PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DEL PERÚ ESCUELA DE POSGRADO Plan de Finanzas para la empresa Inversiones Centenario S.A.A. TESIS PARA OBTENER EL GRADO DE MAGÍSTER EN FINANZAS CORPORATIVAS Y RIESGO FINANCIERO OTORGADO POR LA PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DEL PERÚ PRESENTADA POR: Díaz Benites, Karim Ganoza Esteves, Luis Estuardo Rosales Solís, Julio Emiliano Asesor: Chu Rubio, Manuel Jesús Surco, octubre 2017 ii Agradecimientos Los estudiantes autores de la presente tesis agradecen sinceramente a su asesor Ph. D. Jesús Manuel Chu Rubio por la excelente orientación y consejo brindado a lo largo de la elaboración de esta tesis. Asimismo, sus precisas críticas y comentarios siempre contribuyeron al enriquecimiento de nuestro conocimiento y mejor entendimiento de la temática financiera; sin este apoyo no hubiera sido posible la culminación del presente trabajo. i ii Dedicatorias A mis padres Manuel Antonio y Sara Amelia, Q.E.P.D., sin cuyo desprendimiento y generosidad no hubiera sido posible realizar este gran sueño. A mi esposa Alicia Cristina y a mis hijos Sebastián y Sergio Luis, a quienes agradezco su tolerancia y comprensión por todo el tiempo que no pude departir con ellos. Siempre fueron mi motivación y mi fuerza para seguir adelante con este reto. Luis Ganoza iv Resumen Ejecutivo El presente documento presenta una propuesta de plan financiero para la empresa Inversiones Centenario, en la que se tomó en cuenta la información auditada y presentada a la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) en diciembre de 2015. En base a la actual situación de la empresa, se plantean ciertos cambios que ayudarán a mejorar su valor. Cabe resaltar que la compañía actualmente cotiza en la bolsa, además, declaró ventas por más de S/400 millones en el año 2015. Inversiones Centenario se dedica a la actividad inmobiliaria de arrendamiento y venta de inmuebles, mas no a la construcción de estos; aunque influye en el desenvolvimiento del sector inmobiliario en general. Esta empresa también realiza arrendamientos de oficinas y locales en centros comerciales; venta de terrenos para viviendas y para uso industrial y recientemente está incursionando en el sector hotelero. Cabe aclarar que a lo largo de este trabajo se considera al sector inmobiliario como una actividad comercial tan solo de compra- venta o alquiler de espacios físicos. Asimismo, en el presente estudio se analiza la performance financiera de Inversiones Centenario, considerando los estados financieros de la matriz y sus subsidiarias, que son las empresas en las cuales mantiene participaciones mayoritarias superiores a 51 % y donde tiene un control definido de la gestión empresarial. No obstante, las estrategias de mejora consideran la reestructuración de la división de centros comerciales, la venta de lotes industriales construidos en forma de naves industriales y la mejora de indicadores de gestión claves. v Abstract This document presents a proposal for a financial plan for the company Inversiones Centenario, which took into account the information audited and presented to the Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) in December 2015.Based on the current situation of the company, there are certain changes that will help improve its value. It should be noted that the company currently listed on the stock market, in addition, declared sales for more than S/400 million in 2015. Inversiones Centenario is dedicated to the real estate activity of leasing and sale of real estate, but not to the construction of these; although it influences the development of the real estate sector in general. This company also makes leases of offices and premises in shopping centers; Sells land for industrial use, and recently is entering the hotel sector. It is then clear that, throughout this work, the real estate sector is considered as a commercial activity only of buying or selling or renting of physical spaces. The present study also analyzes the financial performance of Inversiones Centenario, considering the financial statements of the parent company and its subsidiaries, which are the companies in which it holds majority holdings of more than 51 % and where it has a defined control of business management. However, improvement strategies include the restructuring of the shopping center division, the sale of industrial lots built as industrial warehouses and the improvement of key management indicators. ii Tabla de Contenidos Lista de Tablas ........................................................................................................................ iv Lista de Figuras ....................................................................................................................... vi Capítulo I: Análisis del Sector ................................................................................................ 1 1.1. Situación del Mercado Inmobiliario Internacional y sus Tendencias .......................... 1 1.2. Situación del Mercado Inmobiliario y Tendencias en el Perú ..................................... 7 1.3. Cuantificación del Mercado Inmobiliario en el Perú ................................................. 14 1.3.1.El mercado de Lotes urbanizados y sus perspectivas ……………………….…14 1.3.2. El mercado de oficinas prime y sus perspectivas. .............................................. 19 1.3.3. El mercado de centros comerciales y sus perspectivas. ..................................... 25 1.3.4. Los mercados de locales industriales y de hotelería y sus perspectivas. ........... 28 1.4. Composición y Estructura Financiera del Sector ....................................................... 34 1.5. Análisis Financiero y Comparable Sectoriales .......................................................... 41 Capítulo II: Análisis de la Empresa ..................................................................................... 48 2.1. Descripción de la Empresa ........................................................................................ 48 2.1.1. Breve historia. .................................................................................................... 48 2.1.2. Estrategia de la empresa. .................................................................................... 53 2.1.3. Descripción de productos y servicios. ............................................................... 57 2.1.4. Descripción de los planes de la empresa. ........................................................... 58 2.1.5. Objetivos estratégicos. ....................................................................................... 60 2.2. Análisis de la Estructura de Capital ........................................................................... 61 2.2.1. Estructura de capital óptima y análisis de riesgo. .............................................. 63 2.2.2. Análisis de posible emisión de acciones. ........................................................... 76 2.2.3. Análisis de la posible emisión de deuda y categorización de la misma. ............ 77 2.3. Análisis del Capital de Trabajo .................................................................................. 81 2.3.1. Óptimos de capital de trabajo. ........................................................................... 82 2.3.2. Planteamiento de la línea de crédito eficiente. Propuesta de financiamiento a corto plazo…….. .......................................................................................................... 84 2.4. Análisis de Valor ....................................................................................................... 85 2.4.1. Valorización de la empresa. ............................................................................... 86 2.4.2. Análisis de riesgo. .............................................................................................. 90 Capítulo III: Plan Financiero ............................................................................................... 93 3.1. Objetivos y Metas del Plan ........................................................................................ 93 3.2. Propuestas .................................................................................................................. 97 3.2.1. Propuestas de reestructuración. .......................................................................... 97 3.2.2. Resultados de la implementación. ...................................................................... 98 iii Conclusiones ......................................................................................................................... 104 Recomendaciones ................................................................................................................. 106 Referencias............................................................................................................................ 107 Apéndice A ............................................................................................................................ 112 Apéndice B............................................................................................................................. 113 Apéndice C............................................................................................................................. 115 Apéndice D ............................................................................................................................ 116 Apéndice E ............................................................................................................................. 117 Apéndice F ............................................................................................................................. 118 Apéndice G ............................................................................................................................ 119 Apéndice H ............................................................................................................................ 120 Apéndice I .............................................................................................................................. 121 Apéndice J .............................................................................................................................. 123 Apéndice K ............................................................................................................................ 124 Apéndice L ............................................................................................................................. 125 Apéndice M ............................................................................................................................ 126 Apéndice N ............................................................................................................................ 127 Apéndice Ñ ............................................................................................................................ 128 Apéndice O ............................................................................................................................ 132 Apéndice P ............................................................................................................................. 133 Apéndice Q ............................................................................................................................ 134 Apéndice R............................................................................................................................. 135 Apéndice S…………………………………………………………………………...……..136 Apéndice T………………………………………………………………………………….137 Apéndice U………………………………………………………………………………….138 Apéndice V………………………………………………………………………………….139 iv Lista de Tablas Tabla 1 Proyección de crecimiento mundial al 2017 ............................................................... 1 Tabla 2 Variación del producto sector construcción periodo 2010-2016 .............................. 10 Tabla 3 Indicadores macroeconómicos del Perú proyectados 2015-2019 ............................. 13 Tabla 4 Demanda potencial y efectiva de vivienda en el Perú (2013) ................................... 16 Tabla 5 Estimación de demanda de lotes en zonas de Lima y algunas ciudades del Perú .... 17 Tabla 6 Mercado de oficinas prime en Lima 2016 ................................................................. 24 Tabla 7 Centros comerciales a nivel nacional 2005-2017 ..................................................... 26 Tabla 8 Número de centros comerciales por desarrollador ................................................... 26 Tabla 9 Ranking de principales desarrolladores y estimaciones de áreas arrendables 2015 27 Tabla 10 Demanda de terrenos industriales para Lima Metropolitana en los próximos 15 años ............................................................................................................................ 30 Tabla 11 Proyecto de parques industriales zona sur 2 ........................................................... 32 Tabla 12 Ingresos totales del sector 2014-2015 (miles de soles) ........................................... 35 Tabla 13 Ingresos y ganancia neta por división de Inversiones Centenario (2015) (miles de soles) .......................................................................................................................... 36 Tabla 14 Ingresos y utilidad neta por división de Socovesa (2015) en soles ......................... 37 Tabla 15 Los Portales, Ebitda de la división de lotizaciones 2014-2015 ............................... 38 Tabla 16 Socovesa, ganancia bruta y Ebitda de sus negocios de inmobiliarios e ingeniería (2015 y 2014) en soles ............................................................................................................. 38 Tabla 17 ROA por divisiones Inversiones Centenario 2015 ................................................... 39 Tabla 18 ROE de las divisiones de estacionamientos y hoteles Los Portales 2014-2015 ...... 39 Tabla 19 ROE y ROA de las divisiones inmobiliaria e ingeniería y construcción de Socovesa, 2014-2015 ................................................................................................................ 40 Tabla 20 Endeudamiento, rentabilidad y liquidez. Inversiones Centenario 2012-2015 ........ 43 Tabla 21 Endeudamiento, rentabilidad y liquidez de Los Portales 2012-2015 ...................... 45 Tabla 22 Endeudamiento, rentabilidad y liquidez de Socovesa (2012 – 2015) ...................... 47 Tabla 23 Accionistas de la empresa Inversiones Centenario ................................................. 49 Tabla 24 Relación de Inversiones Centenario con otras empresas ........................................ 50 Tabla 25 Participación porcentual de accionistas ................................................................. 51 Tabla 26 Miembros del directorio .......................................................................................... 52 Tabla 27 Relación de gerencia ............................................................................................... 52 Tabla 28 Ingresos totales y utilidad neta. Inversiones Centenario y subsidiarias 2014-2015 ................................................................................................................................... 60 Tabla 29 Ingresos de Inversiones Centenario por divisiones 2014-2015 ............................... 61 Tabla 30 Estructura de deuda y financiamiento a diciembre de 2015 (en miles) .................. 62 Tabla 31 Evolución de la deuda y patrimonio del 2012 al 2015 ............................................ 63 Tabla 32 Estructura de capital óptimo (en miles de soles) ..................................................... 67 Tabla 33 Simulación de Swap de tasas de interés .................................................................. 72 Tabla 34 Precio de venta de terrenos ..................................................................................... 75 Tabla 35 Estimación de un rating sintético ............................................................................ 80 Tabla 36 Capital de trabajo (WK) óptimo .............................................................................. 83 Tabla 37 Costo financiero del incremento del WK ................................................................. 84 Tabla 38 Análisis de la línea de crédito requerida ................................................................. 85 Tabla 39 Valorización de la empresa por descuento de flujos (en miles de soles) ................ 91 v Tabla 40 Ratios Nopat, Roic, Wacc y Eva .............................................................................. 92 Tabla 41 Análisis de sensibilidad de los inductores de valor (value drivers) ........................ 92 Tabla 42 Cálculo del valor económico añadido o EVA .......................................................... 93 Tabla 43 Valor actual de la división de centros comerciales ................................................. 95 Tabla 44 Valor actual de la división de lotes urbanizados ..................................................... 95 Tabla 45 Valor actual de la división de arrendamiento de oficinas ....................................... 96 Tabla 46 Análisis de alternativas de reestructuración ........................................................... 98 Tabla 47 Valor de la empresa con aplicación del plan ........................................................ 100 Tabla 48 101 Tabla 49 Valor de la empresa con escenario pesimista ....................................................... 103 vi Lista de Figuras Figura 1. Evolución del precio del oro ...................................................................................... 2 Figura 2. Evolución del precio del petróleo. ............................................................................. 2 Figura 3. Demanda creciente de Espacio para Oficinas Premium en Estados Unidos. Tertiary services GVA Output In USD & % Growth (2012-2019). …………………………………...3 Figura 4. Gasto de los Hogares para impulsar la demanda de espacios comerciales retail en el mediano plazo. Total household spending BRL 2014-2020 ...................................................... 5 Figura 5. Niveles robustos de Gasto para impulsar la demanda de espacios retail. Chile Total household spending CLPbn 2014-2020.(CLPbn and % change y-o-y) .................................... 6 Figura 6. Evolución del PBI en el Perú y proyección. .............................................................. 8 Figura 7. Tasa de crecimiento del consumo privado. ................................................................ 9 Figura 8. Crecimiento de inversión privada y expectativas de inversión................................ 10 Figura 9. Evolución del volumen de turismo receptivo en el Perú, millones dólares usa. ...... 11 Figura 10. Variación anual de la tasa de inflación…………………………………………...12 Figura 11. Indicadores de riesgo país.. .................................................................................... 13 Figura 12. Crédito de consumo e hipotecario total trimestral en millones de soles ................ 18 Figura 13. Submercados corredores de oficinas en Lima. ...................................................... 20 Figura 14. Evolución, nueva oferta, absorción neta y vacancia .............................................. 21 Figura 15. Nivel de penetración de centros comerciales (m2/cápita) ...................................... 28 Figura 16. Lima Este - Ate. Precio de venta de lote industrial por USD/m2........................... 29 Figura 17. Precios de venta de terrenos industriales en Lima por corredor…………………31 Figura 18. Tasa de crecimiento del PBI manufacturero no primario. Adaptado de Banco Central de Reserva del Perú. (2017b). ..................................................................................... 33 Figura 19. Ventas por división de Los Portales 2014-2015. ................................................... 36 Figura 20. Evolución Ebitda por divisiones ............................................................................ 38 Figura 21. Comparación de endeudamiento patrimonial entre Inversiones Centenario, Los Portales y Socovesa.................................................................................................................. 41 Figura 22.Precio promedio de la acción en soles .................................................................... 53 Figura 23. Categorías principales de riesgo. ........................................................................... 69 Figura 24. Indicadores clave.. ................................................................................................. 69 1 Capítulo I: Análisis del Sector 1.1. Situación del Mercado Inmobiliario Internacional y sus Tendencias De acuerdo con el análisis de la consultora inmobiliaria internacional JLL y el Foro Económico Mundial (¿Qué le depara al mercado inmobiliario mundial en el 2016?, 12 de abril del 2016) el mercado inmobiliario para el año 2017, a nivel global, mostrará ciertos desequilibrios de oferta y demanda. Asimismo a pesar del recorte en las proyecciones de crecimiento de la economía mundial realizado por el Fondo Monetario Internacional (2016). (Ver Tabla 1) para el periodo 2016-2017 del orden del 0.1 % y de la fuerte caída en los precios de los commodities en los últimos años, ver Figuras 1 y 2, los mercados inmobiliarios siguen atrayendo capitales provenientes de fondos de inversión reflejándose esta positiva tendencia en un incremento de 8 % anual en el volumen de inversión inmobiliaria para el año 2015 y se espera que se mantenga estable para el año 2016, o por lo menos con un crecimiento del orden del 5 % (¿Qué le depara al mercado inmobiliario mundial en el 2016?, 12 de abril del 2016). Tabla 1 Proyección de Crecimiento Mundial al 2017 Estimación Diferencias con proyecciones del informe WEO de abril del 2016 2016 2017 2017 2018 Producto mundial 3.1 3.4 -0.1 -0.1 Economías avanzadas 1.8 1.8 -0.1 -0.2 Estados Unidos 2.2 2.5 -0.2 0 China 6.6 6.2 0.1 0 India 7.4 7.4 -0.1 -0.1 América Latina y El Caribe -0.4 1.6 0.1 0.1 Brasil -3.3 0.5 0.5 0.5 Nota. Adaptado de Fondo Monetario Internacional. (2016). El FMI reduce su pronóstico de Crecimiento mundial por el Brexit y advierte de los riesgos para las perspectivas Recuperado de http://www.imf.org/es/News/Articles/2016/07/18/18/11/NA07192016-IMF-Cuts-Global-Growth-Forecasts-on-Brexit- Warns-of-Risks-to-Outlook 2 Figura 1. Evolución del precio del oro. Tomado de Reporte de inflación diciembre 2016: panorama actual y proyecciones macroeconómicas 2016-2018 (Banco Central de Reserva del Perú, 2016). Recuperado de https://goo.gl/XHGxC8 Figura 2. Evolución del precio del petróleo. Tomado Reporte de inflación diciembre 2016: panorama actual y proyecciones macroeconómicas 2016-2018 (Banco Central de Reserva del Perú, 2016). Recuperado de https://goo.gl/XHGxC8 Una muestra de la situación del sector inmobiliario a nivel global es el caso del negocio de renta y alquiler de oficinas el cual para el año 2016 generó un suministro de 17 millones de metros cuadrados en 90 mercados mundiales, valor muy por debajo de lo desarrollado del 2001 al 2008. Este ajuste en la producción se reflejó en un bajo índice de vacancia, lo cual es muy positivo para el sector. Así en ciudades como Londres o Hong Kong, la vacancia es bastante baja entre 2.6% y 1.2% respectivamente, inclusive en Estados Unidos específicamente en ciudades como Chicago, Nueva York y Boston el índice de vacancia es menor al 2% lo cual incide positivamente en los precios por metro cuadrado. De 3 otro lado, en otras ciudades importantes como ciudad de Mexico, Sao Paulo, Mumbay o Singapur los precios de los inmuebles tienden a bajar por la existencia de un inventario muy alto. (¿Qué le depara al mercado inmobiliario mundial en el 2016?, 12 de abril del 2016). A nivel del continente americano se observa que para fines del 2016 en Estados Unidos existe una sana demanda por oficinas proveniente de la expansión de las industrias de nuevas tecnologías y el crecimiento importante del sector servicios. El crecimiento de la demanda de oficinas se estima en 4.6%. Ver Figura 3. Cabe resaltar que se espera un incremento en el precio del metro cuadrado de oficina entre USD 13.40 y USD 150 según el Estado, siendo el más alto en Nueva York y el más bajo en Dallas. (Business Monitor International, [BMI], 2016a). Figura 3. Demanda creciente de Espacio para Oficinas Premium en Estados Unidos. Tertiary services GVA Output In USD & % Growth (2012-2019). Tomado de United States Real Estate Report 2016. BMI Research. ISSN 2045-1474. Recuperado de https://goo.gl/t3VQrN En cuanto al sector de oferta de espacios para negocios retails en centros comerciales se espera un crecimiento del orden del 4.33 %, principalmente favorecido por la expansión del consumo y las bajas tasas de desempleo observadas en los últimos siete años (BMI, 2016a). En el caso de los locales industriales, ya sea como almacenes o naves industriales se 4 espera un crecimiento del orden del 3%, favorecido por el incremento de la demanda que requiere mayores importaciones y manifacturas lo cual redunda en una mayor necesidad de espacios físicos industriales. El sector de construcción de viviendas se espera que crezca a una tasa de 6.3 %. (BMI, 2016a) favorecido por un firme crecimiento de la economía, del empleo y las bajas tasas de interés para hipotecas. Cabe resaltar que en los Estados Unidos existen un gran número de empresas dedicadas al negocio inmobiliario con un portafolio bastante diversificado, denominados REIT o Real Estate Investment Trust la mayoría cotizan en las bolsas de valores y entre ellas podemos mencionar: Boston Properties, Brandywayne Realty Trust, Brookfield Porperties y SL Green Realty Trust. En Sudamérica, para el caso de Brasil, la economía más importante de la región, se espera un resultado más modesto en cuanto a la dinámica de su mercado inmobiliario esto debido a que Brasil viene atravesando un significativo proceso recesivo. Así para el año 2016 el sector de Oficinas Premium podría crecer a un ritmo de 8.7%, esto debido a que el sector servicios no crecerá de manera significativa apenas en un 1.6% (BMI, 2016b). Para el sector de alquiler de espacios de negocios retail se espera un año difícil en vista que el consumo total caerá considerándose una leve recuperación posiblemente para el 2017 (ver Figura 4). El sector de locales industriales crecerá moderadamente principalmente por el impulso del e-commerce, negocio que está creciendo de manera importante y que demanda espacios de almacenamiento. En cuanto al sector de construcción de viviendas se observa un importante declive en la demanda acompañada además de una contracción en la demanda de créditos hipotecarios, el cual ha disminuido en 25 %. (BMI, 2016b). Entre las empresas inmobiliarias más importantes con portafolios diversificados se pueden mencionar: Blackstone, Multiplan y JHSF. En el caso de Chile, otra economía importante en la región y que se encuentra más relacionada con la dinámica económica peruana, se observa una clara estabilidad macroeconómica con tasas de crecimiento estables en los últimos años. 5 Figura 4. Gasto de los Hogares para impulsar la demanda de espacios comerciales retail en el mediano plazo. Total household spending BRL 2014-2020. . Tomado de Brazil Real Estate Report 2016. BMI Research .ISBN 2040-753X Recuperado de http// goo.gl/iGpWoX El año 2015 el PIB creció en 2.4 % y se espera que alcance el 3.7 % entre el 2016 y 2020. (BMI, 2016c). Respecto a la situación del mercado inmobiliario en Chile se puede mencionar que este también es bastante estable y sólido. En el caso del sector de oficinas Premium seguirá estable, salvo por el riesgo de una sobre oferta dado la fuerte actividad constructora que se viene dando. Se espera un crecimiento del sector servicios del orden del 6.6 % para el periodo 2016-2020 lo cual redundará en una mayor demanda de oficinas. El precio por metro cuadrado en Santiago, la capital, tenderá a elevarse hasta un monto de USD 28.35 para el 2016. Respecto al espacio para negocios retail se espera que la demanda crezca de manera significativa dado que el consumo de las familias se elevará en 6.91 % el 2016 y a un promedio de 6.7 % hacia el 2020. Ver Figura 5. (BMI, 2016c). En este sentido se espera una mayor demanda de espacios de uso industrial producto de la recuperación del sector manufacturero, que crecerá a una tasa de 5.5% el 2016, y de la llegada de una mayor inversión extranjera. El valor de la renta de espacios industriales en Santiago se proyecta en un valor máximo de USD 11.56 por metro cuadrado. En cuanto a la oferta de viviendas esta se viene normalizando luego de un fuerte crecimiento de varios años. El crecimiento de este sector en Chile se ve favorecido por el buen desarrollo del financiamiento hipotecario el cual 6 equivale al 20% del PBI. Entre las empresas más importantes del sector inmobiliario chileno podemos mencionar: Besalco, Urbana y Socovesa. Figura 5. Niveles robustos de Gasto para impulsar la demanda de espacios retail. Chile Total household spending CLPbn 2014-2020.(CLPbn and % change y-o-y) . Tomado de Chile Real Estate Report 2016. BMI Research .ISBN 2040-7548. Recuperado de goo.gl/iGpWoX De otro lado, JLL y el Foro Económico Mundial (¿Qué le depara al mercado inmobiliario mundial en el 2016?, 12 de abril del 2016) manifestaron que el análisis del comportamiento de los mercados inmobiliarios, en general, debe tomar en cuenta dos aspectos fundamentales: los shocks externos provenientes de otros mercados como el mercado financiero, sujeto a las fluctuaciones de las tasas de interés y al flujo de capitales, y, de otro lado, los desequilibrios internos provenientes de los excesos de oferta en el mercado, aumento de vacancia de oficinas, viviendas o locales para comercio e industria, situación que impacta directamente en la caída de los precios de los alquileres y en el valor de los activos. En lo referente al primer aspecto cabe mencionar lo sucedido durante la crisis hipotecaria ocurrida en los Estados Unidos el año 2008, denominada sub-prime, la cual afectó los mercados financieros e inmobiliarios a nivel global ocasionando una recesión mundial. 7 Esta situación refleja la fragilidad de los mercados financieros frente a las burbujas inmobiliarias las cuales podrían presentarse de manera cíclica. Acerca de la situación del mercado inmobiliario internacional se puede concluir que pese a las fluctuaciones económicas en el contexto internacional el mercado inmobiliario sigue siendo atractivo en su conjunto y se espera que los desequilibrios existentes se vayan corrigiendo progresivamente. Asimismo, a lo largo del presente punto se ha tratado de brindar una descripción de la situación del sector inmobiliario a nivel mundial, continental y regional a fin de conocer las principales variables que influyen en el desempeño de los diversos productos inmobiliarios como son: oficinas, locales industriales, espacios para negocios y viviendas. El análisis del contexto del sector inmobiliario internacional permite conocer de forma más amplia el ámbito del negocio en el cual se desenvuelve la corporación inmobiliaria Inversiones Centenario, en adelante INVCENC. 