza por ser protagonista de varias adquisiciones a través de OPA’s, ello no es motivo para pensar que los administradores de empresas peruanas no tienen los incentivos para maximizar el valor de la compañía. El mercado peruano de Fusiones y Adquisiciones se encuentra dominado principalmente por inversionistas financieros, de los que destacan los fondos de inversión que tienen como objeto la compra y venta de empresas, conocidas como fondos de private equity. El principal interés de los fondos de private equity es identificar a aquellas empresas que estén por debajo de su valor potencial y que con algunos ajustes en la administración – entre otras cosas- puedan maximizar el valor de la compañía39. El negocio de los fondos de FLEISCHER, Arthur Jr. y Robert H. MUNDHEIM. “Corporate Acquisitions by Tender Offer”. En University of Pennsylvania Law Review, Vol. 115, No. 3, 1967, pp. 317 y ss. 37 MANNE, Henry G. “Mergers and the Market for Corporate Control”, Óp. Cit., pp. 112. 38 EASTERBROOK, Frank H. y Daniel R. FISCHEL. The Economic Structure of Corporate Law, Óp. Cit., pp. 172-173: “Those making the tender offer can profit by scrutinizing management teams. Prospective bidders monitor the performance of teams by comparing a corporation’s potential value with its value (as reflected by share prices) under current management. When the difference becomes too great, an outsider can profit by buying the firm and making changes. The outsider, after acquiring a majority of the shares, has superior incentives at the margin. All parties benefit in this process. The target’s shareholders gain because they receive a premium over the market price. The bidder obtains the difference between the new value of the firm and the payment to the old shareholders. Nontendering shareholders receive part of the appreciation in the price of the shares. Investors benefit even if their corporation never becomes the subject of a tender offer. The reality and prospect of monitoring by outsiders poses a threat of takeover if performance lags. Managers must attempt to improve the firm’s performance, which leads to higher prices for shares and so reduces the chance of takeover.” Véase también: BITTLINGMAYER, George. “The Market for Corporate Control”. En BOUCKAERT, Boudewijn y Gerrit DE GEEST. Encyclopedia of Law and Economics. Volume III. The Regulation of Contracts. V. Regulation of Contracts. Cheltenham. Edward Elgar Publishing, 2000, pp. 725 y ss. 39 REBAZA, Alberto. “Las Fusiones y Adquisiciones de Empresas: A Propósito de la Proliferación de los Fondos de Inversión”. En Themis, Revista de Derecho, No. 54, 2007, pp. 102-103; HERNÁNDEZ GAZZO, Juan Luis y Jaime ESCRIBENS OLAECHEA. “Private Equity y buyouts (MBO y LBO): análisis de ciertas estructuras bajo el derecho societario y tributario peruano”. En Derecho PUC, Revista de Derecho de la Pontificia Universidad Católica del Perú, No. 60, 2007, pp. 282-283; ESPINOSA REBOA, 50 private equity consiste en ganar ese diferencial que se obtiene al maximizar el valor de la empresa. Dicha ganancia es lo que incentiva a los administradores a no quedarse dormidos si no quieren perder su trabajo. Ahora, suelen haber ocasiones en las cuales la compra del target por un fondo de private equity sigfinicará la salida de la administración del target. El fondo colocará a sus propios administradores y los reemplazará en caso no hagan un buen trabajo. En la experiencia americana se ha demostrado que un tercio de los CEO’s son reemplazados en los primeros 100 días mientras que dos tercios durante un periodo de cuatro años40. Por el contrario, el fondo podría mantener la administración del target e incluso obligar contractualmente a la administración a que se quede en el target después de la adquisición si la administración ha venido realizado un buen trabajo y puede aún aumentar el valor de la empresa. Esto suele suceder en industrias especializadas en donde la administración conoce mejor el negocio que el fondo adquirente. Si bien los fondos de private equity no generan los mismos incentivos que las OPA’s para garantizar una labor eficiente de la administración, algunos incentivos genera. Será labor de estudios empíricos determinar este aspecto con precisión. Lo que hemos pretendido explicar en esta sección es el surgimiento y existencia de un mercado por el control societario, en donde las empresas se compran y se venden como si fueran cualquier otro bien sujeto a la oferta y la demanda. A su vez, dicha realidad ha exigido la creación de una serie de provisiones contractuales que garanticen la efectiva toma de control en una sociedad. Tales provisiones podrán utilizarse tanto en compras públicas o privadas de empresas. Liliana y Oscar TRELLES DE BELAUNDE. “Desinversión por Fondos de Inversión o Private Equity”. En SOTO COAGUILA, Carlos Alberto (Director). Fusiones & Adquisiciones. Lima: Instituto Pacífico e Instituto Peruano de Arbitraje, 2015, pp. 22; LÓPEZ SANDOVAL, Eduardo Luis. “Leveraged Buyouts a la luz de la regulación societaria peruana sobre asistencia financiera prohibida”. En Advocatus, Vol. 10, 2004, pp. 247 y ss. 40 KAPLAN, Steven N. y Per STRÖMBERG. “Leveraged Buyouts and Private Equity”. En The Journal of Economic Perspectives, Vol. 23, No. 1, 2009, pp. 132. 51 1.2.2 Adquisiciones públicas y privadas de empresas Las características estructurales del derecho corporativo ayudan a explicar el surgimiento de un mercado para la adquisición del control societario. La diferencia entre control y propiedad permite que potenciales adquirentes puedan lanzar una oferta a la base accionarial de la empresa sin consultar a los administradores. Dicho tipo de adquisiciones son consideradas como adquisiciones públicas. Cuando una empresa cotiza en un mercado centralizado de negociación, como son los mercados en donde se transan valores mobiliarios (acciones, bonos, papeles, etc.), la emisora se encuentra expuesta a la fiscalización de todo el público. En virtud del principio de transparencia de los mercados de valores41 la información relacionada a la compañía debe transmitirse al público. La información disponible en el mercado se verá reflejada en el precio de las acciones, lo cual se conoce como la hipótesis de los mercados de capitales eficientes42. Tal sistema permite reducir los costos de monitoreo: el mercado en general también participa en el monitoreo de la compañía al internalizar parte de los costos de fiscalización que tendrían que asumir los accionistas de no existir un mercado para los tender offers. De esta manera se reducen los costos de transacción. La existencia de este mercado secundario hace posible la adquisición pública del control societario, y es pública desde que la oferta que será enviada a la base accionarial deberá ser comunicada al mercado como un hecho de importancia desde que la empresa objetivo cotiza en bolsa y porque la oferta de compra estará dirigida a todos los acciones. La publicidad de dicha primera oferta incentiva a que otros posibles ofertantes interesados presenten una mejor 41 PAYET, José Antonio. “Fusiones, Adquisiciones y la Información en el Mercado de Valores”. En Themis, Revista de Derecho, No. 54, 2007, pp. 135 y ss. 42 Cabe señalar que se han propuesto tres hipótesis de los mercados eficientes: (i) el fuerte (strong form), en donde el precio de las acciones refleja la información pública y privada de la compañía, (ii) el semifuerte (semi-strong form), en donde el precio refleja la información que se ha hecho pública, y (iii) el débil (weak form), en donde el precio solo refleja información de ejercicios pasados. FAMA, Eugene F. “Efficient Capital Markets: A review of Theory and Empirical Work”. En The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, 1970, pp. 383; GILSON, Ronald y Bernard BLACK. The Law and Finance of Corporate Acquisitions. Foundation Press, 2007, pp. 138-146. Sobre las críticas a la hipótesis de los mercados eficientes, véase: MALKIEL, Burton G. “The Efficient Market Hypothesis and Its Critics”. En Journal of Economics Perspectives, Vol. 17, No. 1, 2003, pp. 59 y ss. 52 propuesta y con ello se genere competencia43. De la misma manera, debido al carácter público de dichas adquisiciones, las ofertas públicas se encontrarán sometidas a la legislación aplicable al mercado de valores, que en el caso peruano se rige por el TUO de la Ley de Mercado de Valores44 y el ROPA45. La utilidad de la OPA’s se evidencia cuando se piensa en la adquisición del control corporativo de una empresa con un accionariado muy difundido y disperso. Debido a que sería complicado identificar a todo un sector de accionistas con participaciones sociales suficientes para otorgar el control necesario, las ofertas públicas de adquisición son una alternativa eficiente que reduce los costos de transacción entre las partes. No solo se evita los costos que tendría que asumir el ofertante para identificar a todos los accionistas, sino que también evita los costos que tendrían que asumir los mismos accionistas para ponerse de acuerdo si venden o no sus acciones. Los accionistas interesados pueden aceptar la oferta por sus acciones con prescindencia de la decisión de los demás accionistas. Por otro lado, también se pueden adquirir empresas de manera privada. En este caso estamos frente a empresas que no tiene ningún valor inscrito en el Registro Público del Mercado de Valores, y en consecuencia, sus acciones no se cotizan en bolsa. La empresa es cerrada en el sentido que no se encuentra expuesta a los ojos del mercado. Solo sus miembros tienen acceso a la información relativa a la empresa. En este caso, el potencial adquirente no tendría que someterse a la regulación de las OPA’s y podría negociar directamente y de manera privada con los accionistas mayoritarios y los administradores. 43 Cabe señalar que la regulación peruana en torno a las OPA’s no favorece la competencia entre ofertantes, dado que, para que una oferta califique como una oferta competidora deberá ser superior a la anterior tanto en el número de acciones a comprar como en el precio. Dicha opción legislativa limita la competencia entre ofertas competidoras dado que las propuestas de los potenciales adquirentes no se limitan a señalar solo precio y cantidad de acciones a comprar, sino que los términos y condiciones pueden consistir en otros aspectos. Podría darse el caso que el ofertante competidor proponga la compra de un número menor de acciones pero con mayores beneficios diferentes a un aumento del precio. Lo ideal sería que los accionistas tengan la posibilidad de recibir ofertas con condiciones diferentes y que la elección sea de ellos. Véase al respecto: REBAZA, Alberto. “¿Para qué te quiero OPA? Sus principios y sus malentendidos”, Óp. Cit., pp. 102-103. 44 Texto Único Ordenado de la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo Nº 861. 45 Reglamento sobre Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores por Exclusión, Resolución CONASEV N° 0009-2006. 53 Dado que la empresa es cerrada y no pública, los potenciales compradores tendrán menos información disponible para ser analizada antes de tomar contacto con la empresa objetivo. La información estará en poder exclusivo de la empresa y su acceso dependerá de la seriedad y el desarrollo de las negociaciones. Conocer la existencia de un mercado por el control societario y la diferencia entre adquisiciones públicas y privadas de empresas, es importante a efectos de comprender el contexto en el que se aplican las típicas provisiones contractuales destinadas a garantizar la adquisición de la empresa objetivo. Precisamente, la compra estará garantizada cuando se hayan asignado correctamente los riesgos que puedan presentarse en el contexto de la adquisición y que puedan afectar a la misma. A continuación explicaremos algunas modalidades de operaciones de M&A y la nueva ingeniería contractual que se ha estandarizado en este tipo de operaciones. 2. Las operaciones de M&A 2.1 Modalidades de adquisiciones de empresas Como habíamos mencionado, las operaciones de M&A pueden involucrar diversas modalidades transaccionales como la compra de activos, la compra de acciones, aumentos de capital, fusiones, escisiones, reorganizaciones simples y buyouts, por mencionar los principales. Indistintamente, todas estas modalidades se nombran conjuntamente como operaciones de M&A, sin perjuicio de que en cada modalidad hayan grandes particularidades. El mercado por la toma de control de las empresas se concretiza en las diversas operaciones de M&A, en donde se deberá tener en cuenta los particulares aspectos contractuales, societarios y tributarios que cada tipo de transacción involucra. Una primera clasificación importante es la distinción entre aquellas operaciones que producen una afectación estructural en las empresas contratantes y aquellas que no 46 . Tenemos a las operaciones de toma de control a través de la compra de acciones y a las operaciones de reorganizaciones societarias. Por ejemplo, en las fusiones y escisiones 46 GIMENO RIBES, Miguel. La protección del comprador en la adquisición de empresa. Granada: Editorial Comares, pp. 22-23. 54 estamos frente a operaciones que afectan estructuralmente al menos a una compañía involucrada. En una fusión, o las dos compañías se extinguen para dar nacimiento a una nueva (fusión por constitución), o una se extingue para formar parte de la otra, en donde la que sobrevive es denominada absorbente mientras que la extinguida es denominada absorbida (fusión por absorción)47. Sea que nos encontremos en el primer escenario o en el segundo, al menos una sociedad terminará extinguida. Estas afectaciones estructurales también se aprecian en las escisiones. Sea que se trate de una escisión total o parcial, tendremos a una sociedad que escinde al menos un bloque patrimonial para ser destinado a la constitución de una nueva sociedad o para que sea incorporada en el patrimonio de una ya existente48. 47 Ley General de Sociedades Artículo 344°.- Concepto y formas de fusión Por la fusión dos o más sociedades se reúnen para formar una sola cumpliendo los requisitos prescritos por esta ley. Puede adoptar alguna de las siguientes formas: 1. La fusión de dos o más sociedades para constituir una nueva sociedad incorporante origina la extinción de la personalidad jurídica de las sociedades incorporadas y la transmisión en bloque, y a título universal de sus patrimonios a la nueva sociedad; o, 2. La absorción de una o más sociedades por otra sociedad existente origina la extinción de la personalidad jurídica de la sociedad o sociedades absorbidas. La sociedad absorbente asume, a título universal, y en bloque, los patrimonios de las absorbidas. En ambos casos los socios o accionistas de las sociedades que se extinguen por la fusión reciben acciones o participaciones como accionistas o socios de la nueva sociedad o de la sociedad absorbente, en su caso. 48 Ley General de Sociedades Artículo 367°.- Concepto y formas de escisión Por la escisión de una sociedad fracciona su patrimonio en dos o más bloques para transferirlos íntegramente a otras sociedades o para conservar uno de ellos, cumpliendo los requisitos y las formalidades prescritas por esta ley. Puede adoptar alguna de las siguientes formas: 1. La división de la totalidad del patrimonio de una sociedad en dos o más bloques patrimoniales, que son transferidos a nuevas sociedades o absorbidos por sociedades ya existentes o ambas cosas a la vez. Esta forma de escisión produce la extinción de la sociedad escindida. 2. La segregación de uno o más bloques patrimoniales de una sociedad que no se extingue y que los transfiere a una o más sociedades nuevas, o son absorbidos por sociedades existentes o ambas cosas a la vez. La sociedad escindida ajusta su capital en el monto correspondiente. En ambos casos los socios o accionistas de las sociedades escindidas reciben acciones o participaciones como accionistas o socios de las nuevas sociedades absorbentes, en su caso. 55 De la misma manera, por la reorganización simple una empresa aporta un bloque patrimonial en favor de otra empresa a cambio de acciones49. La principal diferente entre las fusiones y escisiones y la reorganización simple es que en ésta última el beneficiario de las acciones es la misma sociedad escindente y no sus accionistas. Como vemos, en las operaciones de reorganizaciones societarias necesariamente se produce una afectación estructural en las empresas participantes, sea porque una se extingue, recibe un bloque patrimonial o escinden uno50. Estos cambios estructurales no suceden en una operación de adquisición de empresa a través de la compra de acciones: ninguna sociedad se extingue o se desprende de algún bloque patrimonial. Lo que sucede es que el control societario cambia de titular. Dado que el control societario es un bien sujeto a la oferta y la demanda, el mismo puede ser enajenado y adquirido sin afectar las calidades jurídicas de la sociedad vendedora y la sociedad compradora. En el supuesto en que dos compañías estuvieran negociando la venta de la empresa objetivo, las empresas involucradas en la transacción no se verían afectadas estructuralmente. De la misma manera, la sociedad objetivo permanecería inalterable. Lo único que cambia es la titularidad del control societario a través de la venta de acciones. De allí proviene la denominación Mergers & Acquisitions: en los mergers al menos una empresa se extingue y es adquirida por otra, mientras que en los acquisitions solo cambia la titularidad de las acciones del target. Comprender la diferencia entre estas operaciones es importante para determinar qué tipo de operación será necesaria para satisfacer los intereses de los clientes. Debemos recordar que 49 Ley General de Sociedades Artículo 391.- Reorganización simple Se considera reorganización el acto por el cual una sociedad segrega uno o más bloques patrimoniales y los aporta a una o más sociedades nuevas o existentes, recibiendo a cambio y conservando en su activo las acciones o participaciones correspondientes a dichos aportes. 50 En relación a la normativa societaria reorganizaciones corporativas, véase a: ISRAEL LLAVE, Luz y Alfredo FILOMENO RAMÍREZ. “La fusión y la escisión en la nueva Ley General de Sociedades: Algunas aproximaciones”. En Tratado de Derecho Mercantil. Tomo I, Derecho Societario. Lima: Gaceta Jurídica, 2005, pp. 1125 y ss. En relación a la utilidad de la reorganización simple, véase a: HERNÁNDEZ GAZZO, Juan Luis. “Apuntes sobre la reorganización simple en la legislación peruana”. En Tratado de Derecho Mercantil. Tomo I, Derecho Societario. Lima: Gaceta Jurídica, 2005, pp. 1207 y ss. 56 este tipo de operaciones suele ser la más importante transacción en la que intervendrá el cliente en toda su vida comercial51. Las operaciones de M&A se enfocan en la compra y venta de empresas. Pero como hemos señalado, estas compras se pueden realizar a través de diversas modalidades. El Código Civil regula el contrato de compra venta tradicional, mediante el cual un parte enajena un bien a cambio de un precio52. Sin embargo, en el ámbito corporativo muchas operaciones que no calificarían exactamente en el supuesto de hecho regulado por la normativa civil, son consideradas como adquisiciones. De esta manera, el derecho corporativo provee instituciones que permiten a los inversionistas adquirir una empresa sin comprar la misma en términos civiles. Un potencial inversionista podría adquirir una empresa a través de un contrato de fusión mediante la absorción de la empresa objetivo. La empresa absorbente adquirirá a la empresa absorbida a cambio de la entrega de acciones de la nueva sociedad en favor de los accionistas de sociedad que se extingue, según la relación de canje que se haya pactado. Incluso se podría entregar una contraprestación mixta entre acciones y dinero (conocidas como stock-and-cash deals). Si tenemos en cuenta que a través de dicha fusión por absorción se está adquiriendo a la empresa objetivo (la absorbida), no quedan dudas que como contraprestación por dicha adquisición se podrán pagar no solo acciones sino también un monto determinado de dinero. En una fusión por constitución también se producen adquisiciones. Al menos dos empresas se extinguirán para constituir una nueva. Dado que los accionistas de la nueva sociedad serán aquellos de las dos sociedades extinguidas, los accionistas de la empresa 1 terminarán adquiriendo a la empresa 2 mientras que los accionistas de la empresa 2 terminarán adquiriendo a la empresa 1. Si lo que se busca es lograr sinergias a través de una integración vertical, la fusión por constitución es una vía que permite que ambas partes terminen adquiriendo algo del otro. Lo mismo ocurre con las escisiones. Si una empresa objetivo tiene varias líneas de negocio, puede escindir una de ellas para que sea absorbida por la empresa adquiriente. Nuevamente, 51 SHENAS, George P. “Road map for a deal”. En American Bar Association, Vol. 13, No. 5, 2004. 52 Artículo 1529.- Por la compraventa el vendedor se obliga a transferir la propiedad de un bien al comprador y éste a pagar su precio en dinero. 57 a cambio de la adquisición de ese negocio se entregarán acciones o acciones con dinero en favor de los accionistas de la sociedad enajenante. En caso dicho bloque patrimonial sea destinado a la constitución de una nueva empresa, los accionistas de ésta serán los adquirentes (entre los cuales puede estar una holding). También se puede adquirir a una empresa por medio de un aumento de capital vía aportes. Después de haber acordado el aumento de capital, el adquirente puede invertir el capital prometido para recibir a cambio acciones suficientes que le permitan tener el control de la sociedad. En este caso no hay extinción de sociedades, creación de nuevas o escisiones de bloques patrimoniales, simplemente se emiten nuevas acciones que se justifican en el capital aumentado. Se aporta capital en la sociedad a cambio de acciones. Nuevamente, el aporte de capital es una manera de adquirir una empresa. De la misma manera, la reorganización simple permite aportar un bloque patrimonial que puede consistir en toda una empresa o un banco, a cambio de recibir acciones. A través de un aporte también se puede enajenar a la empresa objetivo. Donde sí se usa la figura del contrato típico civil de compraventa –aunque con muchas particularidades que lo hacen más sotfisticado- es en los assets deals o share deals, por el cual se adquiere a la empresa a través de la compra de los activos de la misma (o simplemente se adquiere un activo en específico) o a través de la compra del control societario vía acciones. Los share deals se materializan a través de un SPA (stock/share purchase agreement) o compra venta de acciones, en donde el objeto mediato es el control corporativo. Dicho contrato contiene cláusulas contractuales que son típicas y que son redactadas por las partes para distribuir los riesgos –principalmente- relacionados a la valoración de la empresa, fijación del precio y la atribución de responsabilidades. La tenencia del control societario suele ser un tema casuístico. No queda dudas que si algún adquirente toma posición del 100% de las acciones de la empresa objetivo, el primero será quien controle a la segunda. Diferente es el caso cuando pensamos en la adquisición del 30% o 40% de la compañía. Por ello, se ha señalado que el control societario se obtiene cuando el adquirente sea quien tome las decisiones que guíen el rumbo económico de la sociedad (to 58 run the business)53, lo cual puede darse cuando alguien adquiere el 60% de acciones o cuando se adquiere un paquete minoritario pero con prerrogativas en la administración. Por ejemplo, una empresa de private equity podría adquirir una participación minoritaria pero con alta rentabilidad siempre y cuando tenga alguna prerrogativa que le permita garantizar que la empresa será conducida de tal manera que obtenga utilidades. A pesar de que podamos contar con diversas modalidades para adquirir una empresa, existen cláusulas contractuales que suelen usarse en cada una de dichas transacciones. La particularidad de las adquisiciones de empresas ha exigido la creación de una nueva ingeniería contractual que difiere de los pactos típicos de un contrato de compraventa civil. Una de ellas es la cláusula MAC. Sin perjuicio de que en algunas ocasiones nos enfoquemos en una modalidad en particular para poder explicar las funciones de la cláusula MAC, debe quedar en claro que la misma podrá pactarse en cualquiera de las modalidades transaccionales explicadas. 2.2 La nueva ingeniería contractual El derecho de contratos en el Common Law tiene diferencias sustanciales en relación a los contratos del Civil Law. En el Common Law –con mayor relevancia para las operaciones comerciales- la predictibilidad y la certidumbre son indispensables. Las partes están familiarizadas y especializadas en realizar negocios, de manera que se presume que ellas se encuentran en la mejor posición para satisfacer sus necesidades comerciales. El programa contractual se compone de aquello que las partes hayan pactado expresamente en el contrato. Aspectos externos y no pactado por las partes no podrán alterar lo redactado por ellas. Precisamente, en el Common Law las partes pueden pactar reglas como el evidence parol rule o el four corners rule con el objetivo de limitar cualquier interpretación ajena a lo redactado expresamente en el contrato54 . Nuevamente, el drafting del contrato adquiere principal protagonismo. 53 GIMENO RIBES, Miguel. La protección del comprador en la adquisición de empresa, Óp. Cit., pp. 10. 54 POSNER, Richard A. “The Law and Economics of Contract Interpretation”. En The University of Chicago Law School, John M. Olin Law and Economics Working Paper No. 229, 2004, pp. 21-30. 59 La situación es distinta en el Civil Law. Las partes comerciales también buscan predictibilidad y certidumbre, pero la situación es diferente debido a la regulación legal. Existen normas imperativas de carácter general y contornos no definidos que se aplicarán a todo contrato que sea sometido a un ordenamiento civilista como el peruano. Entre ellas, tenemos a la buena fe y a la prohibición del abuso del derecho. En este caso las partes no podrían señalar que el contrato se interpreta exclusivamente por lo señalado en el mismo, ya que la buena fe siempre se aplicará al integrar el contenido del mismo por el simple hecho de ser una norma imperativa55. De esta manera, las partes podrían verse obligadas a asumir obligaciones que no fueron expresamente asumidas en el contrato56, como serían las obligaciones de revelar información. Además, una de las partes podría señalar que la otra no ejerció su derecho de manera regular, por lo cual, su ejercicio fue abusivo y no podría ser amparado por el derecho. La existencia de dichas normas imperativas implicaría que las partes no puedan manejar todos los aspectos contractuales como ellas quisieran. Dicha diferencia entre ambos sistemas jurídicos permite comprender el alto nivel de sofisticación, complejidad y precisión que tienen los contratos de M&A en la experiencia americana. Las partes regulan todos los supuestos posibles que puedan afectar sus propios intereses. Si tenemos en cuenta además la naturaleza compleja y volátil de la empresa como objeto de transacciones, quedará claro que las cláusulas contractuales que distribuyen riesgos adquieren un protagonismo fundamental. Como consecuencia de lo mencionado, tenemos una nueva ingeniería contractual aplicable a las operaciones de M&A, las cuales también suelen utilizarse en los contratos de financiamiento. Como desarrollaremos en el presente trabajo, dichos dispositivos contractuales no han sido creados en términos civiles, y a pesar de ello, se suelen hacer comparaciones forzosas con institutos jurídicos del Civil Law. Uno de los desafíos que tienen que enfrentar los asesores 55 FRANZONI, Massimo. “La buena fe y la equidad como fuentes de integración del contrato”. En LEÓN, Leysser L. (editor). Estudios sobre el Contrato en general. Por los sesenta años del Código Civil Italiano (1942-2002). Lima: Ara Editores, 2003, pp. 647 y ss. 56 BIANCA, Massimo. Derecho Civil. 3 El Contrato, Óp. Cit., pp. 521-522: “La integración puede dar lugar a obligaciones adicionales de las partes, pero se trata de todas formas, de obligaciones que son inherentes a la relación contractual, de tal forma que su violación constituiría incumplimiento de la parte y daría lugar a la aplicación de los remedios que tutelan el contrato.” 60 de M&A es preservar la autonomía de la nueva ingeniería contractual y diferenciarla de aquellos institutos civilistas que se parezcan a ellas. Ello es necesario para evitar la aplicación de normas supletorias indeseadas y los obstáculos que imponen las normas imperativas. A continuación, haremos un breve road map de aquellas cláusulas estándares en las operaciones de M&A. Posteriormente, en el Capítulo III y IV realizaremos el contraste respectivo entre éstas cláusulas americanas y el derecho civilista, a efectos de explicar las manifestaciones de la cláusula MAC. 2.2.1 Due diligence Si bien el due diligence no es en realidad una cláusula contractual, es una práctica estandarizada que condicionará la redacción de la ingeniería contractual. De esta manera, las cláusulas pactadas dependerán de la calidad y profundidad del due diligence realizado. Teniendo en cuenta que el objeto mediato a comprar es el control societario y que la empresa -por su naturaleza compleja y volátil- impide poder determinarla de manera exhaustiva, la identificación de lo que se compra es lo más importante. Por ello, será necesario realizar una inspección de lo que se comprará con el fin de tomar una foto que permita apreciar la empresa en todos sus contornos. A este procedimiento se le denomina due diligence57, que consiste en rebuscar por todos los rincones legales, contables y financieros - entre otros- de la compañía para poder conocer lo que le suma y resta valor. En este procedimiento, la identificación de pasivos y contingencias adquiere principal relevancia. De esta manera se logra conocer el pasado, presente y futuro del target. La identificación de tales contingencias condicionará la determinación del precio como la asignación de los riesgos. Mientras más contingencias se identifiquen, mayor será la reducción en el precio, lo cual incidirá en mayores negociaciones a efectos de determinar quién terminará asumiendo el riesgo de que ciertas contingencias se concreticen y terminen ocasionando daños en perjuicio del adquirente. Debemos precisar que el due diligence es un 57 EQUIPO DE DUE DILIGENCE DE GRELLAUD Y LUQUE ABOGADOS, firma miembro de KPMG International. “La due diligence legal”. En Themis, 59, 2011, pp. 213 y ss.; GIMENO RIBES, Miguel. La protección del comprador en la adquisición de empresa, Óp. Cit., pp. 170 y ss. 61 procedimiento que puede ser realizado tanto por el adquirente como el vendedor. El adquirente necesita saber qué es lo que está comprando para poder ofrecer un precio respectivo, mientras que el vendedor necesitará saber cuánto vale su compañía y cuáles son sus defectos para determinar si el precio ofrecido por el adquirente es uno atractivo o no. La existencia y necesidad del due diligence se explica ante la ausencia de deberes generales de información entre las partes en el Common Law. Esto no quiere decir que las partes no estén obligadas o no tengan los incentivos para revelar información, sino que las partes tienen más derecho a quedarse calladas en el Common Law, a diferencia del Civil Law58 . Solo recordemos el principio caveat-emptor o “let the buyer beware”59. Si las partes no tienen por qué revelar toda la información a su contraparte, se incentivará a que las mismas sean diligentes y se informen debidamente para tener una mejor posición en las negociaciones. Lo peor que podría hacer una parte es contratar sin previamente haberse informado. En otras palabras se premia al diligente. Esto tiene sentido cuando pensamos que las partes suele ocultar información con el objetivo de lograr mayor rentabilidad. El problema se presenta en distinguir entre aquella información que una de las partes puede ocultar para obtener un mayor beneficio –se le premia porque fue diligente y obtuvo mayor información- y aquella información que es determinante para la formación del consentimiento y que debe ser revelada de manera imperativa. En el Common Law las partes tienen mayor margen para ocultar información, mientras que en el Civil Law las partes que lo hagan podrían ser castigadas por su mala fe. La posibilidad de anular el contrato por vicios de la voluntad como el error y el dolo confirman esta afirmación. Teniendo en cuenta dicho contexto, se entiende que las partes comerciales que someten su regulación contractual a leyes anglosajonas, se vean en la necesidad de obtener la mayor cantidad de información posible. Una alternativa es realizar un due diligence para conocer qué es lo comprará el adquirente y cuáles serán los riesgos que tendrá que asumir. 58 LIPSHAW, Jeffrey M. “Of Fine Lines, Blunt Instruments, and Half-Truths: Business Acquisition Agreement and The Right to Lie”. En Delaware Journal of Corporate Law, Vol. 32, 2007, pp. 431 y ss.; CORDERO MOSS, Giuditta. “International Contracts between Common Law and Civil Law: Is Non- state Law to Be Preferred? The Difficulty to Interpret Legal Standards Such as Good Faith”. En Global Jurist, Vol. 7, Issue 1, Article 3, 2007, pp. 1 y ss. 59 HAMILTON, Walton H. “The ancient maxim caveat emptor”. En Yale Law Journal, Vol. XL, No. 8, 1931, pp. 1133 y ss. 62 Dado que el due diligence permite que las partes conozcan sobre qué están negociando, se incentiva a las mismas a relevar información. Si el vendedor sabe que no ha pagado todos los beneficios sociales a sus trabajadores, tendrá los incentivos para informarle de tal hecho al adquirente desde que éste tendrá acceso a todos los contratos laborales y pagos realizados por la empresa objetivo. Dichos incentivos permiten reducir los costos de transacción. No solo porque las partes conocerán mejor a la empresa en menor tiempo, sino porque permitirá que ellas negocien y distribuyan los riesgos de las contingencias de manera eficiente. Más aún, el vendedor tendrá mayores posibilidades de conseguir un precio alto si revela información que si no lo hace, porque las contingencias no reveladas que encuentre el comprador serán una excusa para castigar el precio. La estandarización del due diligence en las operaciones de M&A incentiva al vendedor a ser más honesto con el adquirente, lo cual se traduce en una reducción de los costos de transacción. Desde que el adquirente tendrá acceso a información que no podría revisar de no haber mostrado su seria intención de adquirir a la empresa objetivo, el vendedor tendrá mayores incentivos para lograr un acuerdo con el comprador y con ello, suministrar mayor información, de lo contrario no tendría sentido haber expuesto la intimidad de la compañía60. La firma de un convenio de confidencialidad no garantiza que el comprador no pueda utilizar la información que ya conoce y que pueda mantener bajo custodia. En general, uno de los problemas de no cerrar una operación es la información que mutuamente ya ha sido compartida entre las partes61. Como señalan REISS y KAUTZ “… in negotiations, the parties are likely to have exchanged confidential strategic information like business plans and other data that can put them at a competitive disadvantage if they 60 Respecto a los incentivos que tendrían los vendedores para cerrar la operación después del due diligence realizado por el comprador, véase: FORSYTH SOLARI, Albert. “Adquisiciones de empresas y activos de negocios: Un enfoque práctico”. En Themis, Revista de Derecho, No. 59, 2011, pp. 124: “Por lo general, los vendedores tienden a elegir los acuerdos pre contractuales vinculantes a fin de asegurar el cierre de la transacción en virtud a un determinado precio y condiciones, de manera que puedan evitar que la contraparte obtenga información confidencial de la empresa o sus activos en el due diligence que pueda perjudicar el negocio en caso de no cerrarse la venta.” 61 AAVA, Ott. “Risk Allocation Mechanisms in Merger and Acquisition Agreements”. En Helsinki Law Review, Vol. 2, 2010, pp. 37: “… the seller needs some guarantees that the buyer will close the deal and not walk away with the information revealed in the integrating or due diligence process”. 63 ultimately do not join forces”62. Precisamente, el mecanismo por excelencia por el cual las partes –en especial el vendedor- intercambian información es el due diligence. Como habíamos mencionado, la realización del due diligence tendrá un gran impacto cuantitativo en la redacción de la ingeniería contractual que permitirá que las partes negocien y distribuyan las contingencias halladas. Dado que el due diligence permite identificar aquellos aspectos que le suman o puedan restar valor a la compañía objetivo, las partes asignarán dichos riesgos entre ellas a través del pacto de reps & warranties, convenats, condiciones precedentes, remedios y la cláusula MAC. 2.2.2 Representations & Warranties Dado que es materialmente imposible recorrer todos los rincones de la compañía para encontrar las contingencias ocultas63 , las partes necesitan una alternativa que les permita distribuir riesgos que no pueden identificar pero que presumen que pueden existir. Podría ocurrir que a pesar de que el comprador revise todos los aspectos laborales, no llegue a identificar que el target tiene un gran pasivo laboral derivado del no pago de beneficios sociales por varios años. Desde que el vendedor es quien mejor conoce la compañía, el comprador le exigirá que garantice en el contrato que no hay pasivos laborales. Este suele ser unos de los aspectos más negociados por las partes, dado que el comprador tratará que el vendedor realice el mayor número de afirmaciones que garanticen la compra, mientas que el vendedor intentará asumir el menor número de riesgos. A tales afirmaciones se le conoce como reps & warranties. Se trata de declaraciones, predicciones o creencias que realizan ambas partes con el fin de asignar riesgos de eventos inciertos y desconocidos. Cabe mencionar que las declaraciones y garantías son afirmaciones que realiza principalmente el vendedor y que determinarán cuáles son las responsabilidades que asumirá frente al comprador. 62 REISS, John M. y Matthew J. KAUTZ. “The events of sept. 11 bring a new threat to successful deal conclusion into focus: The materially adverse conditions clause”. En The Mergers & Acquisitions Advisor, Vol. 1, Issue 11, 2001. 63 FORSYTH SOLARI, Albert. “Adquisiciones de empresas y activos de negocios: Un enfoque práctico”, Óp. Cit., pp. 125. 64 Desde este momento queremos dejar en claro que las declaraciones y garantías tienen como función estrictamente la asunción objetiva de riesgos. No importa la culpa del declarante. Si el vendedor dice que no existen pasivos labores, no importa si se confundió o no, o si tenía o no conocimiento de tales pasivos. El vendedor responderá por el simple hecho de la materialización de los riegos asumidos. Por el momento –y a efectos del propósito del presente Capítulo- solo queremos enunciar de manera resumida e incompleta la utilidad de las declaraciones y garantías. Dicho dispositivo contractual será desarrollado a detalle en el Capítulo IV del presente trabajo. 2.2.3 Covenants Los covenants son obligaciones de hacer o no hacer asumidas por las partes. Los convenants se complementan con los reps & warranties cuando la firma y el cierre no son simultáneos. Mientras que los primeros son obligaciones como lo entenderíamos en el Civil Law, los segundos son asunciones de riesgos que buscan otorgar cobertura frente a determinados pasivos ocultos. De esta manera, habiéndose determinado el valor de la compañía y el precio que el comprador estará dispuesto a pagar, al comprador también le interesará que ese valor se mantenga constante hasta la fecha de cierre. Para ello, no solo necesitará de declaraciones por parte del vendedor que le garanticen que la empresa no tiene a tal fecha más contingencias que las declaradas, sino que será necesario que la empresa se obligue a determinadas acciones u omisiones que le garanticen que la empresa no bajará su valor a la fecha de cierre. Entre las obligaciones de hacer y no hacer que suelen ser estándares son la obligación de manejar la empresa como ordinariamente ha venido siendo administrada, la obligación de no vender activos importantes, recibir deuda, sumistrar información financiera, entre otras. Queremos realizar una precisión desde el principio, sin perjuicio de profundizar en su desarrollo en el Capítulo IV. Se suele pensar que los reps & warranties en realidad son obligaciones como cualquier otro covenant pactado por las partes. Sin embargo, consideramos que dicha apreciación es errada al no comprender realmente cuál es la 65 naturaleza, cobertura y utilidad de las declaraciones y garantías 64 . Las declaraciones y garantías no son obligaciones ya que tienen como principal función asignar riesgos y garantizar la veracidad de una foto de la compañía en determinado momento (que no existan pasivos ambientales, laboral, tributarios, etc). Por ello, incluso las partes suelen pactar la actualización de los reps & warranties con el objetivo de actualizar la foto a un momento posterior (bring down of reps & warranties) como puede ser la fecha de cierre65. Quien asume un riesgo, responde por los daños derivados del mismo, sea por su inexactitud o falsedad. Esto es totalmente diferente a una obligación, en donde una de las partes tiene que realizar determinado comportamiento debido, a tal punto que su inejecución es susceptible de ejecución forzada. Creemos que la confusión suele presentarse cuando se piensa que las declaraciones pueden obligar implícitamente al vendedor a realizar determinados actos o a abstenerse de realizarlos. Si el vendedor garantiza que la empresa no tiene pasivos ambientales, ello no significa que el vendedor esté obligado a realizar inversiones antes del cierre para evitar que dichos riesgos se concreticen. Por el contrario, se encuentra incentivado a realizar dichas inversiones66 dado que su responsabilidad por los daños que la materialización de pasivos ambientales pueda generar es objetiva. Por ello, es importante diferenciar entre aquellas inversiones que el vendedor considere necesarias realizar para evitar ser responsable por la inexactitud o falsedad de las declaraciones que haya realizado –en donde dichos comportamientos no son susceptibles de 64 PAYET PUCCIO, Juan Antonio. “Reflexiones sobre el Contrato de Compraventa de Empresa y la Responsabilidad del Vendedor.”. En SOTO COAGUILA, Carlos Alberto. Fusiones & Adquisiciones. Lima: Instituto Pacífico e Instituto Peruano de Arbitraje, 2015, pp. 98: “Es importante subrayar, en este sentido, que la función de las declaraciones y garantías es actuar como verdaderos mecanismos de aseguramiento. Cuando el vendedor asegura que la empresa es titular de las licencias administrativas necesarias para la operación de sus negocios, responde frente al comprador en caso de que la realidad se desvíe de lo afirmado. Ello es independiente de que el vendedor haya o no tenido conocimiento de la falsedad de su declaración. Esto es así porque las declaraciones y garantías no son obligaciones contractuales, sino situaciones fácticas que una de las partes asegura a la otra y por cuya inexistencia se compromete a indemnizarla. La declaración opera de esa manera como un aseguramiento de la cualidad prometida.” 65 FOX, Charles M. Working with Contracts: What Law School Doesn´t Teach You, Óp. Cit., pp. 14. 66 Sobre los incentivos que tiene el vendedor para realizer inversiones que aseguren el cierre, véase: GILSON, Ronald y Alan SCHWARTZ. “Understanding MACs: Moral hazard in acquisitions”. En The Journal of Law, Economics & Organization, Vol. 21, No. 2, 2005, pp. 330. 66 ejecución forzada al no ser obligaciones- y entre aquellas obligaciones en sentido estricto en donde el vendedor debe ejecutar determinada conducta o abstenerse de realizar alguna. Podría suceder que al momento de la fecha de firma el vendedor declare que no existen más pasivos laborales salvo los señalados en el Anexo 1. Sin embargo, dado que el vendedor conoce de la existencia de otros pasivos no declarados, empieza a cancelarlos antes de la fecha de cierre. En otras palabras, el vendedor habría asegurado un estado fáctico inexistente con el objetivo de persuadir al comprador a ofrecer un precio más alto, con la carga posterior de cancelar las deudas pendientes antes de la fecha de cierre. Nuevamente, en este caso, el aseguramiento de un estado de hecho no obliga al vendedor a realizar determinadas inversiones, sino que lo incentiva a hacerlo si quiere evitar que el comprador pueda alegar alguna excusa que le permita negarse a cerrar la compra. 2.2.4 Conditions precedent Las conditions precedent o condiciones precedentes son unos de los dispositivos más importantes del contrato de adquisición de empresa cuando la firma y el cierre no son simultáneos, debido a que el comprador solo se encontrará obligado a cerrar la operación si se cumplen las condiciones pactadas. Después de realizar el due diligence, el comprador tendrá una mejor idea de qué es lo que terminará adquiriendo a través de la compra de las acciones de la empresa objetivo. Al conocer de los pasivos y contingencias de la empresa, el comprador se encontrará en mejor posición para ofrecer determinado precio pues ahora conoce el valor del target. Sin embargo, dicho conocimiento se encuentra limitado hasta la fecha de firma. Entre dicha fecha y la del cierre pueden ocurrir determinados eventos que puedan afectar y deteriorar el valor de la empresa. El comprador estará interesado en cerrar la operación siempre y cuando el valor de la empresa no disminuya. Por ello, es común que las partes pacten que solo estarán obligadas a cerrar la operación si las condiciones precedentes se han cumplido al cierre, de lo contrario, cualquiera podrá negarse justificadamente a retirarse de la operación. Estas condiciones precedentes pueden tener como objeto declaraciones y garantías, obligaciones, la ausencia de un MAC y cualquier otro pacto que las partes puedan incorporar al contrato. 