1.2. Situación del Mercado Inmobiliario y Tendencias en el Perú Respecto a la situación del sector inmobiliario en el Perú para el año 2016, BMI (2016d) señala que, en general, en el Perú las reformas pro-empresariales y el auge del sector primario exportador son muy beneficiosos para el sector inmobiliario. A medida que se estimule una mayor presencia del sector empresarial en el ámbito económico y los precios de las materias primas vayan en aumento los resultados en el negocio de los bienes raíces peruanos serán mejores. En cuanto al comportamiento del PBI se observa que el desempeño de la economía peruana no ha sido ajeno a los sucesos ocurridos en el contexto mundial, pues su crecimiento se ha venido desacelerando año tras año desde el 2010, según indicó el Banco Central de Reserva del Perú, [BCRP] (2015). No obstante, a partir del 2015 se reflejó un cambio de tendencia, ya que la tasa de crecimiento fue de 3.3 %; mejorando respecto al año 2014, donde se registró un crecimiento de apenas 2.4 %. Esto se debió principalmente al impulso de los sectores de pesca y minería. 8 Para el año 2016, el BCRP evidenció un crecimiento de alrededor de 3.9 %, lo cual es bastante positivo. En los próximos años, se espera un mayor crecimiento, en promedio del 4 %, de acuerdo con lo proyectado por el Ministerio de Economía, [MEF] (2017); considerando la activación de nuevos proyectos mineros y la mayor producción de cobre. Ver Figura 6. Figura 6. Evolución del PBI en el Perú y proyección. Tomado de Marco macroeconómico multianual 2017-2019 (Ministerio de Economía y finanzas, 2017). Recuperado de https://goo.gl/OzQtQ7 Una variable macroeconómica importante que incide en el crecimiento de la demanda inmobiliaria es el consumo, el cual ha venido creciendo sostenidamente en 5.67 % durante la última década. Pero, desde el año 2013, el crecimiento es menor que el promedio e incluso la tendencia presenta una disminución de su tasa de crecimiento. Así, el consumo en los últimos seis años ha desacelerado su ritmo de crecimiento (ver Figura 7). En el 2016, se registró un crecimiento de 3.5 %, y se espera que esta tasa se eleve hasta 4.5 % para el 2019, según las proyecciones del MEF (2016). Otro componente macroeconómico del PBI que impacta en el sector inmobiliario es la inversión privada, la cual presenta casi el mismo comportamiento del consumo privado, salvo en el año 2009, cuando mostró una tasa negativa debido a la crisis hipotecaria de EE. UU. En 9 los últimos años la tasa de inversión privada ha caído drásticamente llegando a fines del año 2015 a -4.33%, (BCRP, 2017) debido básicamente a la contracción de la inversión en diversos proyectos mineros, consecuencia de los bajos precios de los minerales. En sí, se espera que la caída de la inversión se atenué por la puesta en marcha de algunos proyectos de infraestructura que contribuyan a mejorar la tasa de crecimiento del PBI en un mediano plazo, obteniendo en el 2017 un crecimiento moderado de 2 % (Credicorp Capital: la inversión privada crecerá luego de tres años de caída, 7 de febrero de 2017). Ver Figura 8. Consumo final privado (variación porcentual) 10 9 8 8.9 9.1 8.6 7 7.2 7.4 6 6.2 5 5.3 4 4.1 3 3.7 3.4 3.1 2 1 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P/2013E/2014E/2015E/ Figura 7. Tasa de crecimiento del consumo privado. Tomado de Oferta y demanda global 1991-2012 (INEI, 2013). Recuperado de https://goo.gl/e8enyB Respecto al comportamiento del sector construcción, considerado como un motor importante del crecimiento y un gran generador de empleo relacionado con el negocio inmobiliario, se puede mencionar que en los últimos cinco años el PBI sectorial fue bastante fluctuante ya que decreció en el año 2015 y logró apenas un crecimiento de 0.7 % el 2016. De acuerdo con las proyecciones del MEF (2017), se espera una mejora en la tasa de crecimiento de este sector en el 2017 y un aumento de 4.2 % a 5.8 % en el 2019. Ver Tabla 2. 10 Figura 8. Crecimiento de inversión privada y expectativas de inversión. Tomado de Marco macroeconómico multianual 2017-2019 (Ministerio de Economía y finanzas, 2017). Recuperado de https://goo.gl/OzQtQ7 Tabla 2 Variación del Producto Sector Construcción Periodo 2010-2016 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 17.44 % 3.43 % 15.17 % 8.90 % 1.60 % -5.90 % 0.7 % Nota. Tomado de Construcción: un motor que se apagó el 2015 y que aún cuesta encender (Diario Gestión, 2016). Recuperado de https://goo.gl/E73z5V A partir del año 2016, INVCENC incorporó en su portafolio inmobiliario la nueva división de hoteles y los servicios hoteleros se encuentran relacionados con el sector turismo, tanto interno como externo, el cual ha experimentado en los últimos años una fuerte expansión. En el periodo 2006 -2015, el sector creció significativamente en alrededor del 62 % (Observatorio Turístico del Perú, 2017) y la inversión hotelera entre los años 2010 y 2014 ascendió a 550.1 millones de dólares (Romero, 2015). El balance de ingresos por turismo internacional arrojó un saldo positivo mayor a 2,000 millones de dólares para 2016 (ver Figura 9). Esta favorable performance viene estimulando un importante impulso a este sector mediante la generación de nuevos proyectos hoteleros. 11 En cuanto a la inflación, otra variable macroeconómica cuya trayectoria afecta los costos del sector inmobiliario, en la Figura 10 se puede apreciar la dinámica inflacionaria de los últimos años la cual se ha mantenido en niveles promedio menores al 3.5 %. Si bien la meta inflacionaria del BCRP es de 3 % anual este nivel de inflación aún es tolerable. El BCRP se encuentra cumpliendo una eficiente labor, a pesar del incremento del tipo de cambio en los tres últimos años, observándose que la inflación experimentada no ha impactado significativamente en la economía doméstica. De otro lado, la performance de la economía peruana en los últimos años ha sido bastante positiva y esto se refleja en la tendencia bajista del indicador de riesgo país. 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Turismo receptivo Turismo emisor Saldo de balanza Figura 9. Evolución del volumen de turismo receptivo en el Perú, millones dólares usa. Adaptado de Perú: P.B.I. del sector turismo (Observatorio Turístico del Perú, 2017). Recuperado de https://goo.gl/ZC6k5K El riesgo país para el Perú, medido por el spread Embig Perú, Emerging Markets Bonds Index, indicador de bonos de mercados emergentes, pasó de 151 a 154 puntos básicos. El riesgo país cayó por debajo de la media Latinoamericana de 450 puntos básicos, en un contexto de resultados corporativos positivos en Estados Unidos y Europa y de alza del precio de los commodities. Cabe resaltar que ante un menor grado de riesgo país habrá una menor probabilidad de asumir altas volatilidades para el inversionista. (ver Figura 11). 12 . 7 6 5.8 5 4 3.7 3.5 3.593.4 3.2 3 2.9 2.8 2 2 1.8 1.5 1 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Figura 10. Variación anual de la tasa de inflación. Tomado de Banco Central de Reserva del Perú (s.f.). Recuperado de https://goo.gl/WIow2I Esta favorable situación debe atraer un mayor flujo de capitales hacia la economía; pero a su vez es importante mencionar que la variable riesgo país siempre se verá afectada por la aparición de contextos que puedan originar mayores riesgos económicos, políticos e institucionales. Respecto a las proyecciones del comportamiento de las principales variables macroeconómicas para la economía peruana el MEF (2016) mencionó que, a mediano plazo (periodo 2016-2019), la economía comenzaría a acelerarse ligeramente, creciendo a tasas constantes, básicamente impulsado por los proyectos de inversión en infraestructura y la mayor producción de minerales. Ver Tabla 3. En este punto se ha efectuado el análisis del sector inmobiliario nacional y de las principales variables macroeconómicas que pueden influir en su desempeño. En este sentido, se puede concluir que el ritmo de crecimiento actual de la economía no mejorará sustancialmente salvo que se reactive la inversión privada o un importante impulso por parte del Estado. Se observa cierta estabilidad macroeconómica lo 13 cual es favorable (baja inflación y una tasa de riesgo país muy por debajo de otros países de la región), pero esto no será suficiente para alcanzar el ritmo de crecimiento observado en años anteriores Figura 11. Indicadores de riesgo país. Tomado de Resumen informativo semanal N. º 5 (Banco Central de Reserva del Perú, 2017a). Recuperado de https://goo.gl/yBHgec Tabla 3 Indicadores Macroeconómicos del Perú Proyectados 2015-2019 Promedio Año 2015 2016 2017 2018 2019 2017- 2019 Producto bruto interno (variación porcentual 3.3 4.0 4.8 4.3 4.1 4.4 real) Demanda interna (variación porcentual real) 2.9 2.0 3.8 4.4 4.4 4.2 Consumo privado (variación porcentual real) 3.4 3.5 3.7 4.2 4.5 4.1 Consumo público (variación porcentual real) 9.5 5.7 3.0 3.5 2.7 3.1 Inversión privada (variación porcentual real) -4.5 -1.7 5.0 5.5 5.9 5.5 Manufactura no primaria -2.7 -2.0 2.0 4.0 4.0 3.3 Precios (variación porcentual acumulada) 4.4 3.1 2.8 2.6 2,0 2.5 Tipo de cambio promedio (soles por 3.19 3.37 3.48 3.55 3.55 3.53 U$ dólar)2 Nota. Adaptado del Marco macroeconómico multianual 2017-2019 (Ministerio de Economía y finanzas, 2016). Recuperado de https://goo.gl/facomR 14 1.3. Cuantificación del Mercado Inmobiliario en el Perú En este punto se analizan cada uno de los mercados en los cuales incursiona la empresa INVCENC como son: la venta de lotes urbanizados, alquiler de oficinas, venta de lotes industriales, renta de espacios en centros comerciales y la hotelería. Asimismo se establecen las tendencias a tomar en cuenta para las valorizaciones y el plan financiero de la empresa 1.3.1. El mercado de lotes urbanizados y sus perspectivas. En el Perú existe un importante déficit de vivienda tanto cualitativo (caracterizado por las deficiencias en la calidad de la vivienda y servicios básicos) como cuantitativo (representado principalmente por el número de hogares sin vivienda propia). Para el año 2016, se estimó un déficit de vivienda por ausencia de propiedad y calidad, de aproximadamente 1’800,000 unidades (Perú es el tercer país de Latinoamérica con mayor déficit de vivienda, 2 de diciembre de 2016) y se incrementa cada año conforme aumenta el número de hogares. Es este gran déficit existente lo que impulsa la oferta empresarial de viviendas cada año; considerando que la demanda por vivienda es una necesidad básica e inherente a todos los grupos humanos. La atención de esta se realiza a través de la oferta de viviendas construidas, ya sean casas o departamentos, o por medio de la adquisición de lotes destinados a la autoconstrucción. INVCENC dirige su oferta de lotes urbanizados a los segmentos socioeconómicos B y C, según mencionó en su memoria anual 2015 (Superintendencia del Mercado de Valores, [SMV] 2015a), por lo cual se procederá a estimar la demanda existente de este tipo de producto, debido a que no se dispone de información específica al respecto. En la Tabla 4, se observa que el Fondo Mivivienda (2014) estima una demanda potencial, a nivel de las principales ciudades del Perú, para los segmentos socioeconómicos B, C y D, de 789,706 unidades. Por otra parte, la demanda efectiva total, definida como la 15 cantidad de núcleos familiares no propietarios, que tienen la intención de comprar una vivienda en un plazo menor o igual a 2 años, se estima en 242,342. Respecto a los segmentos B y C en conjunto, solo representan un 35.2 % de hogares (Asociación Peruana Empresas de Investigación de Mercados, [APEIM], 2005), por lo que la demanda total de vivienda en este segmento se estima en 464,843, y la demanda efectiva sería de aproximadamente 142,649. Asimismo, considerando que el 49.96 % de hogares demandan la adquisición de lotes (Cámara Peruana de la Construcción, [Capeco], 2010), entonces la demanda efectiva total de lotes urbanizados sería alrededor de 69,898 lotes. En la Tabla 5, se muestran los resultados del cálculo de la estimación de la demanda efectiva de lotes para algunas zonas y ciudades importantes del Perú. Así, en Lima Sur, la demanda efectiva sería del orden de 21,212 y de Lima norte de 19,1142. Las otras ciudades donde se observa mayor demanda son, en orden de importancia, Arequipa, Trujillo, Tacna, Chiclayo, Chimbote y Piura. En total en estas ciudades importantes del país habría una demanda estimada del orden de 16,006 unidades. Asimismo, respecto al tema de la oferta de lotes urbanizados para vivienda, en el mercado existen distintas fuentes de oferta provenientes de la actividad inmobiliaria informal, invasiones, asociaciones de vivienda y empresas inmobiliarias formales que ofrecen lotes, tanto en Lima como en provincias, y que compiten con las grandes empresas urbanizadoras; sin embargo, no hay información confiable que pueda ser considerada. No obstante, existen dos empresas importantes en este rubro: Los Portales e INVCENC y son las únicas que cotizan a nivel bursátil. Respecto a lo mencionado sobre la escasez de empresas inmobiliarias que cotizan en la bolsa cabe resaltar que esta situación es bastante interesante desde el punto de vista empresarial dado que reflejaría la posibilidad de que existan un mayor número de empresas que pueden optar por incursionar en el negocio inmobiliario de manera corporativa, más aun 16 cuando el Perú se encuentra en plena etapa de desarrollo hacia un mayor nivel de ingresos per cápita. Tabla 4 Demanda Potencial y Efectiva de Vivienda en el Perú (2013) (Núcleos familiares no propietarios) Ciudad Demanda potencial1 Demanda efectiva2 Lima Centro 97,654 25,098 Lima Este 141,360 11,124 Lima Norte 146,245 46,629 Lima Sur 93,432 56,351 Callao 40,865 12,993 Arequipa 40,729 15,627 Cajamarca 6,243 1,923 Cañete 5,141 2,364 Chiclayo 34,175 12,366 Chimbote 19,115 6,263 Chincha 4,613 1,272 Huacho 3,706 945 Huamanga 5,007 747 Huancayo 23,142 4,365 Huánuco 9,350 3,111 Huaraz 5,917 1,280 Ica 8,511 4,184 Ilo 2,746 500 Iquitos 14,434 1,671 Pisco 4,655 3,182 Piura 14,732 4,056 Pucallpa 4,016 1,586 Puerto Maldonado 2,197 383 Puno 5,405 1,945 Sullana 5,078 886 Tacna 13,542 4,604 Tarapoto 4,091 1,278 Trujillo 30,844 14,985 Tumbes 2,761 624 Total 789.706 242.342 Nota. 1Demanda potencial de vivienda: Se considera a todos aquellos núcleos familiares que no poseen vivienda propia. 2 Demanda Efectiva de Vivienda: Se considera a todos los núcleos familiares que no poseen vivienda propia y que tienen la intención de comprar una en un plazo menor o igual a dos 2 años. Tomado de Estudio de demanda de vivienda. Presentación (Fondo Mivivienda, 2014). Recuperado de https://goo.gl/Yc6rzx Para el año 2015, la empresa Los Portales reportó haber vendido 512,730 m2 a nivel nacional, lo que equivaldría a un total de 5,697 lotes, considerando un tamaño de lote promedio de 90 m2; mientras que INVCENC registró ventas por 2,841 lotes. En ambos casos, la oferta total ascendió a 8,538 lotes, es decir, mediante esta oferta apenas se cubrió el 15 % de la demanda efectiva total estimada líneas arriba. 17 Como se puede inferir de la información mostrada, existe un amplio margen para seguir creciendo en este mercado en Lima y en provincias. Cabe destacar que Los Portales cuenta con un portafolio más diversificado en su oferta y cubre diferentes variantes de este producto, como son los lotes para casas de campo y de playa. El problema de la satisfacción de la demanda de lotes no vendría por el lado de la demanda efectiva existente, la cual inclusive creció conforme se ampliaron los sectores B y C de la población y a medida que se incrementó el ingreso anual de los hogares. Jaramillo y Zambrano (2013) mencionan que la clase media en Lima considerada como el segmento socioeconómico B y C creció de manera importante de 43.3 % en el 2005 a 54.6 % el 2011; un incremento de más del 26 %. Es decir, esta clase creció a un ritmo promedio anual de 3.3 %. Claramente se evidencia un déficit de oferta y más aún se estima que dentro de 20 años para atender la demanda de vivienda en las 35 principales ciudades del país se requerirán alrededor de 15,000 has. de terreno urbanizables, un promedio de 750 ha anuales (Resolución de Secretaria General, N.o 012-2014/vivienda-SG, 2014, p.16). Tabla 5 Estimación de Demanda de Lotes en Zonas de Lima y Algunas Ciudades del Perú Demanda Porcentaje de Porcentaje Porcentaje población en de de Total Total Porcentaje de Demanda Efectiva segmento el segmento B población población segmento B segmento B demanda por efectiva B,C y D y AB en el en el + C + D + lotes estimada de (provincias) segmento C segmento D urbanizados lotes Lima Sur 56,351 6.70 % 42.20 % 16.00 % 64.90 % 48.90 % 49.96 % 21,212 Lima Norte 46,629 9.90 % 45.40 % 12.10 % 67.40 % 55.30 % 49.96 % 19,114 Arequipa 15,627 17 % 29.40 % 33.00 % 79.40 % 46.40 % 49.96 % 4,562 Trujillo 14,985 9.80 % 18.90 % 26.20 % 54.90 % 28.70 % 49.96 % 3,914 Chiclayo 12,366 11.30 % 22.90 % 29.30 % 63.50 % 34.20 % 49.96 % 3,327 Tacna 4,604 15.40 % 30.50 % 34.30 % 80.20 % 45.90 % 49.96 % 1,316 Chimbote 6,263 7.70% 20.30 % 24.10 % 52.10 % 28.00 % 49.96 % 1,682 Piura y Sullana 4,972 6.30% 19.50 % 27.40 % 53.20 % 25.80 % 49.96 % 1,205 Nota. Tomado de Estudio de demanda de vivienda. Presentación. (Fondo Mivivienda, 2014). Recuperado de https://goo.gl/Yc6rzx Por otra parte, se destaca la fuerte dinámica que ha tenido la oferta de lotizaciones en provincias por parte de INVCENC y Los Portales, los cuales han sido atraídos principalmente por los menores costos de los terrenos que se encuentran aún por debajo de los precios 18 registrados en Lima; aunque en los casos de Trujillo y Piura ya están alcanzando los costos de Lima. Sin embargo, en Ica, Piura y Chiclayo aún se encuentran hasta en un 30 % menor al precio de la capital, ya que existen grandes áreas agrícolas que son convertidas en zonas urbanizadas. (Provincias son un mercado atractivo para inmobiliarias, 2 de febrero de 2015). En cuanto a las perspectivas de crecimiento en provincias: Trujillo, Piura y Arequipa son zonas que pueden mantener una cantidad de proyectos de diverso perfil y para distintos segmentos como son lotes, casas en condominios y edificios de departamentos. Otras zonas con buen potencial están ubicadas en algunas ciudades de la selva, como Pucallpa y Tarapoto; aunque son terrenos poco explorados donde la construcción por asuntos climáticos, traslado de materiales y de personal calificado podría registrar un mayor nivel de costos, estos precios se compensan con el menor valor del terreno (Provincias son un mercado atractivo para inmobiliarias, 2 de febrero de 2015). Es importante mencionar que una de las variables que coadyuva al desarrollo del mercado inmobiliario es el crecimiento del consumo de las familias que, a la vez, se ve reflejado en el aumento constante de la demanda de crédito, tanto para consumo personal como hipotecario, la cual ha evidenciado un crecimiento anual de alrededor de 14.9 % entre los años 2013 y 2016. (BCRP, 2016). Ver Figura 12. 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 Figura 12. Crédito de consumo e hipotecario total trimestral en millones de soles. Adaptado de Series Estadísticas Banco Central de Reserva del Perú (s.f). Series estadísticas. Recuperado de https://goo.gl/EcHcmp 19 De acuerdo con las cifras del análisis efectuado en la Tabla 5, existe una amplia demanda efectiva de lotes urbanizados a nivel nacional, la cual se incrementa anualmente de manera significativa por efecto del crecimiento poblacional y de los segmentos socioeconómicos de la clase media a los cuales INVCENC dirige su oferta, por lo cual la ventas lotes de INVCENC seguirá su ritmo de crecimiento normal. 1.3.2. El mercado de oficinas prime y sus perspectivas. Otro producto ofrecido por INVCENC es el de arrendamiento de oficinas tipo prime (de excelente localización), lo cual las convierte en las más atractivas del mercado. Estas cuentan con un alto estándar de diseño, sistemas tecnológicos y administración gerencial. El mercado de oficinas prime es el que lidera y atrae a los clientes corporativos de mayor poder económico. Si bien los edificios antiguos se pueden reciclar y posicionar en la clase A, en la mayoría de casos, los que entran en esta categoría son nuevos. Existen también en el mercado de alquiler de oficina los denominados edificios inteligentes que cuentan con un alto grado de tecnología y cuyas oferta de oficinas se diferencian mucho del resto. De otro lado, cabe destacar que actualmente en el Perú el mercado de oficinas prime se encuentra concentrado en la ciudad de Lima, donde hay una amplia oferta de oficinas para alquiler o venta. Ver Figura 13. Pese a la crisis financiera observada en el periodo 2008-2009, la oferta de oficinas prime ha ido evolucionando positivamente debido al factor demanda, consecuencia de la buena performance económica que viene atravesando el país. Tan pronto empezó la reactivación de 2010, la oferta también se incrementó siguiendo el ritmo de crecimiento de la economía y de la inversión. En el 2012, el mercado de oficinas prime se mostraba estable, pero se podía observar cierto incremento de la vacancia. 20 Figura 13. Submercados corredores de oficinas en Lima. Tomado de Reporte de mercado industrial 2015 (Vidal, 2015). A fines de 2013, la vacancia fue de 5.2 %; en el 2014, 8.1 %; en el cuarto trimestre de 2015 llegó a 19.9 %, y a fines de 2015 registró alrededor de 19% (Vidal, 2016). Ver Figura 14. De acuerdo con Vidal (2016) a fines del 2015 ya se venía incrementado de manera significativa la oferta de oficinas nuevas llegando a ser del orden de 226,451 m2 y la absorción neta solo fue de 108,263 m2; considerando 25,000 m2 de oferta de oficinas proveniente de la construcción del nuevo edificio de Banco de la Nación (BN), ubicado en San Borja. Sin embargo, si no se considerara la oferta del BN la absorción seria de tan solo 83,263 m2, esta cifra es cercana a la de periodos anteriores: año 2013 con 81,002 m2, año 2014 con 81,786 m2 (Vidal, 2015) por lo cual se puede afirmar que la demanda de oficinas prime se ha mantenido prácticamente estable. Lo que se ha incrementado es la oferta. Sobre el incremento de la oferta el artículo Oficinas de Lima. La nueva oferta en la montaña rusa (Perú) (2016) mencionó: Los desarrolladores, que han insistido durante los tres últimos años en producir sistemáticamente más oficinas que las que el mercado demanda. Al principio un 20 % o 30 % más. En 2015, más del doble. Se han entregado 162.472 m2 de oficinas prime, 21 para esa absorción que citamos, que no llega a 80.000 m2. Así que el la tasa de vacancia ha saltado del 8,5 % al 18,4 % (que es lo que en bolsa se llamaría “alta volatilidad”) Figura 14. Evolución, nueva oferta, absorción neta y vacancia. Tomado de Reporte de mercado oficinas 4T 2016 (Vidal, 2016). Siguiendo con el análisis para el año 2015 se puede mencionar que ese año ingresaron al mercado prime 11 nuevos edificios, en las zonas de Sanhattan (04), Miraflores (02), Magdalena (01), San Borja (02) y en Nuevo Este (02). Para el año 2016 se proyecta que ingresen al mercado prime aún más edificios de reciente construcción, siendo la zona de Magdalena la que muestra mayor producción (nuevos m2 de oficinas), en sí este distrito contaría con 4 edificios Premium y 81,000 m2 de oficinas. (Vidal, 2015). La oferta de oficinas prime y de otros formatos se incrementó sistemáticamente por parte de los desarrolladores y, por ello, el nivel de vacancia siguió aumentando ante un contexto de inversión privada que aún no se recuperaba hasta el 2016 (Oficinas de Lima. La nueva oferta en la montaña rusa (Perú), 10 de febrero de 2016). En la Tabla 6 se aprecia que la zona denominada San isidro Golf, zona en la cual la empresa INVCENC cuenta con la mayoría de edificios de alquiler y la cual es la más 22 solicitada por los clientes de oficinas prime, mantiene una muy baja vacancia, casi de un 0 %, en contraste con otros sectores, como el Nuevo Este, con 37.8 %. Esta situación también estaría incidiendo en los precios del mercado que en los últimos meses ha pasado en promedio de USD 19.3 por m2 al cierre de 2015 a USD 17.70 al cierre de 2016. (Vidal, 2016). No obstante, cabe resaltar que esta situación sería temporal dado que este mercado tiene características cíclicas, donde el principal determinante de la demanda de oficinas es originado por el incremento de la inversión privada; si bien ha venido decreciendo en porcentaje del PBI, aún puede mantener la demanda estable. Frente a esta realidad BMI (2016) pone en manifiesto la posibilidad de buscar nuevos mercados al interior específicamente el caso de la ciudad de Arequipa. En general, actualmente existe una sobreoferta de área arrendable de oficinas prime (BMI, 2016d) mayormente fuera del distrito de San Isidro. Esta situación también estaría incidiendo en los precios del mercado que en los últimos meses ha pasado en promedio de USD 19.3 por m2 al cierre de 2015 a USD 17.70 al cierre de 2016. No obstante, cabe resaltar que dicha situación sería temporal dado que este mercado tiene características cíclicas, donde el principal determinante de la demanda de oficinas es originado por el incremento de la inversión privada; la cual, si bien ha venido decreciendo en porcentaje del PBI, aún puede mantener la demanda estable. (Vidal, 2016). De otro lado, para dar un alcance del volumen que representa el mercado de arrendamiento de oficinas prime considerando la oferta de área arrendable de la Tabla 6 de 1´026,258 m2 y dado el precio actual por metro cuadrado de USD 18 se estima que el mercado de alquileres de oficinas prime representan aproximadamente USD 221´671,728 anuales. En el caso de INVCENC, su área arrendable prácticamente permanece copada puesto que su cartera de clientes la conforman mayoritariamente empresas corporativas. En el año 2015, esta empresa inició la construcción del edificio Real 2, el cual estará ubicado en el Centro Empresarial Real y tendrá aproximadamente 12,786 m² de área arrendable (SMV, 23 2015a). Adicionalmente, el 2015 fue el primer año completo de operación del edificio Real 8, inaugurado en junio de 2014, con un total de 16,044 m² de área arrendable, presentando un 100 % de ocupación; lo que confirma su liderazgo en la zona de San Isidro Golf. En total, el portafolio de oficinas tiene en promedio 74,000 m² de área arrendable (SMV, 2015a). En base a esta información, se puede estimar que la empresa cuenta con una participación de 7% del mercado, considerando el total de área existente de oficinas premium según la tabla 6. A pesar que el crecimiento promedio de la nueva oferta arrendable de oficinas prime ha sido de aproximadamente 14.07 % del año 2011 al 2015, (Vidal, 2015) en estos momentos la demanda de oficinas prime está atravesando un periodo de cierto estancamiento debido al menor crecimiento de la inversión privada; pero INVCENC mantiene casi 100% de ocupabillidad dado su posicionamiento estratégico en las zonas más exclusivas de Lima, lo que le garantiza una demanda constante. Si bien es cierto existen las condiciones para un mayor crecimiento de la inversión privada dada la estabilidad macroeconómica del país y el poco convulsionado contexto internacional, el ritmo será aún lento , esperando que se realicen fuertes inversiones sobre todo en el sector minero. Por ello se espera que el crecimiento de las ventas de INVCENC sea estable a tasas bajas. 24 Tabla 6 Mercado de oficinas prime en Lima 2016 Inventario (m2) N.o Disponibilidad (%) Absorción neta (m2) Precio de renta Zona edificios (U$ / m2 / mes) A+ A Total A+ A A+ A Total A+ A Total A+ A Total Sanhattan 178,595 182,304 360,900 10 14 24.2 % 27.2 % 25.7 % 4,706 -510 4,196 18.93 17.06 17.95 San Isidro 45,286 71,024 116,311 3 13 -- 0.5 % 0.3 % -- 1,140 1,140 -- 21.00 21.00 Golf Miraflores 63,003 63,778 126,780 4 6 12.7 % 18.6 % 15.7 % 309 59 358 19.47 18.77 19.16 San Borja 25,000 19,059 44,059 1 3 -- 8.9 % 3.8 % -- -- -- -- 17.00 17.00 Chacarilla -- 10,398 10,398 -- 1 -- 6.4 % 6.4 % -- -589 -589 -- 20.00 20.00 Magdalena -- 110,193 110,193 -- 6 -- 52.7 % 52.7 % -- 6,540 6,540 -- 17.81 17.81 Nuevo Este 177,279 80,338 257,618 7 8 53.3 % 3.6 % 37.8 % -2,621 17.41 14.62 17.40 4,713 -2,092 Subtotal 489,163 537,095 -- 25 51 29.8 % 23.3 % 26.4 % 9,728 4,898 18.00 17.44 -- Total 1,026,258 76 26,38 % 14,626 17.77 Nota. Tomado de Reporte de mercado oficinas 4T 2016 (Vidal, 2016). Recuperado de https://goo.gl/1qTX 25 1.3.3. El mercado de centros comerciales y sus perspectivas. El auge de los centros comerciales en el Perú se inició en 1997, con la apertura en Lima del Jockey Plaza Shopping Center, que contaba con un área de 15,000 m2 de zona comercial y que se caracterizaba por incorporar locales alquilados a tiendas por departamentos, denominadas tiendas anclas, como Saga y Ripley. A diferencia de los centros comerciales tradicionales, los locales no eran vendidos, sino que tan solo se daban en alquiler. El éxito de esta primera experiencia dio pie a la construcción de un centro comercial muy emblemático en Lima, Larcomar, ubicado en el distrito de Miraflores. Cinco años más tarde (2003), se inauguró el Mega Plaza en la zona norte de Lima, con un área total de 138,000 m2. Con la apertura de este local, se consolidó la primera etapa de crecimiento de centros comerciales en la capital. La segunda etapa se inició con la expansión en las provincias, siendo el primer centro comercial el Real Plaza de Huancayo, inaugurado en el 2008. En pocos años, toda región importante del país ya contaba con un centro comercial. (La imparable expansión de los centros comerciales en el Perú, 13 de Abril del 2015). En la Tabla 7, se observa cómo ha evolucionado anualmente desde el 2005 el sector de centros comerciales, así como su proyección estimada en un crecimiento promedio de 19 %. El sector cuenta con 16 grupos empresariales que operan los centros comerciales, según la Asociación de Centros Comerciales del Perú (ACCEP), y de estos, cuatro manejan el62 % de los más de 2,4 millones de superficie arrendable total en el país; es decir, 51 de los 77 malls que operan aproximadamente. . Entre ellos destacan Intercorp, con Real Plaza, que lidera en renta y ventas; el Parque Arauco (considerando los activos de Inmuebles Panamericana, donde es socio junto al grupo Wiesse); Aventura Plaza (alianza entre Falabella y Ripley, y Open Plaza del grupo Falabella). Asimismo, se espera que en el 2016 este último y los dos primeros del ranking, cobren mayor poderío en metros cuadrados de retail y ventas; manejando 55 de los 84 complejos que se estima habrá al cierre del año (Salas, 18 de enero de 2016). 26 Tabla 7 Centros Comerciales a Nivel Nacional 2005-2017 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(*) 2017(*) 10 14 19 24 30 40 47 51 62 73 77 82 87 Nota. Tomado de El Comercio (2016). Recuperado de https://goo.gl/jtn7Ud y del Diario Gestión (2016). Recuperado de https://goo.gl/yX1o2u. (*) Proyectado. Existe una importante concentración del negocio de centros comerciales en pocos grupos desarrolladores, esto debido a que el ingreso en este tipo de negocio conlleva la superación de varias barreras de entrada, como son la experiencia corporativa en el sector retail y un fuerte nivel de respaldo financiero, ya sea de capital propio o apalancado. Cómo se observa en la Tabla 8, INVCENC participa apenas con cinco centros comerciales que representan un 6 % de la oferta en metros cuadrados. En términos de área arrendable INVCENC cuenta con 132,082 m2 que refleja un 5 % del total del mercado, el cual se estima en 2’465,808 m2. (Ver Tabla 9). Esta empresa es un operador relativamente nuevo en este negocio (desde el 2013) en donde ya existen otros con más experiencia y participación de mercado. Tabla 8 Número de Centros Comerciales por Desarrollador Grupo Parque Parque Centenario Falabella Penta Cencosud Intercorp Arauco / Falabella Brescia Grupo Realty Shopping empresarial Arauco Grupo Wiesse Romero /Ripley Group Center Real Parque Inmuebles Open Cúbica- Centros Aventura Cencosud Marcas Panamericana La Shopping Plaza Arauco (Mega Plaza) Plaza Rambla Comerciales Plaza Center Cantidad de centros comerciales 19 18 10 7 5 4 3 3 Nota. Tomado de El Comercio (2016). Recuperado de https://goo.gl/jtn7Ud 27 Tabla 9 Ranking de principales desarrolladores y estimaciones de áreas arrendables 2015 Parque Grupo Intercorp Arauco/ Falabella Centenario Grupo /Ripley Falabella Ibárcena Altas Familia Cumbres Wong Grupo Otros Total Wiesse Romero Jockey Marcas Real Parque Aventura Open Inversiones Plaza Plaza Centros Plaza Arauco Plaza Plaza Castelar Shopping Norte Comerciales -- center Área Arrendable 608,535 367,623 291,455 277,000 230,000 150,000 137,492 132,082 271,621 2,465,808 m2 25 15 12 11 9 6 6 5 12 % Nota. Adaptado de El Comercio (2016). Recuperado de https://goo.gl/jtn7Ud Existen buenas oportunidades de crecimiento en este sector; tanto así que las empresas de retail no encuentran espacios para la locación de sus comercios y, más aún, el precio de renta por metro cuadrado se estaría elevando a partir del segundo trimestre de 2016 en alrededor del 10 % (Trigoso, 2016). El especialista en centros comerciales, Ernesto Aramburú, es optimista respecto al crecimiento del sector, al menos durante los próximos diez años, y estima que para cualquier ciudad de 20,000 habitantes se puede construir un centro comercial habiendo primero identificado 300 ciudades (Salas, 18 de enero de 2016). De otro lado, la Asociación de Centros Comerciales del Perú (ACCEP) calcula que para el 2021 habrá 135 centros comerciales en todo el Perú (Equilibrium Clasificadora de Riesgos, 2015). En suma, las perspectivas del sector son positivas, ya que existiría un amplio margen de crecimiento, considerando que en el Perú el nivel de penetración de centros comerciales es aún bajo respecto a otros países de Latinoamérica (ver Figura 15). A su vez, el segmento de clase media de la población viene creciendo anualmente, aspecto comentado al inicio del presente capítulo, puesto que ha elevado su consumo y la demanda de centros comerciales. Como se ha mencionado, el negocio de centros comerciales sigue bastante dinámico; no obstante, INVCENC no tiene planeado una expansión en este rubro, salvo la ampliación del área arrendable de sus centros comerciales que se ha incrementado en 10,000 m2, un 28 promedio de 5,000 m2 por año (SMV, 2015a) entre 2013 y 2015, y la futura remodelación del antiguo centro comercial Camino Real, ubicado en San Isidro, del cual es propietario en más del 90 %. Figura 15. Nivel de penetración de centros comerciales (m2/cápita). Tomado de Análisis del sector retail: supermercados, tiendas por departamentos y mejoramiento del hogar (Equilibrium Clasificadora de Riesgos, 2015). Recuperado de http://www.equilibrium.com.pe/sectorialretailmar15.pdf 1.3.4. Los mercados de locales industriales y de hotelería y sus perspectivas. La principal plaza para la comercialización de lotes industriales es la ciudad de Lima, donde se encuentran concentradas la mayor cantidad de industrias manufactureras y comercios de diversa índole. Hace algunas décadas, la principal zona de Lima donde se realizaba actividad industrial correspondía a las avenidas Argentina y Colonial, pero debido a la expansión urbanizadora para viviendas, la mayoría de industrias abandonaron dichas zonas buscando otras ubicaciones, por lo que la oferta de lotes industriales ahora es bastante limitada. (Vidal, 2015c). Esta escasez generó un fuerte incremento de los precios (ver Figura 16), por ejemplo, en tan solo dos años, el precio de lotes industriales en Ate se duplicó; subiendo en el primer semestre de 2013 hasta en 50 %. 29 Figura 16. Lima Este - Ate. Precio de venta de lote industrial por USD/m2. Tomado de Desarrollo inmobiliario industrial. Revista Moneda (Iberico, J. y Vera, R., 2013). Recuperado de https://goo.gl/C0NRhr Si se compara el precio por m2 de terreno para uso industrial que existe en otros países cercanos, como Chile (USD 191) o Argentina, en el caso peruano el valor del terreno es mucho más alto (USD 358). Esta realidad se debe a que, a nivel de Estado, principalmente no ha habido una planificación de algo tan esencial como lo es la generación de parques industriales; más aún cuando la actividad económica ha venido creciendo constantemente (Iberico y Vera, 2013). Se estima que existen en Lima Metropolitana alrededor de 62,000 empresas manufacturera, con instalaciones desde 150 m2 hasta 100,000. El stock de terrenos industriales supera apenas las 7,000 ha, pero la demanda estimada para los próximos 15 años es del orden de 14,000 ha.; esto indica claramente la existencia de una demanda insatisfecha a largo plazo (ver Tabla 10). 30 Tabla 10 Demanda de Terrenos Industriales para Lima Metropolitana en los Próximos 15 años Número de trabajadores en cada empresa De 1 a 10 De 11 a De 51 a De 101 a De 151 a De 201 a De 500 a Variable personas 50 100 150 200 500 más Total personas personas personas personas personas personas Empresas 52,938 4,434 1,633 882 764 724 280 61,655 industriales en Lima y Callao Tamaño del 150 600 2,000 4,000 10,000 25,000 100,000 terreno promedio (metros) Estimado stock 794 266 327 353 764 1,810 2,802 7,116 actual de terrenos (ha) *Demanda estimada de 2,204 796 898 873 1,661 3,394 4,413 14,239 terrenos industriales para los próximos 15 años Nota. Tomado de Desarrollo inmobiliario industrial. Revista Moneda (Iberico y Vera, 2013). Recuperado de https://goo.gl/C0NRhr Para dar otro ejemplo del nivel de desfase en la creación de parques industriales, Ibérico y Vera (2013) indicaron que mientras en Argentina y Chile se encuentran por lo menos 200 parques industriales en funcionamiento; en Lima no existe uno solo con características adecuadas que aseguren el orden y la continuidad de la expansión de la frontera industrial. La carencia de una propuesta planificada de zonas de uso industrial por parte de la iniciativa estatal ha favorecido el desarrollo individual de proyectos que no tienen una estructura coordinada que permita mayor eficiencia. En este sentido se viene observando que muchas empresas están migrando hacia la zona sur de Lima donde el costo de la tierra es menor y donde existe fácil acceso y factibilidad de servicios públicos por lo que Villa El Salvador y Lurín se están consolidando como ciudades industriales mientras que Chilca está en proceso de convertirse en una zona industrial (Iberico y Vera, 2013). De acuerdo con Vidal (2016), en Lima se cuenta con ocho grandes zonas de concentración de actividad industrial: Centro, conformada por el distrito del Cercado de Lima; Norte 1, por los distritos de Los Olivos e Independencia; Norte 2, por los distritos de 31 Puente Piedra, Carabayllo y Comas; Este 1, por los distritos de El Agustino, Santa Anita, Ate y San Luis; Este 2, Lurigancho-Chosica y San Juan de Lurigancho; Oeste, Provincia Constitucional del Callao, especialmente los distritos del Cercado del Callao y Ventanilla; Sur 1, Chorrillos y Villa El Salvador, y Sur 2, por Lurín y Chilca. Respecto a los precios de venta por metro cuadrado de cada zona, se puede observar en la Figura 17. Figura 17. Precios de venta de terrenos industriales en Lima por corredor. Tomado de Reporte de mercado oficinas 4T 2016 (Vidal, 2016). Recuperado de https://goo.gl/ZqUiER Desde el año 2015, INVCENC inició la comercialización de lotes destinados al uso industrial (plantas industriales, almacenes u otros de uso logístico). Esta nueva oferta inmobiliaria surgió a partir de la decisión de emplear las casi 1,000 ha que la empresa adquirió en el año 1997 (en el distrito de Lurín) para la creación de una ciudad industrial (SMV, 2015a). . No obstante, otras empresas también ofrecen locales o terrenos industriales en la zona sur La oferta de INVCENC es mayor y equivalente a una participación del mercado del 51 %, seguido por el proyecto La Chutana, con un 27 %. (Ver Tabla 11). En cuanto a los precios promedio de oferta, INVCENC brinda el valor más bajo; además, ya ha realizado ventas de lotes por un valor de S/91 millones, lo que representa el 60 % de la primera etapa del proyecto (SMV, 2015a). La actividad de venta de lotes industriales en parques ofertados por empresas privadas en la ciudad de Lima recién está empezando y existe una amplia posibilidad de crecimiento dada la gran demanda insatisfecha y la falta de oferta del Estado; sin embargo, éste mediante la promulgación del DL N. º 1199 ha contribuido al impulso, desarrollo e implementación de parques industriales (Vidal, 2015c) 32 Tabla 11 Proyecto de Parques Industriales Zona Sur 2 Precio de lista Proyecto Ubicación Desarrollador Área % promedio (USD/m2) La Chutana Chilca Inmobiliaria 526 ha 27 130 La Chutana Sector 62 Chilca Inmoviliaria 212 ha 11 100 Triana Macrópolis Lurín Inversiones 980 ha 51 100 Centenario Indupark Chilca Indupark 210 ha 11 140 Total 1928 Nota. Tomado de Reporte de mercado industrial 2015. Lima: Colliers International (Vidal, 2015c. Por otro lado, la contracción de la inversión es la causa principal por la cual el mercado está sufriendo una desaceleración, pero se espera que esta situación que atraviesa el sector sea temporal, dada la gran necesidad y la sensibilidad de la demanda de los ciclos económicos. (Vidal, 2015c). A nivel general la demanda de locales industriales se ve influenciada por el desempeño de la inversión en el sector manufacturero el cual no ha reflejado un buen desempeño en los últimos años, la tasa de crecimiento de este sector ha venido decreciendo llegando a -1.96 al cierre del 2016 tal como se aprecia en la Figura 18. En el caso de INVCENC es el líder del sector en esta zona. Además, cuenta con una amplia cartera de clientes corporativos, producto de su actividad inmobiliaria en el sector de arrendamiento de oficinas. Asimismo, la empresa está rentabilizando su inversión a través de la venta de lotes industriales, pero el proyecto MacrOpolis también contempla la construcción de almacenes logísticos y plantas listas, como naves industriales. No obstante, debido a la caída de la inversión y a la contracción del sector manufacturero las perspectivas de crecimiento del sector son lentas para los próximos años. Con respecto a la situación del sector hotelero, la nueva división de INVCENC, este mercado muestra una continua recuperación desde la caída experimentada con la crisis financiera internacional de fines de 2008. El turismo a nivel internacional se ha incrementado sustancialmente cada año, como se 33 ha visto al inicio del presente capítulo; esto ha redundado en una mayor demanda hotelera de diferentes categorías. Dicha demanda se ha reflejado en un buen nivel de ocupabilidad de la capacidad hotelera, es decir, el promedio de ocupación anual de las habitaciones en el Perú se estima en 64.6 % para el año 2015. Asimismo, el costo promedio por habitación es de USD 142 y el Revenue Per Available Room (RevPar) es de USD 92 (Perú tiene el mejor rendimiento hotelero en la región Andina, 30 de setiembre de 2015). 20.00 16.11 16.15 15.00 10.61 10.00 8.57 7.81 6.45 4.34 5.00 3.66 0.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -1.48 -2.59 -1.96 -5.00 -6.13 -10.00 año Figura 18. Tasa de crecimiento del PBI manufacturero no primario. Adaptado de Banco Central de Reserva del Perú. (2017b). Cuadros estadísticos. Recuperado de http://www.bcrp.gob.pe/publicaciones/nota-semanal/cuadros-estadisticos.html Sobre esta favorable situación, Romero (2015) indicó que diversos factores tanto endógenos como exógenos han limitado la dinámica del sector en los últimos años. Entre los factores endógenos figuran: a) adquisición del terreno, b) estudios de mercado, c) definición del concepto y categoría del hotel, d) negociación de contratos de franquicia u operación del negocio, e) y levantamiento de fondos para la implementación del proyecto. Completar todos estos factores, a fin de concretar un proyecto, puede tomar años; dependiendo de la complejidad del mismo. En cuanto a los factores exógenos, se deben tener en cuenta los siguientes aspectos: a) competitividad del mercado y de la economía, y b) altos costos de la tierra, sobre todo en ciudades de Lima y Cusco, donde terrenos no bajan de USD 4,000 por tasa anual 34 metro cuadrado en el mejor de los casos; aun así, se espera un crecimiento anual del sector del orden de 4 % al año. El año 2016, INVCENC inició la construcción de dos hoteles, uno en Lima, con 164 habitaciones, y otro en Piura, con 120 habitaciones, los cuales serán operados por la cadena Holiday Inn Express, franquicia internacional de gama media y alta. La inversión estimada es de alrededor de USD 40 millones (Centenario concreta su ingreso al rubro hotelero con dos proyectos, 4 de abril de 2016). En conclusión, se puede manifestar que la performance del sector hotelero en esta última década ha sido muy positiva como consecuencia del incremento del turismo internacional, considerado una exportación de servicios; la exoneración del impuesto a las ventas; la frecuente realización de eventos internacionales, y el incremento del turismo nacional. Así, se espera que esta situación se mantenga y vaya en crecimiento, sobre todo por las fuertes inversiones hoteleras que se vienen realizando mediante alianzas con operadores hoteleros internacionales. 1.4. Composición y Estructura Financiera del Sector En este punto se realiza el análisis de la composición financiera del sector inmobiliario tanto a nivel nacional como internacional. Desde el punto de vista nacional, si bien es cierto existen múltiples empresas constructoras e inmobiliarias, solo hay dos empresas peruanas, INVCENC y Los Portales que cotizan en la bolsa de valores y cuentan con unportafolio diversificado inmobiliario. Desde el punto de vista internacional se considera para este análisis a la empresa Socovesa, una de las empresas inmobiliarias más importantes de Chile que cuenta con un portafolio diversificado inmobiliario y que a su vez cotiza en la bolsa de Santiago. Cabe resaltar que económicamente el PBI chileno no está muy distanciado del peruano, goza de un buen desempeño económico y posee un mercado desarrollado en el sector inmobiliario. Socovesa maneja un portafolio de negocios de construcción de casas, departamentos, oficinas y proyectos no habitacionales. Para el análisis 35 se tomarán los valores de los estados financieros de la Superintendencia Valores y Seguros de Chile en pesos chilenos pero expresados en la moneda local soles peruanos (Investing (s.f)). La empresa Los Portales posee un portafolio con diversas líneas de negocios: unidad inmobiliaria, negocio de estacionamiento, negocio hotelero y de rentas (habilitación de centros comerciales y stripmalls). En la Tabla 12, se puede observar que las ventas del sector disminuyeron entre el año 2014 y el 2015, en alrededor de 2%, básicamente, por los menores ingresos de la empresa chilena Socovesa, empresa que lidera el sector, en nuestro análisis, con una participación de mercado de 58% en el año 2015. (Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, [SVS] ,2015). Tabla 12 Ingresos Totales del Sector 2014-2015 (Miles de Soles) Años 2014 2015 Inversiones Centenario 484,528 499,655 Los Portales 667,846 768,876 Socovesa 1,944,414 1,751,776 Totales 3,096,788 3,020,307 Nota. Adaptado de (1) Notas a los estados financieros 2015. Inversiones Centenario S. A. A. y Los Portales (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015b y2015d). (2) Estado Financiero 2015. Superintendencia de Valores y Seguros de Chile. Recuperado de http://www.svs.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V &rut=94840000&grupo=0&tipoentidad=RVEMI&row=AABbBQABwAAAA5OAAE&vig=VI&control=svs&pestania=3 El core del negocio de INVCENC es la división de lotes urbanizados que, de acuerdo a la Tabla 13, representó el 65 % del ingreso total de la empresa en el año 2015, y sus ganancias antes de impuestos es de 66 %. Sin embargo, cabe aclarar que esta se encuentra incrementada por la revalorización de activos inmobiliarios, que alcanza alrededor de S/128,435 miles; sin esta la ganancia caería al 44 %, casi la tercera parte del valor inicial. En el caso de la división de centros comerciales, se observa que las ganancias antes de impuestos es negativa, consecuencia de sus altos costos operativos. 36 Tabla 13 Ingresos y Ganancia Neta por División de Inversiones Centenario (2015) (Miles de Soles) División de División de División de lotes alquiler de centros Otros Total urbanizados oficinas comerciales Ingresos 78,887 487,447 320,653 87,907 Ganancia antes de impuestos 214,365 83,858 -31,898 221,123 487,448 Nota. Tomado de Notas a los estados financieros 2015. Inversiones Centenario S. A. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Recuperado de http://www.smv.gob.pe/ConsultasP8/temp/notas%20eeff.pdf Respecto a Los Portales el ingreso por ventas se encuentra menos diversificado que el de INVCENC, dado que su división de lotizaciones para vivienda representó el 80 % del ingreso total de sus ventas en el 2015 (ver Figura 19). 700 624 600 528 500 400 300 200 74.4 79.1 100 47.8 52 0 LOTIZACIONES ESTACIONAMIENTOS HOTELES Figura 19. Ventas por división de Los Portales 2014-2015. Tomado de Memoria anual 2015. Los Portales S. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Recuperado de https://goo.gl/GF7Ysk Los ingresos de la empresa Socovesa están conformados por sus negocios inmobiliarios de venta de casas, departamentos y oficinas. Además posee una división de negocio de servicios de ingeniería y construcción. El foco estratégico de la empresa en el año 2015 estuvo centrado en el negocio inmobiliario, pues del total de ingresos el negocio inmobiliario representó el 99 %, incluso las ganancias antes de impuestos arrojaron S/229 millones todo lo contrario con el negocio de ingeniería donde tuvieron perdida antes de impuestos por un valor de S/46 millones, pero en el consolidado resulto un saldo positivo. (Ver Tabla 14). 37 Otro aspecto importante a destacar en el análisis del sector son las ganancias o beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización o Ebitda (por sus siglas en inglés, earnings before interets, taxes, depreciation and amortization) que generan estas empresas; así como el análisis de la rentabilidad sobre activos totales o ROA (return on assets) y la rentabilidad sobre patrimonio o ROE (return on equity), todos ellos estimados en base a las cifras publicadas por cada empresa en sus estados financieros. Tabla 14 Ingresos y Utilidad Neta por División de Socovesa (2015) en Soles Negocio Inmobiliario Negocio Ingeniería y Construcción Total Ingresos 1,728,484 23,291 1,751,776 Ganancia antes de impuestos 229,395 -46,893 182,502 Nota. Tomado de los Estados Financieros 2015 y 2014. Superintendencia de Valores y Seguros de Chile. Recuperado de http://www.svs.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=94840000&grupo=0&tipoentidad=RVEMI&row=A ABbBQABwAAAA5OAAE&vig=VI&control=svs&pestania=3 Así, en la Figura 20 se observa que el Ebitda de la división de lotes urbanizados de INVCENC (el producto más importante para ambas empresas) disminuyó entre los años 2014 y 2015; mientras que en el caso de Los Portales se incrementó (ver Tabla 15). De otro lado en la Tabla 16 se observa que la empresa Socovesa posee ingresos estables para el periodo 2014 y 2015 y sus márgenes de Ebitda se mantienen constantes. Estos márgenes son estables debido a que su división de negocio inmobiliario es el más significativo en cuanto al total de ingresos de la empresa. Socovesa en su negocio de ingeniería presenta márgenes de Ebitda negativos en el periodo de análisis, pero en el consolidado de la empresa la ganancia bruta y los márgenes Ebitda se mantienen en 18 %, pues ellos se ven influenciados en mayor medida por el negocio inmobiliario. 38 Figura 20. Evolución Ebitda por divisiones. Tomado de Memoria anual 2015. Inversiones Centenario S. A. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Recuperado de https://goo.gl/wPBKrs Tabla 15 Los Portales, Ebitda de la División de Lotizaciones 2014-2015 Año 2014 2015 Ebitda, división de lotizaciones S/130’000,000 S/167’000,000 Nota. Tomado de Memoria anual 2015. Los Portales S. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Recuperado de https://goo.gl/GF7Ysk Tabla 16 Socovesa, Ganancia Bruta y Ebitda de sus Negocios de Inmobiliarios e Ingeniería (2015 y 2014) en Soles Desarrollo Inmobiliaria Ingeniería y Construcción Consolidado % 2015 2014 Var 2015 2014 %Var 2015 2014 %Variación Ganancia Bruta 105,278,893 105,243,573 0.00 806,206 (2,525,303) (1.32) 106,085,099 102,718,270 0.03 - Ebitda 73,991,406 80,264,591 (0.08) (9,287,120) (3,700,950) 1.51 64,704,286 72,251,156 0.10 Margen Ebitda 21 % 21 % -192% -147 % 18 % 18 % Nota. Tomado del Estado Financiero 2015. Superintendencia de Valores y Seguros de Chile. Recuperado de http://www.svs.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=94840000&grupo=0&tipoentidad=RVEMI&row=A ABbBQABwAAAA5OAAE&vig=VI&control=svs&pestania=3 39 En el caso de INVCENC, el mayor ROA se observó en el sector de arrendamiento de oficinas premium, el cual generó 33 % y en el caso de centros comerciales el ROA es de apenas del 1 % para el año 2015 (ver Tabla 17). Tabla 17 ROA por Divisiones Inversiones Centenario 2015 División de División de División de lotes alquiler de centros urbanizados oficinas comerciales Otros ROA 12 % 33 % 1 % -9 % Nota. Tomado de Memoria anual 2015. Inversiones Centenario S. A. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Recuperado de https://goo.gl/wPBKrs En Los Portales el ROE del negocio de estacionamientos se incrementó de 19.3 % a 22.6 %, del año 2014 al 2015; y de 17.4 % a 18.6 % en la división de hoteles (ver Tabla 18). Tabla 18 ROE de las Divisiones de Estacionamientos y Hoteles Los Portales 2014-2015 Año 2014 2015 Estacionamientos 19.3 % 22.6 % Hoteles 17.4 % 18.6 % Nota. Tomado de Memoria anual 2015. Los Portales S. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Recuperado de https://goo.gl/GF7Ysk Respecto a Socovesa en los dos últimos años su línea de negocio de Ingeniería presentó resultados negativos, incluso sus indicadores de rentabilidad empeoraron en el año 2015, el ROE disminuyó hasta 64 % y el ROA hasta 19.5 %, (Ver Tabla 19) estos resultados negativos se dieron porque existen provisiones de deudores incobrables que impactan directamente en el estado de resultados. En cuanto al negocio inmobiliario, la disminución del valor del ROE de 16.3 % a 14.3 % se debió básicamente por el incremento del patrimonio atribuible a nuevas participaciones, según los estados financieros (SVS, 2015). 40 En la Figura 21 se observa que en promedio, durante el periodo de análisis del 2012- 2015, Los Portales posee un mayor apalancamiento o ratio de endeudamiento patrimonial, medido como el ratio de pasivo total sobre patrimonio, a nivel de todo el sector, dado que su apalancamiento alcanza tres veces más de su patrimonio, obteniendo un ratio de endeudamiento para el año 2015 de 3.6, esta situación podría representar una posición muy riesgosa para esta empresa. Tabla 19 ROE y ROA de las divisiones inmobiliaria e ingeniería y construcción de Socovesa, 2014- 2015 Año 2014 2015 Inmobiliaria Ingeniería Inmobiliaria Ingeniería ROE 16.3 % -36.3 % 14.3 % -64.0 % ROA 5.0 % -14.2 % 4.9 % -19.5 % Nota. Adaptado del Estado Financiero 2015. Superintendencia de Valores y Seguros de Chile. Recuperado de http://www.svs.cl/institucional/mercados/entidad.php?mercado=V&rut=94840000&grupo=0&tipoentidad=RVEMI&row=A ABbBQABwAAAA5OAAE&vig=VI&control=svs&pestania=3 Caso contrario es el de la empresa INVCENC que presenta un menor ratio de endeudamiento patrimonial en promedio, para el periodo de análisis, de 1.1 veces su patrimonio e incluso muestra una disminución sustancial en el último año 2015, su nivel de apalancamiento patrimonial fue de 0.9, lo cual demuestra una posición más conservadora frente a sus acreedores. Dentro del sector, la empresa chilena Socovesa, presentó en promedio un menor ratio de endeudamiento del orden de 2.2 veces su patrimonio. Sus ratios fueron menores a Los Portales pero mayores a la empresa INVCENC. Incluso el ratio de endeudamiento de Socovesa mejoró en el último año 2015, llegando a 1.9 veces su patrimonio, menor al del año 2014, cuando el ratio fue de 2.2. Este resultado se fundamenta por la disminución de deudas 41 financieras de corto plazo, en general disminución del total de pasivos, en 6.4 % y un aumento en su patrimonio el mismo porcentaje, 6.4 % del 2014 al 2015. Endeudamiento sobre patrimonio del periódo (2012-2015) 4.0 3.0 3.63.3 2.9 2.8 2.0 2.4 2.5 2.2 1.9 1.0 1.4 1.3 0.8 0.9 0.0 2012 2013 2014 2015 Socovesa Inversiones Centenario Los Portales Figura 21. Comparación de endeudamiento patrimonial entre Inversiones Centenario, Los Portales y Socovesa. Tomado de Notas a los estados financieros (Superintendencia del Mercado de Valores, 2012-2015) y estados financieros (Superintendencia Valores y Seguros de Chile, 2012-2015). 1.5. Análisis Financiero y Comparable Sectoriales En esta parte se analizarán los principales indicadores financieros del sector compuesto por INVCENC, Los Portales y Socovesa haciendo una comparación entre ellos a fin de tener un mejor conocimiento de la gestión de cada una respecto a su competencia. Dentro del sector desde el año 2012 hasta el 2015, INVCENC mantuvo un menor grado de endeudamiento (pasivo total sobre activo total), pues en promedio este fue de 51 %; es decir, poseía un menor financiamiento por terceros para sus activos (Ver Tabla 20). En contraste, Los Portales evidenciaba un mayor grado de endeudamiento respecto al sector del orden de 75 %, para el mismo periodo (ver Tabla 21) mientras que el grado de endeudamiento de la empresa chilena Socovesa fue de 69% en el periodo de análisis (ver Tabla 22). En general, a nivel del sector se observa una disminución del grado de endeudamiento, siendo el más significativo el caso de INVCENC, que pasó del año 2015 al 2014, a un nivel de 47.7 %, debido principalmente a la disminución de sus pasivos de largo 42 plazo que se redujeron a 12.8 % respecto al año 2014, debido a la cancelación de préstamos obtenidos para la adquisición de propiedades. Además esta menor posición deudora de INVCENC mejoró su grado de propiedad respecto al 2014, que se incrementó a 52.3 % y por ende mejoró su ratio de deuda patrimonio que disminuyó en 29 %; este fue favorecido por el incremento de patrimonio debido a la emisión de nuevas acciones. La empresa que incrementó sustancialmente su ratio de deuda respecto al patrimonio, entre el año 2014 y 2015, fue Los Portales. Su mayor apalancamiento se debió a una mayor posición deudora producto de un nuevo financiamiento mediante la emisión de bonos por un monto de USD 22 millones destinados a reestructuración de deuda y capital de trabajo. Sin embargo, el multiplicador financiero de Los Portales (activo sobre patrimonio) mejoró y se incrementó a 4.69 en el año 2015. Socovesa posee en promedio un ratio de 3.24 e INVCENC un ratio de 2.24. Cabe resaltar que el ROA de INVCENC, para el periodo 2012- 2015, fue en promedio el doble respecto a Los Portales y tres veces el de Socovesa. En cuanto al desempeño de la rentabilidad del negocio en el periodo 2012-2015 el margen bruto de INVCENC ha sido de 58.8 %, reflejando una mejor performance a nivel del sector, Los Portales obtuvo 32 % y Socovesa alrededor de 24%. La mejor posición de margen bruto se debe a los menores costos de ventas que INVCENC presenta en sus estados financieros (SMV, 2015b). De igual manera, en promedio el margen neto, ganancia neta respecto a las ventas de INVCENC, es mucho mayor en promedio, 66 %, respecto a Los Portales, con un promedio de 8.4 % y Socovesa, con promedio de 7.1 %. Sin embargo si se considera el margen neto sin el ingreso proveniente de revaluación de activos éste cae drásticamente desde alrededor de 12% el 2012 hasta hacerse negativo en el 2015. Si bien es cierto el ROA de INVCENC en el año 2015 fue mucho mayor al de Los Portales y Socovesa, el ROE de INVCENC y Los Portales fue casi similar en el periodo de análisis bordeando el 17 % en promedio mientras que Socovesa posee el menor ROE del 43 sector, 9.6 %. Asimismo, cabe mencionar que el ROE de INVCENC no se incrementó debido a que la empresa elevó su nivel de patrimonio de S/1,346 millones a S/1,861, en los años 2014 y 2015 respectivamente (ver Tabla 20). Dicho incremento patrimonial fue consecuencia de la emisión de 47’999,000 de acciones, con valor nominal de S/1.0 en la Bolsa de Valores de Lima, pero con un valor de colocación de S/6.5; cada una originando una prima por sobreprecio de acciones por un valor total de S/311’993,000. Tabla 20 Endeudamiento, Rentabilidad y Liquidez. Inversiones Centenario 2012-2015 Inversiones Centenario 2012 2013 2014 2015 Endeudamiento Grado de endeudamiento 43.4 % 57.5 % 56.3 % 47.7 % Endeudamiento sobre 0.77 1.35 1.29 0.91 patrimonio Grado de propiedad 56.6 % 42.5 % 43.7 % 52.3 % Multiplicador financiero 1.77 2.35 2.29 1.91 Rentabilidad Margen bruto 64.5 % 58.4 59.6 53.0 Margen neto 82.6 % 61.2 46.4 74.1 ROA 11.4 % 7.3 6.6 9.7 ROE 20.1 % 17.3 15.1 18.5 Liquidez Capital de trabajo 202,221 271,954 339,817 433,358 Capital de trabajo neto 185,337 203,166 295,909 386,533 Ratio corriente 1.01 0.36 1.04 2.00 Prueba ácida 0.28 0.14 0.63 1.59 Relevancia activo 11.9 % 10.2 % 12.1 % 24.3 % corriente Ratio de capital de 10.3 % 7.2 % 8.7 % 10.1 % trabajo Ratio de efectivo 0.5 % 1.3 % 1.9 % 2.3 % Actividad Rotación de cuentas por 6.74 5.85 4.34 3.23 cobrar Periodo promedio de 53 62 83 111 cobranzas Inventarios 156,065 177,142 164,351 190,568 Rotación de inventarios 0.56 0.80 1.19 1.23 Periodo promedio de 637 451 302 292 inventarios Rotación de cuentas por 5.22 2.06 4.46 5.02 pagar Periodo promedio de 69 175 81 72 pagos Rotación de activos 0.14 0.12 0.14 0.13 totales Ciclo operativo 690.72 512.31 385.11 403.29 Ciclo de conversión de 621.77 337 304 332 efectivo Efectivo / Ventas 3.7 % 10.8 % 13.2 % 17.6 % Nota. Tomado del estado de situación financiera y del estado de resultados 2012-2015. Inversiones Centenario (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). 