67 A manera de ejemplo, las partes podrían pactar que una de las condiciones que deberá cumplirse antes del cierre es la veracidad de las declaraciones ambientales. En caso alguna contingencia ambiental explotara, la declaración sobre pasivos ambientales se habría incumplido. En este escenario el comprador podría negarse a cerrar la operación. Lo mismo ocurriría si se pactó como condición precedente que la empresa objetivo no vendiera determinado activo que el comprador considerase valioso. Si la empresa enajena dicho activo, el comprador podrá negarse a cerrar la compra. De la misma manera, podría pactarse la ausencia de un MAC como condición al cierre. Como explicaremos en el Capítulo III, el MAC se pacta como cubrir aquellos supuestos que las declaraciones y obligaciones no pueden cubrir. 2.2.5 Remedies Hasta el momento hemos explicado brevemente las declaraciones y garantías, los covenants y las condiciones precedentes. Dichos dispositivos no solo se diferencian por la cobetura que otorgan sino también por el remedio que desencadenan. El pacto de los remedios que cada cláusula desencadenará es importante porque suelen ser opuestos a los remedios tradicionales del Código Civil (lo cual se verá a detalle en el Capítulo III y IV). El incumplimieno de los reps puede desencadenar un derecho de salida o un derecho a pedir daños; el incumplimiento de los convents podría desencadenar un derecho de salida o un derecho a pedir daños; mientras que el incumplimiento de las condiciones precedentes solo otorga un derecho de salida. Adicionalmente, en todos aquellos casos en donde se ha pactado un derecho de salida, el mismo puede ir atado al pago de un fee. En ciertas situaciones, se excluye la posibilidad de ejecutar el contrato (specific performance) o resolver el mismo. En principio, la regla en el derecho americano es que el deudor, al suscribir un contrato, no se obliga a cumplirlo, sino a pagar daños en caso el cumplimiento no ocurra. Los supuestos en donde los tribunales disponen la ejecución forzada suelen ser la excepción, y con mayor razón en operaciones de M&A. La regla en una adquisición es que la misma no puede estar sujeta a ejecución forzada salvo que las partes hayan incorporado en el contrato una cláusula de specific performance. 68 De la misma manera, la resolución suele ser un remedio muy costo por los efectos que genera, entre ellos, el efecto retroactivo y restitutorio. Resolver un contrato de M&A implicaría que el comprador devuelva la empresa o desintegre una reorganización corporativa ya realizada, lo cual es muy costoso. Por ello, el pago de daños suele ser un remedio menos costoso y más eficiente67. Esto explica por qué, en la etapa post cierre, se suele pactar que el único remedio que podrá ejercer el comprador es el pago de daños conforme a las cláusulas de indemidades pactadas. Sin embargo, debemos mencionar que en la doctrina del Civil Law no es claro si se puede incorporar al contrato una cláusula de “irresolubilidad” que excluya el remedio de la resolución68. Nosotros consideramos que dicho pacto es válido porque el mismo solo genera efectos entre las partes y porque son ellas mismas las que se encuentran regulando los medios de protección que mejor se adecuan a sus intereses. Si ello es así, ningún tribunal podría disponer lo contrario (al declarar nulo el pacto) y señalar que las partes necesitan protección, cuando ellas mismas son las que han regulado remedios más sofisticados porque así lo requirieron. Como vemos, los remedios que suelen pactarse en el contexto de una operación de M&A son diferentes a los remedios tradicionales del Código Civil. Es necesario prestar atención a las normas imperativas y supletorias que eventualmente puedan impedir que el remedio pactado pueda ejercerse. En el Capítulo IV explicaremos cómo funcionan las cláusulas de 67 GÓMEZ POMAR, Fernando. “El incumplimiento contractual en Derecho español”. En InDret, Revista para el Análisis del Derecho, 2007, pp. 34: “En el caso de una compraventa de empresa, el remedio resolutorio puede ser costosísimo en la práctica, dada la complejidad de deshacer una operación de adquisición en muchas circunstancias. En ocasiones nada infrecuentes, puede ser, sin más, inviable: piénsese, por ejemplo, en el caso en que el comprador haya fusionado la empresa adquirida con otras que ya eran suyas, y se haya producido una integración productiva entre las mismas. Pero incluso aunque la vuelta atrás en la operación fuera factible, los altos costes desaconsejan, en línea de principio, que el sistema jurídico acuda al remedio resolutorio” 68 SACCO, Rodolfo. “La resolución por incumplimiento”. En LEÓN, Leysser L. (editor). Estudios sobre el Contrato en general. Por los sesenta años del Código Civil Italiano (1942-2002). Lima: Ara Editores, 2003, pp. 886-887: “La resolución está prevista para velar por el interés particular de los contratantes. Pero no es nada claro si ella puede ser excluida mediante pacto. Dadas dos promesas recíprocas, la cláusula de “irresolubilidad” las volvería autónomas, de modo que ellas tiendan a comportarse como si fueran dos promesas abstractas o gratuitas… Surge la duda, entonces, sobre si semejantes atribuciones patrimoniales, eventualmente gratuitas, son lícitas o están dotadas de causa suficiente… Sin pretender agotar el problema, podemos afirmar que existen graves dudas, por lo menos, en relación con la validez de una cláusula de “irresolubilidad””. 69 indemindades en el derecho americano, cuáles son los obstáculos legales que normalmente suelen surgir en ordenamientos del Civil Law y cómo se superarn los mismos. 2.2.6 MAC clause Podría ocurrir que la foto de la compañía tomada al momento de hacer el due diligence y que fue la usada para firmar el contrato no sea la misma al momento de cerrar la compra. Si se presentasen alteridades positivas o negativas que afectaran el valor de la empresa, las partes podrían sentarse nuevamente a negociar y ajustar el precio. Pero podría ocurrir que un evento grave termine afectando a la empresa de manera materialmente adversa hasta el punto de hacer que el comprador pierda todo interés en adquirir el target. Normalmente se suele hacer referencia a la ocurrencia de un evento material adverso que afecte a la empresa en su valor actual y en sus proyecciones. A manera de ejemplo, la cláusula MAC pactada en el merger agreement entre Merrill Lynch & Co., Inc. y Bank of America Corporation, señalaba que un cambio materialmente adverso en Merrill ocurrirá cuando haya: “a material adverse effect on (i) the financial condition, results of operations or busi- ness of such party and its Subsidiaries taken as a whole (provided, however, that, with respect to clause (i), a “Material Adverse Effect” shall not be deemed to include effects to the extent resulting from [...] (D) changes in global, national or regional political conditions (including acts of terrorism or war) or general business, economic or market conditions, including changes generally in prevailing interest rates, cur- rency exchange rates, credit markets and price levels or trading volumes in the United States or foreign securities markets, in each case generally affecting the industries in which such party or its Subsidiaries operate and including changes to any previously correctly applied asset marks resulting therefrom, [...] except, with respect to clauses (A), (B) and (D), to the extent that the effects of such change are disproportionately adverse to the financial condition, results of operations or business of such party and its Subsidiaries, taken as a whole, as compared to other companies in the industry in which such party and its Subsidiaries operate) [...]” El desarrollo completo de la cláusula MAC se encontrará en el Capítulo III del presente trabajo. 70 4. Conclusiones El presente capítulo ha tenido como objetivo explicar que la distribución de riesgos es lo más importante en las transacciones M&A, para lo cual hemos explicado el mercado de control societario y las cláusulas estándares que suelen pactarse en la adquisición de una empresa. En virtud a lo mencionado podemos señalar las siguientes conclusiones: a) Al momento de contratar las partes no solo prestan atención a la prestación y contraprestación pactada, sino también a los riesgos que puedan afectar la economía subyacente al contrato. b) La separación entre control y propiedad es una característica típica de la propiedad privada en las corporaciones. Dicho fenómeno ha permitido la existencia de un mercado para la adquisición del control societario, el cual es demandado como cualquier otro bien sujeto a las leyes del meracdo. c) Las adquisiciones pueden ser públicas o privadas, lo cual dependerá de la naturaleza cerrada o abiera del target. d) En términos corporativos, se puede adquirir una empresa sin que dicha adquisición califique como tal en términos civiles. Las operaciones de M&A pueden darse a través de compraventa de activos, compraventa de acciones, aportes de capital, fusiones, escisiones, reorganizaciones simples, LBO, MBO, entre otros. e) Las particularidades de las modalidades de M&A ha requerido el nacimiento de una nueva ingeniería contractual que es estándar en este tipo de operaciones y que incluye las siguientes cláusulas: (i) reps & warranties, (ii) covenants, (iii) conditions precedent, (iv) remedies, (v) MAC clause. f) El pacto de las cláusulas mencionadas estarán supeditadas a los resultados del due diligence, por el cual, las partes inspeccionan la empresa para conocer su pasado, presente y futuro a efectos de identificar los acticos y pasivos del target. 71 SEGUNDA PARTE La cláusula MAC en las operaciones de M&A 72 73 Capítulo III La cláusula MAC como derecho de salida 74 75 La cláusula MAC como derecho de salida 1. Buscando una excusa La cláusula MAC ha sido conocida principalmente por otorgar un derecho en favor de una de las partes para terminar o suspender la ejecución del contrato ante la ocurrencia de un hecho, evento, circunstancia, acontecimiento, cambio o efecto que produzca consecuencias materialmente adversas que afecten la operación. Antes de la crisis financiera (credit crunch) se habían celebrado contratos de adquisiciones que exigían a los compradores a cerrar la transacción, como contratos de préstamos que exigían a los prestamistas a desembolsar capital en favor de los prestatarios (loan agreement) o a seguir desembolsando las cuotas posteriores (revolving credit agreement). Una vez que se empezaron a sentir las consecuencias adversas del credit crunch en el verano americano del 2007, compradores y prestamistas empezaron a buscar alguna excusa que les permitiera justificadamente a negarse a cumplir sus compromisos contractuales69. En este contexto, la cláusula MAC se volvió en el protagonista de disputas de alto perfil entre bancos y prestatarios como entre compradores y vendedores70. En primer lugar, los compradores –principalmente fondos de private equity- que se habían comprometido a adquirir al target –a través de una compra apalancada (leveraged buyout)- empezaron a alegar la ocurrencia de hechos, eventos, circunstancias, acontecimientos, 69 BOWDER, Justin L. “The 2007 private Equity Bust: Re-contextualizing Material Adverse Change Clause in a Credit-stricken Market”. En University of Miami Law Review, Vol. 63, 2009, pp. 1151- 1152: “In late 2007, the world’s leading private equity firms witnessed the fall of the largest leveraged buyout boom since the junk-bond hay-day of the late 1980s. Propelled by the sub-prime mortgage fallout and the broader credit crisis that followed, nearly $45 billion worth of private equity (“PE”) sponsored buyouts were cancelled in the last six months of the year. By 2008, annual PE deal volume had plummeted from $375 billion to $188.7 billion worth of announced transactions. In light of the ongoing global recession, little doubt remains that “private equity’s kings have a less regal future” ahead of them. Deal cancellations –most of them unilaterally initiated by PE acquirors- have been met with an onslaught of acrimonious litigation from target corporations. Because PE sponsored transactions are principally financed through the use of debt secured by the assets of the target corporations, any constriction in the credit markets makes closing a deal ever more difficult. Where no liquidity exists in the secondary debt markets, leveraged buyouts simply cannot get done. Thus, as PE firms faced the looming credit crunch of summer 2007 many turned to escape provisions in their merger agreements.” 70 DAVIDOFF, Steven M. Gods at War: Shotgun Takeovers, Government by Deal and the Private Equity Implosion. New Jersey: Wiley, 2010, pp. 47 y ss. MEHTA, Suhrud. “Material Adverse Change Clauses in Adverse Markets”. En Milbank’s Banking Group, octubre de 2008, pp. 1 y ss. 76 cambios o efectos que habrían afectado de manera materialmente adversa al target y a sus proyecciones, a tal punto de deteriorar su valor. Teniendo en cuenta tal deterioro, los adquirientes encontraron en la cláusula MAC una salida que les permitiera escapar de la transacción a bajo costo, y en consecuencia, negarse a adquirir a la empresa objetivo debido al deterioro de su valor. De esta manera, la ausencia de un MAC era pactada como una condición precedente que tenía que cumplirse como requerimiento previo y necesario para que el adquirente recién estuviera obligado a comprar la empresa y pagar el precio pactado. Por otro lado, la ocurrencia de un MAC también sirvió como un medio de coerción en favor del comprador para exigirle al vendedor la renegociación del precio ante la caída del valor de la empresa, de lo contrario, se negaría a cerrar a la adquisición. En segundo lugar, de manera similar los bancos también utilizaron la cláusula MAC como una condición precedente, cuya ausencia era requisito para que el banco procediera con el desembolso del capital. En este caso, los hechos, eventos, circunstancias, acontecimientos, cambios o efectos no afectaban al objeto del contrato –que en el caso de las operaciones de M&A es la empresa objetivo- sino que afectaban a la parte que se favorecería del préstamo. En este contexto, la ocurrencia de un MAC que afectara al prestatario hacía dudar al banco de la solvencia de su deudor. El riesgo de prestarle dinero a una empresa que no tendrá recursos para devolver el capital prestado era muy alto. Además, ante las consecuencias adversas de la crisis financiera, el banco se encontraba en mejor posición si no desembolsaba capital. La cláusula MAC fue utilizada por los bancos para negarse a desembolsar la primera cuota de dinero o para seguir desembolsando las cuotas posteriores71. 71 En el caso de los financiamientos, al ser usada la cláusula MAC como un remedio que permite suspender la ejecución del contrato en favor de la parte que tiene que ejecutar primero, la misma sería equivalente al remedio contractual del Civil Law de la caducidad del plazo, por el cual, la parte que tiene que ejecutar primero tiene la posibilidad de suspender legítimamente la ejecución de su prestación en caso pruebe que la parte que debe ejecutar en segundo lugar no podrá hacerlo. Dicho remedio de fuente legal se encuentra regulado en el art. 1427° del Código Civil. Cabe precisar que ambos institutos no son similares. La cláusula MAC podría adicionalmente otorgar el derecho a terminar el contrato de financiamiento. En cambio, la caducidad del plazo habilitaría solo la suspensión de la prestación del prestamista hasta que el prestatario ejecute su respectiva prestación o la garantice, caso en el cual, el prestamista deberá reanudar la ejecución del contrato. En el ordenamiento peruano, en virtud del art. 1427° el prestamista solo podría suspender el contrato pero no terminar el mismo, a diferencia de la cláusula MAC que sí podría otorgar al prestamista el derecho 77 Sin perjuicio de lo mencionado, tengamos en cuenta que la cláusula MAC como derecho de salida no solo puede ser pactada en sí misma como una condición precedente. Una de las partes podría realizar una declaración sobre la ausencia de ocurrencia de un MAC desde determinada fecha, lo cual a su vez, sería objeto de una condición precedente. La falsedad o inexactitud de la declaración haría que la condición se incumpla. Esta manifestación suele conocerse como un MAC representation. Como vemos, el MAC puede ser parte de una condición precedente a través de dos manifestaciones: (i) como una cláusula general, o (ii) como objeto de una declaración. Adicionalmente, el MAC puede ser utilizado como un calificador de la declaraciones y garantías para determinar en qué situaciones el comprador podrá alegar el incumplimiento de los rep & warranties y salir de la operación. Sin embargo, el MAC no se limita a otorgar un derecho de salida. La cláusula MAC también puede incidir en los daños que eventualmente deba pagar el vendedor después del cierre ante el incumplimiento de las declaraciones y garantías. A efectos didácticos y expositivos, es necesario realizar dos precisiones. En primer lugar, sin perjuicio de que los contratos de adquisiciones y los de financiamientos sean diferentes, observaremos que las reflexiones en torno a la cláusula MAC que puedan presentarse en los contratos de M&A serán útiles para los contratos de financiamientos y viceversa. Por ello, en ocasiones haremos referencia a ambos tipos de operaciones, sin perjuicio de enfocarnos en las operaciones de M&A. En segundo lugar, debemos tener en cuenta que los casos resueltos por la jurisprudencia americana han consistido en los intentos de salida de los compradores ante la ocurrencia de un MAC. Sin perjuicio de ello, las reflexiones de tales cortes serán útiles para estudiar las demás manifestaciones del MAC que no otorguen un derecho de salida, esto es, las que otorguen un derecho a cobrar daños. de suspender y terminar el contrato de financiamiento ante la ocurrencia de un MAC en perjuicio del prestatario. 78 2. El problema de la asimetría de la información La asimetría de la información es el principal problema que se busca corregir en las operaciones de M&A. En ellas el vendedor es quien cuenta con mayor información sobre la empresa a diferencia del comprador. Incluso en sociedades que cotizan en bolsa, existe información que no está a disposición del comprador. Peor aún, suele existir información que es desconocida por ambas partes (por ejemplo, pasivos ocultos). Ante tal situación es necesario verificar si las partes tienen incentivos para revelar información importante que pueda afectar la transacción. Habrá que determinar si dichos incentivos existen o si es necesario crearlos. Una mala asignación de incentivos producirá que la operación sea ineficiente o que incluso no se cierre. Los economistas creen que pueden predecir cualquier comportamiento si conocen los incentivos existentes o que pueden hacer que las personas se comporten de determinada manera si logran implementar un adecuado sistema de incentivos. Tal vez la mejor definición de economía que se haya dado hasta el momento es la propuesta por MARSHALL72, quien señaló que la economía se encarga de estudiar las actividades cotidianas del día a día. Antes los economistas se preocupan por aspectos macroeconómicos, y no de los pequeños detalles que suelen estudiarse en la microeconomía. El economista actual se preocupa de los pequeños problemas que puedan tener grandes repercusiones sociales. Economistas como Steven D. LEVITT73 y Tim HARFORD74 han usado la economía para comprender por qué los terroristas siguen viviendo con sus madres, por qué las multas no incentivan a que los padres recojan a tiempo a sus hijos de la guardería, por qué las personas fingen orgasmos, por qué nadie quiere lavar los platos después del almuerzo o 72 Véase: MICHEL-KERJAN, Erwann y Paul SLOVIC. The Irrational Economist. Making Decisions in a Dangerous World. New York: PublicAffairs, 2010, pp. v. 73 Steven D. LEVITT y Stephen DUBNER han logrado explicar de manera muy entretenida e inteligente el lado oculto de cómo funcionan las cosas, y en específico, de cómo los incentivos dominan el mundo. Véase: Freakonomics. A rogue economist explores the hidden side of everything. New Yok: Harper Perennial, 2009; Superfreakonomics. Global Cooling, Patriotic Prostitutes, and Why Suicide Bombers Should Buy Life Insurance. New York: Harper Collins, 2009; Think Like a Freak. New York: Harper Collins, 2014; y When to Rob a Bank… and 131 more warped suggestions and well-intended rants. New York: Harper Collins, 2015. 74 Véase: The Undercover Economist. USA: Random House, 2007; Dear Undercover Economist. Priceless advice on money, work, sex, kids, and life’s other challenges. Canada: Anchor Canada, 2009; y The Undercover Economist Strikes Back. New York: Riverhead Books, 2014. 79 por qué tus medias siguen desapareciendo de la secadora. Todos los problemas mencionados han sido analizados teniendo en cuenta un modelo de comportamiento, un modelo que permite explicar cómo se comportan todas las personas. Nos referimos al modelo del hombre económico, conocido también como “economic man” o “homo economicus”. Por mucho tiempo los economistas estuvieron completamente seguros que dicho modelo era infalible y que necesariamente funcionaba en cualquier supuesto. La fe religiosa de los economistas en dicho modelo hizo que ellos sintieran que se encontraban en una torre de marfil (ivory tower) resistente a cualquier tipo de crítica. Según dicho modelo: (i) las personas son seres maximizadores que siempre prefieren más a menos, (ii) siempre persiguen su propio interés, (iii) tienen preferencias estables en el tiempo, (iv) son capaces de tomar sus propias decisiones al evaluar los riesgos y beneficios de sus acciones, y (v) tienen la capacidad de tomar una adecuada decisión si tienen la información necesaria disponible75 . Según los economistas neoclásicos, si las personas se comportan teniendo en cuenta las cinco características mencionadas76 , entonces el comportamiento podrá ser predicho. Si tengo la posibilidad de elegir entre 10 soles o 12 soles, preferiré sin 75 Para una explicación del modelo racional véase THE ECONOMIST. “Irrationality. Rethinking Thinking”. USA, 16 de diciembre 1999: “Rational behaviour was understood to have several components. At a minimum—so-called “narrow rationality”—homo economicus was assumed to be trying always to maximise his general “happiness”: what John Stuart Mill, a 19th-century philosopher, called “utility”. In other words, given a choice he would take the option with the highest “expected utility”. And he would be consistent in his choices: if he preferred apples to oranges, and oranges to pears, he also preferred apples to pears. In addition, there is a broader definition of rationality which includes the notion of a person's beliefs being based on logical, objective analysis of all the available evidence. Whether this is a meaningful definition continues to be the subject of much philosophical debate. By the late 1970s, economic rationality was not only the orthodoxy, it began to effect events in the real world. Macroeconomic policy, notably in America and Britain, fell into the hands of believers in the theory of “rational expectations”. This said that, rather than forming expectations on the basis of limited information drawn from previous experience, people take into account all available information. This includes making an accurate assessment of government policy. Thus, when governments announced that they would do whatever was necessary to bring down inflation, people would adjust their expectations accordingly. In the same way, Wall Street investment firms, too, increasingly fell under the spell of the “efficient markets hypothesis”, an economic theory that assumes that the prices of financial assets such as shares and bonds are rationally based on all available information. Even if there are many stupid investors, went the theory, they would be driven out of the market by rational investors who could profit by trading against the investments of the foolish.” 76 Debemos precisar que dichas características no agotan al hombre económico, sino que representan las principales que suelen mencionarse en la literatura económica. 80 lugar a dudas los 12 soles. Y si tengo la posibilidad de elegir entre 10 soles hoy o 10 soles mañana, no tendría sentido esperar hasta mañana si puedo recibir los 10 soles hoy. Si soy un consumidor informado podré tomar la decisión más beneficiosa para mis intereses, a diferencia del consumidor que no tiene información disponible. Si tengo la posibilidad de dividir una torta entre dos personas, lo más probable es que elija la porción más grande para mí. Lo importante es que tenga la libertad de elegir por mí mismo, dado que tengo las capacidades de evaluar los costos y beneficios de mis decisiones. Teniendo en cuenta lo mencionado, ¿no resulta fácil predecir cómo se comportarán las personas y cómo las mismas reaccionarán a los incentivos? Por ello, los economistas creían que desde sus escritorios podrían predecir cualquier comportamiento y con ello solucionar los problemas que los inquietaban. De allí que se hablara en su momento de los economistas de escritorio (armchair economist). Uno de los mejores ejemplos que explica cómo funcionan los incentivos es el desarrollado por AYRES y LEVITT77. Los autores quisieron evaluar el impacto del LoJack en la reducción de los robos de autos. El LoJack es un dispositivo que se instala en los carros, que va oculto y que permite rastrear los mismos después de que sean robados. Con esto, la policía puede recuperar el auto con facilidad. Otro dispositivo usado es “the Club”, que es un palo de metal que va enganchado al timón. Ambos dispositivos fueron creados para reducir los robos. ¿Cuáles fueron los resultados? Todo dependió de los incentivos que creaban ambos dispositivos. Cuando los ladrones miraban los carros que pretendían robar, podían identificar rápidamente qué carros estaban usando el palo de metal. Esto no hacía que ellos dejaran de robar, sino que fueran a otros barrios donde “the Club” no era usado. De esta manera se producía un efecto redistributivo del robo: se dejaba de robar en un lugar para robar en otro. Por el contrario, el LoJack no podía ser identificado por los ladrones: tenían que robar el carro y correr el riesgo de que la policía los pueda rastrear con falicidad. En este caso, el LoJack sí redujo los índices de robo. En un primer caso, “the Club” solo generó efectos redistributivos y no desincentivó los robos, mientras que en un segundo caso, el LoJack sí logró la reducción del crimen al 77 AYRES, Ian y Steven D. LEVITT. “Measuring Positive Externalities from Unobservable Victim Precaution: An Empirical Analysis of Lojack”. En The Quarterly Journal of Economics, Vol. 113, No. 1, 1998, pp. 43 y ss. 81 crear los incentivos adecuados. Sin perjuicio de que las personas sean principalmente racionales según los postulados neoclásicos, los economistas han reconocido que la optimización individual es tanto favorable como perjudicial para la sociedad. Cuando es favorable, no hay nada más que decir. Pero cuando es desfavorable, es importante reconocer dicha falla para corregirla a través de la misma economía. Uno de los ejemplos más conocidos es la tragedia de los comunes, en donde todos quieren hacerse de los beneficios pero nadie de los costos. Esto explica desde el tráfico automovilístico hasta la contaminación ambiental78. Precisamente, otra de las fallas identificadas producto de la racionalidad es la asimetría de la información. La mejor explicación a tal fenómeno la propuso George AKERLOF, Premio Nobel de Economía en el 2001, cuando explicó el problema de la selección adversa producto de la falta de información: los sujetos buscan optar por la opción beneficiosa pero paradójicamente terminan optando por la que es perjudicial. Esto se explica en el caso del mercado de carros usados79. Cuando vamos a comprar un carro usado, puede ser que compremos una joya (porque el carro está casi nuevo y a bajo precio), pero también puede ser que compremos un carro que realmente esté en mal estado (por eso se vende a bajo precio). Debido a la asimetría de la información, no sabemos cuál es el vendedor de la joya y cuál el del carro malogrado. Claramente, el vendedor de los carros en mal estado tiene todos los incentivos para no revelar información con el fin de obtener la mayor ganancia posible. Debido a que los compradores no manejan esa información, decidirán por castigar el precio pagando menos. Esto es racional. Pero ello puede producir que los vendedores de carros 78 A manera de ejemplo, pensemos en nuestra querida capital. En marzo del 2014, la Encuesta Lima Cómo Vamos señaló cuáles eran los problemas ambientales más relevantes: la congestión vehicular (74%) y la falta de áreas verdes y árboles (40,9%), el nivel de ruido en las calles (35,4%) y el sistema de recojo de la basura (27,2%). Véase: LA REPÚBLICA. “Lima: Congestión vehicular es su mayor problema ambiental”. Lima, 25 de marzo de 2014. Como Lima no quiso quedarse atrás, a inicios de mayo del mismo año fue premiada por la Organización Mundial de la Salud como la ciudad más contaminada de Latinoamérica por sus índices de contaminación en el aire. Véase: EL COMERCIO. “Lima es la ciudad más contaminada de Latinoamérica”. Lima, 07 de mayo de 2014. Realmente somos verdaderos individuos optimizadores, pero a su vez grandes generadores de externalidades que afectan a toda la sociedad. 79 AKERLOF, George. “The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”. En The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, No. 3, 1970, pp. 488 y ss. 82 usados en buen estado salgan del mercado al no encontrar buenos precios por sus carros (porque ya no les resultaría rentable), lo que paradójicamente aumenta las probabilidades de que el comprador termine adquiriendo los únicos carros que queden a la venta, esto es, los que están en mal estado. Ante el castigo del precio por parte del consumidor debido a la falta de información, el vendedor del carro en buen estado no venderá su joya, lo cual es consecuente con su afán optimizador, mientras que el vendedor del carro en mal estado guardará la información con el fin de vender su carro a un buen precio como si se tratase de uno en buen estado, lo cual también es racional. En conclusión, el consumidor terminará cayendo en una selección adversa al comprar el carro en mal estado, llegando finalmente a una situación ineficiente. Por otro lado, la asimetría de la información también da a lugar al oportunismo. Las personas oportunistas son aquellas que intentan extraer un mayor valor de su contraparte de manera indebida o de hacerse de mayores beneficios de los que les corresponderían. Esta situación suele ocurrir en la contratación estandarizada 80 . Pensemos en el supuesto en donde el consumidor recibe un producto idóneo y sin defectos, pero que luego de haberlo usado de manera indebida reclama al proveedor que el mismo es defectuoso, y en consecuencia, pide el reembolso de su dinero. Si el proveedor no tiene cómo identificar si el consumidor es uno oportunista o no, deberá asumir el costo del reembolso pues su reputación en el mercado podría verse afectada. En este caso, la optimización individual y la falta de información tampoco nos llevan a buenos resultados81. 80 ESCOBAR ROZAS, Freddy. “Entendiendo el mercado: La contratación estandarizada como forma de mitigar los problemas de insatisfacción y de selección adversa”. En SÚMAR, Oscar (editor). Ensayos sobre protección al consumidor en el Perú. Lima: Fondo Editorial de la Universidad del Pacífico, 2011, pp. 270. 81 Veamos también el siguiente ejemplo: todos sabemos que si vamos a un hotel tenemos una hora para el check out. Si nos quedamos más tiempo en el cuarto del hotel tendremos que pagar un monto adicional, sea por penalidad u otro concepto. Un consumidor podría quedarse en el hotel más tiempo de lo debido y alegar que no pudo salir a tiempo porque la comida servida en el mismo hotel le cayó mal o porque la ducha no funcionaba, entre otras excusas. Si se tratase de un consumidor honesto, las causales alegadas serían razonablemente atendidas por el hotel y seguramente no le cargaría un monto adicional al consumidor como penalidad. Pero si se tratase de un consumidor deshonesto, el hotel debería aplicar una penalidad con el fin de desincentivar comportamientos oportunistas. El problema se presenta cuando los proveedores no cuentan con los mecanismos necesarios para poder distinguir a los consumidores honestos de los oportunistas ante la falta de información. Véase: BEBCHUK, Lucian A. y POSNER, Richard A. “One-sided contracts in competitive consumer markets”. En John M. Olin Law & Economics Working Paper No. 270, The University of Chicago, 2005, pp. 9-10. Si el hotel tiene que asumir mayores costos debido al oportunismo de algunos consumidores, no le quedará otra opción 83 En las operaciones de M&A existe un gran problema de asimetría de información. El comprador posee menos información que el vendedor, y el vendedor puede verse tentado a ocultar información para obtener un mayor precio. Ante tal situación será necesario crear los incentivos necesarios para que los vendedores revelen información que sea determinante para el cierre de la operación. Dichos incentivos suelen alinearse a través de las cláusulas contractuales. Sin embargo, existe un problema aún más grave: existe información que no es conocida por ninguna de las partes. Podría ocurrir que como resultado de las negociaciones, el comprador haya realizado un buen due diligence y el vendedor haya revelado toda la información que tuvo disponible dado que tuvo los incentivos para hacerlo. A pesar de ello, podrían devenir hechos desconocidos por las partes que terminen afectando gravemente a la operación y las ganancias esperadas. Sin perjuicio de lo mencionado, se suele considerar que el vendedor es quien se encuentra en mejor posición para que pueda anticipar razonablemente la ocurrencia de algún pasivo oculto. En tal contexto, las partes redactarán cláusulas que permitan distribuir los riesgos derivados de la adquisición, principalmente, aquellos riesgos que ninguna parte puede anticipar. Una vez más, lo más importante en las operaciones de M&A es la distribución de riesgos (risk allocation)82. Entre las cláusulas utilizadas para tal fin se encuentran la cláusula MAC y las declaraciones y garantías. En el presente trabajo explicaremos cómo el pacto de dichas cláusulas permite el flujo de información necesaria para que las partes puedan cerrar la operación en términos eficientes. que elevar los precios, de manera que dichos mayores costos -producidos por los consumidores oportunistas- terminarán siendo asumidos por los consumidores honestos. Recodemos que los problemas de los proveedores son los problemas de los consumidores. Véase: ESCOBAR Rozas, Freddy. “Entendiendo el mercado: La contratación estandarizada como forma de mitigar los problemas de insatisfacción y de selección adversa”, Óp. Cit., pp. 278. 82 AAVA, Ott. “Risk Allocation Mechanisms in Merger and Acquisition Agreements”, Óp. Cit., pp. 33 y ss.; MACIAS, Antonio J. “Risk Allocation and Flexibility in Acquisitions: The Economic Impact of Material-Adverse-Change (MAC’s) Clauses”. En Krannert Graduate School of Management Purdue University, Working Paper, 2009, pp. 12 y ss. y “Risk Allocation in Acquisitions: The Uses and Values of MAE-Exclusions”. En Texas Christian University, Working Paper, 2011, pp. 1 y ss.; DAVIDOFF, Steven M. “The MAC is Back, but Does it Kill a Deal”. En DealBook, The New York Times, 23 de Agosto de 2011. 84 3. La cláusula MAC como derecho de salida En el presente capítulo desarrollaremos la manifestación del MAC como derecho de salida al ser objeto de una condición precedente al cierre. En primer lugar, explicaremos en qué consisten los exist rights en el derecho corporativo y cómo la cláusula MAC es una especie de tal categoría. En segundo lugar, desarrollaremos en qué consiste la cláusula MAC como un derecho a terminar el contrato. Para comprender a cabalidad el derecho a terminar el contrato ante la ocurrencia de un MAC nos enfocaremos en lo siguiente: (i) la definición del MAC, (ii) la naturaleza jurídica de las conditions precedent, (iii) la ausencia de un MAC como objeto de una condición precedente, con especial atención en la jurisprudencia de la Corte de Delaware, (iv) habiendo revisado doctrina y jurisprudencia al respecto, expondremos nuestra teoría sobre qué es la cláusula MAC, (v) explicaremos la naturaleza jurídica del termination, y finalmente (vi) explicaremos por qué el MAC no puede subsumirse en instituciones civilistas preexistentes, como la imposibilidad sobrevenida total o parcial de la prestación, la excesiva onerosidad de la prestación y la frustración de la causa. 3.1 Los exit rights en el Derecho Corporativo El derecho corporativo se encarga de las corporaciones y de cómo éstas son usadas por los comerciantes para realizar todo tipo de negocios. Uno de los principales fenómenos de las corporaciones modernas es la inversión en capital. Los inversionistas inyectan capital en las empresas a cambio de acciones. Dichas acciones otorgan a sus tenedores (holders) el estatus de accionista y todos los derechos económicos y políticos que ello implica. El principal incentivo que arrastra a los inversionistas a invertir capital es la expectativa de retorno de una ganancia mayor al monto inicialmente invertido. Los accionistas podrían esperar que la empresa arroje utilidades y decida repartir dividendos83 , podrían vender su participación social en el mercado secundario o podrían esperar por el haber neto resultante. 83 Sobre el reparto de utilidades en las sociedades anónimas, véase a: HERNÁNDEZ GAZZO, Juan Luis. “Consideraciones sobre el reparto de utilidades en las sociedades anónimas”. En Themis, Revista de Derecho, No. 46, 2003, pp. 108: “Cuando nos referimos al derecho a las utilidades en materia societaria, debemos tener en claro, para evitar confusiones, la diferencia existente entre el derecho abstracto a las utilidades y el derecho de crédito al dividendo… ese derecho potencial sólo será materializado si, entre otras condiciones, al menos se cumple una fundamental, a saber: que la sociedad 85 Definitivamente, uno de los aspectos más atractivos para los inversionistas será la liquidez de su inversión. Mientras mayor liquidez tenga las acciones de la empresa, más atractivo será la compra de dichas acciones. Si el accionista tiene la oportunidad y facilidad de vender sus acciones, lo hará siempre y cuando ello le resulte rentable. Habiendo realizado la venta y recuperado su inversión, podrá decidir en invertir dicho dinero en otra compañía que también tenga liquidez. De esta manera, la liquidez favorece el flujo de capital en favor de las compañías. Teniendo esto en cuenta, podemos identificar situaciones de inversión y situaciones de desinversión. En primer lugar, en el contexto que una empresa requiera capital (situaciones de inversión), podrían suceder diversos acontecimientos que desincentiven a los inversionistas a efectuar dicha inversión (piénsese en las empresas de private equity), a continuar con los desembolsos pactados (como en un revolving credit agreement) o a mantener la inversión ya realizada (en el caso de los accionistas de una empresa). En segundo lugar, y por el contrario, podrían presentarse situaciones de desinversión, sea porque un socio quiere salir de la sociedad y recuperar su inversión, o porque se quiere sacar a determinado socio comprando su salida. Para los casos de desinversión, serán necesarios mecanismos efectivos –más allá de la libre transferibilidad y liquidez de las acciones- que hagan posible la salida de aquél que quiere salir o de aquél que se quiere sacar de la compañía. Existen diversas disposiciones contractuales que en última instancia permiten que los inversionistas dejen de ser accionistas o se fuerce a alguien a dejar de serlo, y en ambos casos, se recupere la inversión realizada. Estas disposiciones contractuales son conocidas como exit rights o derechos de salida, que otorgan el derecho a desvincularse o forzar la desvinculación de una inversión. Dada la capitalización de las sociedades modernas a través de las arroje utilidades. Asimismo, en caso la sociedad arroje utilidades, en principio y en virtud del derecho abstracto a las utilidades, los accionistas no tendrán un acceso inmediato a las mismas… En principio y como regla general, el derecho de crédito al dividendo surge como resultado de un acuerdo de junta general de accionistas en el que, cumpliendo ciertos requisitos que analizaremos más adelante, se decide distribuir la utilidad generada. En efecto, es la junta general de accionistas la que conforme a nuestra LGS tiene la facultad de pronunciarse sobre la aplicación de las utilidades, según lo señala el inciso 2 del artículo 114 de la LGS. El dividendo es, entonces, la utilidad que se distribuye o va a distribuirse.” 86 inversiones en capital, la importancia de los exit rights en el derecho corporativo es indudable. Podría suceder que Gabriel no esté de acuerdo con una reorganización societaria aprobada por la mayoría, y en consecuencia, ya no le resulte atractivo permanecer en la sociedad (derecho de separación 84 ). También podría estar en contra de la salida de determinado accionista a través de la venta de sus acciones, de manera que si dicho accionista vende, Gabriel también querrá vender sus acciones (tag alone85 ). También podría suceder que Gabriel haya recibido una buena oferta de compra pero por un número de acciones mayor al que posee, y por ende, sea necesario una solución que le permita exigir a otros colegas a vender sus acciones (drag alone86). De la misma manera, podría tener interés en contar con la prerrogativa de poder vender sus acciones cuando lo desee a cierto socio (put option) o de poder comprar la salida de otro mediante la compra de sus acciones (call option), como también podría pensar en algún mecanismo de resolución de conflictos que le permita lograr la salida de algún socio en caso no puedan ponerse de acuerdo (shotgun clause 87 ). Finalmente, Gabriel podría pactar una cláusula que le habilite excusarse de realizar una inversión prometida al negarse a adquirir la empresa objetivo -en un contrato de adquisición- o al negarse a desembolsar o seguir desembolsando capital –en un contrato de financiamiento- ante la ocurrencia de un cambio material adverso (material adverse change). 84 Recomendamos la revisión del siguiente debate en torno a la regulación del derecho de separación en el artículo 200° de la Ley General de Sociedades: OLAECHEA, Manuel Pablo. “La desaparición del derecho de separación del accionista minoritario en la nueva ley general de sociedades”. En Themis, Revista de Derecho, No. 41, 2000, pp. 267 y ss; y SALAS SÁNCHEZ, Julio. “¿Ha desaparecido el derecho de separación del accionista en la ley general de sociedades?”. En Themis, Revista de Derecho, No. 42, 2001, pp. 241 y ss. 85 THE CORPORATION LAW COMMITTEE OF THE ASSOCIATION OF THE BAR OF THE CITY OF NEW YORK. “The Enforceability and Effectiveness of Typical Shareholders Agreement Provisions”. En The Business Lawyer, Vol. 65, 2010, pp. 1185; BENNEDSEN, Morten; MEISNER NIELSEN, Kasper y Thomas VESTER NIELSEN. “Private contracting and corporate governance: Evidence from the provision of tag- along rights in Brazil”. En Journal of Corporate Finance, Vol. 18, 2012, pp. 904 y ss. 86 MAY, Markus. “Shareholder Drag-Along Rights in Illinois”. En Illinois Bar Journal, Vol. 100, 2012, pp. 321 y ss. 87 BROOKS, Richard R. W.; LANDEO, Claudia M. y Kathryn E. SPIER. “Trigger Happy or Gun Shy? Dissolving Common-Value Partnerships with Texas Shootouts”. En Harvard Law School, Discussion Paper No. 630, John M. Olin Center for Law, Economics, and Business, 2009, pp. 2 y ss.; FRUTOS, María Ángeles de y Thomas KITTSTEINER. “Efficient Partnership Dissolution under Buy-Sell Clauses”. En Universidad Carlos III de Madrid, Working Paper 07-28, 2006, pp. 1 y ss. 87 Todos los derechos pactados consisten en derechos de salida que permiten la desinversión voluntaria o involuntaria88. Entre ellos está la cláusula MAC cuando es pactada como una condición precedente para el cierre de la operación. Estamos ante la cláusula MAC como un derecho de salida que habilita al comprador a negarse a realizar determinada inversión -que se hubiera materializado con la compra de la empresa objetivo- ante la ocurrencia de cambios o efectos materialmente adversos. 3.2 La cláusula MAC como un derecho a terminar el contrato La cláusula MAC es un derecho de salida que otorga al comprador –aunque también puede pactarse en favor del vendedor- el derecho a terminar el contrato. Dicho derecho surge ante la ocurrencia –entre la fecha de firma y la fecha de cierre- de un hecho, evento, circunstancia, acontecimiento, efecto o cambio que afecta de manera materialmente adversa a la compañía objetivo, lo cual se materializa en el deterioro del valor de la misma. La ausencia de la ocurrencia de un MAC es pactada como una condición precedente al cierre89. Debemos hacer una precisión importante. Existen tres manifestaciones del MAC que otorgan un derecho de salida: (i) cuando una condición precedente tiene como objeto la ausencia de un MAC, (ii) cuando una condición precedente tiene como objeto una declaración que su vez tiene como objeto la ausencia de un MAC (MAC representation), y (iii) cuando las declaraciones se encuentran calificadas con un MAC. Si bien a primera vista podría pensarse 88 Cabe señalar que solo hemos mencionado algunos ejemplos del gran número de dispositivos de salida que existen en el derecho corporativo. 