44 En cuanto a los indicadores de liquidez de INVCENC y Los Portales, ambos fueron favorables a lo largo del periodo 2012-2015: en contraste, Socovesa posee menor capacidad de pagos de corto plazo a sus acreedores. En el caso de INVCENC, la venta de Hermes realizada en el año 2015 impactó positivamente en todos sus indicadores de liquidez, el ratio corriente se incrementó de 1.04 a 2 respecto al año 2014; mejorando su capacidad de pago a corto plazo y, por ende, el ratio de prueba acida. Los detalles de las cifras de la Tabla 20 se pueden observar en los apéndices A y B. Los indicadores de liquidez de la empresa Los Portales mejoraron en el año 2015 (ver Tabla 21), principalmente por la venta de 49.9 % de participación en su empresa Strip Centers del Perú S. A. al grupo Parque Arauco, por un valor de S/67 millones. Esta venta impactó de manera óptima en los indicadores de liquidez de Los Portales; la capacidad de pago a corto plazo mejoró de 1.2 a 1.4 en los años 2014 y 2015 respectivamente y, a su vez, dicha situación contribuyó en incrementar su mayor capital de trabajo de S/319 millones a S/533 millones. Si bien es cierto el ratio de liquidez corriente de la empresa Socovesa es menor sectorialmente, en promedio, durante el periodo de análisis es 0.84, la empresa podría afrontar sus deudas con los buenos resultados en el ejercicio 2014 y 2015, además de la contratación de líneas de crédito que aseguren fondos suficientes para cumplir sus compromisos de deuda, contingencias o inversiones imprevistas.; adicionalmente la empresa en los últimos años ha disminuido sus pasivos corrientes dado una menor inversión en su desarrollo inmobiliario. A nivel del sector, la empresa Socovesa posee un mayor capital de trabajo esto se refleja en el ratio de capital de trabajo del orden del 40%, posee una alta concentración de inversión en capital de trabajo respecto a sus activos totales. En contraste, las otras empresas 45 del sector, INVCENC y Los Portales sus ratios promedios son de 7.2 % y 28.4 % respectivamente. Tabla 21 Endeudamiento, Rentabilidad y Liquidez de Los Portales 2012-2015 Los Portales 2012 2013 2014 2015 Endeudamiento Grado de endeudamiento 76.5 % 74.1 % 73.9 % 76.6 % Endeudamiento sobre 3.25 2.86 2.82 3.59 patrimonio Grado de propiedad 23.5 % 25.9 % 26.1 % 21.3 % Multiplicador financiero 4.25 2.35 2.29 1.91 Rentabilidad Margen bruto 32.2 % 31.0 % 32.0 % 32.9 % Margen neto 10.2 % 8.3 % 7.0 % 8.1 % ROA 5.1 % 4.3 % 3.7 % 3.9 % ROE 21.7 % 16.4 % 14.1 % 18.3 % Liquidez Capital de trabajo 483,081 593,315 684,181 873,414 Capital de trabajo neto 412,129 468,821 482,240 673,291 Ratio corriente 1.27 1.35 1.22 1.42 Prueba ácida 0.31 0.37 0.31 0.53 Relevancia activo corriente 61.5 % 59.5 % 56.1 % 57.5 % Ratio de capital de trabajo 48.6 % 43.1 % 38.3 % 42.2 % Ratio de efectivo 4.3 % 4.9 % 5.1 % 10.2 % Actividad Rotación de cuentas por 7.92 8.11 7.13 5.72 cobrar con Periodo de promedio de 45 44 50 63 cobranzas Inventarios 393,151 471,417 526,145 576,410 Rotación de inventarios 0.73 0.81 0.86 0.89 Periodo de promedio de 489.92 442.63 416.79 402.39 inventarios Rotación de cuentas por 4.07 3.08 2.25 2.58 pagar Periodo de promedio de 88 117 160 140 pagos Rotación de activos totales 0.50 0.51 0.53 0.48 Ciclo operativo 535 487 467 465 Ciclo de conversión de 447 370 307 326 efectivo Efectivo / Ventas 8.5 % 9.6 % 9.6 % 21.2 % Nota: Tomado del estado de situación financiera y del estado de resultados 2012-2015. Los Portales. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Los Portales presenta el mayor ratio de efectivo, su ratio en promedio en los últimos cuatro años es de 6.1 %. Los detalles de las cifras de la Tabla 21 se pueden observar en los apéndices G y H. En cuanto a la gestión de cobranzas y pagos, Los Portales tuvo un mejor desempeño del sector, ya que en promedio en los últimos cuatro años de análisis gestionó a menor plazo sus cobranzas con un promedio de 51 días, y un mayor promedio de pagos de 46 126 días. En el caso de INVCENC su periodo de cobranza es de 72 y de pagos de 111. Por el contrario, Socovesa posee políticas de cobranzas más rejaladas, pues el promedio de cobranzas es de 142 días y un mayor promedio de pagos de 135 días, sin embargo esta desventajosa situación ha mejorado sustancialmente y para fines del 2015 las cifras son de 121 y 166 respectivamente. Respecto a la rotación de inventarios se observa que en promedio en el periodo de análisis Socovesa tuvo el mejor desempeño con un ratio de 0.96, ligeramente superior a INVCENC, 0.95, y evidentemente mayor que Los Portales, 0.83, es decir, en el año, la empresa rotó más veces sus inventarios. En general, Los Portales presenta un menor desempeño en su indicador de rotación de inventarios, a pesar que en el 2015 mejoró a 0.89. La menor rotación es causada por la mayor acumulación de inventarios, producto del desarrollo de nuevos proyectos en Lima, Ica, Chimbote, Pimentel, Piura, Trujillo, Tumbes, Huancayo, Arequipa, Cusco y Tacna; adicionalmente, por la adquisición de 141.3 ha de reserva territorial distribuida en los distritos de Chosica, La Molina y Carabayllo y en las ciudades de Piura, Ica y Chimbote. Los Portales obtuvieron un mejor desempeño en la gestión de recursos durante el periodo de análisis. Su ciclo de conversión de efectivo fue de 362 días, mientras que el de INVCENC de 398 días y Socovesa es de 391 días. La mejora de este ciclo para INVCENC podría aumentar la generación de ganancias netas, pues se obtendría liquidez en un menor plazo; evitando mayores costos por financiamiento externo y obteniendo una mayor ganancia sobre la inversión. INVCENC es más eficiente en la generación de márgenes brutos y netos, pero Los Portales compensa esta situación mediante similares niveles de ROE, lo cual demuestra cierta eficiencia en el manejo de su deuda. Adicionalmente Socovesa mantiene en general un desempeño similar a las empresas que conforman el sector, sin embargo, la estrategia de la empresa que inicio el año 2014 es mejorar la rotación de activos inmobiliarios, trabajando en la calidad e innovación de proyectos. En suma, los mejores ratios del sector como el PPC y 47 PPP los tiene Los Portales con 51 y 126 días respectivamente y el de PPI corresponde a INVCENC. Los detalles de las cifras de la Tabla 22 se pueden observar en los apéndices R y S. Tabla 22 Endeudamiento, Rentabilidad y Liquidez de Socovesa (2012 – 2015) Socovesa 2012 2013 2014 2015 Endeudamiento Grado de endeudamiento 70 % 71 % 69 % 66 % Endeudamiento sobre patrimonio 236% 246 % 220 % 193 % Multiplicador financiero 3.4 3.5 3.2 2.9 Rentabilidad Margen bruto 19 % 23 % 26 % 29 % Margen neto 5.0 % 5.3 % 8.9 % 9.1 % ROA 2.1 % 2.0 % 4.1 % 3.6 % ROE 7.1 % 6.8 % 13.0 % 10.6 % Liquidez Capital de trabajo 2,171,199 2,501,499 2,048,697 2,103,417 Capital de trabajo neto 1,701,113 2,023,026 1,552,767 1,530,597 Ratio corriente 0.82 0.82 0.81 0.91 Prueba ácida 0.36 0.28 0.31 0.33 Relevancia activo corriente 53.3 % 57.6 % 51.9 % 54.7 % Ratio de capital de trabajo 40.9 % 44.8 % 36.5 % 37.7 % Ratio de efectivo 1.7 % 1.1 % 1.9 % 2.6 % Actividad Rotación de cuentas por cobrar comerciales 2.08 2.27 3.15 2.99 Periodo de promedio de cobranzas 173 159 114 121 Inventarios 1,253,757 1,709,229 1,351,230 1,410,598 Rotación de inventarios 1.14 0.76 1.06 0.88 Periodo de promedio de inventarios 317 473 338 409 Rotación de cuentas por pagar 3.03 2.72 2.90 2.17 Periodo de promedio de pagos 119 132 124 166 Rotación de activos totales 0.42 0.37 0.46 0.43 Nota. Tomado del estado de situación financiera y del estado de resultados 2012-2015. Socovesa (Superintendencia Valores y Seguros). Recuperado de https://goo.gl/UsRc8d 48 Capítulo II: Análisis de la Empresa 2.1. Descripción de la Empresa 2.1.1. Breve historia. INVCENC inició sus operaciones en 1929 cuando el Banco de Crédito del Perú decidió dar autonomía al área de participaciones no financieras encargada de administrar los bienes inmuebles de esta entidad creando la empresa La Inmobiliaria S.A. (LISA), que por cerca de 60 años desarrolló importantes urbanizaciones en la ciudad de Lima, como El Pinar, El Álamo, El Retablo, Santa Isabel y Tungasuca. Asimismo, construyó algunos de los principales edificios comerciales y residenciales de la capital. En noviembre de 1986 se constituyó Inversiones Centenario con la finalidad de consolidar los negocios inmobiliarios de LISA y otras subsidiarias del Banco de Crédito del Perú no vinculadas a la actividad financiera. Posteriormente, en 1998 al adecuar su estatuto social a los lineamientos de la nueva Ley General de Sociedades, la empresa se convirtió en sociedad anónima abierta y modificó su denominación social a Inversiones Centenario S.A.A. Entre los procesos de reorganización societaria en los que ha participado INVCENC se encuentran la absorción, vía procesos de fusión simple, de la subsidiaria LISA en 1993, Inversiones Centro Real S.A. e Inversiones Playa Real en 1997, Promoción y Desarrollo de Inversiones S.A. en 2002, Promotora San Pedro S.A.C., Promotora Santo Domingo S.A. e IDK S.A.C. en 2009. En septiembre de 2014, se iniciaron operaciones relacionadas con el desarrollo de lotes industriales en el distrito de Lurín por intermedio de la subsidiaria Promoción Inmobiliaria del Sur S.A. (Prinsur S.A.) la cual impulsa su crecimiento en el sector inmobiliario e incluso genera mejoras con la creación de una zona industrial. Hasta fines de 2015, el capital social creado, suscrito y pagado ascendió a S/247’998,947 de acciones comunes de un valor nominal de S/1.00 cada una; todas íntegramente suscritas y pagadas (SMV, 2015a). En cuanto a la composición accionaria, cabe 49 mencionar que el 55.7 % de la empresa pertenece a 2,319 accionistas, cada uno con menos del 5 % del capital social. La empresa es mayoritariamente controlada por el grupo Credicorp y el Atlantic Security Bank, con una participación conjunta del orden del 25 % de la empresa. Ambos constituyen empresas ligadas a un reconocido grupo financiero como lo es Romero. En la Tabla 23, se puede observar el detalle de las participaciones accionarias.. Tabla 23 Accionistas de la Empresa Inversiones Centenario Accionista Grupo % Nacionalidad económico Credicorp Ltd. 38’912,671 15,691 Bermudeña Atlantic Security Bank 21’367,767 8,616 Caimanés Rimac Internacional Cía. 18’073,242 7,288 Peruana de Seguros Grupo Peruano de 17’570,266 7,085 Peruana Inversiones S. A. Inversiones Breca S. A. 14’169,751 5,714 Peruana Otros 2319 accionistas 137’905,250 55,607 -- Nota. Tomado de Memoria anual 2015. Inversiones Centenario S. A. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Recuperado de https://goo.gl/wPBKrs Con el pasar de los años, la compañía se ha asociado con diferentes empresas, relación que se puede apreciar en la Tabla 24, a través de la creación de empresas subsidiarias y un contrato de consorcio con la finalidad de desarrollar diversos proyectos vinculados a la actividad inmobiliaria. Hoy en día, el grupo económico posee 17 proyectos en ejecución y están presentes en diversas ciudades importantes del país En la Tabla 25, se aprecia hasta el 31 de diciembre de 2015 la composición porcentual de accionistas con derecho a voto; sin embargo, existe claramente una minoría controladora como se mencionó líneas arriba, que tienen influencia determinante en las actividades del negocio. 50 Tabla 24 Relación de Inversiones Centenario con Otras Empresas Participación Asociación o empresas Socios Inversiones Inicios y objetivos Centenarios Centro Empresarial Frontiers Industries 51 % 2007. Desarrollo del El Derby S. A. Group Ltd. proyecto inmobiliario Centro de Negocios Cronos en el distrito de Surco. Paz Centenario S. A. Inversiones Paz 50 % 2008. Desarrollo de Perú SpA proyectos de viviendas verticales en distintos distritos de Lima. Promoción Inmobiliaria Proyectos Inmobiliarios 77.50 % 1997. Ejecución del Sur Consultores S. A. C. progresiva de un proyecto de desarrollo urbano en el distrito de Lurín. Inversiones Real Negocios e Inmuebles 28.50 % 1996. Desarrollo del Once S. A. Los Portales S. A. edificio de estacionamientos Real Once ubicado en el Centro Empresarial Real en el distrito de San Isidro. Hasta el 30/4/2012, este negocio se desarrolló a través de una asociación en participación. Consorcio ICSG Inversiones San Gerardo S. A. C. 70 % 2012. Presentación de una iniciativa privada a la Municipalidad de San Isidro para el desarrollo de una playa de estacionamiento subterránea en la zona de influencia del Centro Empresarial Real. Multimercados Zonales S. Inversiones Nueva Metrópoli S. A 99.90 % 2013. Desarrollo y gestión A. del centro de abastos Minka en la provincia constitucional del Callao, así como de centros comerciales en las ciudades de Ica y Piura. MZ Inmobiliaria & Multimercados Zonales S. A. 5 % 2012. Asociante en un Desarrolladora S. A. contrato de asociación en participación destinado al desarrollo y gestión de un centro comercial en las ciudades de Huacho y Piura. Interamericano de Inversiones Nueva Metrópoli S.A. 99.90 % 2013. Desarrollo y gestión Comercio S. A. de un centro comercial en la ciudad de Piura. Nota: Tomado de Memoria anual 2015. Inversiones Centenario S. A. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Recuperado de https://goo.gl/wPBKrs 51 Tabla 25 Participación Porcentual de Accionistas Tenencia N.o de accionistas % Menor a 1 % 2,305 11.58 Entre 1 % y 5 % 14 44.03 Entre 5 % y 10 % 4 28.70 Mayor al 10 % 1 15.69 Nota. Tomado de Memoria anual 2015. Los Portales S. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Recuperado de https://goo.gl/GF7Ysk Las acciones de INVCENC se negocian en rueda de bolsa desde el 22 de julio de 1992, luego de que la actual Superintendencia del Mercado de Valores autorizara su inscripción en la Bolsa de Valores de Lima. Asimismo, en el año 2015 se negociaron 7’851,662 acciones en 191 operaciones, con una frecuencia de negociación del 27.02 %. Este indicador de liquidez es bastante bajo, pero es representativo de la actual situación de la bolsa de Lima. De otra parte, el directorio actual fue elegido por la Junta Obligatoria Anual de Accionistas el 27 de marzo de 2015 por un plazo de tres años; dejándose vacante una posición con la expectativa de ser ocupada posteriormente. Los miembros del directorio, en su mayoría, son profesionales reconocidos en el medio empresarial, financiero y algunos políticos, como el Sr. Roberto Dañino Zapata, quien llegó a ocupar el cargo de primer ministro del Perú (2001). Forman parte también algunos miembros de la familia Romero, grupo controlador importante como se mencionó anteriormente (ver la Tabla 26). En cuanto a la plana gerencial esta responde a la nueva estructura de INVCENC, orientada al negocio inmobiliario. Los miembros de la gerencia cuentan con estudios de maestría en universidades de prestigio, a nivel nacional e internacional, y con importante experiencia en empresas líderes del sector inmobiliario, financiero y comercial; lo cual garantiza una gestión orientada al logro de los objetivos estratégicos establecidos por la dirección (ver la Tabla 27). 52 Tabla 26 Miembros del Directorio Nombre Cargo Vinculación Juan Carlos Verme Giannoni Presidente Grupo Crédito Dionisio Romero Paoletti Vicepresidente Grupo Romero Edgardo Arboccó Valderrama Director Grupo Intursa Walter Bayly Llona Director Grupo Crédito Roberto Enrique Dañino Zapata Director Independiente Fernando Fort Marie Director Grupo Crédito Tulio Ghío Massa Director Independiente Ariel Magendzo Weinberger Director Independiente José Antonio Onrubia Holder Director Grupo Romero Martín Pérez Monteverde Director Grupo Crédito Luis Romero Belismelis Director Grupo Crédito Nota. Tomado de Memoria anual 2015. Inversiones Centenario S. A. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Recuperado de https://goo.gl/wPBKrs Una aproximación inmediata del desempeño corporativo y gerencial de la empresa se evidencia en el valor de las acciones, como se muestra en la Figura 22, en la cual se aprecian leves fluctuaciones a lo largo del tiempo, con ciertos picos como el de mediados del año 2014. Tabla 27 Relación de Gerencia Nombre Cargo Ingreso al grupo Empresa del grupo Gonzalo Sarmiento Gerente general 1997 Inversiones Centenario S. A. A. Glove Carlos Montero Urbina Gerente de la División de 1998 Centenario Urbanizaciones S. A. C. Desarrollo Urbano Alfonso Ruiz Larrabure Gerente de la División Renta 2008 Centenario Oficinas S. A. C. Inmobiliaria Pedro José Sevilla Gerente de la División de 2013 Centenario Retail S. A. C. Almeida Centros Comerciales Eduardo Castro-Mendivil Gerente Central de Finanzas 2012 Centenario Corporativo S. A. C. Braschi Rodrigo Arróspide Gerente Central Inmobiliario 2000 Centenario Corporativo S. A. C. Benavides Sandra Paola de Almeida Gerente Corporativo de Gestión 2009 Centenario Corporativo S. A. C. del Solar Humana María Fernanda Ravines Gerente Corporativo de 2013 Centenario Corporativo S. A. C. de Zaldivar Marketing Bárbara Galbis Urrecha Gerente Corporativo de 2013 Centenario Corporativo S. A. C. Operaciones Nota. Tomado de Memoria anual 2015. Inversiones Centenario S. A. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Recuperado de https://goo.gl/wPBKrs 53 Precio promedio de la acción en soles 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Figura 22.Precio promedio de la acción en soles. Tomado de Empresas con valores listados. Inversiones Centenario S. A. A. (Bolsa de Valores de Lima, 2017). Recuperado de https://goo.gl/yWZFMo 2.1.2. Estrategia de la empresa. A inicios de 2016, INVCENC manifestó, a través de una nota de prensa, lo siguiente: “La estrategia de Inversiones Centenario se basa en la diversificación de negocios dentro del giro inmobiliario para lograr un portafolio equilibrado de ingresos de venta y renta, sumada a la diversificación geográfica, por la que la empresa cuenta hoy con actividades en cinco departamentos del Perú, además de Lima y Callao” (Grupo Centenario realizará inversiones por S/200 millones, 2 de marzo de 2016). En referencia a ello, se debe destacar que la estrategia se sustenta en el mantenimiento de un banco de tierras el cual provee los terrenos según la necesidad de cada división y, a la vez, se va renovando con nuevas adquisiciones. El hecho de mantener un banco de tierras brinda la seguridad de contar con la materia prima necesaria para la continuidad del negocio y, con el tiempo, generar una plusvalía o ganancia mediante la constante revaluación de los terrenos. A fines de 2015, el valor del banco de tierras ascendió aproximadamente a USD 300 millones según manifestó Rodrigo Arróspide, gerente central inmobiliario, y se estima que el banco de tierras debe proveer de terrenos a la empresa durante ocho años (Vega, 2015). 54 Por otro lado, respecto a la estrategia de diversificación del portafolio mencionado, cabe destacar que, desde el punto de vista de la teoría financiera, la diversificación de la inversión en un conjunto de activos (portafolio) permite aminorar el impacto del riesgo proveniente de cada activo. Si bien es cierto el portafolio se vería negativamente menos afectado por causa de la diversificación del riesgo también lo estaría del impacto positivo. Así, la variabilidad de los resultados esperados se estaría minimizando por el efecto de la diversificación. Al respecto de la diversificación de portafolios, Markowics (1952, citado en Bodie, Kane y Markus, 2004), premio Nobel de Economía en 1991, explicó de forma matemática que existe un punto en el cual el portafolio maximiza su rendimiento y minimiza su riesgo. A pesar de que esta estrategia minimiza el riesgo del portafolio según las fluctuaciones de los activos, existe un riesgo no diversificable denominado riesgo sistemático o de mercado, que consiste en el hecho de que si hubiese algún acontecimiento que afecte a la economía en su conjunto, lo hará de manera general a todo el portafolio. Por ejemplo, una recesión económica o una subida de los tipos de interés, repercutirán de forma negativa prácticamente en todas las empresas, aunque no necesariamente en la misma magnitud. En el Capítulo I se ha realizado un amplio análisis sobre cada producto del portafolio de la empresa y la situación de los mercados en los que se desenvuelven, y en base a él, se puede afirmar que la estrategia de diversificación del portafolio de INVCENC sí se viene cumpliendo. En este sentido, se observa que el ingreso de cada uno de los productos de sus diferentes divisiones inmobiliarias está relacionado con el comportamiento de una variable económica independiente. Así, el desempeño de la división de negocios de venta de lotes estaría ligada a la variable Consumo, específicamente a las decisiones de consumo de largo plazo que realizan las familias de los segmentos B y C al comprar una vivienda. También el negocio de centros comerciales está ligado al consumo, pero a la parte correspondiente al consumo no perdurable. Esto es importante, debido a que existe cierta interdependencia entre 55 los distintos tipos de consumos; es decir, si uno se incrementa, el otro disminuye y viceversa. En este caso, la empresa busca aprovechar el mercado de las familias que no tienen necesidad de vivienda y que dedican la mayor parte de su ingreso a gastos domésticos. En lo que respecta a la división de alquiler de oficinas Premium el comportamiento de los ingresos está ligado al desempeño de la inversión privada y la venta de lotes industriales está relacionado con el desempeño de la producción manufacturera no primaria y, por último, el nuevo producto de servicios hoteleros está relacionado con la exportación de servicios, dado que la mayoría de clientes provienen del exterior. En lo referente a la diversificación de portafolio mencionado como una de las estrategias de INVCENC la empresa ha aplicado varios criterios de diversificación tratando de maximizar su rentabilidad, pero, a la vez, buscando minimizar el riesgo de su portafolio. En primer término ha diversificado la cartera de productos, lo cual le permite una mejor estabilidad de ingresos ante la volatilidad de los mismos, provenientes de cualquiera de sus mercados, y, en segundo término, ha empleado la segmentación geográfica al ofrecer sus productos en distintas provincias como son Huacho, Trujillo, Chiclayo, Piura, al norte e Ica y Tacna, al sur. Es importante destacar que las estrategias corporativas, a fin de hacerse efectivas, deben ir de la mano con un buen gobierno corporativo, que, a la vez, implemente una administración adecuada, en línea con los objetivos trazados para el óptimo funcionamiento de la organización. En el caso de INVCENC estos lineamientos se encuentran contemplados en su visión, misión y valores, enunciados en su memoria anual (SMV, 2015a) que a continuación se exponen:  Visión. Respecto a este punto, INVCENC expresó lo siguiente: “Nuestra visión es desarrollar el mayor portafolio de negocios inmobiliarios diversificados del país con productos que generen soluciones trascendentes para nuestros clientes y mejor calidad para las ciudades”. Fleitman (2000) definió la visión como “el camino al cual se 56 dirige la empresa a largo plazo y que sirve de rumbo y aliciente para orientar las decisiones estratégicas de crecimiento junto con las de competitividad”, y en este sentido cabe destacar que INVCENC viene cumpliendo claramente su visión trazada en los últimos años, buscando siempre diversificar su portafolio e incorporando nuevos negocios en el mismo sector, desligándose de aquellos negocios que no están directamente relacionados con su core business inmobiliario, como es el caso de la venta de acciones de la empresa de seguridad Hermes. Asimismo, a partir del año 2016, como se ha mencionado anteriormente, se ha iniciado la incursión en el negocio hotelero dando un paso más en su política de diversificación. Además, ha empezado la venta de lotes industriales en la zona sur de Lima y en cuanto a su línea principal de venta de lotes urbanizados también se viene diversificando geográficamente, pues se han desarrollado nuevos proyectos en el interior del país.  Misión. Kotler, Armstrong, Cámara y Cruz (2004) la definieron como “un importante elemento de la planificación estratégica”. La misión describe el rol que desempeña actualmente la organización para el logro de su visión; es la razón de ser de la empresa. Al respecto, INVCENC (SMV, 2015a) señaló: “… la misión de desarrollar para sus clientes soluciones inmobiliarias trascendentes, creadas por un grupo de personas enfocado en la excelencia. La empresa posee personal altamente calificado, capacitado constantemente que pueda otorgar a los clientes mejores asesorías para tomar la mejor decisión”. INVCENC, a fin de mejorar su performance en sus líneas de negocios, se enfocó en la satisfacción del cliente; por eso, brinda un servicio diferenciado en los principales productos de su portafolio de negocios. Un ejemplo de satisfacción para el cliente está en el desarrollo de su línea de arrendamiento de oficinas premium. El año 2015 inauguró dos edificios con certificación LEED Silver (liderazgo en energía y diseño ambiental), los cuales son una categoría única en el país. De otro lado, es importante destacar brinda que INVENC brinda una amplia facilidad 57 a sus clientes mediante la modalidad de financiamiento de crédito directo para la compra de lotes urbanizados. Otro principio importante a señalar, dentro de su cultura organizacional, es la transparencia. Al respecto, INVCENC (SMV, 2015a) señaló lo siguiente: “Propugnamos y mantenemos un comportamiento honesto, íntegro y transparente en actividades y hacia todas las personas con las que nos relacionamos”. En principio, INVCENC cumple con publicar y auditar la información financiera que alcanza a la SMV. Hasta la fecha no se conoce ningún tipo de información que desacredite el desempeño corporativo o de buen gobierno de la empresa, ya que esta cuenta con una clara política de dividendos. Así, el directorio de la empresa en el año 2012 acordó que la distribución de dividendos de la misma sea mínimo de un 10 % anual de la renta neta de libre disposición; es decir, descontadas las reservas y la reserva legal. En el año 2015 se pagó un dividendo de S/0.20 por acción, equivalente al 17 % de la renta neta, en total S/49’599,790. Asimismo, en cuanto a los principios y valores que rigen el funcionamiento organizacional de INVCENC la empresa señaló, en su memoria anual 2015 (SMV, 2015a), promover los siguientes valores: Compromiso, perseverar y entregar todo el esfuerzo y profesionalismo en cada una de las actividades y tareas que asumen, comprometiéndose con todos sus stakeholders. Trabajo en equipo, fomentar la participación de todos los integrantes de la empresa y una colaboración efectiva alineada con un objetivo común. Eficiencia, maximizar la calidad de los resultados mediante la utilización óptima de nuestros recursos. Enfoque al cliente, dirigir todas las acciones a superar las expectativas de nuestros clientes. 2.1.3. Descripción de productos y servicios. Como se ha mencionado anteriormente, INVCENC cuenta con cinco divisiones de negocios: venta de lotes urbanizados, venta de lotes industriales, alquiler de oficinas premium, arrendamiento de espacios en centros comerciales y la nueva división de hoteles para ejecutivos y turistas. En cuanto a la primera se observa que se vienen comercializando 58 lotes en la ciudad de Lima donde se cuentan con cuatro proyectos ubicados en el distrito de Carabayllo denominados: Esmeralda, La Planicie, Santa María y Valle Hermoso. Asimismo, hacia el norte del país, se encuentran los proyectos Altos del Valle y la Estancia, en la ciudad de Trujillo; en Chiclayo, se encuentran Villa los Sauces y Los Nogales, y, en Piura, el proyecto Las Palmeras. En el sur, se encuentran los proyectos El Harás en Ica, y El Olivar en Tacna. En total se manejan once proyectos a nivel nacional. La división de lotes industriales cuenta con el proyecto MacrOpolis, ubicado en el distrito de Lurín, al sur de Lima. La venta de estos se realiza a través de la subsidiaria Prinsur S.A. y se ha logrado vender gran parte de la primera etapa del proyecto (SMV, 2015a). Debe mencionarse que este proyecto se inició con aproximadamente 900 ha. Proveniente del banco de tierras de la empresa. En lo referente a la división de alquiler de oficinas premium, estas se ubican en Lima, en el distrito de San Isidro, donde se gestionan las torres de oficinas del Centro Comercial Camino Real, ubicado en una zona exclusiva del distrito de San Isidro, y del Centro Empresarial Real, y también se administra el alquiler de las oficinas en el Centro de Negocios Cronos, ubicado en el distrito de Santiago de Surco. Respecto al negocio de arrendamiento de espacios para centros comerciales, la empresa posee los centros comerciales Plaza del Sol, ubicados en Huacho e Ica; Plaza de la Luna, en Piura, y La Minka, en el Callao, uno de los más grandes del país. Por otro lado, INVCENC ha adquirido el 90 % de la propiedad del antiguo Centro Comercial Camino Real, que proyecta remodelar y empezar a operar en los próximos años. En el caso del negocio de Hotelería, dirigido a ejecutivos, la empresa viene construyendo dos hoteles, uno en Lima y el otro en Piura. 2.1.4. Descripción de los planes de la empresa. Para el año 2015, la empresa proyectó ingresos por ventas de S/600 millones (Vega, 2015); sin embargo, solo llegaron a alcanzar S/499 millones, de acuerdo con el estado de 59 resultados al 31 de diciembre del 2015. En este sentido, claramente no se cumplió el objetivo de crecimiento de la empresa. En la memoria del 2015 la empresa no manifestó nada respecto a este episodio; por el contrario, recalcó el hecho del importante crecimiento relativo de las diversas divisiones. Así, Gonzalo Sarmiento (Ochoa, 2016a)., gerente general de INVCENC, respecto a las dificultades encontradas el año 2015 mencionó que las causas se debieron a la presencia del fenómeno del niño, al comportamiento volátil del dólar, a la incertidumbre política por las próximas elecciones y al lento crecimiento de la economía china; y señaló que estos factores correspondieron a variables representativas del riesgo sistémico que afectaron a todo el mercado, al modelo diversificado de la empresa y a las variables macro sobre las cuales reposa la estructura de portafolio; no obstante, el mismo Sarmiento expresó cierto optimismo en referencia al panorama actual al considerar que los resultados electorales de la primera vuelta electoral, llevado a cabo en abril del 2016, habían restituido la confianza esperando un mayor crecimiento en el consumo y en el sector industrial; ambas variables importantes en el modelo de negocios de INVCENC La empresa decidió lograr los siguientes objetivos por cada división: a) en el caso de la venta de lotes siguió ofreciendo proyectos de lotes habilitados en las ciudades actuales, pero se tuvo planeado incorporar un nuevo proyecto en la ciudad de Huancayo a partir del 2016, dónde se contaba con un terreno adecuado. Para el año 2016 se piensa empezar otra lotización en Arequipa y también se planea adquirir nuevas tierras. b) La división de arrendamiento de oficinas premium pasaba por un periodo de estancamiento debido a la sobreoferta y el declive de los precios de alquiler; por ello, hasta el 2016 tan solo se buscaba mejorar la infraestructura existente y mantener el área arrendada casi al 100 %. En cuanto a nuevos proyectos únicamente se comenzó a construir la Torre Real 2 que estará terminada el 2016. c). Sobre la división de lotes industriales y su proyecto MacrOpolis, ubicado en Lurín, se continuará generando ingresos a través de las ventas de lotes. Este proyecto cuenta con dos etapas y la perspectiva es para ocho años. Estaba planeado crear un centro logístico con 60 almacenes para generar ingresos por alquiler, pero aún no se ha definido cuándo se concretará. d) En la división de centros comerciales no había planes de adquirir ningún centro comercial nuevo, sólo ampliar espacios en los ya existentes a fin de incrementar los ingresos y repotenciar el centro comercial Minka mediante el ingreso de alguna cadena dedicada a la salud y otra a la educación. A fines del año 2016 se iniciarán las obras de remodelación del Centro Comercial Camino Real y se proyecta que sus actividades iniciarán a finales del 2017. e) Finalmente, en el caso de la nueva división hotelera el plan estratégico es construir un hotel cada año; obras que ya empezaron en Lima y Piura. 2.1.5. Objetivos estratégicos. De acuerdo a lo que manifestó el gerente general Rodrigo Arróspide en octubre del 2015 (Vega, 2015), los objetivos estratégicos que deben alcanzar son los siguientes: el negocio de lotes industriales debe representar un Ebitda entre 30 % y 40 %; venta de terrenos alrededor de 30 %, alquileres de oficinas 20 % y centros comerciales el 10 %. Lo que no se ha definido es cuánto representará el negocio de hotelería en los próximos años. En la Tabla 28 se aprecian los resultados obtenidos en el periodo 2014-2015, observándose que el crecimiento en los ingresos ha sido apenas mayor al 2 %;,cantidad muy por debajo del proyectado que debería ser de 22 % según lo planeado por la gerencia. En cambio, el Ebitda sí ha tenido un salto significativo al igual que las ganancias netas; esto último relacionado con el incremento en el valor de los activos inmobiliarios. Tabla 28 Ingresos Totales y Utilidad Neta. Inversiones Centenario y Subsidiarias 2014-2015 2014 2015 Ingresos totales 484 499 Ebitda ajustado 308 273 Ganancia neta 188 354 Nota. Adaptado de la Memoria anual 2015. Inversiones Centenario S. A. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Recuperado de https://goo.gl/wPBKrs 61 En cuanto a los ingresos percibidos por cada división, de acuerdo a la Tabla 29, se observa que no ha habido ningún crecimiento significativo en casi todas las divisiones salvo en el caso de la división de oficinas, en la que se aprecia un crecimiento sustancial del orden del 27 %. En cuanto al Ebitda, éste ha caído drásticamente, salvo nuevamente la división de oficinas que ha tenido un importante crecimiento. Tabla 29 Ingresos de Inversiones Centenario por Divisiones 2014-2015 Centros Terreno Urbanizaciones Oficinas comerciales industrial Otras inversiones 2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015 Ingresos 231 230 69 88 78 79 89 91 24 12 Porcentaje del total 47 % 46 % 14 % 18 % 16 % 16 % 18 % 18 % 5 % 2 % Ebitda 149 118 34 53 23 15 81 77 20 10 Porcentaje del total 49 % 43 % 11 % 19 % 7 % 5 % 26 % 28 % 7 % 4 % Nota. Adaptado de la Memoria anual 2015. Inversiones Centenario S. A. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Recuperado de https://goo.gl/wPBKrs En base a los objetivos trazados por la gerencia, a corto y mediano plazo, se espera que el portafolio sea más equilibrado en cuanto a las participaciones de cada división y menos dependiente de la división de lotes urbanizados que debería pasar de representar el 46 % del ingreso total a un 30 %;, los lotes industriales de 18 % a cerca de 40 %, el alquiler de oficinas a 20 % (un leve crecimiento) y los centros comerciales alrededor de 10 %. 2.2. Análisis de la Estructura de Capital De acuerdo con el estado de la situación financiera al cierre del año 2015, INVCENC contó con un endeudamiento total del orden de S/1,249 millones, en el cual el endeudamiento financiero (la deuda que considera intereses) corresponde a S/1,182 millones, y está compuesto de cuatro tipos de financiamientos (ver la Tabla 30): préstamos bancarios, 62 pagarés, arrendamiento financiero leasing y obligaciones con terceros. Los detalles del endeudamiento se pueden observar en el Apéndice I. Tabla 30 Estructura de Deuda y Financiamiento a Diciembre de 2015 (en miles) Monto en miles Participación (%) Préstamos 979,196 82.86 % Pagarés 112,413 9.51 % Arrendamientos financieros leasing 89,300 7.56 % Obligaciones con terceros 872 0.07 % Total S/ 1,181,781 100.00 % Nota. Tomado de Notas a los estados financieros 2015. Inversiones Centenario S. A. A. (Superintendencia del Mercado de Valores, 2015). Los préstamos bancarios representaron el 82 %, siendo el tipo de financiamiento más importante utilizado por la empresa para las inversiones del negocio, compras de propiedades, construcción y capital de trabajo. Cabe resaltar que la empresa contó desde fines del 2014 con un préstamo sindicado a nivel internacional de S/588’710,000, el cual por sí solo representó más del 50 % de su deuda financiera. Esto demuestra la confianza del sector financiero en la empresa y en los directivos y, por lo tanto, en su fortaleza corporativa. Además, la evolución del endeudamiento, en referencia al valor contable entre los años 2012 y 2014, ha sido fluctuante siendo a fines del 2015 del 37 %, y la proporción ratio deuda patrimonio equivalió a 59 % (ver la Tabla 31). El patrimonio en referencia está compuesto por un capital social suscrito por 247 millones de acciones. Los resultados acumulados son del orden de S/1,308 millones, invertidos en su mayoría en bienes inmobiliarios. Esta acumulación de ganancias representa el 70 % del patrimonio total. Mediante esta política INVCENC emite señales muy positivas al mercado financiero como una empresa sólida y atractiva para el otorgamiento de préstamos. La empresa ha preferido recurrir a la emisión de acciones antes que incrementar 63 su deuda bancaria para financiar sus proyectos. Así, en el año 2015, emitió 48 millones de acciones, logrando captar S/312’000,000 del mercado bursátil. Tabla 31 Evolución de la Deuda y Patrimonio del 2012 al 2015 2015 2014 2013 2012 Deuda 1’182,924 1’276,089 1’011,477 392,118 Patrimonio 2’005,455 1’487,277 1’205,048 1’022,940 Valor contable de la firma 3’188,379 2’763,366 2’216,525 1’415,058 Participación patrimonial 63 % 54 % 54 % 72 % (%) Participación de la deuda 37 % 46 % 46 % 28 % (%) Ratio D/E 58.99 % 85.80 % 83.94 % 38.33 % Nota. Adaptado de los estados financieros de Inversiones Centenario S. A. A. publicados en la SMV del 2012 al 2015. Recuperado de https://goo.gl/O6ho4x 2.2.1. Estructura de capital óptima y análisis de riesgo. En este punto se evalúa la política de financiamiento que viene aplicando la empresa. Es importante resaltar que las posibles alternativas a las que esta puede recurrir para conseguir financiamiento son: reinversión de utilidades; préstamos bajo distintas modalidades (préstamos bancarios, bonos, pagares, leasing, entre otros); emisión de acciones, y el private equity. Cada una de ellas implica un determinado costo, el cual normalmente es diferente para cada caso. El planteamiento de la conveniencia o no del endeudamiento empresarial es una discusión que ha tenido relevancia desde la década del 50 del siglo pasado; época considerada como el inicio de la administración financiera moderna cuando Modigliani & Miller (1952) plantearon sus dos proposiciones. En la primera demostraron que, en un mercado eficiente, donde las tasas de financiamiento para cualquier individuo o empresa son las mismas, el 64 valor de mercado de una empresa era independiente de su estructura de capital; es decir, su nivel de endeudamiento era irrelevante. La otra proposición afirmó que a medida que se incrementaba el apalancamiento, el promedio ponderado del costo de capital, en adelante WACC (weighted average cost of capital), disminuía mejorando el valor de la empresa, pero, a la vez, el riesgo de no pago también se incrementa elevando costo de financiamiento hasta el punto en que el WACC volvía a elevarse eliminando el incremento de valor de la empresa. Estas situaciones se sostienen en base al supuesto de mercado eficiente, pero en la realidad existen muchas deficiencias en dicho sector y los responsables de las empresas deben enfrentarlas a fin de tomar las decisiones que convengan más a sus negocios. En la presencia de pagos de impuestos este funciona como un escudo tributario que favorece el endeudamiento, dado que los intereses se deducirán de las ganancias operativas y, por lo tanto, el pago final también disminuirá, afectando en menor medida la ganancia neta. Cabe resaltar que existen tres condiciones para tomar una decisión de endeudamiento: mejorar el valor de mercado de la empresa, mejorar el valor de la acción y la última es disminuir el costo promedio del capital (Grajales, 2008). Para la elección de la estructura de endeudamiento, además, se deben tener en cuenta aspectos como la estabilidad de las ventas o la tasa de crecimiento. Si hay un rápido crecimiento esto acelera el uso del endeudamiento, pero también podría generar riesgo de pago ante una desaceleración; por ello, es necesario medir bien los plazos y los ciclos. Asimismo, si existe una alta rentabilidad la empresa tendrá que depender menos del capital de terceros. En algunos casos, el control de la decisión de endeudamiento por parte de los ejecutivos varía según su conveniencia; por esa razón, es importante analizar siempre las condiciones del gobierno corporativo. Además, los ejecutivos usan mucho el sentido común para determinar el endeudamiento que tendrán. Las actitudes de los bancos y calificadoras de 65 riesgos influyen también en la decisión, dado que estas opiniones son determinantes para algunos inversionistas. La situación del mercado financiero respecto a las acciones y los bonos, así como los cambios que sufren estos activos a corto, mediano y largo plazo, afectan la estructura de deuda y la empresa optará por cualquier tipo de financiamiento según las condiciones le sean o no favorables. Se elegirá el financiamiento propio para el lanzamiento de nuevos productos antes de emitir acciones a la espera de los resultados. Por último, es muy importante mantener una flexibilidad financiera, es decir, tener un endeudamiento prudente y no copar toda la capacidad de deuda ante posibles eventualidades que hagan necesario obtener un financiamiento urgente. En base a lo mencionado anteriormente cabe resaltar que, a lo largo de las últimas décadas se han realizado diversos esfuerzos teóricos a fin de poder hallar la metodología más adecuada para determinar el nivel de endeudamiento óptimo que debería tener una empresa. En este sentido, los planteamientos teóricos más difundidos son los siguientes: la teoría del equilibrio y la teoría de selección jerárquica o pecking order. En cuanto a la primera, consiste en lograr la relación de deuda y patrimonio que haga que la empresa genere mayor valor (un menor WACC y mayor precio por acción). De acuerdo con Ross, Westerfield y Jaffe (2012), esta ha sido la teoría dominante durante mucho tiempo. En cuanto a la segunda teoría, atribuida a Myers (Ross et al, 2012), manifiesta que las empresas son muy adversas al endeudamiento externo. Por ello dan preferencia al endeudamiento interno como la retención de ganancias, emisión de bonos y acciones; por lo que solo así, finalmente, recurren al endeudamiento bancario. Esto se debe a la existencia de la selección adversa producto de la asimetría de información. En el caso de las empresas latinoamericanas, Mongrut, Fuenzalida, Pezo y Zdenko (2010) indicaron que la tendencia ha estado marcada por cierto temor a las deudas por el costo explícito que acarrean lo que a su vez explicaría el escaso desarrollo de los mercados 66 crediticios en algunos países. En el caso de INVCENC se observa un importante endeudamiento bancario por ello se ha efectuado un análisis e su estructura de capital basado en la teoría de equilibrio tratando de obtener el apalancamiento óptimo que la empresa debería tener (ver la Tabla 32). En el Apéndice J se muestra el detalle para el cálculo del WACC. Cómo se ha mencionado en líneas anteriores, la estructura óptima del capital de la empresa es aquella que simultáneamente maximiza el valor de la empresa y la cotización de la acción y minimiza el costo promedio ponderado del capital WACC. Este punto en común, según la Tabla 32, se da cuando la INVCENC tiene una deuda del orden de 37 %, y en este nivel el valor de la firma es de S/1’745,535 en miles, el valor fundamental de la acción es de S/7 y el WACC es de 8.21 %. El valor de la firma se calculó mediante una fórmula simple de valorización porque la intención es ver el efecto de la deuda en la misma y no el valor exacto estrictamente, para esto se usó la fórmula Ebit después de impuestos entre el WACC, esto como un proxy del valor de la firma. Además en este punto se encuentra un ratio de cobertura de intereses de 2.58 (Ebit / intereses) al que le corresponde una tasa de interés del 1.5% (Damodaran ,2011) que sumado a la tasa libor (Ver Apéndice J) da un valor de 5.7% el cual coincide casi exactamente con el actual costo de su crédito sindicado en el extranjero del orden de 5.87%. Cabe resaltar que la estructura del capital encontrada está dentro de los límites del contrato celebrado con el sindicato de bancos, su principal acreedor, y en el que se fija un ratio de cobertura de Ebitda sobre intereses mínimo de 2.75 veces. La deuda actual de la empresa es de S/1’180,000 en miles; lo cual estaría dentro de la estructura óptima,. En el modelo presentado para mantener el mismo nivel de activos se reduce el patrimonio a través de la recompra de acciones con deuda. En el cálculo mostrado en la Tabla 32, para la obtención de la estructura óptima, se asume que la recompra de acciones se inicia con un nivel del 100 % de patrimonio, tomando 67 gradualmente la deuda y reduciendo el patrimonio con la recompra de esta forma se mantiene fijo el valor de la inversión a valor contable. Tabla 32 Estructura de Capital Óptimo (en miles de soles) Ratio de deuda 37 % 40% 43% 47% 50% 53% 56% 59% 62% Deuda 1’182,924 1’282,924 1’382,924 1’482,924 1’582,924 1’682,924 1’782,924 1’882,924 1’982,924 Ratio de cobertura 2.58 2.02 1.53 0.96 0.9 0.84 0.8 0.65 0.54 Tasa de interés 5.70 % 6.70% 8.20% 12.20% 12.20% 12.20% 12,15 % 14.15% 16.15% Beta apalancada 1.34 1.4 1.46 1.53 1.61 1.7 1.8 1.92 2.05 Rentabilidad requerida por el accionista 10.64 % 10.89% 11.18% 11.50% 11.85% 12.26% 12.72% 13.26% 13.88% EBIT 172,807 172,807 172,807 172,807 172,807 172,807 172,807 172,807 172,807 Intereses 66,952 85,441 112,845 180,322 192,482 204,642 216,802 266,620 320,439 EBT 105,855 87,366 59,962 -7,515 -19,675 -31,835 -43,993 -93,813 -147,632 Gasto por Impuestos 29,639 24,462 16,789 -- -- -- -- -- -- EBIT-impuestos 143,228 148,410 156,088 172,807 172,807 172,807 172,807 172,807 172,807 Ganancia neta 76,215 62,903 43,172 -7,515 -19,675 -31,835 -43,995 -93,813 -147,632 Valor firma (fundamental) 1’745,535 1’757,796 1’757,381 1’690,640 1’675,174 1’659,987 1’645,074 1’509,325 1’384,184 Valor Patrimonial (fundamental) 562,313 474,551 374,128 206,714 91,200 -24,033 -138,991 -374,613 -599,638 Valor por acción (fundamental) 2.27 2.03 1.71 1.01 0.48 -0.13 -0.85 -2.52 4.48 N.o de acciones (método directo) 247,999 233,713 219.428 205,142 190,856 176,570 162,285 147,999 133,713 ROE 3.79 % 3.29 % 2.38 % -0.46 % -1.24 % -2.13 % -3.15 % -7.21 % -12.28 % EPS (utilidades por acción) 0.31 0.27 0.2 -0.04 -0.1 -0.18 -0.27 -0.63 -1.1 Price Earnings Ratio (precio / EPS) 7.38 7.55 8.67 -27,64 -4.69 0.72 3.13 3.98 4.06 WACC 8.20 % 8.44 % 8.88 % 10.22 % 10.32 % 10.41 % 10.50 % 11.45 % 12.48 % De otro lado, el spread de tasa de interés es mayor cuanta más deuda se tome, lo que incrementa el costo de la deuda; esto, a la vez, reduce la base imponible para pagar impuestos, resultando en una mejor ganancia neta. El cálculo del WACC y los valores fundamentales de la firma son calculados considerando los pesos deuda patrimonio a valor contable (Fernández, 2015). El otro tema a tocar en este punto del presente trabajo es el referente a los riesgos, y, en este sentido, el análisis de riesgos realizado se enfoca en identificar las diversas circunstancias que podrían afectar a la empresa, considerando el riesgo como un tipo de evento que afectará negativamente a la empresa y su valor de mercado (De Lara, 2015). Cabe resaltar ante cualquier la incertidumbre la empresa optará por minimizar o eliminar los 68 riesgos y evitar afectar el ingreso esperado de su portafolio. Al margen de los riesgos propios de la empresa, como son los riesgos operativos, organizacionales, crediticios o legales, entre otros, la empresa afronta la ocurrencia de algún evento que afecte de manera global a toda la economía y del cual no podría librarse; este es el denominado riesgo sistemático o sistémico. Entre estos se pueden mencionar los shocks cambiarios adversos, los cambios de las tasas de interés, crisis políticas, eventos climáticos, crisis financieras internacionales, shocks de precios de materias primas, entre otros. Se puede realizar un seguimiento o monitoreo de riesgos mediante la elaboración de un mapa de riesgos, el cual es un sistema de información especializado en las evidencias de hechos negativos que afectan significativamente el negocio. En sí, el mapa de riesgos puede considerarse como un cuadro de mando que podría estar integrado en el EIS (executive information system), empleado por la dirección de la empresa (Rodríguez, Piñeiro y De Llano, 2013). Según Rodríguez et al. (2013), para la elaboración de un mapa de riesgos, se recomienda en primer término identificar un grupo pequeño de indicadores que muestren el estado de cada uno de estos procesos (KRI o key risk indicator) y relacionarlos con los procedimientos de control y con las acciones de mitigación que se aplicarán cuando estos indicadores revelen desviaciones o anomalías. Rodriguez et al. (2013) sugirieron considerar de manera básica los riesgos mostrados en la Figura 23 y disgregarlos en cada uno de sus indicadores claves, algunos de los cuales se muestran a manera de ejemplo en la Figura 24. En el caso de INVCENC en base en sus Notas a los Estados financieros (SMV, 2015c) reconoce la inherencia del riesgo de las actividades de la corporación, el cual es gestionado a través de un proceso de identificación, medición y monitoreo continuos, con sujeción a los límites de riesgo y otros controles, además lo considera crítico para la rentabilidad continua del grupo y por ello cada individuo es responsable por las exposiciones al riesgo relacionadas con sus responsabilidades. 69 Figura 23. Categorías principales de riesgo. Tomado de Rodríguez et al. (2013). Mapa de riesgos: identificación y gestión de riesgos. Atlantic Review of Economics, 2. Figura 24. Indicadores clave. Tomado de Rodríguez et al. (2013). Mapa de riesgos: identificación y gestión de riesgos. Atlantic Review of Economics, 2. Como se observa, INVCENC es consciente de la importancia de la gestión de riesgos de su negocio y así, en las Notas a los estados financieros (SMV, 2015c), menciona la aplicación de una política de riesgos basada en seis categorías: riesgo de crédito, riesgo de mercado, riesgo de liquidez, riesgo de precio, riesgo de precio de los títulos de patrimonio y riesgo de gestión de capital. Si bien algunos difieren respecto al modelo de Rodríguez et al. (2013) la mayoría están incluidos en este enfoque. Respecto al manejo de cada uno de los riesgos señalados por INVCENC (SMV, 2015c) se detallan a continuación. 70 Riesgo de crédito. Representado por la situación de las Cuentas por Pagar, principalmente por la venta de lotes urbanizados, el negocio principal de la empresa, y que para el cierre año del 2014 registra una morosidad mayor a 180 días del orden de S/6.6 millones de soles mientras que para el año 2015 se eleva a S/67.9 millones, lo que representa un crecimiento importante de las cuentas por cobrar de un año a otro. Esta situación debe generar una mayor provisión del orden de s/.6 millones. En las Notas no se aclara la razón de este incremento, pero cabe mencionar que esta situación no acarrearía una mayor pedida material para la empresa dado que los lotes son vendidos para ser pagados en el plazo de 9 años y no son transferidos hasta su cancelación. De todas formas la empresa cobra una tasa de interés moratorio de 22% anual generándose un ingresos importante, al 31 de diciembre de 2015 y de 2014 se han registrado intereses a plazos por S/43,104 ,000 y S/39, 625, 000, respectivamente. El Grupo Corporativo realiza una evaluación sobre el riesgo de cobrabilidad de las cuentas por cobrar comerciales para determinar la respectiva provisión, la cual se ha calculado en alrededor de S/4 millones para fines del 2015, con esta provisión quedaría cubierta la perdida por incobrables, según indica la Gerencia. Riesgo de mercado. La empresa evalúa este riesgo bajo dos categorías: Riesgo de tipo de cambio y Riesgo de Tasa de interés. Respecto al primero la Gerencia de Finanzas es la responsable de identificar, medir, controlar e informar la exposición al riesgo cambiario global. Este riesgo surge cuando se presenta algún descalce entre las posiciones activas y pasivas fuera de balance en soles y dólares. La Gerencia monitorea este riesgo a través del análisis de las variables macroeconómicas del país. Cabe mencionar que la empresa declara en sus Notas al 31 de diciembre de 2014 y 2015, que el Grupo Corporativo ha registrado una pérdida por diferencia en cambio neta por S/98, 725,000 y de S/72, 216,000 y que no mantiene operaciones vigentes con productos derivados para la cobertura de su riesgo de cambio. Es muy probable que el hecho hubiera podido menguar las pérdidas registradas. 71 En cuanto al Riesgo de Tasa de interés la empresa considera este riesgo como la posibilidad de que los flujos de caja futuros se vean afectados por la fluctuación de tasas en el mercado. Esta situación se presenta con las obligaciones de largo plazo sujetas a tasas de interés variables, no obstante la empresa manifiesta que el Grupo Corporativo no está afecto a volatilidades en la tasa de interés debido a que principalmente sus deudas son a tasas fijas. Respecto a lo mencionado cabe resaltar que la compañía mantiene un crédito sindicado por 588 MM. de soles cuya tasa de interés a pagar está compuesta por una parte fija y otra variable, específicamente Libor + 4%. En caso la empresa deseara eliminar el riesgo de tasa de interés lo recomendable sería contratar un SWAP de tasas de interés con una entidad financiera, así podría cambiar su flujo de pagos de interés variable por un flujo fijo; así en el caso que la tasa Libor varíe en cualquier sentido siempre pagaría un monto fijo. En la tabla 33 se presenta el modelo de simulación de un Swap de tasa de interés para cobertura la exposición al riesgo de tasa considerando las condiciones del préstamo sindicado, plazo 6 años y amortización constante con el que cuenta la empresa y tasa en parte fija y variable. Así desde el año 2007 hasta el 2015 la tasa Libor a 12 meses ha estado dentro de un rango de 0.53 y 5.43 %, (Banco de la República Colombia, s.f) por esto el interés cobrado, Libor a 12 meses se sujeta a una aleatoriedad dentro de este rango, y el interés pagado es una tasa fija del 5.9% a 12 meses, luego de realizar la sumatoria de los intereses cobrados y pagados trimestralmente y posteriormente restar estos totales, se obtiene un saldo a favor de 23,941 miles de soles, sin embargo esto no necesariamente tiene que ser de esta forma, lo importante es resaltar que el contrato de Swap fija los pagos de intereses de manera constante minimizando la volatilidad del flujo de caja futuro. 72 Tabla 33 Simulación de Swap de Tasas de Interés Deuda Intereses Cobertura Libor +4 % Tasa fija trimestral Fecha pendiente Libor+4 % deuda Fijo 6 % Diferencia trimestral 5.9 % 01/01/2016 588,710.00 0.99% 1.45% 1.44% 31/03/2016 564,180.42 8,528.12 8,497.71 30.41 1.69% 1.44% 30/06/2016 539,650.83 9,522.81 8,143.63 1,379.18 1.82% 1.44% 30/09/2016 515,121.25 9,847.08 7,789.56 2,057.52 2.20% 1.44% 31/12/2016 490,591.67 11,347.72 7,435.49 3,912.23 1.91% 1.44% 31/03/2017 466,062.08 9,381.93 7,081.42 2,300.51 2.21% 1.44% 30/06/2017 441,532.50 10,278.22 6,727.35 3,550.87 1.45% 1.44% 30/09/2017 417,002.92 6,411.33 6,373.28 38.05 2.02% 1.44% 31/12/2017 392,473.33 8,410.00 6,019.21 2,390.79 1.80% 1.44% 31/03/2018 367,943.75 7,056.21 5,665.14 1,391.08 1.61% 1.44% 30/06/2018 343,414.17 5,921.96 5,311.07 610.89 1.24% 1.44% 30/09/2018 318,884.58 4,264.70 4,957.00 -692.30 2.24% 1.44% 31/12/2018 294,355.00 7,147.71 4,602.92 2,544.79 1.86% 1.44% 31/03/2019 269,825.42 5,471.56 4,248.85 1,222.70 1.38% 1.44% 30/06/2019 245,295.83 3,724.92 3,894.78 -169.86 2.07% 1.44% 31/09/2019 220,766.25 5,089.65 3,540.71 1,548.94 1.21% 1.44% 31/12/2019 196,236.67 2,670.36 3,186.64 -516.28 1.71% 1.44% 31/03/2020 171,707.08 3,360.30 2,832.57 527.74 1.94% 1.44% 30/06/2020 147,177.50 3,337.93 2,478.50 859.43 1.61% 1.44% 31/09/2020 122,647.92 2,368.78 2,124.43 244.36 1.15% 1.44% 31/12/2020 98,118.33 1,416.47 1,770.36 -353.88 1.68% 1.44% 31/03/2021 73,588.75 1,648.93 1,416.28 232.65 2.26% 1.44% 30/06/2021 49,059.17 1,663.65 1,062.21 601.43 2.01% 1.44% 31/09/2021 24,529.58 987.03 708.14 278.89 1.22% 1.44% 31/12/2021 0.00 299.75 354.07 -54.32 1.75% 1.44% Totales 130,157.13 106,221.32 23,935.80 73 Riesgo de precio de los títulos de patrimonio. Las inversiones de INVCENC bajo la forma de títulos de patrimonio con cotización están sujetos a cambios en los precios debido a la incertidumbre sobre valores futuros de estos títulos de inversión. Al 31 de diciembre del 2015 y del 2014 la exposición a títulos de participación patrimonial ante una fluctuación de +/-10% fue de S/458,000 y S/443,000, respectivamente. Riesgo de liquidez. Es el riego que afronta INVECENC de cumplir con sus obligaciones de pago relacionadas con pasivos financieros al vencimiento. La empresa evalúa las obligaciones que tiene por cumplir y trata de mantener suficiente efectivo y diversas fuentes de crédito. La necesidad de liquidez se controla a través del calce de los vencimientos de sus activos y pasivos. De acuerdo con los Estados de situación financiera del 2015 (SMV, 2015a), INVCENC afronta un bajo riesgo de Liquidez dado que cuenta con un ratio de liquidez corriente de 2 y la prueba acida arroja un ratio de 1.59, ambos son los mejores indicadores del sector. En lo referente a sus obligaciones proyectadas se estima que a un año de plazo deben afrontar una necesidad de pagos de s/ 515,030 miles y S/970,841 miles, entre 2 y 5 años, y de S/30, 393 miles a 5 años. Es esencial un buen seguimiento en el calce de obligaciones sobre todo en el mediano plazo donde se concentra la más fuerte necesidad de liquidez. Riesgo de gestión de capital. El grupo corporativo trata de salvaguardar la capacidad operativa y mantener una sólida base de capital para el desarrollo de sus actividades. INVCENC controla el capital utilizando un ratio de endeudamiento definido como el cociente entre el pasivo total sin el pasivo por el impuesto a las ganancias diferido y el patrimonio neto. El grupo corporativo tiene la política de mantener ese ratio de endeudamiento no mayor de 1.50. Dentro de su pasivo total, incluye el pasivo corriente más la porción no corriente de las obligaciones financieras. Al cierre del año 2015, este ratio alcanzó apenas 0.68, el cual se encuentra aún muy por debajo de su límite corporativo; no obstante, se debe considerar que 74 existen condiciones establecidas en los covenants por parte del sindicato de bancos, que obligan a tener un manejo bastante prudente de sus pasivos. Riesgo de precio. En el periodo 2010-2013, el precio promedio del metro cuadrado de terreno, en la zona de Lima Norte, mercado más importante de la empresa, se ha incrementado en un promedio de 39.5 % anual, como se observa en la Tabla 34. Esto es una muestra de la volatilidad del precio de los predios en los últimos años. El menor dinamismo de la economía habría favorecido la estabilización de los precios, pero es muy probable que la tendencia alcista se mantenga por el crecimiento natural de los hogares y la escasez de la tierra urbanizable en la capital La empresa tiene como política la permanente adquisición de terrenos con una proyección de por lo menos cinco años; sin embargo, en el análisis de costos de la misma incorpora esta variación del precio de los terrenos con un margen adicional por riesgo o volatilidad. Otro es el caso del impacto en los ingresos debido a las fluctuaciones en el precio de mercado de los alquileres de oficinas premium, el cual actualmente tiene una tendencia bajista por la sobreoferta y la contracción en el ritmo de inversión privada. Esta situación no ha afectado mayormente a la empresa en vista que su oferta inmobiliaria, que se encuentra ubicada en las zonas de mayor demanda y, por ende, tendría una baja volatilidad en sus ingresos esperados. Dado que los proyectos de inversión de la empresa en este producto son para un plazo de dos años a más y en vista de las expectativas de estabilidad en el crecimiento de la economía, se espera que el mercado se equilibre y continúe su ritmo de crecimiento. Respecto al sector de centros comerciales, se observa que el ritmo de crecimiento es alto debido al incremento sostenido de la demanda interna, lo cual viene impactando positivamente en el precio de metro cuadrado de arrendamiento. 75 La empresa aprovecha esta dinámica positiva mediante la ampliación de las áreas arrendables en los locales actuales y el próximo inicio de las obras de remodelación del Centro Comercial Camino Real. Tomando en cuenta la robustez del crecimiento de la demanda y la baja penetración de este producto en el mercado, se espera un ritmo de crecimiento promedio importante del mercado y una baja volatilidad positiva en los precios. Sobre los productos de venta de lotes industriales y de hotelería, al ser relativamente nuevos, debe considerarse una mayor volatilidad. Tabla 34 Precio de Venta de Terrenos Precio de venta de terrenos Precios en dólares por m2 Sector 2010 2011 2012 2013 Var. % 13/12 Lima Top 1,141 1,481 1,427 2,126 49 Lima Moderna 721 896 1,359 1,870 38 % Lima Centro 698 825 917 1,398 52 % Lima Este 270 376 341 563 65 % Lima Norte 136 152 341 563 65 % Lima Sur 164 351 356 547 54 % Callao 167 322 525 734 40 % Promedio 586 761 716 1,192 66 % Nota. Tomado de Perspectivas del mercado inmobiliario peruano (Scotiabank, 2014). Otros riesgos a considerar, de los propuestos por Rodríguez et al. (2013), dada la naturaleza del negocio podrían ser: Riesgo de logística. Principalmente orientado a proveer las posibles fluctuaciones en los costos de construcción para las habilitaciones urbanas, como, por ejemplo, los materiales más importantes como el cemento o el fierro. 