89 MILLER, Robert T. “The Economics of Deal Risk: Allocating Risk Through MAC Clauses in Business Combination Agreements”. En William and Mary Law Review, Vol. 50, 2009, pp. 2012; GILSON, Ronald y Alan SCHWARTZ. “Understanding MACs: Moral hazard in acquisitions”, Óp. Cit., pp. 333; CHOI, Albert y George TRIANTIS. “Strategic vagueness in contract design: The case of corporate acquisitions”. En The Yale Law Journal, Vol. 119, 2010, pp. 863; TALLEY, Eric L. “On uncertainty, ambiguity and contractual conditions”. En Delaware Journal of Corporate Law, Vol. 34, 2009 pp. 756; ELKEN, Andrew C. “Rethinking the material adverse change clause in merger and acquisition agreements: Should the United States consider the British model?” En Southern California Law Review, Vol. 82:291, 2009, pp. 292; GILI SALDAÑA, Marian. “Las cláusulas de cambios adversos relevantes en las adquisiciones de empresas”. En InDret, Revista para el Análisis del Derecho, 2013 pp. 5; MACIAS, Antonio J. “Risk Allocation and Flexibility in Acquisitions: The Economic Impact of Material-Adverse-Change (MAC’s) Clauses”, Óp. Cit., pp. 1; MACIAS, Antonio J. “Risk Allocation in Acquisitions: The Uses and Values of MAE-Exclusions”, Óp. Cit., pp. 1; SCHWARTZ, Andrew A. “A standard clause analysis of the frustration doctrine and the material adverse change clause”. En UCLA Law Review, Vo. 57, 2010, pp. 791; AAVA, Ott. “Risk Allocation Mechanisms in Merger and Acquisition Agreements”, Óp. Cit., pp. 37-38. 88 que la primera y segunda manifestación funcionarían igual (ambas otorgan un derecho de salida), explicaremos –en el Capítulo IV- un par de diferencias que consideramos fundamentales. En el presente capítulo nos enfocaremos en la condición precedente que tiene como objeto la ausencia de un MAC. Sin perjuicio de ello, las reflexiones usadas en este capítulo serán aplicables al MAC representation, el cual será analizado a detalle en el siguiente capítulo. Por ello, cuando nos refiramos en el presente capítulo al MAC como derecho de salida, estaremos refiriéndonos al MAC en sí mismo como condición precedente, salvo mención expresa en contrario. 3.2.1 La definición del MAC “Ambiguity is the contract lawyer’s enemy”90. Los abogados transaccionales (dealmakers) tienen la difícil labor de asegurarse que el contrato diga lo que realmente las partes quisieron decir, y que siga diciendo lo mismo independientemente de quien lea el contrato. FOX señalaba que “… the goal of a contract is to describe with precision the substance of the meeting of two minds, in language that will be interpreted by each subsequent reader in exactly the same way”91. Debido a que los contratos se redactan en base a palabras, es complicado limitar la interpretación de las oraciones a un solo significado. A ROUSSEAU se le criticaba que sus escritos no eran claros y que no se dejaba comprender, ante lo cual, el autor francés señalaba que podría adjuntar a sus escritos un diccionario en donde se explicase todos los términos usados para expresar sus ideas. Sin embargo, ello no era práctico: desde que el diccionario también se encuentra elaborado con palabras, tendría que hacer otro diccionario para el diccionario y así infinitamente. 90 FOX, Charles M. Working with Contracts: What Law School Doesn´t Teach You, Óp. Cit., pp. 4. 91 Ibídem. 89 Actualmente no quedan dudas de que la conocida frase in claris non fit interpretatio está virtualmente desfasada de la realidad92, de lo cual, los abogados encargados de negociar y redactar contratos comerciales están especialmente advertidos. Es esta realidad lo que hace necesario la inclusión de una sección destinada a las “Definiciones” de los principales términos del contrato. Dichas “Definiciones” podrán encontrarse en el mismo cuerpo de la cláusula correspondiente como en una sección aparte, el cual suele encontrase al inicio o al final del respectivo contrato (personalmente, preferimos que el listado de definiciones se encuentre al principio). El primer paso para pactar una cláusula MAC –sea como una condición precedente, como un MAC representation o como un calificador- es definir qué se deberá entender como un “cambio material adverso” o “material adverse change”. Antes de señalar qué se suele entender por cambio material adverso, debemos realizar una precisión importante. En la experiencia americana se suele hacer referencia a un “cambio material adverso” como a un “efecto material adverso” o “material adverse effect” (MAE). Sin perjuicio de que existen autores que diferencian entre un MAC y un MAE93 (no es lo mismo hablar de “efecto” que de “cambio”), dichos términos suelen ser usados de manera indistinta en la literatura americana, prefiriéndose usar el término MAC como comprensivo también de MAE. Dicha opción resulta curiosa dado que en los contratos de M&A se suele hablar de MAE y no de MAC (como veremos a continuación). A pesar de que los autores han analizado estos contratos (que contienen una definición de MAE), se prefiere usar el término MAC al momento de explicar dicha cláusula94. Creemos que ello se debe a que la cláusula ha sido difundida y conocida como MAC, y dado que los abogados suelen ser tradicionalistas, se ha seguido usando MAC en vez de MAE. 92 DE TRAZEGNIES GRANDA, Fernando. “La muerte del legislador”. ID. Pensando Insolentemente: tres perspectivas académicas sobre el derecho seguidas de otras insolencias jurídicas. Lima: Fondo Editorial de la Pontificia Universidad Católica del Perú, pp. 29 y ss. 93 Por ejemplo, se habla de “Cambio Sustancialmente Adverso” y “Efecto Sustancialmente Adverso”. Véase: MOLINA REY DE CASTRO, Fernando. “Las cláusulas MAC en financiamientos y adquisiciones”, Óp. Cit., pp. 127. 94 DAVIDOFF, Steven M. “The Big MAC”. En DealBook, The New York Times, 10 de marzo de 2008: “A MAC (also called a material adverse event/effect, or MAE).” 90 Consideramos que hablar de MAC o MAE indistintamente no genera ningún inconveniente ya que dicha diferencia puede superarse a través de una definición precisa. Si se define un MAC o MAE como un “cambio o efecto material adverso”, no será necesario diferenciar entre ambas cláusulas (salvo que la naturaleza de la operación lo requiera y así lo redacten las partes en el contrato). En efecto, las definiciones de MAE suelen incluir la referencia a “efectos y cambios”. Por ejemplo, en el contrato suscrito entre Javelin Pharmaceuticals y Hospira se detalló dentro de la misma definición del MAE (Material Adverse Effect) que por “Effect” se entendía cualquier “effect, event, occurrence, development or change”. Adicionalmente, consideramos que lo importante es determinar cuándo ha sucedido el cambio (o evento) que se considera como materialmente adverso, y no hablar del efecto, lo cual recién ocurre en un momento posterior. Como ha ocurrido en los casos de MAC claims, el MAC mismo ha sido alegado ante la ocurrencia de acontecimientos –y no efectos- lo cual tiene sentido cuando se habla de cambios. Los compradores no suelen esperar a la ocurrencia del efecto, sino que reaccionan ante algún cambio que consideran materialmente adverso. De ahí que se haya señalado que es mejor usar MAC en vez de MAE95. Incluso, como veremos a continuación, cuando se definen las excepciones al ámbito de aplicación del MAC se habla de “changes”. Por ello, para uniformizar la exposición tiene sentido hablar de MAC y no de MAE. Por ello, en el presente trabajo no se diferenciará entre MAE y MAC, y se usará –como se ha venido usando- el MAC como comprensivo del MAE96 , desde que la definición de uno incluye al otro. 95 ADAMS, Kenneth A. “Understanding “Material Adverse Change” Provisions”. En M&A Lawyer, Vol. 10, No. 6, 2006, pp. 5: “The defined term “Material Adverse Effect” (referred to here as “MAE”) is used as an alternative to the defined term MAC. MAC works better than MAE in absolute provisions, since it sounds a little odd to refer to an effect, as opposed to a change not having occurred since a given date. And in all other contexts, MAC works as well as MAE. Consequently, MAC is the better term to use.” 96 En algunos casos se ha preferido usar el término “MAC/MAE”. Véase: TALLEY, Eric L. “On uncertainty, ambiguity and contractual conditions”, Óp. Cit., pp. 755 y ss.; TALLEY, Eric L. y Drew O’Kane. “The Measure of a MAC: A Machine-Learning Protocol for Analyzing Force Majeure Clauses in M&A Agreements”. En Stanford Law School, Law and Economics Seminar, 2011, pp. 1 y ss. En otros casos algunos autores prefirieron emplear el MAE en lugar de MAC en el contexto de operaciones de M&A (sin perjuicio de que en el fondo estén hablando de lo mismo). Véase: MACIAS, Antonio J. “Risk Allocation in Acquisitions: The Uses and Values of MAE-Exclusions”, Óp. Cit., pp. 91 Para entender qué suele ser definido como un MAC no hay mejor fuente que acudir a los usos y costumbres que gobiernan los contratos de adquisiciones. La definición del MAE pactada en el merger agreement entre Merrill Lynch & Co., Inc. y Bank of America Corporation, señalaba que ocurriría un MAE en Merrill cuando: “As used in this Agreement, the term “Material Adverse Effect” means, with respect to Parent or Company, as the case may be, a material adverse effect on (i) the financial condition, results of operations or business of such party and its Subsidiaries taken as a whole (provided, however, that, with respect to clause (i), a “Material Adverse Effect” shall not be deemed to include effects to the extent resulting from (A) changes, after the date hereof, in GAAP or regulatory accounting requirements applicable generally to companies in the industries in which such party and its Subsidiaries operate, (B) changes, after the date hereof, in laws, rules, regulations or the interpretation of laws, rules or regulations by Governmental Authorities of general applicability to companies in the industries in which such party and its Subsidiaries operate, (C) actions or omissions taken with the prior written consent of the other party or expressly required by this Agreement, (D) changes in global, national or regional political conditions (including acts of terrorism or war) or general business, economic or market conditions, including changes generally in prevailing interest rates, currency exchange rates, credit markets and price levels or trading volumes in the United States or foreign securities markets, in each case generally affecting the industries in which such party or its Subsidiaries operate and including changes to any previously correctly applied asset marks resulting therefrom, (E) the execution of this Agreement or the public disclosure of this Agreement or the transactions contemplated hereby, including acts of competitors or losses of employees to the extent resulting therefrom, (F) failure, in and of itself, to meet earnings projections, but not including any underlying causes thereof or (G) changes in the trading price of a party’s common stock, in and of itself, but not including any underlying causes, except, with respect to clauses (A), (B) and (D), to the extent that the effects of such change are disproportionately adverse to the financial condition, results of operations or business of such party and its Subsidiaries, taken as a whole, as compared to other companies in the industry in which such party and its Subsidiaries operate) or (ii) the ability of such party to timely consummate the transactions contemplated by this Agreement”. En la “Section 1.01. Definitions” del Agreement and Plan of Merger suscrito entre SLM Corporation, Mustand Holding Company Inc. y Mustang Merger Sub, Inc., se pactó que un MAC consistía en lo siguiente: “Material Adverse Effect” means a material adverse effect on the financial condition, business, or results of operations of the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, except to the extent any such effect results from: (a) changes in GAAP or changes in 1 y ss.; SOMOGIE, Nathan. “Failure of a basic assumption: The emerging standard for excuse under MAE provisions”. En Michigan Law Review, Vol. 108, 2009, pp. 81 y ss. 92 regulatory accounting requirements applicable to any industry in which the Company or any of its Subsidiaries operate; (b) changes in Applicable Law (provided that, for purposes of this definition, “changes in Applicable Law” shall not include any changes in Applicable Law relating specifically to the education finance industry that are in the aggregate more adverse to the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, than the legislative and budget proposals described under the heading “Recent Developments” in the Company 10-K, in each case in the form proposed publicly as of the date of the Company 10-K) or interpretations thereof by any Governmental Authority; (c) changes in global, national or regional political conditions (including the outbreak of war or acts of terrorism) or in general economic, business, regulatory, political or market conditions or in national or global financial markets; provided that such changes do not disproportionately affect the Company relative to similarly sized financial services companies and provided that this exception shall not include changes excluded from clause (b) of this definition pursuant to the proviso contained therein; (d) any proposed law, rule or regulation, or any proposed amendment to any existing law, rule or regulation, in each case affecting the Company or any of its Subsidiaries and not enacted into law prior to the Closing Date; (e) changes affecting the financial services industry generally; provided that such changes do not disproportionately affect the Company relative to similarly sized financial services companies and provided that this exception shall not include changes excluded from clause (b) of this definition pursuant to the proviso contained therein; (f) public disclosure of this Agreement or the transactions contemplated hereby, including the initiation of litigation by any Person with respect to this Agreement; (g) any change in the debt ratings of the Company or any debt securities of the Company or any of its Subsidiaries in and of itself (it being agreed that this exception does not cover the underlying reason for such change, except to the extent such reason is within the scope of any other exception within this definition); (h) any actions taken (or omitted to be taken) at the written request of Parent; or (i) any action taken by the Company, or which the Company causes to be taken by any of its Subsidiaries, in each case which is required pursuant to this Agreement.” En la “Section 10.1 Certain Definitions” del Agreement and Plan of Merger suscrito entre Auto Acquisition Company, LLC, Auto Mergersub, Inc. y The Pep Boys – Manny, Moe & Jack, se pactó como definición de un MAE lo siguiente: “(d) “Company Material Adverse Effect” means any fact, circumstance, event, change, effect, violation or occurrence that, individually or in the aggregate with all other facts, circumstances, events, changes, effects, violations or occurrences, (a) has or would be reasonably expected to have a material adverse effect on the business, financial condition, assets, liabilities or results of operations of the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, or (b) prevents the ability of the Company to consummate the Merger or materially adversely effects the Company’s ability to perform its material obligations under this Agreement; provided, however, that in the case of clause (a) only, none of the following, and no effect arising out of or resulting from the following, shall be deemed to be a Company Material Adverse Effect: (i) changes in general economic, financial 93 market or geopolitical conditions, except to the extent such changes have a materially disproportionate adverse effect on the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, relative to other comparable companies, (ii) general changes or developments in any of the industries in which the Company or its Subsidiaries operate, except to the extent such changes or developments have a materially disproportionate adverse effect on the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, relative to other comparable companies, (iii) the announcement of this Agreement and the transactions contemplated hereby, including any termination of, reduction in or similar materially negative impact on relationships, contractual or otherwise, with any material customers, suppliers, distributors, partners or employees of the Company and its Subsidiaries due to the announcement of this Agreement or the identity of the parties to this Agreement, or compliance with the covenants set forth herein, (iv) changes in any applicable Laws or applicable accounting regulations or principles or interpretations thereof, except to the extent such changes have a materially disproportionate adverse effect on the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, relative to other comparable companies, (v) any outbreak or escalation of hostilities or war or any act of terrorism, except to the extent such outbreak, escalation of hostilities, war or act of terrorism has a materially disproportionate adverse effect on the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, relative to other comparable companies, or (vi) any failure by the Company to meet any published analyst estimates or expectations of the Company’s revenue, earnings or other financial performance or results of operations for any period, in and of itself, or any failure by the Company to meet its internal or published projections, budgets, plans or forecasts of its revenues, earnings or other financial performance or results of operations, in and of itself (it being understood that the facts or occurrences giving rise or contributing to such failure that are not otherwise excluded from the definition of a “Company Material Adverse Effect” may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect).” En el contrato celebrado entre Huntsman Corporation y Hexion Specialty Chemical, Inc. se pactó una definición de “Company material adverse effect” en los siguientes términos: “Company Material Adverse Effect” means any occurrence, condition, change, event or effect that is materially adverse to the financial condition, business, or results of operations of the Company and its Subsidiaries, taken as a whole; provided, however, that in no event shall any of the following constitute a Company Material Adverse Effect: (A) any occurrence, condition, change, event or effect resulting from or relating to changes in general economic or financial market conditions, except in the event, and only to the extent, that such occurrence, condition, change, event or effect has had a disproportionate effect on the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, as compared to other Persons engaged in the chemical industry; (B) any occurrence, condition, change, event or effect that affects the chemical industry generally (including changes in commodity prices, general market prices and regulatory changes affecting the chemical industry generally) except in the event, and only to the extent, that such occurrence, condition, change, event or effect has had a disproportionate effect on the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, as compared to other Persons engaged 94 in the chemical industry, (C) the outbreak or escalation of hostilities involving the United States, the declaration by the United States of war or the occurrence of any natural disasters and acts of terrorism, except in the event, and only to the extent, of any damage or destruction to or loss of the Company’s or its Subsidiaries’ physical properties; (D) any occurrence, condition, change, event or effect resulting from or relating to the announcement or pendency of the Transactions (provided, however, that this clause (D) shall not diminish the effect of, and shall be disregarded for purposes of, the representations and warranties relating to required consents, approvals, change in control provisions or similar rights of acceleration, termination, modification or waiver based upon the entering into of this Agreement or consummation of the Merger); (E) any change in GAAP, or in the interpretation thereof, as imposed upon the Company, its Subsidiaries or their respective businesses or any change in law, or in the interpretation thereof; (F) any occurrence, condition, change, event or effect resulting from compliance by the Company and its Subsidiaries with the terms of this Agreement and each other agreement to be executed and delivered in connection herewith and therewith (collectively, the “Transaction Agreements”), actions permitted by this Agreement (or otherwise consented to by Parent) or effectuating the Financing; or (G) any occurrence, condition, change, event or effect resulting from or in connection with any Divestiture Action;” En el contrato suscrito entre IBP, Inc. y Tyson Foods, la cláusula 5 “Representations and Warranties of the Company” definió un MAE sin excepciones como: “… a material adverse effect on the condition (financial or otherwise), business, assets, liabilities or results of operations of the Company and its Subsidiaries taken as a whole (Material Adverse Effect)” En el contrato entre Countrywide y Bank of America se definió un Material Adverse Effect de la siguiente manera: “As used in this Agreement, the term “Material Adverse Effect” means, with respect to Parent or Company, as the case may be, a material adverse effect on (i) the financial condition, results of operations or business of such party and its Subsidiaries taken as a whole (provided, however, that, with respect to this clause (i), a “Material Adverse Effect” shall not be deemed to include effects to the extent resulting from (A) changes, after the date hereof, in GAAP or regulatory accounting requirements applicable generally to companies in the industries in which such party and its Subsidiaries operate, (B) changes, after the date hereof, in laws, rules or regulations of general applicability to companies in the industries in which such party and its Subsidiaries operate, (C) actions or omissions taken with the prior written consent of the other party, (D) changes, after the date hereof, in global or national political conditions or general economic or market conditions generally affecting other