76 Riesgos operacionales. En este caso, uno de los más relevantes es el riesgo legal derivado de juicios tributarios, ejecuciones de contratos por incumplimiento de pagos, por procesos judiciales o de índole municipal y los costos por las demoras en la ejecución de los proyectos. Riesgo competitivo. Siendo uno de los principales el riesgo reputacional algo fundamental en los negocios inmobiliarios donde normalmente se firman contratos a futuro. Una exitosa trayectoria empresarial genera un valor de marca y en el caso de quebrarse la confianza, por algún hecho fortuito, esto puede derivar en cuantiosas pérdidas en el negocio. Se puede concluir que INVCENC aplica permanentemente una política de mitigación de riesgos los cuales se han detallado en este punto. Esto es muy positivo para la buena marcha futura de la empresa. Finalmente, respecto al análisis cuantitativo del impacto de los probables riesgos que afectarían el flujo de caja de la empresa y su valor de mercado en el Capítulo III se presentan los resultados de las modelaciones correspondientes tomando en cuenta diversos escenarios y sus variantes. 2.2.2. Análisis de posible emisión de acciones. Para este análisis se ha evaluado el costo de una nueva emisión de acciones asumiendo dos variables: la subvaluación del precio de la acción debido a la naturaleza competitiva del mercado y el costo de la nueva emisión. La subvaluación del precio se estima en 5 % del precio de la acción y el costo relacionado con la nueva emisión es la tarifa de suscripción se estima en USD 0.30 por acción. Luego de realizado el cálculo del costo de emitir nuevas acciones, dividiendo el dividendo esperado el 2016 de 0.24 soles, en base a lo pagado el año 2015, entre el precio de colocación restado de gastos de colocación y pérdida de precio y agregando la tasa de crecimiento anual de 12.1 %, se encuentra finalmente un costo de patrimonio de 16.78 %, el cual es muy alto respecto al costo de patrimonio estimado por CAPM del orden de 10.64%, ( Ver 77 Apéndice J ) por lo que no sería una opción atractiva para el financiamiento de nuevos proyectos. A pesar de lo señalado a finales del tercer trimestre del año 2015, INVCENC realizó un aumento de capital emitiendo un total de 48 millones de acciones nuevas a un valor nominal de S/1.00 por acción y una prima de S/5.50 por acción, logrando colocar exitosamente el 100 % del capital emitido, es decir, S/312 millones, compuesto por S/48 millones de aumento del capital social y S/264 millones de incremento por prima de capital. Los fondos se utilizaron para continuar el desarrollo de su portafolio inmobiliario. Mediante la emisión efectuada la estructura de capital de la empresa paso de 46% el 2014 a 37% el 2015 nivel que coincide con su estructura de capital óptimo, evaluada anteriormente; por lo cual se puede considerar que dicha emisión de acciones cumplió con su objetivo de captar recursos sin endeudamiento, manteniendo la estructura de capital en un nivel óptimo, con el menor WACC y máximo valor de la empresa. 2.2.3. Análisis de la posible emisión de deuda y categorización de la misma. Otro mecanismo de financiamiento para empresa es la emisión de deuda para ello es importante estimar el posible costo de la misma y ver su conveniencia. Así, se ha efectuado el cálculo del costo de emisión mediante la utilización de un rating sintético resultando en una tasa de 6.8 %, ver Tabla 35, la cual es mayor que el costo del préstamo sindicado que actualmente está en vigencia del orden de 5.55% (ver Apéndice I). Este costo se obtiene sumando la tasa de 2.25 %correspondiente al ratio de cobertura, Ebit entre intereses pagados, de 2.59, vigente a fines del 2015, a la tasa de interés del activo sin riesgo y la tasa de intereses correspondiente al riesgo país. De acuerdo con el análisis efectuado en el caso de necesitar un nuevo financiamiento, la opción de deuda bancaria sería menos costosa debido a que la emisión de un bono tiene costos de 78 estructuración y tiempo que requiere el proceso de emisión. De todas formas cabe resaltar que el modelo sintético de calificación de un bono propuesto por Marcelo Delfino (administración financiera, s,f) considera principalmente la cobertura de intereses y la desviación de los retornos del Ebit. Para estimar la calificación de una posible emisión de bonos, el método sintético es solo un aproximado, las agencias de calificación de instrumentos financieros se basan en un proceso de evaluación cualitativa y cuantitativa, donde cada variable estudiada y su fortaleza agregará o restará riesgo lo cual se traduce en la calificación final, en este sentido la empresa calificadora de riesgos Class y Asociados (s.f) expresó algunas de ellas: 1. Análisis de la información. Verificar si el emisor presenta información representativa y válida que permite evaluar el riesgo de la misma. 2. Análisis de la solvencia del emisor. a) El riesgo de la industria: Variabilidad de la rentabilidad o de los retornos que perciben el sector, y el efecto que genera un cambio en alguno de los factores críticos para su evolución. b) Administración y propiedad: Se evalúan los administradores con relación a su influencia en la gestión y la solvencia de la empresa. Mientras más coherente sea la forma de administrar, mayor la capacidad de pago del emisor. c) Capacidad de los activos para generar recursos que le permitan hacer frente a sus compromisos financieros, Cobertura de intereses, Coeficiente de variación de la rentabilidad histórica y su tendencia. e) Perspectivas y proyecciones. Posición de la empresa en el mediano plazo. Proyectar la generación de flujos en el escenario que se considere como más probable y determinar su sensibilidad ante escenarios posibles. 3. Análisis de la rentabilidad del emisor: comprende el estudio relativo a la estabilidad de los resultados anuales del emisor. 4. Análisis de la liquidez del bono: profundidad de los mercados en los que se transa. 79 5. Análisis de la liquidez del activo subyacente. Presencia bursátil, rotación, profundidad de la negociación, valor de realización inmediata, pérdida de valor del activo ante hechos o fenómenos endógenos o exógenos 6. Contrato de emisión. Resguardos.- cláusulas del contrato de emisión, en las que el emisor se compromete a mantener algunos de sus indicadores financieros dentro de ciertos márgenes La emisión de un instrumento de deuda puede contar con garantías como una segunda fuente de pago 7. Clasificación final. aplicación la Simbología aplicable a bonos; y se asignará una categoría de riesgo según sea aplicable, a la liquidez futura del activo subyacente, o a la capacidad de pago del responsable de la cobertura. De otro lado, en el año 2002, INVCENC emitió la segunda serie de Bonos Corporativos Centenario por un monto de USD 18 millones, con un plazo de vigencia de ocho años, otorgándose como colaterales garantías hipotecarias sobre inmuebles y constituyendo un fideicomiso en administración y garantía sobre sus flujos de efectivo. A fines de octubre del año 2010, los bonos restantes fueron redimidos mediante la cancelación del saldo en circulación ascendente a USD 6’435,000. La tasa de interés que se pagó durante el periodo de vigencia de los bonos fue de 7.625 % anual pagaderos trimestralmente, lo cual comparado con el costo ponderado de su deuda actual de 5.55% representa un 21 % de ahorro en el costo financiero, que fue afrontado en su momento por la emisión de dichos bonos, esto sin considerar el costo derivado de la gestión de la oferta de los mismos; por ello, dada la tendencia declinante de las tasas de interés, le ha sido conveniente a la empresa manejar una política de endeudamiento con los bancos. Cabe resaltar que, en mayo del 2010, la empresa Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A. (2010) le otorgaba una categoría de AA- a los bonos de INVCENC, reflejando su buena 80 posición financiera y comercial para ese momento. La decisión de otorgar esta calificación se sustentó en la favorable evolución de sus márgenes e indicadores de rentabilidad, los cuales estaban acompañados de moderados niveles de endeudamiento. Además, el manejo prudente de una adecuada estructura financiera le permitía mantener un crecimiento sostenido con apropiados niveles de liquidez. Tabla 35 Estimación de un Rating Sintético Ganancias antes de intereses e impuestos 179,488 Intereses pagados 69,230 Tasa de los bonos del Tesoro de Estados Unidos 2.26% Resultados Tasa de cobertura de interés = 2.59 Rating estimado de bonos = BBB Default Spread estimado = 2.25 % Costo de la deuda estimado = 6.80 % Riesgo País 2.29 % Grandes Compañías Si la tasa de cobertura de interés es > ≤ que Rating Spread -100000 0.199999 D 14.00 % 0.2 0.649999 C 12.70 % 0.65 0.799999 CC 11.50 % 0.8 1.249999 CCC 10.00 % 1.25 1.499999 B- 8.00 % 1.5 1.749999 B 6.50 % 1.75 1.999999 B+ 4.75 % 2 2.499999 BB 3.50 % 2.5 2.999999 BBB 2.25 % 3 4.249999 A- 2.00 % 4.25 5.499999 A 1.80 % 5.5 6.499999 A+ 1.50 % 6.5 8.499999 AA 1.00 % 8.50 100000 AAA 0.75 % Nota. Tomado de Administración Financiera (s.f). Calificación de Riesgo. Recuperado de http://marcelodelfino.net/UNCaf.html 81 2.3. Análisis del Capital de Trabajo En este punto se analiza la situación de la empresa en cuanto a su necesidad de capital de trabajo. Para esto es importante definir, en primer término, el concepto que se considerará para determinar el requerimiento de capital de trabajo. De acuerdo con Bodie y Merton (2003), el capital de trabajo se define simplemente como la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante. Cabe resaltar que Núñez (2016) mencionó las siguientes definiciones de capital de trabajo: la de Fred Weston y Thomas Copeland, quienes consideraron el capital de trabajo como la representación de la inversión de una empresa en efectivo, en valores negociables y en inventarios, en cuentas por cobrar menos los pasivos a corto plazo; o la de Ralph Kennedy y Stewart McMullen, para quienes el capital de trabajo es la cantidad suficiente de dinero que permite a la empresa conducir sus operaciones de la manera más económica y sin restricciones financieras y, a la vez, hacer frente a emergencias y pérdidas sin peligro de un problema financiero. Otra definición interesante mencionada por Núñez (2016) es la de Joaquín Moreno y Sergio Rivas, quienes manifiestan que el capital de trabajo representa el ciclo financiero a corto plazo de las empresas, que, a la vez, se define como el tiempo promedio que transcurre entre la adquisición de materiales o servicios, su transformación, su venta y, finalmente, su recuperación convertida en efectivo. El mismo Núñez (2016) define el capital de trabajo como la diferencia del activo circulante y el pasivo a corto plazo, por lo que existirá algún momento en que habrá un capital de trabajo neto cuando el saldo de las cuentas del activo circulante supere a la suma de las del pasivo a corto plazo. En el caso de INVCENC, se considera como capital de trabajo la diferencia entre los activos circulantes o corriente y el pasivo a corto plazo. Para efectuar esto, se sumarán 82 las cuentas correspondientes a inventarios y cuentas por cobrar, y se le restarán las cuentas por pagar a corto plazo. Respecto a los inventarios de INVCENC, para el año 2015, estos se compusieron en un 90 % de lotes de terreno en proceso de habilitación urbana y lotes en proceso avanzado de habilitación; el saldo de 10 % son lotes terminados. Las cuentas por cobrar, que correspondieron a la parte corriente de las cuentas por cobrar de la venta de terrenos y por cobrar a los arrendatarios de oficinas, fueron 95 % y 5 %, respectivamente; siendo la parte corriente de S/154,693 miles y la parte no corriente de S/231,651 miles; en total S/386,344 miles. Asimismo, las cuentas por cobrar por las ventas de terrenos fueron financiadas a sus clientes hasta por un plazo máximo de 9 años, generándose una tasa efectiva anual (TEA) hasta de 22 %. Al 31 de diciembre de los años 2014 y 2015, el grupo corporativo ha registrado intereses por venta a plazos por S/43’104,000 y S/39’625,000, respectivamente. Las cuentas por pagar correspondieron principalmente a obligaciones corrientes con contratistas por el desarrollo de habilitaciones urbanas y por la compra de terrenos. Las cuentas por pagar comerciales estuvieron denominadas principalmente en dólares estadounidenses, tuvieron vencimientos corrientes y no devengaron intereses. De acuerdo con estas cifras, el capital de trabajo neto estimado al año 2015 fue de S/386,533 miles. 2.3.1. Óptimos de capital de trabajo. En la Tabla 36, se muestra el nivel óptimo de capital de trabajo que necesitará INVCENC para su desenvolvimiento durante el periodo 2016-2018. Las ventas se han proyectado de manera aleatoria mediante un análisis de Montecarlo. La estimación del óptimo de capital de trabajo y la línea de crédito óptima se han realizado considerando que existen dos ratios de gestión que están en clara desventaja en relación a los ratios del sector; estos son periodo promedio de cobranza, PPC, y periodo promedio de 83 pago, PPP, de 111 y 72 días respectivamente; mientras que en el caso de la empresa Los Portales, estos ratios son de 51 y 126 días (ver tablas 20 y 21). La línea de crédito utilizada para el año 2015 según el estado financiero en su cuenta de pasivos financieros corrientes, de corto plazo, asciende a s/.294,184 miles (Ver Apéndice A) y la línea de crédito proyectada utilizando los mejores ratios del sector es s/.249.738 miles. Ver Tabla 36. La empresa debe buscar optimizar estos ratios para reducir el nivel de Capital de Trabajo, se realizó una evaluación de cuánto dinero adicional se está invirtiendo en estas cuentas por no estar dentro del rango óptimo del sector, esta cifra asciende a la suma de S/62,832 miles, y su costo financiero es de S/5,136 miles, en base al WACC vigente. (Ver Tabla 37). El requerimiento de efectivo se estima como un promedio del ratio histórico de capital de trabajo del orden de 9.85 % de las ventas de acuerdo con la Tabla 20. Los detalles se pueden observar en el Apéndice M. Tabla 36 Capital de Trabajo (WK) óptimo WK WK WK WK Saldos adicional WK adicional WK adicional necesario actuales requerido necesario Requerido necesario Requerido Años 2015 2016 2017 2018 Cuentas por cobrar 83,465 154693 (71,228) 95,389 11,924 101,000 5,611 Inventarios 285,984 190568 95,416 326,838 40,855 346,064 19,226 Cuentas por pagar 85,866 46825 39,041 98,132 12,267 103,904 5,772 Requerimientos de Working Capital 283,583 298,436 (14,853) 324,095 40,512 343,160 19,064 Efectivo 9.85% 58,601 88097 (29,496) 66,973 8,372 70,912 3,940 Activos corrientes 342,184 386,533 (44,349) 391,068 48,883 414,072 23,004 Préstamo Banco 294,087 249,738 298,622 Total requerimientos línea de crédito 249,738 298,622 321,626 84 Tabla 37 Costo Financiero del Incremento del WK Año 2016 Sin mejoras Con mejoras Diferencia Cuentas por cobrar 127,834 83,465 44,369 Inventarios 285,984 285,984 - Cuentas por pagar 67,403 85,866 -18,463 Working capital(WK) 346,416 283,583 62,832 Efectivo 58,601 58,601 - WK total 405,017 342,184 62,832 Línea requerida 312,571 249,738 WACC 8.17 % Costo financiero 5,135 2.3.2. Planteamiento de la línea de crédito eficiente. Propuesta de financiamiento a corto plazo. En este punto se estima el requerimiento de línea de crédito en caso de no efectuarse ninguna mejora en los ratios de gestión de capital de trabajo, salvo en el ratio de requerimiento de efectivo, que se modifica según el promedio de los últimos cuatro años visto en el análisis anterior. Así, el ciclo de conversión de efectivo, en adelante CCE, del año 2015, demandó una necesidad operativa de fondos de aproximadamente S/386,533 miles, Ver tabla 38, la cual ha sido financiada con deuda a corto plazo. En cambio, para el año 2016, el crecimiento en las ventas demandó S/405,017 miles en capital de trabajo. Esto exige una necesidad adicional de un importe de S/18,484 miles. La línea de crédito necesaria para el año 2016 sería de S/312,571 miles (ver la Tabla 38); esta es mayor a la requerida el 2015 debido a que se requiere mayor inversión en el nivel de inventarios y es superior a lo que se libera de dos cuentas, una que es la menor inversión en 85 cuentas por cobrar y otra por un mayor valor en las cuentas por pagar S/306,315 miles en capital de trabajo. Esto libera de la necesidad de un importe de S/80,218 miles. Asimismo, se ha efectuado un análisis de sensibilidad del requerimiento de capital de trabajo y se observó que la variable que refleja mayor sensibilidad es la correspondiente a la de PPC, estimándose que, ante una demora de diez días adicionales en el periodo de cobranzas, se requieren en promedio S/16 millones más de línea de crédito (Ver Apéndice M). Por ello, sería estratégicamente importante para INVCENC ir ajustando este ratio a fin de mejorar su gestión de capital de trabajo. Tabla 38 Análisis de la Línea de Crédito Requerida WK WK WK WK Saldos adicional WK adicional WK adicional necesario actuales requerido necesario requerido necesario requerido Años 2016 2015 2016 2017 2017 2018 2018 Cuentas por cobrar 127,834 154693 (26,859) 146,097 18,262 154,690 8,594 Inventarios 285,984 190568 95,416 326,838 40,855 346,064 19,226 Cuentas por pagar 67,403 46825 20,578 77,031 9,629 81,563 4,531 Requerimientos de WK 346,416 298,436 47,980 395,903 49,488 419,192 23,288 Efectivo 9.85% 58,601 88097 (29,496) 66,973 8,372 70,912 3,940 Activos corrientes 405,017 386,533 18,484 462,876 57,860 490,104 27,228 Préstamo Banco 294087 312,571 370,430 Total requerimientos línea de crédito 312,571 370,430 397,658 2.4. Análisis de Valor El análisis de valorización de empresas es un tema fundamental de las finanzas; por ello, es muy importante tener en claro la razón y el método que se seguirán para establecer el valor de mercado de una empresa. Existen varias razones para efectuar la valorización de esta última y entre ellas se pueden mencionar: la comparación de valor respecto al sector para la venta o la compra o para que los accionistas conozcan la situación económica de su inversión. 86 Asimismo, en la actualidad, se cuentan con diversas metodologías utilizadas para valorizar empresas, como son el método de balance o de valores contables; la cuenta de resultados o múltiplos; los goodwills o unión de expertos; el descuento de flujos, y la creación de valor o EVA y el método de opciones (Fernández, 2008). Para las valorizaciones mostradas en el presente trabajo, se utilizará el método de descuento de flujos por considerarse el más generalizado en el ejercicio de las finanzas corporativas y, a la vez, el más adecuado para poder explicar los objetivos establecidos. Este método se basa en la determinación del valor de la empresa mediante el descuento de los flujos netos futuros esperados. Estos flujos son estimados en función al comportamiento de diversas variables que influyen en su generación y que son denominados inductores de valor o value drivers. Como tasa de descuento de los flujos se usa el costo promedio ponderado de capital o WACC. 2.4.1. Valorización de la empresa. En la Tabla 39 se observa el resultado de la valorización de la empresa INVCENC, efectuada mediante el método de descuentos de flujos de caja libre, para el periodo 2016-2026, la cual arroja un monto de S/872,761 en miles y un valor de la acción de S/3.52. Los flujos han sido descontados a un WACC nominal de 11.96 %; mientras que los precios de los productos están afectados por su crecimiento histórico promedio. Este crecimiento es mayor que la inflación por eso se utiliza una tasa de descuento nominal. A continuación se describe la composición de los Value Drivers que dan origen a la proyección de flujos: Las ventas son el resultado del producto entre los metros cuadrados y el precio de alquiler o venta de cada división del negocio por separado, siendo la primera Lotes urbanizados en la cual el crecimiento en metros es la histórica debido a la demanda efectiva insatisfecha que existe en el sector de viviendas, la cual supera la actual oferta del mercado. Otra 87 división es la de Alquiler de oficinas prime, el crecimiento de metros cuadrados es una relación entre la inversión privada y la absorción neta de oficinas prime del mercado. De la misma forma, la división de Lotes industriales está ligada al crecimiento de la manufactura no primaria y la división de Centros comerciales es una proyección de plan de crecimiento de la oferta que la empresa plantea para los próximos años según la memoria anual 2015. A esta división no se le relaciona con el consumo debido a su alta tasa de ocupabilidad que fluctúa entre 86 % y 97 %. Igualmente la división de Hoteles responde a la proyección de crecimiento de la misma empresa ya que la tendencia de ocupabilidad del mercado se viene incrementando en los últimos cinco años de 55 % a 61 %. En cuanto al crecimiento de los precios de renta o venta, los Lotes urbanizados responden al promedio histórico por las razones mencionadas anteriormente, los Lotes industriales crecen en base a una relación entre la manufactura no primaria y los precios en el sector, las Oficinas prime crecen a una tasa relacionada entre la inversión privada y los precios del sector, los Centros comerciales y la división Hoteles crecen a una tasa histórica por las razones expuestas anteriormente. Los costos y gastos son una proporción que la empresa viene registrando históricamente, la depreciación se estima de acuerdo al promedio histórico, 10% del activo fijo y el impuesto marginal es de 28 %. El Capital Expendure o Capex de los primeros ocho años proyectados no contiene la inversión en el banco de tierras ya que la inversión acumulada en este rubro desde el 2012 al 2015 le permitirá sustentar un crecimiento en dicho periodo proyectado de ocho años, (Vega, 2015) luego de esto, en los años nueve y diez nuevamente se requerirá incrementar el banco de tierras, para lo que se usa una proporción histórica en relación a las ventas, aproximadamente un 20%, por lo tanto un capex mucho más alto que en los años previos. 88 El capex que afectará al flujo terminal está alineado con el nivel de crecimiento de largo plazo, 2 %, y el ROIC, Return on Invested Capital, de la industria, 11%, dicho de otro modo el ratio de reinversión se despejara de la fórmula del crecimiento fundamental de largo plazo, la cual es el resultado de, crecimiento de largo plazo 2% es igual al producto del ratio de reinversión por el ROC de la industria, despejando se encuentra un ratio de reinversión que es 18% del Nopat, por sus siglas en inglés Net Operating Assets after Taxes. Esto es congruente con la reinversión en el largo plazo de las empresas, la cual disminuye por crecer a un ritmo más lento alineado al crecimiento de la economía (Damodaran, 2017). La tasa de crecimiento entre el ROIC da como resultado el ratio de reinversión necesario para el largo plazo, que es 18 % del Nopat, por sus siglas en inglés Net Operating Assets after Taxes. El capital de trabajo es una proyección en relación a sus ratios de gestión, a los días de cuentas por pagar, días de cuentas por cobrar, de inventarios, y de necesidad de efectivo, todo esto para mantener la inversión en dichas estas cuentas que permitan sustentar el crecimiento de las ventas. Para obtener el WACC, se consideró el costo de la deuda y el costo de capital a valor en libros y un beta ponderado entre el beta de la industria de bienes raíces diversificado de 0.95 y el de hoteles de 0.65; ambos betas desapalancados. La tasa libre de riesgo fue obtenida del bono soberano de Estados Unidos equivalente a 2.26 % y, para la prima de mercado, Equity Risk Premium, se consideró el más representativo, en este caso, el del S&P 500 equivalente a 4.54 %. Cabe mencionar que el valor estimado de la acción en la Tabla 3 no considera el riesgo proveniente de las posibles fluctuaciones en los inductores de valor, como son las ventas, precio de los productos, costo de ventas, capex, gasto administrativos, caja bancos, cuentas por cobrar, existencias y cuentas por pagar; es decir, es un análisis estático y tampoco considera la revalorización de los activos inmobiliarios, dado que 89 dicha revalorización no forma parte del concepto de ingreso principal en el estado de resultados y no puede tomarse como un ingreso recurrente por no ser el core bussiness de la empresa. Es destacable la positiva evolución del Ebitda lo que a su vez genera un mejor retorno sobre las ventas. Las cifras de la Tabla 39 se observar en los apéndices del C al F. En el Apéndice K se encuentran los detalles de la valorización por divisiones y en los apéndices O y P se pueden apreciar las proyecciones de situación financiera y del estado de resultados. En la Tabla 40, se pueden apreciar los resultados de algunos ratios importantes para el análisis del comportamiento futuro de INVCENC en el marco de un escenario sin mayores cambios. Así, en el caso del WACC, se observa que conforme la deuda contraída va en disminución, y no se toman mayores compromisos, se espera que la participación de capital propio sea mayor y, por ende, el ponderado del costo de capital se incremente progresivamente. Respecto al EVA (economic value added) este refleja un comportamiento negativo debido a la fuerte inversión de capital en activos inmobiliarios en todo el periodo. Para observar cómo cambia la valorización ante las posibles fluctuaciones de los value drivers, el modelo ha sido sometido a una simulación del tipo Montecarlo aplicando 500 iteraciones, incluyendo el valor esperado y la desviación estándar en los value drivers de cada una de las divisiones de la firma. Dicho esto, se estima que el valor de la empresa sería de S/730,000 en miles y un valor por acción de 2.9 soles. Los datos se pueden observar en el Apéndice L. Se ha realizado una Valorización considerando la revaluación de activos la cual se encuentran en los apéndices S y T: 90 2.4.2. Análisis de riesgo. En el presente punto, se efectuó un análisis de sensibilidad del valor actual de la empresa ante variaciones específicas de los value drivers (ver la Tabla 41). Estas variaciones específicas se encuentran en el rango de 5 % del valor del value driver, como incremento o como decremento. Entre los value drives considerados, se encuentran las ventas, los costos gastos, porcentaje de reinversión y crecimiento de precios; todos ellos ordenandos de forma descendente según su importancia. Se ve también que los value drivers que en mayor grado afectan el valor de la firma y el precio de la acción son las ventas, ya sean ventas de lotes o alquileres, y los costos en alrededor de 35 %y 15% respectivamente Respecto a las ventas es recomendable mantener un seguimiento del cumplimiento de las estimaciones de crecimiento que indica el MEF a fin de medir su impacto en las metas establecidas. En lo referente al costo de ventas cabe destacar que se debe implementar un plan gradual de reducción de costos, ya sea por curva de experiencia o por volumen de compras. Sobre el comportamiento de los precios de los productos es usual que una baja en la demanda afecte el nivel de precios; por lo tanto, será importante estimar cuánto bajarán los precios en el periodo en el que se espera un estancamiento de la demanda. Los demás value drivers individualmente no son de mayor importancia, pero no se deben dejar de monitorear, debido a que en conjunto podrían afectar el valor considerablemente. 