companies in the industries in which such party and its Subsidiaries operate or (E) the public disclosure of this Agreement or the transactions contemplated hereby, except, with respect to clauses (A) and (B), to the extent that the effects of such change are disproportionately adverse to the financial 95 condition, results of operations or business of such party and its Subsidiaries, taken as a whole, as compared to other companies in the industry in which such party and its Subsidiaries operate) or (ii) the ability of such party to timely consummate the transactions contemplated by this Agreement”. En el contrato suscrito entre Penn National Gaming y PNG Acquisition Company, el MAE pudo ser alegado teniendo en cuenta la siguiente definición: “Material Adverse Effect on the Company” means a material adverse event, change, effect, development, condition or occurrence on or with respect to the business, operations or financial condition of the Company and its Subsidiaries, taken as a whole; provided, however, except (other than in clauses (A), (B), (C), (D), (H), (I) and (J) below) to the extent such changes have a materially disproportionate effect on the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, when compared to other companies operating in the same industries in which the Company or its Subsidiaries operate, that Material Adverse Effect on the Company shall not be deemed to include any event, change, effect, development, condition or occurrence to the extent resulting from any one or more of the following: (A) changes in general economic conditions, the securities or financial markets, the gaming industry generally or in any specific jurisdiction or regulatory, legislative or other political conditions or developments; (B) public disclosure of this Agreement or the transactions contemplated hereby, including the identity and/or structure of Parent and its Affiliates; (C) any taking of any action specifically required by this Agreement; (D) changes in Law (other than a change in Law enacted by the State of Illinois, the State of Indiana, the State of West Virginia or the Commonwealth of Pennsylvania prohibiting all gaming activities which are currently permitted therein) or GAAP, or the interpretation thereof; (E) any outbreak or escalation of hostilities or war or any act of terrorism; (F) any weather-related or other force majeure event; (G) any outbreak of illness or other public health-related event; (H) any divestiture or disposition of any assets or operations of the Company or any of its Subsidiaries which, as of the date hereof, the Company and its Subsidiaries have committed to make to satisfy any Gaming Authority or which is disclosed in the Company Disclosure Letter; (I) changes in the share price or trading volume of the Shares or the failure of the Company to meet projections or forecasts (unless due to a circumstance which would separately constitute a Material Adverse Effect on the Company); or (J) any litigation alleging breach of fiduciary duty or other violation of applicable Law relating to this Agreement or the transactions contemplated by this Agreement”. En el contrato de $ 2.7 billones celebrado entre Apache Corporation y Mariner Energy se definió el MAE de la siguiente manera: “… the term “Company Material Adverse Effect” means any effect, event or change that is materially adverse to the business, assets, financial condition or results of operations of the Company and its subsidiaries taken as a whole or that prevents or materially impedes or delays the ability of the Company to perform in all material 96 respects its obligations under this Agreement or to consummate the transactions contemplated by this Agreement, except, in each case, for any such effect, event or change (i) to the extent resulting from changes in the financial or securities markets or general economic or political conditions in the United States or elsewhere in the world, (ii) to the extent resulting from changes or conditions generally affecting the oil and gas exploration, development and/or production industry or industries (including changes in oil, gas or other commodity prices), (iii) to the extent resulting from any change in applicable law or the interpretation thereof or GAAP or the interpretation thereof, (iv) to the extent resulting from the negotiation, execution, announcement or consummation of the transactions contemplated by this Agreement, including the loss or departure of officers or other employees of the Company or any of its subsidiaries or any adverse change in customer, distributor, supplier or similar relationships resulting therefrom, (v) to the extent resulting from acts of war, terrorism, earthquakes, hurricanes, tornados or other natural disasters, (vi) to the extent resulting from any failure by the Company or any of its subsidiaries to meet any internal or published industry analyst projections or forecasts or estimates of revenues or earnings for any period (it being understood and agreed that the facts and circumstances that may have given rise or contributed to such failure that are not otherwise excluded from the definition of a Company Material Adverse Effect may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect), (vii) to the extent resulting from any change in the price of the Company Stock on the NYSE (it being understood and agreed that the facts and circumstances that may have given rise or contributed to such change (but in no event changes in the trading price of Parent Stock) that are not otherwise excluded from the definition of a Company Material Adverse Effect may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect), (viii) to the extent resulting from the failure to take any action as a result of any restrictions or prohibitions set forth in Section 4.1 of this Agreement with respect to which Parent refused, following the Company’s request, to provide a waiver in a timely manner or at all, (ix) to the extent resulting from compliance with the terms of, or the taking of any action required by, this Agreement, (x) to the extent resulting from the downgrade in rating of any debt or debt securities of the Company or any of its subsidiaries (it being understood and agreed that the facts and circumstances that may have given rise or contributed to such downgrade that are not otherwise excluded from the definition of a Company Material Adverse Effect may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect) and (xi) to the extent resulting from any legal proceedings arising out of or related to this Agreement or any of the transactions contemplated hereby, except to the extent such effects in the cases of clauses (i), (ii), and (v) above materially and disproportionately effect the Company and its subsidiaries relative to other participants in the industry or industries in which the Company and its subsidiaries operate (in which event the extent of such material and disproportionate effect may be taken into account in determining whether a Company Material Adverse Effect has occurred).” En el contrato entre Javelin Pharmaceuticals y Hospira, en la sección de las definiciones se señaló que un MAE consistía en lo siguiente: 97 “Material Adverse Effect” means, with respect to the Company, an effect, event, occurrence, development or change (each, an “Effect”) that, individually or when taken together with all other Effects, has a material adverse effect on the business, results of operations or financial condition of the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, other than any Effect arising out of or resulting from (a) a decrease in the market price of shares of Company Common Stock in and of itself, it being understood that the circumstances underlying such change may be deemed to constitute, or may be taken into account in determining whether there has been, a Material Adverse Effect, (b) changes in conditions in the United States or global economy or capital or financial markets generally, including changes in interest or exchange rates (except to the extent that the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, are disproportionately adversely affected relative to other similarly situated companies in the pharmaceutical or biotechnology industries), (c) changes in general legal, tax, regulatory, political or business conditions in the countries in which the Company does business, (d) general market or economic conditions in the pharmaceutical or biotechnology industries (except to the extent that the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, are disproportionately adversely affected relative to other similarly situated companies in such industries), (e) changes in GAAP, (f) the announcement or pendency of the transactions contemplated by this Agreement and compliance with the terms and conditions of this Agreement, (g) acts of war, armed hostilities, sabotage or terrorism, or any escalation or the significant worsening of any such acts of war, armed hostilities, sabotage or terrorism threatened or underway as of the date of this Agreement, (h) earthquakes, hurricanes, floods, or other natural disasters, (i) the fact, in and of itself (and not the underlying causes thereof) that the Company or its Subsidiaries failed to meet any projections, forecasts, or revenue or earnings predictions for any period, (j) determinations by the FDA, the MHRA or EMEA, or any panel or advisory body empowered or appointed thereby, with respect to any products or product candidates of Persons (other than the Company) similar to or competitive with Company Products or product candidates or the results of any clinical trial with respect to any such products or product candidates, or (k) any action taken by the Company at the request or with the consent of any of the Buyer Parties”. En el contrato celebrado entre Accredited Home Lenders y Lone Star se pactó en la Sección 1.01(A) la siguiente definición del MAC: “Material Adverse Effect” means, with respect to [Accredited Home Lenders], an effect, event, development or change that is materially adverse to the business, results of operations or financial condition of [Accredited Home Lenders] and [Accredited Home Lenders’] Subsidiaries, taken as a whole; provided, however, that in no event shall any of the following, alone or in combination, be deemed to constitute, nor shall any of the following be taken into account in determining whether there has been, a Material Adverse Effect: (a) a decrease in the market price or trading volume of Company Common Shares (but not any effect, event, development or change underlying such decrease to the extent that such effect, event, development or change would otherwise constitute a Material Adverse Effect); (b) (i) changes in conditions in the U.S. or global 98 economy or capital or financial markets generally, including changes in interest or exchange rates; (ii) changes in aplicable Law or general legal, tax, regulatory or political conditions of a type and scope that, as of the date of this Agreement, could reasonably be expected to occur, based on information that is generally available to the public or has been Previously Disclosed; or (iii) changes generally affecting the industry in which [Accredited Home Lenders] and [Accredited Home Lenders’s] Subsidiaries operate; provided, in the case of clause (i), (ii) or (iii), that such changes do not disproportionately affect [Accredited Home Lenders] and [Accredited Home Lenders’] Subsidiaries as compared to other companies operation in the industry in which [Accredited Home Lenders] and [Accredited Home Lenders’] Subsidiaries operate; (c) changes in GAAP; (d) the negotiation, execution, announcement or pendency of this Agreement or the transactions contemplated hereby or the consummation of the transactions contemplated by this Agreement, including the impact thereof on relationships, contractual or otherwise, with customers, suppliers, vendors, lenders, mortgage, brokers, investors, venture partners or employees; (e) earthquakes, hurricanes, floods, or other natural disasters; (f) any affirmative action knowingly taken by [Accredited Home Lenders] or Purchaser that could reasonably be expected to give rise to a Material Adverse Effect (without giving effect to this clause (f) in the definition thereof); (g) any action taken by [Accredited Home Lenders] at the request or with the express consent of any of the Buyer Parties; (h) failure by [Accredited Home Lenders] or [Accredited Home Lenders’] Subsidiaries to meet any projections, estimates or budgets for any period prior to, on or after the dates of this Agreement (but not any effect, event, development or change underlying such failure to the extent such effect, event, development or change would otherwise constitute a Material Adverse Effect); (i) any deterioration in the business, results of operations, financial conditions, liquidity, stockholders’ equity and/or prospects of [Accredited Home Lenders] and/or [Accredited Home Lenders’] Subsidiaries substantially resulting from circumstances or conditions existing as of the date of this Agreement that were generally publicly known as of the date of this Agreement or that were Previously Disclosed; (j) any litigation or regulatoy proceeding set forth in Section 5.09 of [Accredited Home Lenders’] Disclosures Schedule (but only to the extent of the specific claims and allegations comprising such litigations or regulatory proceeding existing as of the date of this Agreement); and (k) any action, claim, audit, arbitration, mediation, investigation, proceeding or other legal proceeding (in each case whether threatened, pending or othersiwe), or any penalties, sanctions, fines, injuctive relief, remediation or any other civil or criminal sanction solely resulting from, relating to or arising out of the failure by either [Accredited Home Lenders] or the Reporting Subsidiary to file in a timely manner its Annual Report on Form 10-K on Form 10-Q for the quarter ended March 31, 2007, and/or the Quarterly Report on Form 10-Q for the second and third quarters of 2007.” En el contrato celebrado entre Genesco y Finish Line se pactó como un MAE lo siguiente: “Company Material Adverse Effect shall mean any event, circumstance, change or effect that, individually or in the aggregate, is materially adverse to the business, condition (financial or otherwise), assets, liabilities, or results of operations of the Company and 99 the Company Subsidiaries, taken as a whole; provided, however, that none of the following shall constitute, or shall be considered in determining whether there has occurred, and no event, circumstance, change or effect resulting from or arising out of any of the following shall constitute, a Company Material Adverse Effect: (A) the announcement of the execution of this Agreement or the pendency of consummation of the merger (including the threatened or actual impact on relationships on the Company and The Company Subsidiaries with customers, vendors, suppliers, distributors, landlords or employees (including the threatened or actual termination, suspension, modification or reduction of such relationships)); (B) changes in the national or world economy or financial markets as a whole or changes in general economic conditions that effect the industries in which the Company and the Company Subsidiaries conduct their business, so long as such changes or conditions do not adversely affect the Company and the Company Subsidiaries, taken as a whole, in a materially disproportionate manner relative to other similarly situates participants in the industries or markets in which they operate; (C) any change in applicable Law, rule or regulation or GAAP or interpretation thereof after the date hereof, so long as such changes do not adversely affect the Company and the Company and the Company Subsidiaries, taken as a whole, in a materially disproportionate manner relative to other similarly situated participants in the industries or markets in which they operate; (D) the failure, in and of itself of the Company to meet any published or internally prepared estimates of revenues, earnings or other financial projections, performance measures or operation statistics; provided, however that the facts and circumstances underlying any such failure may, except as may be provided in subsections (A), (B), (C), (E), (F) and (G) of this definition, be considered in determining whether a Company Material Adverse Effect has occurred; (E) a decline in the price, or a change in the trading volume, of the Company Common Stock on the New York Stock Exchange (“NYSE”) or the Chicago Stock Exchange (“CHX”); (F) compliance with the terms of, and taking any actions required by, this Agreement, or Merger Sub after the date of this Agreement (other than actions or omissions specifically contemplated by this Agreement).” Las definiciones citadas nos permiten conocer cómo suele ser pactada la cláusula MAC en las operaciones de M&A. En base a ellas podemos analizar los siguientes puntos desde la perspectiva de un drafter: a) ¿Cambio material adverso en qué? Lo primero que debemos determinar es el ámbito de aplicación de la cláusula MAC, o en otras palabras, los cambios que tienen cobertura bajo un MAC (field of change). En general, las definiciones suelen señalar que los cambios materialmente adversos podrán suceder en el “business, result of operations, assets, liabilities, or financial condition of the target”. La inclusión de cualquiera de los cinco objetos del “ámbito de cambio” dependerá de las 100 negociaciones entre las partes y de la operación en particular. Si al comprador le interesa comprar la empresa objetivo por sus propiedades, necesariamente deberá negociar la incorporación de “assets” a la definición, e incluso de “properties”, aunque éste ya se encuentre incluido en aquél. MILLER denominda al field of change como los “MAC Objects”, esto es, la determinación de los objetos que deben cambiar de manera material adversa para que una de las partes pueda alegar la ocurrencia de un MAC y salir de la operación a bajo costo97. Es recomendable mantener los términos en general y evitar definiciones de los mismos. Por ejemplo, si se incluye el término “Properties” en el ámbito de aplicación del MAC, y “Properties” tiene a su vez una definición en particular, sería recomendable extraer tal término de la definición del MAC y sustituirlo por otro sin definición como podría ser el término “assets”, de lo contrario, se estaría reduciendo la posibilidad de alegar exitosamente la ocurrencia de un MAC. En el caso Esplanade Oil & Gas, Inc. v. Templeton Enery Income Corporation98, se pactó una definición de “Properties” y siete condiciones precedentes para el cierre. La condición 4(c) señalaba lo siguiente: “there shall occur no adverse material change to the Properties or [Esplanade] interest therein from the date of this letter to closing”. A su vez, la definición de “Properties” fue la siguiente: “All of Seller’s right, tittle and interest in various oil and gas properties listed in Exihibit “A” including, but not limited to, Seller’s working interest and net revenue interest in the respective properties stated in Exibit “A”, together with an identical right, title and interest in and to all leasehold estates, contracts, contracts rights, materials, production facilities, salt water disposal systems, pipelines, gathering lines and other fixtures, equipment and personal or real property, easements, rights-of-way, and any an all other rights and privileges of Seller associated with the use, ownership and operation thereof…”. En el mismo mes en que se suscribió el contrato, el precio del petróleo cayó aproximadamente de un $28.85 a $20.35 por barril. Entonces, Templeton alegó la ocurrencia 97 MILLER, Robert T. “Canceling the deal: Two models of material adverse change clauses in business combination agreements”. En Cardozo Law Review, Vol. 31, 2009, pp. 115. 98 889 F.2d 621 (5th Cir. 1989) 101 de un MAC. Esplanade señaló que la frase “adverse material change to the Properties” se refería a cambios en las propiedades mismas y no en la caída del valor de las propiedades como consecuencia de una reducción del precio del petróleo. La corte señaló que la caída del precio del petróleo no se encontraba cubierta dentro de la cobertura del MAC pactado, pues a pesar de que la definición del MAC incluyó el término “Properties”, la definición de ésta no cubría la caída del precio del petróleo99. En este sentido, se debe prestar atención en la redacción del field of change y en las definiciones de los objetos del mismo. Es recomendable para el comprador evitar definir los términos que vayan dentro del ámbito de aplicación del MAC si no quiere reducir las posibilidades de salir de la operación ante un cambio material adverso, como ocurrió en el caso de Templeton. Si “Properties” no hubiera estado definido, lo más probable es que la corte hubiese considerado que una reducción en el precio del petróleo constituía un cambio en los activos del target. La palabra “liabilities” suele servir para incorporar cambios negativos en las obligaciones financieras existentes del target que puedan afectar el valor de la empresa (supuestos de incumplimiento y sus consecuencias), o en el surgimiento de nuevas obligaciones (como las extracontractuales). Sería recomendable agregar al término “liabilities” la frase “actual or contingent” para que no queden dudas sobre la inclusión de pasivos contractuales y extracontractuales. Por su parte, la referencia a “financial condition” suele cubrir en general cualquier evento que afecte la estabilidad financiera del target. En algunas operaciones, como en el caso de Genesco y Finish Line, se suele redactar dentro del ámbito de aplicación del MAC la frase “condition (financial or otherwise)”, para hacer referencia de manera más general a cualquier condición relacionada a la posición financiera del target. La inclusión de “liabilities” y “financial condition or otherwise” adquiere gran relevancia en las operaciones de financiamiento, en donde el banco tendrá interés en terminar o suspender el préstamo en caso el prestatario sufra algún MAC en sus obligaciones financieras o en su condición financiera o similar. 99 CARNEY, William J. Mergers and Acquisitions: Cases and Materials. Second edition. New York: Foundation Press, 2007, pp. 226 y ss. 102 La palabra “business” hace referencia a los negocios que realiza el target. Por su parte, “result of operations” está pensado en las ganancias esperadas de la empresa objetivo. Uno de los principales factores a tener en cuenta para valorar la empresa es el valor presente del flujo de caja futuro, o en otras palabras, la capacidad que tiene el target para hacer dinero. Si entre la fecha de firma y cierre ocurriese un cambio material adverso que afectase el flujo de caja, el comprador tendrá mayores posibilidades de retirarse de la operación si dentro de la definición del MAC se incorporó el término “result of operations”. ¿Qué pasaría si no ocurre un solo cambio en algo, sino en más de uno de los objetos del field of change que en su conjunto podrían calificarse como un MAC? Imagínese que entre la fecha de firma y cierre ocurre un evento que afecta de manera leve tanto los activos de la empresa como sus pasivos. Tal empeoramiento en conjunto podría ser considerado como un cambio material adverso que haga que el comprador pierda el interés en la adquisición. Para favorecer la salida del comprador ante la ocurrencia de una situación como la mencionada, sería recomendable agregar la redacción “individually or in the aggregate” para que el comprador pueda alegar la ocurrencia de un MAC ante cambios individualmente no materiales que en conjunto producen un cambio material100. A manera de ejemplo, en el contrato entre SLM y J. C. Flowers & Company se definió el MAC de la siguiente manera: “Company Material Adverse Effect” means any fact, circumstance, event, change, effect, violation or occurrence that, individually or in the aggregate with all other facts, circumstances, events, changes, effects, violations or occurrences…”. Según el estudio realizado por MILLER101, los “MAC Objetcs” que suelen pactarse con mayor regularidad son: (1) Financial Condition (98%), (2) Business (91%), (3) Results of Operations (85%), (4) Assets (69%) y (5) Liabilities (41%). 100 REISNER, Carl L.; PAGANO, Gary J. y Joseph ROSE. “Material Adverse Clauses: Practice in an Uncertain World”. En The M&A Lawyer, Vol. 10, No. 4, abril de 2006, pp. 2: “The language of the MAE definition may be subject to a number of variations. In general, a well-drafted clause should cover a variety of specified “changes” and “affects” that, individually or in the aggregate, have had a material adverse effect on the target’s assets, properties, results of operations or condition (financial or otherwise).” 101 MILLER, Robert T. “Canceling the deal: Two models of material adverse change clauses in business combination agreements”, Óp. Cit., pp. 116. 103 b) ¿Cambio material adverso en quiénes? Podría parecer ocioso señalar que el ámbito de aplicación del MAC tiene que ver con el target. El negocio, los activos, los pasivos, el resultado de las operaciones y la condición financiera –por obviedad- es de la empresa objetivo. Sin embargo, es necesario tener en cuenta que del lado del vendedor podría encontrarse un accionista mayoritario, una subsidiaria e incluso la matriz. La empresa es de propiedad de sus accionistas, y quien vende es el accionista. Por ello no podría incluirse en la definición del MAC al vendedor-accionista sino a la empresa objetivo, sin perjuicio de que dicho accionista sea parte en el contrato (precisamente porque es quien vende). Dicho accionista podría ser una persona natural o podría ser una matriz que tiene el 100% del accionariado del target (wholly-owned subsidiary). A su vez, el target puede tener también subsidiarias. Por ello, es normal que en la definición del MAC se incluya al target y sus subsidiarias. En este sentido, como una alternativa a la frase “a material adverse effect in… of the Company”, se suele utilizar “a material adverse effect in… of the Company and its Subsidiaries, taken as a whole”. Esta redacción favorece al vendedor ya que impone sobre el comprador la necesidad de tener en cuenta a la matriz y a sus subsidiarias como un todo antes de determinar si ha ocurrido un MAC. Por ejemplo, en el caso IBP v. Tyson Foods, la corte 104 señaló que una afectación en una de las subsidiarias del target no era suficiente para alegar un MAC. c) “Prospects” En operaciones tan complejas como las de M&A se suele negociar cada palabra a detalle, dado que una sola palabra podría determinar si la operación se cierra o no. Una de ellas es la palabra “prospects” dentro del ámbito del MAC. En general, “prospects” significa “chances or opportunities for success”102. Mientras que el comprador podría señalar que el futuro del negocio es importante –en especial para un comprador estratégico- el vendedor podría responder que el futuro de la empresa es un riesgo que deberá ser asumido por el comprador. Una excelente fuente de data respecto a las definiciones de MAC que suelen pactarse en las principales operaciones de M&A (por encima de $100 millones) es el Nixon Peabody MAC Survey103. En el presente trabajo consideraremos los estudios publicados desde el 2007 al 2014 inclusive. En el 2007, de 413 operaciones el 1% incluyó la palabra “prospects”104; en el 2008, de 258 operaciones el 3%105; en el 2009, 3% de 523 operaciones106; en el 2010, 1% 102 ADAMS, Kenneth A. “A legal-usage analysis of material adverse change provisions”. En Fordham Journal of Corporate & Financial Law, Vol. X, 2004, pp. 36. 103 Las ventajas de usar la data del Nixon Peabody MAC Survey para investigaciones sobre la cláusula MAC ha sido reconocida por la literatura americana. Véase: TALLEY, Eric L. “On uncertainty, ambiguity and contractual conditions”, Óp. Cit., pp. 790: “There are a number of advantages to the Nixon Peabody sample over other existing MAC/MAE databases. First, although it covers only a fraction of deals announced each year, the Nixon Peabody data still samples a relatively large swath of cash mergers, stock mergers, asset sales, equity sales, and tender offers (skewed somewhat towards larger cash and stock deals). In addition, the data set also contains all combinations of public and private targets and acquirers. A third advantage to the data set is that it was created by practicing lawyers, and thus both its classificatory scheme and actual coding are more likely to reflect the judgment of practitioners who negotiate these instruments. But perhaps most significantly, the time period available for study here is particularly interesting because it covers MAC/MAE provisions that were executed commencing in early summer of 2007, before the sudden meltdown of the private equity wave, through midsummer of 2008. This is a time span in which significantly greater uncertainty entered financial markets.” 104 NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 6th Annual MAC Survey, 2007, pp. 3. 105 NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 7th Annual MAC Survey, 2008, pp. 4. 106 NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 8th Annual MAC Survey, 2009, pp. 3. 105 de 345107; en el 2011, de 314 operaciones solo el 5% incluyó el término “prospects”108; en el 2012, solo el 4% de 300 operaciones109; en el 2013, el 1% de 195110; y finalmente, en el 2014, solo el 3% de 235 deals111. En el deal de $ 1.1 billón por la compra de la cadena de hoteles de Innkeepers USA Trust por parte de Cerberus Capital Management y su socio Chatham Lodging Trust, la cláusula MAC pactada incluyó el término “prospects”: “[t]he occurrence of any condition, change or development that could reasonably be expected to have a material adverse effect on the business, assets, liabilities (actual or contingent), or operations, conditions (financial or otherwise) or prospects of [Innskeepers]…”. En relación a tal operación, Steven DAVIDOFF señaló que “This term is not typically included in public acquisitions, because it is considered to significantly broaden the MAC to include events that adversely affect the future performance of the company. There is not much, if any, case law interpreting what “prospects” actually means and what future events it is mean to pick up, but it is generally thought to at least cover adverse changes in earnings projections”112. A su vez, ADAMS explicaba que “For all that prospects is a hot-button topic, little thought is given to what prospects means and what the implications are of including it in, or excluding it from, the field of change”113. Incluso Keith FLAUM, abogado de Cooley Godward LLP, decía que “Nobody knows what you mean when you say there has been a material adverse effect on the prospects of the Company, whatever that is”114. 107 NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 9th Annual MAC Survey, 20010, pp. 3. 108 NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 10th Annual MAC Survey, 2011, pp. 4. 109 NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 11th Annual MAC Survey, 2012, pp. 4. 110 NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 12th Annual MAC Survey, 2013, pp. 6. 111 NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 13th Annual MAC Survey, 2014, pp. 6. 112 DAVIDOFF, Steven M. “The MAC is Back, but Does it Kill a Deal”. En DealBook, The New York Times, 23 de Agosto de 2011. 113 ADAMS, Kenneth A. “A legal-usage analysis of material adverse change provisions”, Óp. Cit., pp. 36. 114 Ibídem, nota pie de página 105. 106 Lo mencionado nos demuestra que la inclusión de “propects” en las operaciones de M&A suele ser la excepción115. Como máximo, de 314 operaciones solo el 5% incluyeron dicho término en la definición del MAC. Dicha situación favorece al vendedor para negarse a incluir “prospects” dentro del MAC dado que la tendencia demuestra que su inclusión es excepcional. Es importante mencionar que en los financimientos, los MAC objects no suelen limitarse al business, results of operations, liabilities, assets, financial condition o incluso a los prospects. Lo que en realidad le interesa a un banco es que el prestatario pueda pagar el préstamo, y en consecuencia, que nada afecte su habilidad para cumplir sus obligaciuones financieras frente el banco. Por ello, no es raro que en financimientos se incluya el término prospects –a pesar de que en operaciones de M&A la regla sea la opuesta- o que la ocurrencia de un MAC se extienda a las garantías constituidas por el prestatario en favor del banco e incluso al ejercio de los derechos y remedios del banco frente al prestatario. En última instancia, en financimientos el MAC suele cubrir cualquier cosa que afecte la estabilidad financiera del prestatario y su habilidad para ejecutar sus obligaciones frente al banco116. d) “Would reasonably be expected to” Como hemos podido confirmar de la redacción de la cláusula MAC, el cambio de una palabra por otra puede definir el éxito del ejercicio de dicha cláusula. El MAC será favorable al comprador o al vendedor dependiendo de las palabras que se hayan usado en su definición. 115 STARK, Lisa R. “Delaware Insider: Revisiting MAE/MAC Clauses in M&A after Cooper Tire, Hunstman, and Osram”. En Business Law Today, American Bar Association, 2014, pp. 3: “Further, changes in “prospects” are rarely included in the MAE clause as an event that could constitute an MAE.” 116 HYMAN, Scott, PENNYCOOK, Carol y Nicholas WILLIAMS. “Material Adverse Change Clauses: Decoding a Legal Enigma”. En The 2014 Lexpert/American Lawyer Guide to the Leading 500 Lawyers in Canada, 2014, pp. A-1: “If the borrower has weak credit or a cyclical business, a MAC clause may also cover the business prospects of the borrower. If a loan is secured, a MAC clause may extend to the enforceability of the security granted to the lender. In other cases, a MAC clause may also include the enforceability of the loan documentation and the ability of the lender to enforce its rights and remedies against the borrower. In all cases, MAC clauses are primarily intended to enable the lender to protect its position based on an assessment of the overall health and stability of the borrower’s enterprise.” 107 En el deal de SNL Corporation, la cláusula MAC pactada presentaba la siguiente definición: “Material Adverse Effect” means a material adverse effect on the financial condition, business, or results of operations of the Company and its Subsidiaries, taken as a whole…”. Se define “a material adverse effect on [the field of change]”. De esta manera, para que se pueda alegar un MAC deberá probarse que al momento de tal alegación ha ocurrido un efecto material adverso en los elementos señalados en la definición. Para ello se requiere certeza en la afectación del target. Sin embargo, el comprador podría modificar la redacción para reducir el nivel de certeza que necesitará para invocar un MAC exitosamente. Por ejemplo, en el deal de Innkeepers la definición del MAC incluyó la frase “could reasonably be expected to”: “[t]he occurrence of any condition, change or development that could reasonably be expected to have a material adverse effect on the business, assets, liabilities (actual or contingent), or operations, conditions (financial or otherwise) of prospects of [Innskeepers]…”. Este tipo de redacciones son usuales en las definciones del MAC y suelen redactarse en variantes como117: (i) have had a MAC, (ii) would reasonably be expeted to have a MAC, (iii) are reasonably likely to have a MAC, o (iv) could reasonably be expeted to have a MAC. Imagínese que antes del cierre se presenta una demanda por $100 millones contra el target por daños ambientales. A pesar de la contingencia presentada, el vendedor alegará que dicha demanda será declarada infundada debido a que los daños ambientales alegados fueron ocasionados por una empresa anterior118. Ante tal escenario, ¿podría el comprador alegar la ocurrencia de un cambio o efecto adverso en el valor de la compañía? Podría ocurrir que tal demanda, en efecto, sea declarada infundada, pero dicha resolución recién será emitida después de varios años. El futuro del proceso es incierto, pero no hay duda que razonablemente se podría esperar que la conclusión del proceso genere un MAC. Si el comprador se cuidó de incorporar la redacción “could reasonably be expected to result in a material adverse change”, tendrá mayores posibilidades de invocar exitosamente un 117 MILLER, Robert T. “Canceling the deal: Two models of material adverse change clauses in business combination agreements”, Óp. Cit., pp. 112. 118 Recordemos que tal argumento fue alegado en La Oroya frente a los reclamos de contaminación por mercurio. 108 MAC. Podría invocar el MAC con la sola notificación de la demanda y no tendría que esperar hasta que un tribunal emita un pronunciamiento con calidad de cosa juzgada119. La inclusión de tal redacción suele ser más o menos estándar, de manera que su inclusión dependerá principalmente del poder de negociación de las partes. Según Nixon Peabody, en el 2012 el 42% de transacciones incluyeron el estándar del “reasonably expectation”120 , mientras que en el 2013 y el 2014 el 57% lo incluyó121. Cabe precisar que el término más favorable para el vendedor es “will” (porque requiere certeza) mientras que el término más favorable para el comprador es “could” (porque es hipotético). “Would” y “Likely” se encontrarían en el medio y favorecería también al comprador. Como vemos, para alegar un MAC no se necesita de certeza sino de una probabilidad razonable de que un MAC pueda ocurrir. En un estudio realizado por GLOVER con posterioridad al leading case IBP v. Tyson Foods, se concluyó que “Most of the agreements did not require certainty that a MAC “would” occur –instead, it was enough that a MAC “could reasonably be expected” or “would be reasonably to occur.”122 MILLER denomina a esta sección de la definición del MAC como “Expectation Metrics” para referirse al nivel de expectativa sobre la ocurrencia de un MAC que se necesitará probar en un caso concreto para que una de las partes pueda salir de la operación. El siguiente gráfico demuestra los diversos niveles de certeza que se pueden incluir en la definición de un MAC123: 119 Véase los casos que se citan en las páginas 152-154. 120 NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 11th Annual MAC Survey, 2012, pp. 6. 121 NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 12th Annual MAC Survey, 2013, pp. 7; NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 13th Annual MAC Survey, 2014, pp. 7. 122 GLOVER, Stephen I. “The Impact of Tyson Foods on “Mac” outs”. En The M&A Lawyer, Vol. 5, No. 6, 2001, pp. 3. 123 MILLER, Robert T. “Canceling the deal: Two models of material adverse change clauses in business combination agreements”, Óp. Cit., pp. 114. 109 e) Excepciones De la misma manera como se define cuáles serán los objetos sobre el cual podrá ocurrir el MAC, también suele definirse aquellos supuestos que a pesar de que podrían dar lugar a la ocurrencia de un MAC, no otorgarán la posibilidad de retirarse de la operación al encontrarse expresamente excluidos. Estas exclusiones o carve outs suelen ser estándares en las definiciones del MAC. La regla es la inclusión de las excepciones mientras que lo raro es encontrar una cláusula MAC que solamente contenga el field of change. Por ejemplo, en el contrato celebrado por IBP y Tyson Foods no se pactaron excepciones y solo se definió que un MAC consistía en “a material adverse effect on the condition (financial or otherwise), business, assets, liabilities or results of operations of the Company and its Subsidiaries taken as a whole (Material Adverse Effect)”. Un MAC como el citado es muy ventajoso para el comprador al otorgarle una gran cobertura de salida sin excepciones124. La regla es la inclusión de excepciones al ámbito de aplicación de un MAC. Dichas excepciones suelen consistir en la asignación de determinados riesgos. Una clasificación difundida sobre los riesgos que se asignan a través de las excepciones es la propuesta por MILLER125. 124 Sin perjuicio de ello, y como explicaremos en la sección 3.2.3 a), en dicho caso la corte señaló que Tyson Foods no logró invocar con éxito la ocurrencia de un MAC. 125 MILLER, Robert T. “The Economics of Deal Risk: Allocating Risk Through MAC Clauses in Business Combination Agreements”, Óp. Cit., pp. 2070 y ss. 110 En primer lugar, tenemos a los Systematic Risks (denominados también como riesgos de mercado y sistemáticos126 ) que por definición, no afectan exclusivamente al target y sus subsidiarias. Entre ellas se encuentran los riesgos que puedan afectar a la economía en general, a los mercados de capitales, los cambios en la legislación aplicable o en los principios de contabilidad generalmente aceptados, actos de guerra y terrorismo, entre otros. En segundo lugar, los Indicator Risks son aquellos riesgos que impiden que el target pueda cumplir sus propios ingresos proyectados. En tercer lugar, los Agreement Risks son aquellos riesgos que derivan del anuncio de la operación, como pueden ser la reducción en la cotización de las acciones de las partes o afectaciones a las relaciones con los trabajadores, clientes, proveedores, etc. Finalmente, los Business Risks son aquellos riesgos que no se encuentran en alguna de las categorías previamente mencionadas y que afectan al negocio en específico. Como se puede apreciar de la definición del MAC usada en el caso Genesco, las principales exclusiones suelen consistir en “(A) the announcement of the execution of this Agreement or the pendency of consummation of the merger… (B) changes in the national or world economy or financial markets as a whole or changes in general economic conditions that effect the industries in which the Company and the Company Subsidiaries conduct their business… (C) any change in applicable Law, rule or regulation or GAAP or interpretation thereof after the date hereof… (D) the failure, in and of itself of the Company to meet any published or internally prepared estimates of revenues, earnings or other financial projections, performance measures or operation statistics… (E) a decline in the price, or a change in the trading volume… (F) compliance with the terms of, and taking any actions required by, this Agreement, or Merger Sub after the date of this Agreement (other than actions or omissions specifically contemplated by this Agreement).” De igual manera, en el contrato entre Javelin Pharmaceuticals y Hospira, las excepciones consistieron en “(a) a decrease in the market price of shares of Company Common Stock in 126 DAVIDOFF, Steven M. “The Big MAC”. En DealBook, The New York Times, 2008: “The parties can agree any carve-out they wish, but generally parties negotiate carve-outs that allocate market and systematic risks to the buyer…”; HERMAN, Andrew M. y Bernanrdo L. PIERECK. “Revisiting the MAC Clause in Transaction”. En Business Law Today, The ABA Business Section’s Online Resource, 2010, pp. 1: “As we progress out of the crisis, buyers must understand that unless they expressly bargain for different risk allocation among the parties, they assume virtually all market and systemic risks affecting a target’s business and assets at signing under current Delaware law.” 111 and of itself… (b) changes in conditions in the United States or global economy or capital or financial markets generally, including changes in interest or exchange rates, (c) changes in general legal, tax, regulatory, political or business conditions in the countries in which the Company does business, (d) general market or economic conditions in the pharmaceutical or biotechnology industries… (e) changes in GAAP, (f) the announcement or pendency of the transactions contemplated by this Agreement and compliance with the terms and conditions of this Agreement, (g) acts of war, armed hostilities, sabotage or terrorism, or any escalation or the significant worsening of any such acts of war, armed hostilities, sabotage or terrorism threatened or underway as of the date of this Agreement, (h) earthquakes, hurricanes, floods, or other natural disasters, (i) the fact, in and of itself (and not the underlying causes thereof) that the Company or its Subsidiaries failed to meet any projections, forecasts, or revenue or earnings predictions for any period… or (k) any action taken by the Company at the request or with the consent of any of the Buyer Parties”. Según el Nixon Peabody MAC Survey del 2014, de 235 transacciones el 96% incluyó como excepciones los cambios generales en la economía o en el negocio, el 90% incluyó cambios en el derecho aplicable y actos de terrorismo, el 89% incluyó los cambios en las condiciones generales de la industria del target y actos de guerra, el 88% incluyó cambios en los principios de contabilidad generalmente aceptados, el 83% incluyó cambios derivados del anuncio de la operación, el 77% incluyó cambios en el mercado de capitales y en las condiciones políticas, el 76% incluyó actos derivados de acciones requeridas o permitidas por el contrato, el 75% incluyó actos de dios (acts of God), el 72% incluyó cambios derivados de no alcanzar las ganancias proyectadas, el 70% incluyó cambios en la interpretación del derecho por las cortes o las entidades gubernamentales y el 66% incluyó cambios en el precio de cotización o en el volumen de transacciones de las acciones del target127. Cabe mencionar que tal asignación de riesgos a través de las excepciones tiene una particularidad en las operaciones de financiamientos. Mientras que en las operaciones de M&A las excepciones asignan los riesgos de mercado y sistémicos al comprador para que éste no pueda salir de la operación ante cambios adversos, por ejemplo, en la economía en 127 NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 13th Annual MAC Survey, 2014, pp. 6 y ss. 112 general o en los mercados financieros, en los financimientos estos riesgos no son asumidos por la parte que quiere ejecutar el MAC. En un préstamo, el banco suele incluir un “Market Out” 128 o “Market MAC”129 como condición precedente a la realización de los desembolsos. Por ejemplo, ante cambios adversos en los mercados financieros el banco podría alegar la ocurrencia de un Market MAC para suspender los desembolsos o terminar el contrato. Esto tiene lógica desde que el banco se opondrá a prestar dinero a alguien que pueda tener dificultades financieras para pagar el préstamo. Teniendo en cuenta la recomendación del Loan Market Association (LMA), un Market MAC típico suele tener la siguiente redacción como condición a las obligaciones del banco: “The absence, in the Mandated Lead Arranger’s opinion, of any event(s), development(s) or circumstance(s) (including any material adverse change or the continuation or worsening of existing circumstance(s) or any combination thereof) which in its opinion, has (have) adversely affected or could adversely affect the international or any relevant domestic sybdicated loan, debt, bank, or capital market(s), and which could prejudice syndication of the Facilities, during the period from the date of this letter to the date of signing of the Facility Documents.”130 En conclusión, mientras que la regla indiscutible en las operaciones de M&A es que los riesgos de mercado sean asumidos por la parte en cuyo favor se pactó el MAC, en los financimientos suele ocurrir lo contrario. f) Excepciones a las excepciones El mejor MAC para el comprador es aquél que no contiene excepciones (como en el caso de IBP y Tyson Foods). Sin embargo, dada la estandarización de las excepciones al MAC, lo más probable es que el vendedor exija la inclusión de carve outs. En este contexto, las excepciones que se incluirán y las que se excluirán del contrato dependerán del poder de negociación de las partes. En caso el vendedor se niegue a excluir alguna excepción en 128 HYMAN, Scott, PENNYCOOK, Carol y Nicholas WILLIAMS. “Material Adverse Change Clauses: Decoding a Legal Enigma”, Óp. Cit., pp. A-1: “ “Market Out” clause, is typically a condition precedent to the availability of funding.” 