91 Tabla 39 Valorización de la Empresa por Descuento de Flujos (en Miles de Soles) Cantidad Vendida m2 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Inmuebles 313,981 330,480 347,847 366,126 385,365 405,616 426,931 449,366 472,980 497,835 523,996 Lotes Industriales 419,729 429,689 439,885 450,324 461,010 471,949 483,148 494,613 506,350 518,366 530,666 Renta. Oficinas 73,334 76,084 78,765 81,659 84,660 87,770 90,995 94,339 97,805 101,399 105,125 Renta.C.Comerciales 135,933 142,137 148,624 155,407 162,500 169,916 177,671 185,780 194,259 203,125 212,396 Habitaciones Hotel 284 404 524 644 764 764 764 764 764 764 764 Total Ventas 589,825 671,686 711,007 752,369 794,959 824,595 855,578 887,974 921,849 957,275 994,327 Inmuebles 242,774 283,757 298,668 314,363 330,882 348,270 366,571 385,834 406,110 427,450 449,913 Lotes Industriales 154,670 167,405 171,378 175,445 179,608 183,870 188,233 192,700 197,272 201,954 206,746 Renta Oficinas 81,218 86,791 89,850 93,152 96,574 100,123 103,802 107,616 111,570 115,669 119,920 Renta C.Comerciales 77,461 85,046 88,927 92,986 97,229 101,667 106,307 111,159 116,232 121,537 127,084 Habitaciones Hotel 33,703 48,687 62,184 76,424 90,665 90,665 90,665 90,665 90,665 90,665 90,665 Total Ingresos 589,825 671,686 711,007 752,369 794,959 824,595 855,578 887,974 921,849 957,275 994,327 Costo de Ventas -253,042 -291,669 -310,927 -331,173 -351,944 -364,480 -377,594 -391,314 -405,671 -420,695 -436,418 Gastos de Ventas -43,985 -51,698 -56,373 -61,294 -66,298 -68,281 -70,356 -72,527 -74,797 -77,172 -79,657 Gastos Administrativos -69,169 -76,609 -79,630 -82,810 -86,139 -89,791 -93,605 -97,589 -101,751 -106,098 -110,641 Otros Gastos/Ingresos 13,302 14,979 15,655 16,364 17,102 17,822 18,574 19,361 20,185 21,047 21,949 EBIT 236,932 266,690 279,733 293,456 307,681 319,865 332,597 345,905 359,816 374,357 389,560 Depreciación 5,920 4,439 5,044 5,939 5,864 6,406 6,912 7,244 7,749 8,234 8,707 Ebitda 242,852 271,129 284,777 299,396 313,545 326,271 339,510 353,149 367,565 382,591 398,267 Impuestos -66,341 -74,673 -78,325 -82,168 -86,151 -89,562 -93,127 -96,853 -100,748 -104,820 -109,077 Nopat 176,511 196,456 206,452 217,228 227,394 236,709 246,382 256,296 266,816 277,771 289,190 CAPEX -43,909 -21,302 -21,517 -21,743 -21,978 -5,278 -5,488 -5,707 -183,346 -190,392 -51,549 Inversión en capital de trabajo -23,892 -60,094 -29,494 -31,014 -31,868 -20,462 -21,400 -22,384 -23,415 -24,495 -25,628 FCF 108,710 115,060 155,441 164,471 173,549 210,969 219,494 228,204 60,056 62,884 212,013 Valor Terminal 2,128,870 Valores Actuales 97,098 91,793 110,761 104,678 98,657 107,119 99,543 92,439 21,728 708,278 WACC 11.96% VA Operaciones 1,532,094 Deuda 1,182,924 Caja y Bancos 523,681 Valor de la Firma 872,851 # accs ,miles 247,999 valor acción 3.52 92 Tabla 40 Ratios Nopat, Roic, Wacc y Eva 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Nopat 176,511 196,456 206,452 217,228 227,394 236,709 246,382 256,296 266,816 277,771 289,190 ROIC 5.4% 5.9% 6.3% 6.6% 6.9% 7% 7% 7% 7% 7% 7% WACC 8.2% 8.3% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% - - - - - - - - - - - EVA 95,156 80,382 69,502 62,662 57,519 55,667 55,202 59,165 69,339 80,476 92,686 Tabla 41 Análisis de Sensibilidad de los Inductores de Valor (Value Drivers) Análisis de sensibilidad de los value drivers Valor actual Participación del Patrimonial Diferencia con valor inicial value driver en la % de cambio Precio acción creación de valor Identificación de los value drivers 0. Valor patrimonial inicial 872,761 3.52 1. Incremento anual en cantidad de ventas 581,230 -291,531 -33% 95% 2.82 2. Incremento anual en cantidad de ventas 1,239,932 367,171 42% 105% 4.97 3. Precio de los productos 810,616 -62,145 -7% 95% 3.56 4. Costo de ventas como % de ventas 1,003,988 131,227 15% 95% 4.23 5. Costo de ventas como % ventas 741,534 -131,227 -15% 105% 3.31 6. Capex % de inversión 850,190 -22,571.2 -3% 105% 5.04 7. Gasto de ventas como % ventas 892,816 20,054 2% 95% 3.84 8. Gasto administrativo como % de ventas 900,626 27,865 3% 95% 3.87 9. Tasa de IR 834,608 -38,153 -4% 105% 3.65 10. Caja como % de ventas 868,563 -4,198 0% 105% 3.75 11. Cuentas por cobrar como % PPC 864,420 -8,342 -1% 105% 3.74 12. Existencias % PPI 851,442 -21,320 -2% 105% 3.69 13. Cuentas por pagar % de PPP 878,823 6,062 1% 95% 4.80 14. g de la perpetuidad 874,203 1,441 0.2% 95% 3.77 93 Capítulo III: Plan Financiero 3.1. Objetivos y Metas del Plan Un indicador importante que contribuye al análisis situacional de la empresa es el denominado valor económico añadido, en adelante EVA, el cual para el caso de INVCENC se ha comportado negativamente en los últimos años. En la Tabla 42, se pueden observar la evolución en los últimos cuatro años de los activos operativos netos después de impuestos, Nopat del retorno sobre capital invertido, en adelante ROIC, y del EVA. Como se aprecia el Nopat ha sido bastante fluctuante, habiendo mostrado un pico en el año 2014, mientras que el ROIC ha venido claramente en descenso. No obstante, esta situación se debe principalmente a la fuerte inversión en activos inmobiliarios cuya revalorización no es considerada en el flujo de ingresos por no ser parte del core business. En el Apéndice N, se puede apreciar la evolución del flujo de caja histórico. Tabla 42 Cálculo del Valor Económico Añadido o EVA 2012 2013 2014 2015 Nopat 42,2640 29,794 121,911 34,914 Capital invertido 1’415,058 2’216,525 2’763,366 3’188,379 Capital invertido promedio 1’415,058 1’815,792 2’489,946 2’975,873 ROIC = Nopat / Capital invertido promedio 3.01 % 1.64 % 4.90 % 1.17 % WACC 7.14 % 8.08 % 7.71 % 8.17 % EVA = (ROIC-WACC) *Capital invertido -58,422 -116,957 -70,147 -208,316 promedio Dada esta situación, se considera importante buscar alternativas de mejora dentro del core business de la empresa que ayuden a incrementar el valor de la misma. En este sentido, como se ha analizado previamente, los ratios de gestión de capital de trabajo, como son PPP, PPC y PPI, revelan un inadecuado manejo de las cuentas más liquidas de la empresa, estando estos en desventaja con respecto a las empresas del sector. Adicionalmente, se propone la 94 alternativa de reducir los costos y se considera necesario evaluar la posibilidad de implementar una nueva política de cuentas por pagar que logre el objetivo de obtener descuentos por pronto pago. Si se llegara a un acuerdo con algunos proveedores de insumos y servicios para pagarles por adelantado esto le permitiría a la empresa conseguir un descuento del 2 % lo que a su vez reduciría sus costos de ventas en la misma magnitud. Por otro lado, a fin de determinar el aporte que tiene cada división en el valor de la empresa, se han efectuado los análisis de valorización para la división de lotes urbanizados, división de alquileres de oficinas premium y de centros comerciales. Estas valorizaciones se han efectuado considerando el riesgo. Así, en el caso de la división de centros comerciales (ver la Tabla 43), se observa que cuenta con una valorización de apenas S/307,000 en miles, un valor relativamente bajo si consideramos que esta división cuenta con un nivel de activos del orden de S/1’209,505 miles; además, el valor fundamental de esta división representa tan solo alrededor del 25 % del valor en libros de la empresa. En el caso de las divisiones de lotes urbanizados y oficinas premium, ambos mantienen valorizaciones bastante aceptables respecto a su nivel de activos operativos: la primera de S/1’335,000 miles (ver la Tabla 44) y la segunda de S/405,000 miles (ver la Tabla 45). En el caso de la división de venta de lotes industriales, actualmente, la empresa viene comercializando solo lotes sin construir; sin embargo, las empresas que adquieren este tipo de producto deben invertir adicionalmente en la construcción del local, lo cual implica un mayor financiamiento para muchas empresas, sobre todo medianas o pequeñas. En este sentido, la demanda estaría restringida únicamente a empresas de mayor envergadura, pero, dada la presente contracción de la inversión privada, este mercado estaría restringido. 95 Tabla 43 Valor Actual de la División de Centros Comerciales VA centros comerciales Z Estadística Media 312,726 250,000 -0.56 28.8 % compra Error típico 4,954 260,000 -0.47 31.9 % compra Mediana 312,429 270,000 -0.38 35.2 % compra Moda - 280,000 -0.29 38.5 % compra Desviación estándar 112,323 287,000 -0.23 40.9 % compra Varianza de la muestra 1.2616E+10 307,000 -0.05 48.0 % mantener Curtosis 1.54148763 357,000 0.39 65.3 % Venta Coeficiente de asimetría 0.31251543 407,000 0.84 79.9 % Venta Rango 1003602.96 457,000 1.28 90.1 % Venta Mínimo -97306.459 Máximo 906296.505 Suma 160741118 Cuenta 514 Nivel de confianza (95.0%) 9733.33722 Tabla 44 Valor Actual de la División de Lotes Urbanizados VA Inmuebles Z compra Media 1,309,578 1,135,000 -0.57 29 % fuerte compra Error típico 13608.0794 1,235,000 -0.24 40 % fuerte Mediana 1290074.9 1,335,000 0.08 53 % mantener Moda - 1,435,000 0.41 66 % vender Desviación estándar 308,516 1,535,000 0.73 77 % vender Varianza de la muestra 9.5182E+10 2,035,000 2.35 99 % vender Curtosis -0.2239087 2,535,000 3.97 100 % vender Coeficiente de asimetría 0.12989564 3,035,000 5.59 100 % vender Rango 1749220.75 3,535,000 7.21 100 % vender Mínimo 534025.015 Máximo 2283245.77 Suma 673123310 Cuenta 514 Nivel de confianza (95.0%) 26734.4197 96 Tabla 45 Valor Actual de la División de Arrendamiento de Oficinas VA Oficinas Z Compra Media 404,63 370,000 -1.09 13.7 % Fuerte Compra Error típico 1399.1 390,000 -0.46 32.2 % Fuerte Compra Mediana 404306 400,000 -0.15 44.2 % Fuerte Moda - 405,000 0.01 50.4 % mantener Desviación estándar 31,726 421,000 0.52 69.7 % vender Varianza de la muestra 100659 471,000 2.09 98.2 % vender Curtosis 0.1681 481,000 2.41 99.2 % vender Coeficiente de asimetría 0.0503 491,000 2.72 99.7 % vender Rango 205447 501,000 3.04 99.9 % vender Mínimo 298109 Máximo 503556 Suma 207983 Cuenta 514 Nivel de confianza (95.0 %) 2749.2 Si bien es cierto que INVCENC está considerando ofrecer lotes de menor tamaño, dirigido a la pequeña empresa (Ochoa, 2016b), esta oferta se puede mejorar brindando un mix entre la venta de lotes listos, en la forma de naves industriales, para las pequeñas y medianas industrias con lotes mínimos de 1,000 m2, tal como lo tiene proyectado INVCENC. Así, en consecuencia, se observa una oportunidad de inversión que no se está aprovechando, esto es, convertir una parte de los lotes industriales en naves industriales lo cual generaría un mayor aporte de valor a la compañía, ya que el retorno supera a la inversión requerida por el proyecto. 97 En conclusión, en base al análisis efectuado, se puede trazar como objetivo principal del plan financiero lograr una mejora significativa del valor de la empresa INVCENC, teniendo como específicas las siguientes: reestructurar la división de centros comerciales; mejorar los ratios de PPP, PPC, PPI y de costos, y, finalmente, la construcción de naves industriales para la venta. 3.2. Propuestas 3.2.1. Propuestas de reestructuración. La división de centros comerciales, dados los resultados generales, no estaría aportando un mayor valor al negocio y, por ello, en este plan, se considera la reestructuración de la empresa mediante un proceso de liquidación de esta división. En el caso de la propuesta de venta de naves industriales en la división de lotes industriales, se toma en cuenta la inversión de S/234 millones anuales durante ocho años, total 1, 876,000 miles de soles para la construcción de naves industriales especialmente diseñadas y edificadas para realizar actividades de transformación, manufactura, ensamblaje, almacenamiento y distribución. Los precios de venta del metro cuadrado variarán entre USD 110 y USD 350. Asimismo, la inversión por metro cuadrado se estima en aproximadamente USD 140. Por otro lado, se realizan adelantos de las cuentas por pagar con lo cual se genera una reducción de los costos de ventas, en aproximadamente 2 % respecto a la situación original y se ajustan los ratios de gestión hacia los óptimos del sector de PPP, PPC, PPI y el efectivo en caja, y bancos se reduce de 9 % a 6 % de las ventas. Para cubrir estas brechas, se pasa de un enfoque conservador hacia uno menos conservador de administración de capital de trabajo en la cual cubrirán los activos corrientes permanentes con fuentes a largo plazo y los activos corrientes temporales con deuda a corto plazo. Los value drivers considerados en este análisis son las ventas, precio de los productos, costo de ventas, capex, gasto administrativo, caja bancos, 98 cuentas por cobrar, existencias y cuentas por pagar. Asimismo, durante la evaluación de sensibilidad efectuada se han encontrado dos value drivers muy críticos: el precio de venta de las naves industriales y la inversión en construcción de naves industriales. En este sentido, es importante resaltar la necesidad de realizar un seguimiento constante a los precios de mercado y al capex requerido para el proyecto. Por otro lado, se observa que el valor de liquidación de la división de centros comerciales no es significativo. Luego de las pruebas y simulaciones efectuadas con los modelos de reestructuración (ver la Tabla 46), se determinó que ningún modelo es mejor que el derivado de la venta de la división, es decir, la liquidación; siendo esta alternativa la que genera mayor valor: alrededor de S/171,956 en miles y en valores relativos al patrimonio original sería del orden de 21.52 %. Tabla 46 Análisis de Alternativas de Reestructuración Valor Saldo deuda Valor patrimonial Generación de valor % de generación de empresa patrimonial valor Situación original 2,163,373 1,364,155 799,218 Desinversión 1,193,806 290,961 902,845 103,627 12.97% Equity carve-out 2,148,907 1,196,426 952,481 153,263 19.18% Spin-off 2,323,225 1,689,360 633,865 (165,353) -20.69% Liquidación 2,335,325 1,364,155 971,170 171,952 21.51% Split-off 2,226,766 1,689,360 783,865 (15,353) -1.92% El valor de venta sería el 65 % de su valor en libros neto de impuestos, esto es, S/595,325 en miles. De no ser por el alto valor de los activos en centros comerciales, la siguiente mejor opción sería vender tan solo parte de los activos, conservando el control (equity carve out). En este caso, se vendería el 60 % de la división y se mantendría el 40 %, con esta operación se 99 obtendría una generación de valor de S/153,269 en miles y en porcentajes relativos al patrimonio original, 19.18 %. Con la venta de esta división, el valor fundamental de la acción aumenta de S/2.9 a S/3.5; Esto es considerando una simulación de Montecarlo pero sin considerar las mejoras del plan. Los detalles del análisis se pueden apreciar en el Apéndice Ñ. 3.2.2. Resultados de la implementación. Luego de la implementación del plan, se observa que el valor de la empresa se eleva en S/1’884,570 en miles y el precio por acción llega a S/7.60, representando este último un incremento de 115 % respecto a su valor inicial, S/.3.52, lo cual confirma que los cambios financieros planteados generan un aporte de valor considerable (ver la Tabla 47). Los demás resultados y los detalles de las variables consideradas para esta nueva estimación se pueden observar también en la Tabla 48. En este punto, se han analizado los posibles resultados si se cumpliesen los supuestos del nuevo plan; no obstante, en la Tabla 49 se visualizan los resultados en el caso en que los supuestos iniciales se deterioren, es decir, se plantea un escenario pesimista. Según el resultado obtenido, el valor de la acción caería desde un valor de S/3.52 a S/1.95. Los supuestos asumidos son: incremento del metro cuadrado de construcción de naves industriales de USD 140 a USD 170 y al mismo tiempo el precio de venta disminuye de USD 350 a USD 300 por metro cuadrado. Además, los ratios de gestión no mejoran y se mantienen iguales. La venta de la división de centros comerciales se concreta por 50 % de su valor y no por el 65 % esperado. Se eleva el costo de ventas en 2 % y el efectivo en caja y bancos se mantienen en 9 % de las ventas y no se consigue reducirlo al 6 %. En el apéndice V se muestra gráficamente la comparación del os resultados entre el cumplimiento del plan y la situación pesimista. 100 100 Tabla 47 Valor de la Empresa con Aplicación del Plan 101 Tabla 48 Inputs de Valor por Divisiones - situación original y con Plan. Value Drivers Con Plan Original Inputs ventas T/C T/C Riesgo del tipo de cambio 3.35 % 3.35 % Incremento de Ventas en cantidad de metros cuadrados 2016 Crecimiento de ventas inmuebles (oferta < demanda efectiva) 6.4 % 6.4 % Crecimiento de lotes industriales (crecimiento de la inversión) 5.5 % 5.5 % Crecimiento rent. Oficinas (demanda top en San Isidro y Surco) 3.2 % 3.2 % Crecimiento rent. centros comerciales (ligado al consumo) 0.01 0.01 Hoteles (habitaciones) 0.0 % 4.6 % 120 120 Precio por m2 Inmuebles 773.21 773.21 Lotes industriales (naves industriales) 1,172.50 368.50 Oficinas 97.15 9715 Hoteles (habitaciones) 513 513 Centros comerciales -- 50.52 Tasa de crec. promedio del precio de renta o venta Inmuebles 11 % 11 % Lotes industriales 5.7 % 5.7 % Oficinas 3.1 % 3.1 % Centros comerciales 0 % 3.2 % Hoteles 1.6 % 1.6 % % de cumplimiento del pronóstico 100 % 100 % % de ocupabilidad Oficinas a corto plazo 99.50 % 99.50 % Oficinas a largo plazo 96 % 96 Hoteles 63 % 63 % Centros comerciales 0 % 94 % % de cumplimiento del pronóstico 100 % 100 % Revalorización de terrenos Ventas inmuebles y lotes industriales 11 % 11 % Rent. Oficinas 13 % 13 % Centros comerciales 0 % 0.5 % Crecimiento de otros % de cumplimiento del pronóstico 100 % 100 % Inputs costo de ventas promedio Ventas inmuebles y lotes industriales 48 % 50 % Rent. Oficinas 20 % 22 % Centros comerciales 0 % 32 % Hoteles 63 % 63 % Inversión en naves industriales capex adicional 234,500 Liquidación de los activos de centros comerciales 786,178 Se asume un saldo por depreciar 150,000 Inputs gastos de ventas promedio Ventas inmuebles y lotes industriales 6.4 % 6.4% Rent. Oficinas 4% 4 % Centros comerciales 0 % 10 % 102 Hoteles 22 % 22 % Otros 0.02 % 0.02 % Inputs gastos de administrativos promedio Ventas inmuebles y lotes industriales 8 % 8 % Rent. Oficinas 13 % 13 % Centros comerciales 0 % 23 % Crecimiento de otros 1 % 1 % % de cumplimiento del pronóstico 100 % 100 % Inputs otros gastos promedio Ventas inmuebles y lotes industriales 2% 2 % Rent. Oficinas 0.5% 0.5 % Centros comerciales 3.6 % 3.6 % Crecimiento de otros 0.4 % 0.4 % Tasa de impuestos CP 23 % 25 % Tasa de impuestos marginal 28 % 28 % Tasa de depreciación 10 % 10 % Capex referente a las ventas % deuda 37.10 % 37.10 % % capital 62.90 % 62.90 % Costo de la deuda después de impuestos 4 % 4 % Costo de capital 10.64 % 10.65 % Tasa de impuestos 28 % 28 % WACC en términos reales 8.2 % 8.2 % WACC con inflación osea nominal 12 % 11.4 % Ke con inflación osea nominal 14.5 % 14.5 % Inflación esperada en el futuro 3.5 % 3.5 % Tasa libre de riesgo 2.26 % 2.26 % Beta 0.94 % 0.94 % Beta apalancada 1.34 % 1.34 % Prima de mercado 4.54 % 4.54 % Riesgo país 2.29 % 2.29 % G de LP 2 % 2 % Ratio de reinversión LP 18 % 18 % ROC de la industria 11 % 11 % Capex/ventas 20 % 20 % Capital de trabajo Inversión en clientes PPC 51 132.32 Inventarios PPI 420.49 271.20 Proveedores PPP 126 99.10 Efectivo % ventas 6 % 9.80 % Base del cálculo del año 360 360 103 Tabla 49 Valor de la Empresa con Escenario Pesimista 104 Conclusiones El análisis efectuado a lo largo del trabajo muestra que la empresa INVCENC viene operando de manera eficiente en cuanto a su estructura de capital. Asimismo, oportunamente ha sabido cambiar su forma de financiamiento que contemplaba la emisión de bonos a la de deuda contraída directamente en las entidades financieras. Esta posición le ha generado un menor costo ponderado de su deuda y, por ende, del WACC. Si bien es cierto esta situación es favorable para la empresa, aún se encuentran algunos puntos que reflejan deficiencias en la gestión, como los ratios de PPP, PPC y PPI, así como los costos de ventas, los cuales están todavía lejos del promedio de la empresa Los Portales (la más importante del sector). En este sentido, se ha observado que, al aplicar los cambios utilizando estos ratios, se consiguen mejoras respecto al requerimiento de capital que inciden en menor costo financiero. Las valorizaciones efectuadas se han realizado considerando en todos los casos el componente de riesgo, es decir, la volatilidad de los cambios de las variables, debido a la aleatoriedad de los hechos futuros. En el caso del valor fundamental de la acción, se ha determinado que podría ser mayor a S/2.9, con lo cual está lejos de su valor de mercado de alrededor de S/5.5; considerándose la diferencia de valor de la prima que paga el mercado por el gran nivel de activos inmobiliarios que mantiene la empresa en la forma de banco de tierras, y que en el futuro le debería redituar cierta utilidad por la revaluación de activos. Al respecto, cabe destacar que la existencia de un EVA negativo está relacionado precisamente al alto nivel de activos inmobiliarios de la empresa. El Ebitda mejora sustancialmente a lo largo del tiempo, lo cual es importante dado que se aprecia la existencia de una considerable rentabilidad como negocio inmobiliario de venta y alquiler, sin tomar en cuenta los ingresos por revaluación de activos inmobiliarios del banco de tierras que mantiene la empresa. 105 El modelo de negocio basado en el manejo de un portafolio inmobiliario diversificado se vendría cumpliendo al observarse que los resultados de cada división de la empresa se encuentran relacionados con el desempeño de una variable macroeconómica con lo cual se minimizarían los impactos adversos, consecuencia del comportamiento de una variable macro en particular. No obstante, en el caso de la ocurrencia de algún riesgo sistémico, esto afectaría al portafolio en su conjunto. En el caso del nuevo negocio de hotelería, sería una buena apuesta del grupo dado que su puesta en marcha sumará ingresos importantes, contribuyendo a mejorar el valor de la empresa. En base a las modelaciones realizadas con los análisis de sensibilidad, las propuestas de mejoras mediante reestructuración y mejoras de ratios de gestión e incremento de valor agregado en la oferta de lotes comerciales, han sido positivas, arrojando un incremento en la valorización de la firma. 106 Recomendaciones El análisis efectuado del modelo de negocio y de cada división inmobiliaria sugiere algunos cambios importantes que ayudarían a crear un mayor valor a la corporación. Por un lado, se recomienda analizar la posibilidad de la creación de un mix de oferta inmobiliaria de lotes industriales construidos bajo la modalidad de naves industriales, puesto que las pruebas efectuadas arrojan la existencia de un aporte considerable al valor de la empresa. Por otra parte, se plantea la reestructuración de la empresa ejecutando la desinversión o liquidación del negocio de centros comerciales, la cual se ha determinado que no agrega mayor valor al portafolio inmobiliario de INVCENC. No obstante, esta alternativa podría ser reevaluada analizando la información de cada activo de la división y evaluando cuáles serían los que aportan menor valor a fin de realizar una operación más fina de desinversión. También es recomendable mantener un monitoreo permanente de las principales variables o value drivers identificadas en el presente trabajo, con el propósito de tomar las mejores y oportunas decisiones financieras, ya sea para incrementar mantener o evitar pérdidas de valor. Por último, se sugiere realizar algún tipo de cobertura cambiaria mediante la adquisición de derivados financieros, puesto que en los dos últimos años la empresa registró pérdidas por exposición al tipo de cambio, lo cual, dada la volatilidad del mercado cambiario, podría volver a ocurrir. Finalmente, en cuanto a las expectativas del valor de la acción, su valor de mercado actual, S/5.63, estaría aún lejos del valor fundamental base. 107 Referencias Administración Financiera. (s.f.). 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A. y subsidiarias Estados financieros |Consolidada | Trimestre IV al 31 de diciembre de 2015 (en miles de soles) Cuenta Nota 31 de diciembre de 31 de diciembre de 31 de diciembre de 31 de diciembre 2015 2014 2013 de 2012 Efectivo y equivalentes al efectivo 3 88,097 63,762 36,740 9,314 Otros activos financieros 3 y 7 435,584 49,173 0 0 Cuentas por cobrar comerciales (neto) 4 154,693 111,704 58,072 36,842 Otras cuentas por cobrar (neto) 5 32,395 22,085 15,933 11,882 Cuentas por cobrar a entidades relacionadas 20 28,542 0 0 0 Inventarios 6 190,568 164,351 177,142 156,065 Otros Activos no financieros 0 2,423 1,868 2,496 881 Total activos corrientes 0 932,302 412,943 290,383 214,984 Otros activos financieros 7 4,584 272,450 4,150 42,626 Inversiones contabilizadas aplicando el método de la 8 134,151 136,018 158,727 132,644 Participación Cuentas por cobrar comerciales 4 231,651 190,722 152,118 119,810 Otras cuentas por cobrar 5 39,479 29,275 20,792 2,342 Propiedades de Inversión 9 2’457,505 2,327,376 2,185,329 1,275,763 Propiedades, Planta y Equipo (neto) 10 30,102 29,662 22,509 16,877 Otros Activos no financieros 0 7,036 3,443 2,084 1,342 Total activos no corrientes 0 2’904,508 2,988,946 2’545,709 1’591,404 Total de activos 0 3’836,810 3,401,889 2’836,092 1’806,388 Otros pasivos financieros 11 294,087 257,842 629,698 123,860 Cuentas por pagar comerciales 12 46,825 43,908 68,788 16,884 Otras cuentas por pagar 13 65,690 68,266 92,874 68,877 Cuentas por pagar a entidades relacionadas 20 1,143 0 0 0 Pasivos por impuestos a las ganancias 14(d) 59,455 25,524 8,637 3,286 Total pasivos corrientes 0 467,200 395,540 799,997 212,907 Otros pasivos financieros 11 887,694 1,018,247 381,779 268,258 Otras cuentas por pagar 13 1,847 2,805 3,558 0 Pasivos por impuestos diferidos 14(a) 474,614 498,020 445,710 302,283 Total pasivos no corrientes 0 1’364,155 1’519,072 831,047 570,541 Total pasivos 0 1’831,355 1’914,612 1’631,044 783,448 Capital emitido 15 247,999 200,000 200,000 200,000 Primas de emisión 0 263,994 0 0 0 Otras reservas de capital 15 40,055 40,055 40,035 40,019 Resultados acumulados 15 1’308,671 1’005,560 857,419 691,752 Otras reservas de patrimonio 15 649 101,310 347 12,757 Participaciones no controladoras 0 144,087 140,352 107,247 78,412 Total patrimonio 0 2’005,455 1’487,277 1’205,048 1’022,940 Total pasivo y patrimonio 0 3’836,810 3’401,889 2’836,092 1’806,388 113 Apéndice B Inversiones Centenario S. A. A. y subsidiarias Estados financieros | Consolidada | Anual al 31 de diciembre de 2013 (en miles de soles) Cuenta Nota 2015 2014 2013 2012 Ingresos de actividades ordinarias 7g 499,655 484,528 339,710 248,399 Costo de ventas 6e -235,081 -195,838 -141,472 -88,155 Ganancia (pérdida) Bruta 264,574 288,690 198,238 160,244 Gastos de ventas y distribución 18 -34,016 -32,335 -22,213 -12,443 Gastos de administración 18 -57,751 -70,999 -64,408 -36,096 Otros ingresos Operativos 20,519 21,836 31,214 3,725 Otros gastos Operativos -13,838 -17,254 -10,420 -4,312 Otras ganancias (pérdidas) 242,331 0 0 0 Ganancia (pérdida) por actividades de 0 421,819 189,938 132,411 111,118 operación Ingresos financieros 19 46,938 47,087 50,241 25,787 Gastos financieros 19 -69,230 -60,961 -40,335 -24,968 Diferencias de Cambio neto 23.2 -98,725 -72,216 -43,220 14,001 Ganancias (pérdidas) que surgen de la Diferencia entre el Valor libro anterior y el valor justo de 9h 186,644 165,930 178,542 140,738 Activos Financieros Reclasificados medidos a valor razonable Resultado antes de Impuesto a las 0 487,446 269,778 277,639 266,676 Ganancias Gasto por impuesto a las ganancias 14b -117,124 -45,157 -69,723 -61,575 Ganancia (pérdida) Neta de operaciones 0 370,322 224,621 207,916 205,101 continuadas Ganancia (pérdida) neta del ejercicio 0 370,322 224,621 207,916 205,101 Propietarios de la controladora 0 354,429 188,162 199,667 195,132 Participaciones no controladoras 0 15,893 36,459 8,249 9,969 114 Básica por acción ordinaria en operaciones 21 1,682 1,124 1.04 1.025 continuadas Ganancias (pérdida) básica por acción 0 1,682 1,124 1.04 1.025 ordinaria Diluida por acción ordinaria en operaciones 0 1,682 1,124 1.04 1.025 continuadas Ganancias (pérdida) diluida por acción 0 1,682 1,124 1.04 1.025 ordinaria 115 Apéndice C Análisis horizontal de los estados financieros 2012-2015 Inversiones Centenario S. A. A. y subsidiarias (balance de estados financieros |Consolidada | Trimestre IV al 31 de diciembre de 2015 (en miles de soles) Cuenta 2013 vs 2014 vs 2015 vs 2012 2013 2014 Activos Efectivo y equivalentes al efectivo 294 % 74 % 38 % Otros activos financieros 786 % Cuentas por cobrar comerciales (neto) 58 % 92 % 38 % Otras cuentas por cobrar (neto) 34 % 39 % 47 % Cuentas por cobrar a entidades relacionadas Anticipos Inventarios 14 % -7 % 16 % Activos biológicos Activos por impuestos a las ganancias Otros activos no financieros 183 % -25 % 30 % Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición, clasificados como mantenidos para la venta Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición, clasificados como mantenidos para Distribuir a los propietarios Activos no corrientes o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la Venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios Total activos corrientes 35 % 42 % 126 % Otros activos financieros -90 % 6465 % -98 % Inversiones contabilizados aplicando el método de la 20 % -14 % -1 % participación Cuentas por cobrar comerciales 27 % 25 % 21 % Otras cuentas por cobrar 788 % 41 % 35 % Cuentas por cobrar a entidades relacionadas 116 Apéndice D Estado de resultados análisis horizontal Cuenta 2013vs 2014 vs 2015 vs 2012 2013 2014 Promedio Ingresos de actividades ordinarias 37 % 43 % 3 % 28 % Costo de ventas 60 % 38 % 20 % 40 % Ganancia (pérdida) bruta 24 % 46 % -8 % 20 % Gastos de ventas y distribución 79 % 46 % 5 % 43 % Gastos de administración 78 % 10 % -19 % 23 % Ganancia (pérdida) de la baja en activos Financieros medidos al costo amortizado Otros Ingresos operativos 738 % -30 % -6 % 234 % Otros gastos operativos 142 % 66 % -20 % 62 % Otras ganancias (pérdidas) Ganancia (pérdida) por actividades de operación 19 % 43 % 122 % 62 % Ingresos financieros 95 % -6 % 0 % 29 % Gastos financieros 62 % 51 % 14 % 42 % Diferencias de cambio neto -409 % 67 % 37 % -102 % Participación en los resultados netos de asociadas y negocios conjuntos contabilizados por el Método de la participación Ganancias (pérdidas) que surgen de la Diferencia entre el valor libro anterior y el valor justo de activos financieros reclasificados medidos a valor razonable 27 % -7 % 12 % 11 % Diferencia entre el importe en libros de los activos distribuidos y el importe en libros del dividendo a pagar Resultado antes de impuesto a las ganancias 4 % -3 % 81 % 27 % Gasto por impuesto a las ganancias 13 % -35 % 159 % 46 % Ganancia (pérdida) neta de operaciones Continuadas 1 % 8 % 65 % 25 % Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas, neta del impuesto a las ganancias Ganancia (pérdida) neta del ejercicio 1 % 8 % 65 % 25 % ganancia (pérdida) neta atribuible a propietarios de la controladora 2 % -6 % 88 % Participaciones no controladoras -17 % 342 % -56 % 89 % Ganancias (pérdida) por acción: Ganancias (pérdida) básica por acción: Básica por acción ordinaria en operaciones continuadas 1 % 8 % 50 % 20 % Básica por acción ordinaria en operaciones discontinuadas Ganancias (pérdida) básica por acción ordinaria 1 % 8 % 50 % 20 % Básica por acción de inversión en operaciones continuadas Básica por acción de inversión en operaciones Discontinuadas Ganancias (pérdida) básica por acción inversión Ganancias (pérdida) diluida por acción: Diluida por acción ordinaria en operaciones continuadas 1 % 8 % 50 % 20 % Diluida por acción ordinaria en operaciones discontinuadas Ganancias (pérdida) diluida por acción ordinaria 1 % 8 % 50 % 20 % Diluida por acción de inversión en operaciones continuadas Diluida por acción de inversión en operaciones Discontinuadas Ganancias (pérdida) diluida por acción inversión 117 Apéndice E Análisis vertical del estado de situación financiera 2012-2015 Inversiones Centenario S. A. A. y subsidiarias (balance) Estados financieros |Consolidada | Trimestre IV al 31 de diciembre de 2015 (en miles de soles) Cuenta 2015 2014 2013 2012 Activos 2.3 % 1.9 % 1.3 % 0.5 % Efectivo y equivalentes al efectivo 11.4 % 1.4 % 0.0 % 0.0 % Otros activos financieros 4.0 % 3.3% 2.0 % 2.0 % Cuentas por cobrar comerciales (neto) 0.8 % 0.6 % 0.6 % 0.7 % Otras cuentas por cobrar (neto) 0.7 % 0.0 % 0.0 % 0.0 % Anticipos 5.0 % 4.8 % 6.2 % 8.6 % Activos por impuestos a las ganancias 0.1 % 0.1 % 0.1 % 0.0 % Total activos corrientes 24.3 % 12.1 % 10.2 % 11.9 % Otros Activos Financieros 0.1 % 8.0 % 0.1 % 2.4 % Inversiones contabilizadas aplicando el método de la Participación 3.5 % 4.0 % 5.6 % 7.3% Cuentas por cobrar comerciales 6.0 % 5.6 % 5.4 % 6.6 % Otras cuentas por cobrar 1.0 % 0.9 % 0.7 % 0.1 % Propiedades de inversión 64.1 % 68.4 % 77.1 % 70.6 % Propiedades, planta y equipo (neto) 0.8 % 0.9 % 0.8 % 0.9 % Otros Activos no financieros 0.2 % 0.1 % 0.1 % 0.1 % Total activos no corrientes 75.7 % 87.9 % 89.8 % 88.1 % Total de activos 100 % 100 % 100 % 100 % Otros pasivos financieros 7.7 % 7.6 % 22.2 % 6.9 % Cuentas por pagar comerciales 1.2 % 1.3 % 2.4 % 0.9 % Otras cuentas por pagar 1.7% 2.0 % 3.3 % 3.8 % Pasivos por impuestos a las ganancias 1.5 % 0.8 % 0.3 % 0.2 % Total pasivos corrientes 12.2 % 11.6 % 28.2 % 11.8 % Otros pasivos financieros 23.1 % 29.9 % 13.5 % 14.9 % Pasivos por impuestos diferidos 12.4 % 14.6 % 15.7% 16.7 % Total pasivos no corrientes 35.6% 44.7 % 29.3 % 31.6 % Total pasivos 47.7 % 56.3 % 57.5 % 43.4 % Capital emitido 6.5 % 5.9 % 7.1 % 11.1 % Primas de emisión 6.9 % 0.0% 0.0 % 0.0 % Otras reservas de capital 1.0 % 1.2 % 1.4 % 2.2 % Resultados acumulados 34.1 % 29.6 % 30.2 % 38.3 % Otras reservas de patrimonio 0.0 % 3.0 % 0.0 % 0.7 % Participaciones no controladoras 3.8 % 4.1 % 3.8 % 4.3 % Total patrimonio 52.3 % 43.7 % 42.5 % 56.6 % Total pasivo y patrimonio 100 % 100 % 100 % 100 % 118 Apéndice F Análisis vertical estado de resultados 2012-2015 Inversiones Centenario S. A. A. y subsidiarias (balance) Cuenta 2015 2014 2013 2012 Ingresos de actividades ordinarias -47.0 % -40.4 % -41.6 % -35.5 % Costo de ventas 53.0 % 59.6 % 58.4 % 64.5 % Ganancia (pérdida) bruta -6.8 % -6.7 % -6.5 % -5.0 % Gastos de ventas y distribución -11.6 % -14.7 % -19.0 % -14.5 % Ganancia (pérdida) de la baja en activos financieros medidos al costo amortizado 4.1 % 4.5 % 9.2 % 1.5 % Otros ingresos operativos -2.8 % -3.6 % -3.1 % -1.7 % Otros gastos operativos 48.5 % 0.0 % 0.0 % 0.0 % Otras ganancias (pérdidas) 84.4 % 39.2 % 39.0 % 44.7 % Ganancia (pérdida) por actividades de operación 9.4 % 9.7 % 14.8 % 10.4 % Ingresos financieros -13.9 % -12.6 % -11.9 % -10.1 % Gastos financieros -19.8 % -14.9 % -12.7 % 5.6 % Participación en los resultados netos de asociadas y