129 MEHTA, Suhrud. “Material Adverse Change Clauses in Adverse Markets”, Óp. Cit., pp. 2. 130 Ídem. 113 específico, aún el comprador tiene una alternativa para reducir el ámbito de aplicación de dicha excepción, y en consecuencia, ampliar el ámbito de aplicación del MAC que le habilite salir de la operación. Ello se logra incluyendo excepciones a las excepciones a través de la frase “disproportionately adversely affected” o “materially disproportionate adverse effect”131. Las excepciones buscan excluir aquellos riesgos que afectan a todas las empresas en general, como podría darse ante cambios en la economía en general o a las condiciones generales de la industria, como en el caso de actos de terrorismo o de guerra. Sin perjuicio de que un cambio material pueda afectar de manera similar a todas las empresas de una industria, podría suceder que dicho cambio afecte de manera especial al target. En este sentido, un cambio en la industria afectaría a todas las empresas por igual pero especialmente y de manera material y desproporcional al target. Con la inclusión del término “disproportionate”, el comprador podrá alegar la ocurrencia de un MAC ante la ocurrencia de un cambio que a pesar de estar excluido como excepción, afecta de manera “desproporcionalmente adversa” al target. Como habíamos mencionado, a través de los carve outs se asigna al comprador los riesgos de mercado y los riesgos sistémicos, los cuales afectan a todos los vendedores en generales y a nadie en particular. Pero a través de los carve outs a los carve outs se asigna sobre el vendedor el riesgo de cambios adversos desproporcionales derivados de riesgos de mercado y sistémicos132. Este término suele ser considerado como un calificador de las excepciones, por el cual, se admite que el comprador no pueda alegar un MAC ante las excepciones pactadas, pero sí ante las excepciones que afecten de manera desproporcionalmente adversa al target. El contrato suscrito entre Penn National Gaming y PNG Acquisition Company demuestra claramente cómo opera el término “disproportionate”: “… provided, however, except (other 131 REISNER, Carl L.; PAGANO, Gary J. y Joseph ROSE. “Material Adverse Clauses: Practice in an Uncertain World”, Óp. Cit., pp. 2: “Often, sellers will attempt to negotiate for carve-outs to the definition of MAE that exclude events such as terrorism, war, announcement risk, market price fluctuations, changes in laws or regulations or general or industry-wide economic or business conditions. This, in turn, may lead the purchaser to insist that the carve-outs be limited to matters that do not disproportionately affect the target.” 132 DAVIDOFF, Steven M. “The Big MAC”. En DealBook, The New York Times, 10 de marzo de 2008: “… and allocate closing risk to the seller ford adverse events that particularly and disproportionate affect it.” 114 than in clauses (A), (B), (C), (D), (H), (I) and (J) below) to the extent such changes have a materially disproportionate effect on the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, when compared to other companies operating in the same industries in which the Company or its Subsidiaries operate…” En el contrato suscrito entre Genesco y Finish Line, varias de las excepciones pactadas incluyeron un calificador a las excepciones, como en el caso de los cambios a los principios de contabilidad generalmente aceptados en donde dicha excepción señaló “… (C) any change in applicable Law, rule or regulation or GAAP or interpretation thereof after the date hereof, so long as such changes do not adversely affect the Company and the Company and the Company Subsidiaries, taken as a whole, in a materially disproportionate manner relative to other similarly situated participants in the industries or markets in which they operate…”. De la misma manera, en el contrato suscrito entre Javelin Pharmaceuticals y Hospira, la excepción a los cambios generales en la economía o el mercado de capitales estuvo calificada de la siguiente manera: “… (b) changes in conditions in the United States or global economy or capital or financial markets generally, including changes in interest or exchange rates (except to the extent that the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, are disproportionately adversely affected relative to other similarly situated companies in the pharmaceutical or biotechnology industries)…”. De esta manera, el comprador podrá considerarse victorioso si a pesar de no haber podido excluir una excepción, logra calificarla, de tal manera que la misma no operará cuando tal cambio afecte al target de manera desproporcionalmente adversa. Cabe mencionar que dicha tendencia parece ser la regla. Según Pixon Peabody, en el 2007 el 89% de las transacciones estudiadas incluyeron el lenguaje “disproportionate”133 , mientras que en el 2014 el 93% incluyó tal calificador134, lo cual demuestra que el uso de tal calificador ha aumentado. Cabe mencionar que hay casos en donde se ha pactado expresamente en qué supuestos no ocurrirá un MAC y se ha especificado a la misma vez en qué supuestos en concreto sí ocurrirá, sin necesidad de calificar a las excepciones a través de la palabra “disproportionate”. Relian Resources Inc. y Orion Power Holdings Inc. acordaron que no calificarían como un 133 NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 6th Annual MAC Survey, 2014, pp. 4. 134 NIXON PEABODY. Nixon Peabody MAC Survey. 13th Annual MAC Survey, 2014, pp. 7. 115 MAC “changes in the power markerts, electric transmission or distributions markets, financial or securities markets, or the economy in general” a menos que dichos cambios sean ocasionados “by a material worsening of current conditions caused by acts of terrorism or war (whether declared or not declared) occurring after the date of [the] Agreement.”135 Dicho tipo de redacción se justificó en el hecho de que dos semanas antes de la firma del contrato, fue el 11 de septiembre. El ejemplo mencionado demuestra el impacto que ha tenido y tendrá en adelante los ataques terroristas en las operaciones de M&A y financiamiento136. Como demuestra MILLER137, la inclusión de los “Disproportionality Exclusions” es común en los riesgos sistemáticos que se trasladan al comprador: 135 KMZ ROSENMAN. “Material Adverse Change Clauses Increasingly Scrutinized after September 11”. En KMZ Rosenman, Client Advisory, 2001, pp. 2. 136 REISS, John M. y Matthew J. KAUTZ. “The events of sept. 11 bring a new threat to successful deal conclusion into focus: The materially adverse conditions clause”, Óp. Cit., pp. 1 y ss.; DOOLEY, Patrick J. “M&A Escape Clauses in Light of the Terrorist Attacks”. En Akin, Gump, Strauss, Hauer & Feld, LLP, 2001, pp. 1 y ss.; KMZ ROSENMAN. “Material Adverse Change Clauses Increasingly Scrutinized after September 11”, Óp. Cit., pp. 1 y ss; THE ECONOMIST. “Mergers Delayed: Wait and See”. En The Economist, 27 de septiembre de 2001: “For investment bankers, life was already glum before the horror of September 11th. Since then, it has grown even bleaker, with the cancellation or postponement of several mergers and acquisitions. In the two weeks after the attack, 20 companies cancelled $15 billion- worth of mergers, according to Bloomberg, a financial-news company.” 137 MILLER, Robert T. “Canceling the deal: Two models of material adverse change clauses in business combination agreements”, Óp. Cit., pp. 119. 116 g) ¿Qué es en sí mismo un material adverse change? Nadie sabe. Hasta el momento hemos explicado que la definición del MAC contiene un field of change, carve outs y carve outs a los carve outs. Sin perjuicio de que la cláusula MAC puede tener la extensión de una página completa, en ningún lado se explica qué es en sí mismo un material adverse change. La definición de MAC en su naturaleza es circular. Se define como Cambio Material Adverso cualquier efecto o evento que produzca un cambio adverso en la compañía. Paradójicamente la definición del MAC no define en sí mismo qué es un MAC. La definición está destinada a distribuir ciertos riesgos entres las partes y a determinar en qué supuestos una de ellas podrá salir de la operación. Se suele señalar que la determinación del MAC dependerá de las cortes, las cuales deberán descubrir la común intención de las partes para establecer el significado de “materially adverse”138. Sin embargo, dicha búsqueda es inútil desde que las partes no definen qué cosa es un MAC. Dado que el MAC consiste en eventos desconocidos, las partes no saben qué podrá producir un MAC. Pero lo que sí pueden hacer es redactar el MAC de tal manera que se haga más fácil o complicado probar la ocurrencia de un MAC. Un MAC con un mayor field o change, que tenga el fraseo “could reasonably result in” y que incluya pocas excepciones será más favorable que un MAC con un field of change restringido, con el fraseo “will” y con un gran listado de excepciones sin calificaciones. Todos estoy criterios ayudarán a determinar y probar si en el caso en concreto ha ocurrido un MAC pero ninguno de ellos permitirá saber qué es un MAC según el contrato dado que tal significado no existe. Por ello se define que un efecto material adverso es cualquier cosa que genera un efecto material adverso en el target. La determinación de cuándo realmente ha ocurrido un MAC dependerá del caso en concreto y será resuelto por el tribunal competente. Como explicaremos más adelante, es la definición circular, general y ambigua del MAC lo que lo hace una cláusula muy útil. 138 MEHTA, Suhrud. “Material Adverse Change Clauses in Adverse Markets”, Óp. Cit., pp. 3: “In other words, the court must discover the parties’ intentions in order to establish the meaning of “materially adverse”.” 117 h) El MAC subjetivo Un aspecto muy interesante a tener en cuenta es el pacto de la cláusula MAC en operaciones de financiamiento (loan agreements). Como hemos mencionado en el incio de este trabajo, si bien los contratos de Fusiones y Adquisiciones y financimientos pueden tener diferencias estructurales importantes, los intrumentos contractuales suelen ser similares. En ambos tipos de contratos se pactan condiciones precedentes, representaciones y garantías, remedios, cláusula MAC y otros. Lo normal sería que la definición de la cláusula MAC en operaciones de M&A sea igual o muy similar a las pactadas en contratos de préstamos. Sin perjucio de que en el primero el MAC afecta al target (objeto del contrato) mientras que en el segundo al prestatario (una de las partes del contrato), la estructura contractual del MAC es casi idéntico. Salvo algunos extremos, siendo el más importante a quién corresponde determinar si un MAC ocurrió. En los contratos de M&A la cláusula MAC es objetiva: si bien se puede negociar el nivel de certeza requerido (“will”, “would”, “likely”, “could”), la ocurrencia de un evento material adverso deberá ser considerado en base a parámetros objetivos y no subjetivos, lo cual será determinado por una corte como tercero imparcial cuando las partes no puedan ponerse de acuerdo. Sin embargo, en las operaciones de financiamiento se suele redactar un MAC subjetivo: la ocurrencia de un MAC será juzgada “según la opinión del prestamista”139. En el caso inglés Cukurova Finance International Limited and another [CFI] v. Alfa Telecom Turkey Limited [ATT]140, ATT y CFI celebraron un facility agreement por el cual el primero le prestaría al segundo US$1.35 billones garantizado con acciones de CFI que otorgaban una 139 DREW, Nigel y Dimitri PAPAEFSTRATIOU. “Material Adverse Change Clauses. Recent cases on Material Adverse Change Clauses”. En DLA Piper, 2014, pp. 3: “The Cukurova case shows what a strong position a lender is in by making the occurrence of a MAC/MAE dependant on “its opinion”. In that case, the lender was described as “judge in its own case”, and its opinion was upheld notwithstanding that the court also held that the lender’s commercial objective throughout was to take control of the shares owned by the borrower. A borrower should therefore always seek at least to include a reasonableness qualification. A lender should always document the making of its decision by eg a minute of the decision-making body.” 140 Cukurova Finance International Limited and another v Alfa Telecom Turkey Ltd [2013] UKPC 20 (9. July 2013). 118 participación indirecta en Turkcell, la compañía turca más grande de operadores móviles. Estas acciones fueron transferidas a unas BVI companies (British Virgin Islands). Esta transferencia fue impugnada por un tercero que alegó el incumplimiento de un convenio de accionistas (shareholders agreement). Un tribunal arbitral resolvió que la transferencia constituía una violación de tal convenio. ATT –alegando éste y otros eventos- aceleró el pago del préstamo en base a la emisión del laudo arbitral adverso. ATT fundamentó su pretensión en la cláusula 17 del facility agreement que enumerada los Eventos de Incumplimiento, entre ellos, el dispuesto en el numeral 17.16: “Any event of circumstance which in the opinion of [ATT] has had or is reasonably likely to have a material adverse effect on the financial condition, assets or business of [CFI].” En este caso, la ocurrencia de un MAC fue pactado como un Evento de Incumplimento que le permitía al prestamista a acelerar el préstamo. Lo interesante de esta cláusula es que la ocurrencia del MAC dependía de la opinión del prestamista. Era éste quien decidía, según su criterio –claramente parcializado- si un MAC había ocurrido o no. En este caso la Corte –por obvias razones- determinó que ATT tenía derecho a acelerar el contrato dado que probó haber realizado tal juicio para determinar si un MAC había ocurrido. La única exigencia de la Corte fue que tal juicio sea honesto y racional141. De la misma manera, en el caso canadiense Doman Forest Products Ltd v. GMAC Commercial Credit Corp. 142 , se incluyó un MAC subjetivo como un Evento de Incumplimiento ante la ocurrencia “of any change in any of the Obligor’s Condition or affairs (financial or otherwise) which has a Material Adverse Effect”, en donde “Material Adverse Effect” fue definido como “a material adverse effect, as determined by Lender in its sole 141 SIDLE, Paul. “Privy Council decides appropriation is subject to equitable relief from forfeiture”. En Linklaters, Global Law Firm, febrero 2013, pp. 2: “The Privy Council considered whether Alfa could rely on the event of default that there had been an “event of circumstance which in the opinion of [Alfa] has had or is reasonably likely to have a material adverse effect on the financial condition, assets or business of [Cukurova]” (the MAE clause). The event Alfa relied on was the making of an arbitrarion award which had the potential to result in significant damages being awarded against Cukurova. The parties accepted that the MAE clause did not require an event to be objectively viewed as having an adverse effect. All that was required was that Alfa subjectively believed that an event had that effect. The belieg also had to be honest and rational. The Privy Council found that Alfa was able to rely on the MAE clause.” 142 2005 BCSB 774 [Doman]. 119 discretion, on, as the case may be, the Condition (financial or otherwise), operations, assets, property, business or prospects of [Doman] on a consolidated basis.”143 En este caso se puede apreciar un MAC subjetivo más favorable que el redactado en ATT, dado que mientras que en dicho contrato el MAC era evaluado “in the opinion of [ATT]”, en GMAC el MAC podía evaluarse “in its sole discretion”. La corte canadiense concluyó que “the standard of materiality is to be measured by GMAC in its discretion, and not by measuring materiality against the objective standard of a reasonable lender in GMAC’s circumtances”. La única limitación impuesta por la corte fue que la discresión de GMAC sea un ejercicio razonable de la buena fe144. Al final, GMAC pudo acelerar el préstamo pero por razones distintas a la ocurrencia de un MAC. Claramente este tipo de definición es muy favorable para la parte en cuyo favor se pactó el MAC. Cabe precisar que si bien suele encontrarse dicho tipo de definiciones en contratos de financimientos, su inclusión es rara en los contratos de M&A. A nuestro conocimiento no existe ningún caso en donde un vendedor haya aceptado que un comprador incluya en el contrato un MAC subjetivo (que la ocurrencia del MAC dependa de la opinión del comprador). En las operaciones de M&A el pacto del MAC es objetivo y consideramos que seguirá siendo así, sin perjuicio de que en los financiamientos se pacten MAC’s subjetivos. i) Distribución de riesgos a través de un MAC La transferencia de los riesgos contractuales es una de las principales funciones del Derecho Contractual que se justifica por las eficiencias que genera en beneficio de las partes145. Las 143 HYMAN, Scott, PENNYCOOK, Carol y Nicholas WILLIAMS. “Material Adverse Change Clauses: Decoding a Legal Enigma”, Óp. Cit., pp. A-3. 144 MEHTA, Suhrud. “Material Adverse Change Clauses in Adverse Markets”, Óp. Cit., pp. 3: “If a MAC clause provides that the bank can make the MAC determination “in its sole discretion”, this improves the position but there remains a risk of challenge. Banks should assume that English courts are unlikely to find that this provision confers the right to invoke the MAC clause arbitrarily or without justification.” 145 TRIANTIS, George G. “Unforeseen Contingencies. Risk Allocation in Contracts”. En BOUCKAERT, Boudewijn y Gerrit DE GEEST. Encyclopedia of law and economics. UK: Edward Elgar, 2000, pp. 101: “The contractual allocation of risks has significant efficiency consequences because it sets investment incentives for each party (resource allocation) and exploits differences in their respective risk-bearing capabilities (risk-sharing).” 120 operaciones más complejas no consisten en contratos de ejecución instantánea, sino en con- tratos que deberán ejecutarse a lo largo del tiempo o que siendo de ejecución instantánea son diferidos (como la compra de empresas en donde se distingue entre la firma y el cierre). El hecho que la ejecución de un contrato se extienda en el futuro genera incertidumbre, lo que a su vez produce riesgos. El Derecho de Contratos está destinado a asignar dichos riegos entre las partes de manera eficiente146. Estos riesgos serán asignados, en primer lugar, por la normativa aplicable (de ser el caso). En un segundo momento, las partes podrán reasignar los riesgos pactando en contra de lo dis- puesto por la regla supletoria (default rule). En este último caso, el derecho de contratos no debe preocuparse en la asignación de riesgos, sino en ejecutar la distribución de riesgos pac- tada en el contrato, el cual se presume como eficiente al ser las partes quienes tienen mayor información sobre la rentabilidad del contrato y de cómo deben asignarse los riesgos. De esta manera, cuando las partes transfieren un riesgo, lo que hacen es reasignar las conse- cuencias negativas de la materialización de una contingencia. Por contingencia entiéndase la posibilidad de ocurrencia de un evento temido que ocasione consecuencias negativas (pérdi- das, daños, costos adicionales). De allí que para evaluar el riesgo debemos tener en cuenta la magnitud del perjuicio y la posibilidad de que el mismo ocurra: Riesgo = Daño * Probabilidad147 Cuando estamos ante riesgos previsibles, lo común es que el riesgo lo asuma la parte que puede evitar el daño al menor costo al ser la opción eficiente, lo que se conoce como el 146 POSNER, Richard A. y Andrew M. ROSENFIELD. “Impossibility and Related Doctrines in Contract Law: An Economic Analysis”. En The Journal of Legal Studies, Vol. 6, No. 1, 1977, pp. 88. 147 Esta fórmula se hizo conocida en la literatura americana gracias a los aportes provenientes del Análisis Económico del Derecho de manos del Juez Learned HAND. En un primer pronunciamiento, Conway v. O’Brien (111 F.2d 611 (2d Cir. 1940), HAND señaló que el nivel de diligencia de un agente estará determinado por tres factores: la probabilidad de que ocurra el daño, la magnitud del mismo y los intereses que debe sacrificar el agente para evitar el daño. Sin embargo, la fórmula de HAND en sí fue propuesta recién en United States v. Carroll Towing Co. (159 F.2d 169 (2d Cir. 1947), en donde HAND señaló que la responsabilidad del agente dependerá de si B (burden o el costo de ser diligente) es menor a L (loss o pérdida) multiplicado por P (probability o probabilidad). En otras palabras si B