negocios conjuntos contabilizados por el método de la 37.4 % 34.2 % 52.6 % 56.7 % participación Diferencia entre el importe en libros de los activos distribuidos y el importe en libros del dividendo a pagar 97.6 % 55.7 % 81.7 % 107.4 % Resultado antes de impuesto a las ganancias -23.4 % -9.3 % -20.5 % -24.8 % Gasto por impuesto a las ganancias 74.1 % 46.4 % 61.2 % 82.6 % Ganancia (pérdida) procedente de operaciones discontinuadas, neta del impuesto a las ganancias 74.1 % 46.4 % 61.2 % 82.6 % Ganancia (pérdida) neta atribuible 70.9 % 38.8 % 58.8 % 78.6 % Propietarios de la controladora 3.2 % 7.5 % 2.4 % 4.0 % 119 Apéndice G Los Portales S.A. y subsidiarias Estados de Situación Financiera |Consolidada |(en miles de soles) Cuenta Nota 2013 2012 2015 2014 Efectivo y equivalentes al efectivo 7 53,429 36,120 162,621 64,408 Cuentas por cobrar comerciales y otras cuentas por 0 114,328 86,640 168,585 109,074 cobrar Cuentas por cobrar comerciales (neto) 8 68,469 53,810 134,383 93,628 Otras cuentas por cobrar (neto) 0 23,442 12,682 33,758 15,011 Cuentas por cobrar a entidades relacionadas 9 22,417 20,148 444 435 Inventarios 10 471,417 393,151 576,410 526,145 Otros activos no financieros 0 8,747 6,283 10,037 7,091 Total activos corrientes distintos de los activos o grupos 0 647,921 522,194 917,653 706,718 de activos para su disposición clasificados como Mantenidos para la venta o para distribuir a los Propietarios Total activos corrientes 0 647,921 522,194 917,653 706,718 Inversiones contabilizadas aplicando el método de la 11 40,944 3,931 15,781 56,143 participación Cuentas por cobrar comerciales y otras cuentas por 0 119,108 74,475 278,715 163,354 cobrar Cuentas por cobrar comerciales 8 119,108 74,475 278,715 163,354 Propiedades de inversión 13 112,011 101,949 189,372 150,703 Propiedades, planta y equipo (neto) 12 134,466 114,525 150,011 141,970 Activos intangibles distintos de la plusvalía 14 33,660 31,410 45,184 41,123 Total activos no corrientes 0 440,189 326,290 679,063 553,293 Total de activos 0 1’088,110 848,484 1’596,716 1’260,011 Otros pasivos financieros 17 142,466 121,226 268,632 198,460 Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar 0 336,977 290,712 373,625 380,623 Cuentas por pagar comerciales 15 124,494 70,952 200,123 201,941 Otras cuentas por pagar 16 212,483 219,760 173,492 172,489 Cuentas por pagar a entidades relacionadas 0 0 0 10 6,193 Otras provisiones 0 0 0 2,476 2,220 Total de pasivos corrientes distintos de pasivos 0 479,443 411,938 644,733 581,303 incluidos en grupos de activos para su disposición Clasificados como mantenidos para la venta Total pasivos corrientes 0 479,443 411,938 644,733 581,303 Otros pasivos financieros 17 277,749 186,517 480,246 308,802 Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar 0 27,165 29,926 70,320 25,411 Cuentas por pagar comerciales 15 16,245 29,341 57,205 14,491 Otras cuentas por pagar 0 10,920 585 13,115 10,920 Pasivos por impuestos diferidos 18 21,653 20,570 27,757 15,025 Total pasivos no corrientes 0 326,567 237,013 578,323 349,238 Total pasivos 0 806,010 648,951 1,223,056 930,541 Capital emitido 19 171,254 119,634 171,254 171,254 Otras reservas de capital 0 16,445 12,411 26,565 21,243 Resultados acumulados 0 94,401 67,488 175,841 136,973 Patrimonio atribuible a los propietarios de la 0 282,100 199,533 373,660 329,470 controladora Total patrimonio 0 282,100 199,533 373,660 329,470 Total pasivo y patrimonio 0 1’088,110 848,484 1’596,716 1’260,011 120 Apéndice H Los Portales S.A. y subsidiarias Estados de Resultados |Consolidada | Anual al 31 de diciembre (en miles de soles) Cuenta Nota 2013 2012 2015 2014 Ingresos de actividades ordinarias 0 555,621 425,976 768,876 667,846 Costo de ventas 20 (383,411) (288,892) (515,690) (454,456) Ganancia (pérdida) bruta 5 172,210 137,084 253,186 213,390 Gastos de ventas y distribución 21 (27,910) (22,127) (46,693) (37,924) Gastos de administración 22 (64,498) (56,129) (79,976) (73,301) Otros ingresos operativos 0 7,295 3,808 15,104 19,380 Otros gastos operativos 0 (2,346) (5,992) (12,453) (13,106) Ganancia (pérdida) por actividades de operación 0 84,751 56,644 129,168 108,439 Gastos financieros 24 (9,984) (10,852) (12,538) (10,645) Diferencias de cambio neto 0 (41,345) 21,350 (71,253) (34,623) Participación en los resultados netos de asociadas y 11 1,228 0 11,388 (3,084) negocios conjuntos contabilizados por el método de la participación Ganancias (pérdidas) que surgen de la diferencia entre el 13 33,045 102 31,319 9,336 valor libro anterior y el valor justo de activos Financieros reclasificados medidos a valor razonable Resultado antes de Impuesto a las ganancias 0 67,695 67,244 88,084 69,423 Gasto por impuesto a las ganancias 0 0 0 (25,923) (22,942) Ganancia (pérdida) neta de operaciones continuadas 0 67,695 67,244 62,161 46,481 Ganancia (pérdida) procedente de operaciones 25 (21,358) (23,863) 0 0 discontinuadas, neta del impuesto a las ganancias Ganancia (pérdida) neta del ejercicio 0 46,337 43,381 62,161 46,481 Propietarios de la controladora 0 46,337 43,381 62,161 46,481 121 Apéndice I Inversiones Centenario Préstamos y tasa promedio Tasa 000 PEN % de la deuda Préstamo Sindicado con Banco ITAÚ, 0.00 % 588,710 49.82 % Banco de Crédito del Perú S.A., Banco Libor + 4.00 puntos básicos Banco de Crédito del Perú S.A. por 5.30 % 64,372 5.45 % compra de propiedades de inversión y cancelación de pasivos a corto plazo en el banco S/ Trimestral hasta el 2019 Banco de Crédito del Perú S.A. por 5.63 % 43,503 3.68 % compra de propiedades de inversión S/ Entre 5.50 % y 5.75 % Trimestral hasta el 2018 Banco de Crédito del Perú S.A. por 8.12 % 4,915 0.42 % compra de propiedades de inversión S/8.12 % trimestral hasta el 2018 Banco de Crédito del Perú S.A. por 3.93 % 24,053 2.04 % compra de propiedades de inversión S/8.12 % trimestral hasta el 2022 Banco de Crédito del Perú S.A. para 0.00 % 37,543 3.18 % financiar la construcción del edificio Real Dos destinado al alquiler de oficinas USD Libor 90 + 3.50 % trimestral hasta el 2023 BBVA Banco Continental S.A. por 6.15 % 37,268 3.15 % compra de propiedades de inversión USD entre 5.80 % y 6.50 % trimestral hasta el 2019 BBVA Banco Continental S.A. por 7.30 % 13,315 1.13 % compra de propiedades de inversión S/ 7.30 % trimestral hasta el 2020 Banco Interbank del Perú S.A. por 6.00 % 50,808 4.30 % compra de propiedades de inversión USD 6.00 % trimestral hasta el 2020 20,000 - 52,658 Banco Interbank del Perú S.A. - para 6.25 % 82,281 6.96 % capital de trabajo USD 6.25 % Trimestral hasta el 2021 30,000 – 83,437 Banco GNB Perú S.A. – por compra de 5.23 % 32,428 2.74 % acciones de Hermes por parte de subsidiaria USD 5.23 % Trimestral hasta el 2021 979,196 Pagarés Banco de Crédito del Perú S.A. para 2.65 % 51,195 4.33 % capital de trabajo USD entre 2.80 % y 2.50 % hasta abril de 2016 Banco Santander del Perú S.A. para 5.15 % 6,921 0.59 % capital de trabajo USD 5.15 % hasta febrero de 2016 Banco Santander del Perú S.A. para 6.31 % 3,545 0.30 % capital de trabajo S/ entre 6.21 % y 6.40 % hasta febrero de 2016 – 3,545 Banco GNB Perú S.A. para capital de 2.85 % 34,130 2.89 % trabajo USD 2.85 % hasta marzo de 2016 Banco de Crédito del Perú S.A. por 5.33 % 0 0.00 % compra de propiedades de inversión USD entre 2.80 % y 7.85 % hasta febrero de 2015 Banco Santander del Perú S.A. para 3.46 % 0.00 % capital de trabajo USD entre 3.00 % y 3.92 % hasta enero de 2015 BBVA Banco Continental S.A. por 2.03 % 0.00 % compra de propiedades de inversión USD 2.03 % hasta enero y abril de 2015 122 BBVA Banco Continental S.A. para 2.42 % 5,120 0.43 % capital de trabajo USD entre 2.80 % y 2.03 % hasta junio 2016 y febrero de 2015 BBVA Banco Continental S.A. para 2.24 % 11,502 0.97 % capital de trabajo USD entre 2.15 % y 2.33 % hasta febrero de 2016 S/3,370 112,413 Arrendamientos financieros Banco de Crédito del Perú S.A. para 6.10 % 56,175 4.75 % financiar la construcción del Real Ocho destinado al alquiler de oficinas (c) S/ 6.10 % trimestral hasta el 2023 Banco de Crédito del Perú S.A. para 7.38 % 2,106 0.18 % financiar obras de los edificios Real Doce y Real Diez USD entre 7.00 % y 7.75 % mensual hasta el 2016 Banco de Crédito del Perú S.A. por la 8.05 % 20,354 1.72 % construcción del edificio Cronos USD 8.05 % trimestral hasta 2018 Scotiabank Perú S.A. por la construcción 0.00 % 10,665 0.90 % del Plaza Sol de Ica USD Libor + 4.15 % puntos básicos Trimestral hasta 2018 13,149 - 13,076 89,300 Obligaciones con terceros Hewlett Packard S.A. USD entre 2.62 % 2.97 % 126 0.01 % y 3.32 % mensual hasta 2016 Tiendas por departamento Ripley S.A. 10 % 746 0.06 % USD 10 % mensual hasta 2018 872 0.07 % Total 1,181,781 0.07 % Tasa promedio 5.55 % 123 Apéndice J 2015 2014 2013 2012 Patrimonio a valor contable 2’005,455 1’487,277 1’205,048 1’022,940 Deuda a valor contable 1’182,924 1’276,089 1’011,477 392,118 Capital Invertido 3’188,379 2’763,366 2,216,525 1’415,058 Capital promedio 2’975,873 2’489,946 1,815,792 1’415,058 Patrimonio a valor contable 63 % 54 % 54 % 72 % Deuda a valor contable 37 % 46 % 46 % 28 % Capital Invertido 100 % 100 % 100 % 100 % 2015 2014 2013 2012 Costo de capital promedio ponderado Nivel de deuda (pasivos) 37.10 % 46 % 46 % 28 % Costo de la deuda después de impuestos 4 % 4 % 4 % 4 % Nivel de patrimonio 62.90 % 54 % 54 % 72 % Costo del patrimonio 10.64 % 10.90 % 11.51 % 8.35 % WACC 8.2 % 7.7 % 8.1 % 7.1 % Riesgo país 2.29 % 1.82 % 1.63 % 1.14 % Tasa libre de riesgo 2.26 % 2.17 % 3.03 % 1.76 % Tasa libor 4.18% - - - Prima de mercado 4.54 % 4.54 % 4.54 % 4.54 % Costo de la deuda antes de impuestos 5.55 % 5.55 % 5.55 % 5.55 % Tasa de impuestos 28 % 28 % 28 % 28 % Beta apalancada de la empresa 1.34 1.52 1.51 1.20 Beta desapalancada de la empresa 0.94 0.94 0.94 0.94 124 Apéndice K Flujo de Caja Proyectado Cantidad Vendida M2 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Inmuebles 317,510 337,951 359,709 382,867 407,516 433,752 461,677 491,400 523,036 556,710 592,551 Lotes Industriales 432,632 456,513 481,713 508,303 536,362 565,969 597,210 630,176 664,962 701,668 740,400 Rent. Oficinas 76,400 78,878 81,436 84,077 86,804 89,619 92,525 95,526 98,624 101,823 105,125 Hoteles Habitaciones 284 404 524 644 764 884 1,004 1,124 1,244 1,364 1,484 Ventas 981,202 1,048,422 1,118,649 1,192,059 1,268,835 1,349,174 1,433,281 1,521,376 1,613,691 1,710,471 1,811,976 Inmuebles 272,620 290,172 308,853 328,737 349,901 372,428 396,405 421,925 449,089 478,002 508,775 Lotes Industriales 585,735 618,067 652,184 688,185 726,173 766,258 808,555 853,187 900,283 949,979 1,002,418 Rent. Oficinas 88,622 91,496 94,463 97,527 100,690 103,955 107,327 110,807 114,401 118,111 121,942 Hoteles 34,226 48,687 63,149 77,610 92,072 106,533 120,995 135,456 149,918 164,380 178,841 Total Ingresos 981,202 1,048,422 1,118,649 1,192,059 1,268,835 1,349,174 1,433,281 1,521,376 1,613,691 1,710,471 1,811,976 - - - - - - - - - - - Costo de Ventas 407,873 437,307 467,916 499,771 532,943 567,510 603,554 641,162 680,425 721,440 764,310 - - - - - - - - - - - Inmuebles y lotes Industriales 343,342 363,295 384,415 406,769 430,430 455,474 481,984 510,045 539,749 571,192 604,477 - - - - - - - - - - - Arrendamiento de Oficinas 9,748 10,065 10,391 10,728 11,076 11,435 11,806 12,189 12,584 12,992 13,414 - - - - - - - - - - - Hoteles 21,687 30,851 40,014 49,178 58,341 67,505 76,669 85,832 94,996 104,159 113,323 - - - - - - - - - - - Otros 33,096 33,096 33,096 33,096 33,096 33,096 33,096 33,096 33,096 33,096 33,096 - - - - - - - - - - - Gastos de Ventas 55,597 61,496 67,554 73,780 80,184 86,775 93,566 100,568 107,793 115,254 122,965 - - - - - - - - - - - Inmuebles y lotes Industriales 45,955 48,626 51,452 54,444 57,611 60,963 64,512 68,268 72,243 76,452 80,907 - - - - - - - - - - - Arrendamiento de Oficinas 2,021 2,087 2,155 2,225 2,297 2,371 2,448 2,527 2,609 2,694 2,781 - - - - - - - - - - - Hoteles 7,460 10,612 13,764 16,916 20,067 23,219 26,371 29,523 32,675 35,827 38,979 - - - - - - - - - - - Otros 161 172 184 196 208 221 235 250 265 281 297 - - - - - - - - - - - Gastos Administrativos 73,274 77,160 81,271 85,620 90,220 95,086 100,233 105,678 111,437 117,529 123,973 - - - - - - - - - - - Inmuebles y lotes Industriales 69,772 73,827 78,119 82,662 87,470 92,559 97,947 103,649 109,685 116,075 122,839 - - - - - - - - - - - Arrendamiento de Oficinas 11,328 11,695 12,074 12,466 12,870 13,287 13,718 14,163 14,623 15,097 15,586 Otros 7,826 8,362 8,922 9,508 10,120 10,761 11,432 12,134 12,871 13,643 14,452 Otros Gastos 13,735 14,552 15,413 16,322 17,281 18,294 19,363 20,492 21,684 22,944 24,274 Inmuebles y lotes Industriales 10,858 11,489 12,156 12,863 13,612 14,404 15,242 16,129 17,069 18,063 19,115 Arrendamiento de Oficinas 331 341 352 364 376 388 400 413 427 441 455 Otros 2,547 2,722 2,904 3,095 3,294 3,503 3,721 3,950 4,189 4,440 4,704 EBIT 458,193 487,010 517,321 549,210 582,770 618,096 655,290 694,461 735,721 779,192 825,002 Depreciación 5,920 4,439 5,044 5,939 5,864 6,406 6,912 7,244 7,749 8,234 8,707 - - - - - - - - - - - Impuestos 104,869 111,464 118,401 125,700 133,381 173,067 183,481 194,449 206,002 218,174 231,001 Nopat 359,245 379,985 403,964 429,450 455,253 451,436 478,721 507,256 537,468 569,253 602,709 CAPEX - - - - - - - - - - -278,018 255,362 255,555 255,759 255,970 239,250 239,439 239,637 320,946 340,195 107,435 Inversión en WK - - - - - - - - - - -130,493 33,870 35,282 36,776 38,357 40,031 41,802 43,677 45,661 47,762 49,985 Venta de activo C.C 595,325 FCF 546,058 90,754 113,127 136,915 160,926 172,155 197,480 223,942 170,861 181,297 445,289 Valor Terminal 4,471,012 Valor Actual 487,728 72,401 80,609 87,138 91,479 87,409 89,557 90,709 61,815 1,503,349 VA Operaciones 2,652,193 Deuda 1,182,924 Caja y Bancos 523,681 Valor Firma 1,992,950 # accs 247,999,000 valor acción 8.04 125 Apéndice L Análisis de Montecarlo valorización de la firma Inversiones Centenario Valor de la Acción Z compra 0.50 -1.75397702 4 % fuerte compra Media 2.86188983 1.00 -1.38266905 8 % fuerte Error típico 0.0601013 2.00 -0.64005312 26 % compra Mediana 2.89888324 2.50 -0.26874515 39 % compra Moda #N/A 2.90 0.028301221 51 % comprar Desviación estándar 1.34659109 3.40 0.399609187 66 % mantener Varianza de la muestra 1.81330757 3.90 0.770917154 78 % mantener Curtosis 0.16606114 4.40 1.14222512 87 % vender Coeficiente de asimetría -0.12163354 4.90 1.513533086 93 % vender Rango 8.63051442 Mínimo -1.23687022 Máximo 7.39364419 Suma 1436.66869 Cuenta 502 Nivel de confianza (95.0%) 0.11808165 Análisis de Montecarlo valorización de la firma Inversiones Centenario Valor Actual de la Firma Z Compra 400,000 -0.94 17.3 % Fuerte Media 721,042 510,000 -0.62 26.8 % Compra Error típico 15187.7513 620,000 -0.30 38.3 % compra Mediana 734845.44 730,000 0.03 51.1 % compra Moda #N/A 840,000 0.35 63.7 % mantener Desviación estándar 340,287 950,000 0.67 74.9 % mantener Varianza de la muestra 1.158E+11 1,060,000 1.00 84.0 % Venta Curtosis -0.20196694 1,170,000 1.32 90.6 % Venta Coeficiente de asimetría -0.04539112 1,280,000 1.64 95.0 % Venta Rango 1939752.53 Mínimo -320986.292 Máximo 1618766.24 Suma 361962864 Cuenta 502 Nivel de confianza (95.0%) 29839.5317 126 Apéndice M Capital de trabajo óptimo con mejoras hacia los ratios del sector Flujo de caja libre 2016 2017 2018 Ventas 595,000 680,000 720,000 Ratios y detalles Promedio histórico Ratios del Sector Situación PPC 77.35 77.35 77.35 51 Por mejorar PPI 420.49 420.49 420.49 438 Óptimo PPP 99.10 99.10 99.10 126 Por mejorar Días año base 360 360 360 360 Costo de ventas 41 % 41% 41% 68% Óptimo Efectivo 9.8 % 9.8 % 9.8 % 0.12 Óptimo Requerimiento Requerimiento Requerimiento Requerimiento Requerimiento actual adicional Requerimiento adicional Requerimiento adicional Cuentas 2016 2015 2016 2017 2017 2018 2018 Cuentas por cobrar 83,465 154693 (71,288) 95,389 11,924 101,000 5,611 Inventarios 285,984 190568 95,416 326,838 40,855 346,064 19,228 Cuentas por pagar 85,866 46825 39,041 98,132 12,567 108,904 19,064 Requerimientos CT 283,583 298,436 (14,853) 324,095 40,512 343,160 3,940 Efectivo 58,601 88,097 (29,496) 66,973 8,372 70,912 23,004 Activos corrientes 342,184 386,533 (44,349) 391,068 48,883 414,072 74,763 Préstamo Banco 294,087 249,738 698,622 Total requerimiento de línea de crédito 249,738 298,622 321,626 Sensibilidad del requerimiento de línea de crédito respecto al ratio PPC en los casos con ratios óptimos sectoriales y sin cambio. 127 127 Apéndice N Flujo de caja libre histórico (en miles de soles) Concepto 2012 2013 2014 2015 Ingreso de actividades ordinarias 248,399 339,710 484,528 499,655 Costo de ventas (88.155) (141,472) (195,838) (235,081) Ganancia (pérdida) bruta 160,244 198,238 288,690 264,574 Gastos de ventas y distribución (12,443) (22,213) (32,335) (34,016) Gastos de administración (36,096) (64,408) (70,999) (57,751) Ganancia operativa (EBIT) 111,705 111,617 185,356 172,807 Gastos por impuestos a las ganancias sin (69,065) (81,824) (63,445) (137,893) escudo tributario Ganancia operativa neta (Nopat) 42,640 29,794 121,911 34,914 Depreciación y amortización 3,072 11,294 2,981 2,870 Cambio en el capital de trabajo 5,853 (155,161) (485,087) Inversiones (166,429) (182,281) (154,879) (438,669) Aumento neto en otros activos de otros 146,243 50,198 (27,957) pasivos neto Flujo de caja libre (120,717) 10,903 (134.950) (913,929) EBIT sobre las ventas netas 44.97 % 32.86 % 38.25 % 34.59 % 128 Apéndice Ñ Equity Carve Out Concepto de la Decisión: No hay sinergias con la división C y esta tiene un valor de mercado mayor al del interior de la empresa, retenemos un porcentaje de la empresa C Se separa la división C Activos identificables 1,209,505 1,209,505 Pasivos identificables 279,548 279,548 valor división sin deuda 267,000 267,000 Valor de mercado sin deuda 307,000 307,000 Empresa original se divide en 2 División A y B juntas División C separada División A 1,335,000 División C 307,000 División B 405,000 Pasivos 279,548 Liquidación Activos no identificables 188,782 27,452 Total pasivos 1,084,607 Sinergias 87,443 Porcentaje resultante 40.00% Venta empresa C 60.00% 16,471 129 Valor patrimonial Valor patrimonial divisiones juntas 948,089 empresa C 10,981 División A y B juntas Valor Accionariado Acciones Precio patrimonial Deuda Valor acción vigente empresa Grupo de control 39,680 16.00% 151,694 Grupo minorista 208,319 84.00% 796,395 247,999 3.82 948,089 1,084,607 2,032,696 División C separada control de terceros Valor Accionariado Acciones Precio patrimonial Deuda Valor Valor acción vigente empresa patrimonial 40% Grupo de control 6 6.40% 703 Grupo minorista 34 33.60% 3,690 Terceros 60 60.00% 6,588 100 109.81 10,981 279,548 290,529 4,392 Valor Generación patrimonial de valor División A y B juntas 948,089 División C separada (sin tener el control) 4,392 952,481 153,263.03 130 Spin-off Concepto de la decisión: No hay sinergias con la división C, Hay que separarla y crear una nueva empresa con los mismos accionistas Se separa la división C Activos identificables 1,209,505 1,209,505 Pasivos identificables 279,548 279,548 valor división sin deuda 307,000 267,000 Empresa original se divide en 2 División A y B juntas División C separada División A 1,335,000 División C 307,000 División B 405,000 Pasivos 279,548 Liquidación Activos no identificables 188,782 27,452 Total pasivos 1,409,812 Sinergias 87,443 Valor patrimonial divisiones juntas 606,413.03 Valor patrimonial empresa C 27,452 División A y B juntas Valor Accionariado Acciones Precio acción patrimonial Deuda vigente Valor empresa Grupo de control 39,680 16.00% 97,026 Grupo minorista 208,319 84.00% 509,387 131 247,999 2.45 606,413 1,409,812 2,016,225 División C separada Valor Accionariado Acciones Precio acción patrimonial Deuda vigente Valor empresa Grupo de control 160 160.00% 4,392 Grupo minorista 840 840.00% 23,060 1,000 27.45 27,452 279,548 307,000 Generación de Valor valor patrimonial División A y B juntas 606,413 División C separada 27,452 633,865 (165,353) 132 Apéndice O Estado de Situación Financiera Proyectado 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Activo Corriente 978,440 1,053,582 1,090,498 1,129,316 1,169,199 1,194,710 1,221,391 1,249,299 1,278,493 1,309,034 Efectivo y Equivalentes al Efectivo 57,803 65,825 69,679 73,732 77,906 80,810 83,847 87,021 90,341 93,813 Otros Activos Financieros 435,584 435,584 435,584 435,584 435,584 435,584 435,584 435,584 435,584 435,584 Cuentas por Cobrar Comerciales (neto) 126,723 144,310 152,758 161,645 170,795 177,162 183,819 190,779 198,057 205,669 Otras Cuentas por Cobrar (neto) 31,808 36,222 38,342 40,573 42,870 44,468 46,139 47,886 49,713 51,623 Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas 28,542 28,542 28,542 28,542 28,542 28,542 28,542 28,542 28,542 28,542 Inventarios 295,558 340,675 363,170 386,817 411,079 425,720 441,038 457,064 473,833 491,381 Otros Activos no financieros 2,423 2,423 2,423 2,423 2,423 2,423 2,423 2,423 2,423 2,423 Activo No Cte 3,107,323 2,892,155 2,860,502 2,824,626 2,833,356 2,892,191 2,969,068 3,226,342 3,498,731 3,800,431 Otros Activos Financieros 4,584 4,584 4,584 4,584 4,584 4,584 4,584 4,584 4,584 4,584 Inversiones Contabilizadas Aplicando el Método de la Participación 134,151 134,151 134,151 134,151 134,151 134,151 134,151 134,151 134,151 134,151 Cuentas por Cobrar Comerciales 287,545 327,453 346,622 366,786 387,549 401,997 417,101 432,895 449,409 466,680 Otras Cuentas por Cobrar 34,516 39,307 41,608 44,028 46,521 48,255 50,068 51,964 53,946 56,019 Propiedades de Inversión 2,614,770 2,354,948 2,302,309 2,245,089 2,231,453 2,275,382 2,336,952 2,578,274 2,834,214 3,118,896 Propiedades, Planta y Equipo (neto) 28,091 28,053 27,624 26,527 25,739 24,611 23,187 21,650 19,838 17,781 Otros Activos no financieros 3,665 3,660 3,604 3,461 3,358 3,211 3,025 2,825 2,588 2,320 TOTAL DE ACTIVOS 4,085,763 3,945,737 3,951,000 3,953,942 4,002,554 4,086,901 4,190,459 4,475,642 4,777,224 5,109,465 Pasivos Cte 451,606 370,125 392,431 377,632 370,460 372,101 246,476 251,882 246,877 256,227 - Otros Pasivos Financieros 294,443 190,616 202,103 175,928 157,054 150,880 17,084 13,944 0 - Cuentas por Pagar Comerciales 69,659 80,293 85,594 91,168 96,886 100,337 103,947 107,724 111,676 115,812 Otras Cuentas por Pagar 65,628 74,737 79,112 83,714 88,453 91,751 95,198 98,803 102,572 106,514 Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas 1,143 1,143 1,143 1,143 1,143 1,143 1,143 1,143 1,143 1,143 Pasivos por Impuestos a las Ganancias 20,733 23,337 24,478 25,679 26,924 27,990 29,104 30,269 31,486 32,759 Pasivos No Corrientes 1,462,442 1,216,812 1,003,582 815,558 655,649 514,107 510,102 547,347 601,635 662,018 - Otros Pasivos Financieros 907,608 716,993 514,890 338,962 181,908 31,028 13,944 0 - - Otras Cuentas por Pagar 495 564 597 632 668 693 719 746 774 804 Pasivos por impuestos diferidos 554,338 499,255 488,095 475,965 473,074 482,387 495,440 546,601 600,861 661,214 Total Patrimonio 2,171,715 2,358,800 2,554,987 2,760,752 2,976,445 3,200,693 3,433,881 3,676,413 3,928,711 4,191,220 Capital 552,048 552,048 552,048 552,048 552,048 552,048 552,048 552,048 552,048 552,048 Resultados Acumulados 1,474,931 1,662,016 1,858,203 2,063,968 2,279,661 2,503,909 2,737,097 2,979,629 3,231,927 3,494,436 Otras Reservas de Patrimonio 649 649 649 649 649 649 649 649 649 649 Participaciones No Controladoras 144,087 144,087 144,087 144,087 144,087 144,087 144,087 144,087 144,087 144,087 Total Pasivo más Patrimonio 4,085,763 3,945,737 3,951,000 3,953,942 4,002,554 4,086,901 4,190,459 4,475,642 4,777,224 5,109,465 133 Apéndice P Estado de Resultados Proyectado 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Ventas 589,825 671,686 711,007 752,369 794,959 824,595 855,578 887,974 921,849 957,275 Costo de Ventas (253,042) (291,669) (310,927) (331,173) (351,944) (364,480) (377,594) (391,314) (405,671) (420,695) Resultado Bruto 336,784 380,018 400,080 421,196 443,015 460,115 477,984 496,659 516,178 536,581 Gastos de Ventas (43,985) (51,698) (56,373) (61,294) (66,298) (68,281) (70,356) (72,527) (74,797) (77,172) Gastos Administrativos (69,169) (76,609) (79,630) (82,810) (86,139) (89,791) (93,605) (97,589) (101,751) (106,098) Otras Gastos/ Ingresos 13,302 14,979 15,655 16,364 17,102 17,822 18,574 19,361 20,185 21,047 Result Operativo EBIT 236,932 266,690 279,733 293,456 307,681 319,865 332,597 345,905 359,816 374,357 Ingresos/gastos - - - - Financieros 6,015 6,850 -7,251 -7,673 -8,107 -8,409 -8,725 -9,055 9,401 9,762 Resultado antes Impuestos 230,917 259,840 272,482 285,784 299,574 311,455 323,872 336,850 350,415 364,595 Impuesto a las Ganancias (64,657) (72,755) (76,295) (80,019) (83,881) (87,208) (90,684) (94,318) (98,116) (102,087) Ganancia/Pérdida Neta 166,260 187,085 196,187 205,764 215,693 224,248 233,188 242,532 252,299 262,508 134 Apéndice Q Ratios financieros Endeudamiento Grado de endeudamiento Pasivo total / total activos Endeudamiento sobre patrimonio Pasivo total / patrimonio Grado de propiedad Patrimonio neto / activo total Multiplicador financiero total activos / patrimonio Rentabilidad Margen neto Utilidad neta / Ventas Rotación de activos totales Ventas / Activos totales Multiplicador financiero Activos totales / Patrimonio ROA Utilidad Neta / Activos totales ROE Utilida Neta / Patrimonio Liquidez Capital de trabajo Existencias + cuentas por cobrar + efectivo Capital de trabajo neto Capital de trabajo - cuentas por pagar Ratio corriente Activo corrriente / Pasivo Corriente Prueba ácida (activo corriente - existencias )/ pasivo cte Relevancia activo corriente Activo corriente / Activos totales Ratio de capital de trabajo capital de trabajo neto / activos totales Ratio de efectivo Efectivo y equivalentes / total activo Actividad Rotación de cuentas por cobrar comerciales CP ventas / cuentas por cobrar Periodo de promedio de cobranzas 360/ rotación cxc Rotación de inventarios Costos de ventas / inventario Periodo de promedio de inventarios 360 / rotación de inventarios Rotación de cuentas por pagar Costo de ventas / cuentas por pagar Periodo de promedio de pagos 360/ rotación de cxp Rotación de activos totales Ventas / Activos totales Ciclo operativo PPI + PPC Ciclo de conversión de efectivo CO - PPP 135 Apéndice R Estados de Situación Financiera. SOCOVESA. Peso al 31 de diciembre del al 31 de al 31 de chileno (Miles) 2 0 Cuenta 12 d i c i e m b r e a l 3 1 d e d i c i e m b r e d el 2013 diciembre del del 2013 2014 Activos Activos corrientes Efectivo y equivalentes al efectivo 13280997 9700180 16292498 21994847 Otros activos financieros corrientes 140202 1534294 12291279 1046358 Otros activos no financieros corrientes 974909 1090958 840513 739376 Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar corrientes 158785289 139246460 125300340 121785810 Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corrientes 737673 5714671 8789457 9028357 Inventarios corrientes 235142072 321335106 274313135 292741376 Activos biológicos corrientes - 134847 97350 - Activos por impuestos corrientes, corrientes 7098184 10241195 10714698 13507879 Total de activos corrientes distintos de los activo o grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta o como mantenidos para 416159326 488997711 448639270 460844003 distribuir a los propietarios Activos corrientes totales 416159326 488997711 448639270 460844003 Activos no corrientes Otros activos financieros no corrientes 3475865 3347675 3128222 3371698 Otros activos no financieros no corrientes 121856493 - - - Cuentas por cobrar no corrientes 891893 4984184 23647790 10697291 Inventarios, no corrientes - 120891700 123102434 79638653 Inversiones contabilizadas utilizando el método de la participación 2664306 3111427 2674954 2605725 Activos intangibles distintos de la plusvalía 48322454 50173094 53656837 55182021 Plusvalía 12900421 12900421 12900421 12900421 Propiedades, planta y equipo 20037264 19063297 17869827 17339655 Activos biológicos no corrientes - 644929 1599390 2663182 Propiedad de inversión 128876147 121295175 140992815 155100847 Activos por impuestos corrientes, no corrientes 9679317 9654224 8513606 7644646 Activos por impuestos diferidos 15306803 14015960 26875356 34536059 Total de activos no corrientes 364010963 360082086 414961652 381680198 Total de activos 780170289 849079797 863600922 842524201 Patrimonio y pasivos Pasivos Pasivos corrientes Otros pasivos financieros corrientes 397096796 487849383 433738680 371382824 Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar 88164693 89952863 100678669 118877256 Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corrientes 18832922 13426105 14148376 11690711 Otras provisiones a corto plazo 1237794 1460872 1984420 1825059 Pasivos por impuestos corrientes, corrientes 2347446 1288375 5705802 1914649 Otros pasivos no financieros corrientes 1369241 35515 14905 12600 Total de pasivos corrientes distintos de los pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición 509048892 594013113 556270852 505703099 clasificados como mantenidos para la venta Pasivos incluidos en grupos de activos para su disposición clasificados como mantenidos para la venta - - - - Pasivos corrientes totales 509048892 594013113 556270852 505703099 Pasivos no corrientes Otros pasivos financieros no corrientes 23956087 729137 23970117 36400325 Cuentas por pagar no corrientes 3517476 - - - Otras provisiones a largo plazo 1326872 1689987 2384613 2737301 Pasivo por impuestos diferidos - 7159929 10805883 10338806 Pasivos por impuestos corrientes, no corrientes 10148913 - - - Total de pasivos no corrientes 38949348 9579053 37160613 49476432 Total de pasivos 547998240 603592166 593431465 555179531 Patrimonio Capital emitido 127688597 127688597 127688597 127688597 Ganancias (pérdidas) acumuladas 44560173 52741505 72626626 92910751 Prima de emisión 49597096 49597096 49597096 49597096 Otras reservas 5519287 5766201 6191844 6584527 Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 227365153 235793399 256104163 276780971 Participaciones no controladoras 4806896 9694232 14065294 10563699 Patrimonio total 232172049 245487631 270169457 287344670 Total de patrimonio y pasivos 780170289 849079797 863600922 842524201 136 Apéndice S Estados de Resultados. SOCOVESA. Peso chileno al 31 de al 31 de al 31 de al 31 de (Miles) d i c i e m b r e d e l d i c i e m b r e d e l d i c i e m b r e d e l d iciembre del Cuenta 2012 2013 2013 2014 Ingresos de actividades ordinarias 331002079 315959961 394735513 363546013 Costo de ventas -266925839 -244600917 -292017243 -257460914 Ganancia bruta 64076240 71359044 102718270 106085099 Otros ingresos 4518479 3712960 2749128 4948326 Costos de distribución - - - - Gastos de administración -34265902 -36828655 -42702132 -46010967 Otros gastos, por función -711456 -1150399 -4617750 -11877081 Ganancias (pérdidas) de actividades operacionales 33617361 37092950 58147516 53145377 Ingresos financieros 797744 1053361 1262934 1251203 Costos financieros -16353039 -19056425 -21331115 -17854494 Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el 104923 120611 -700564 -272467 método de la participación Diferencias de cambio 1921 137 1551 -8085 Resultados por unidades de reajuste 265970 581920 2076994 1613144 Ganancia (pérdida), antes de impuestos 18434880 19792554 39457316 37874678 Gasto por impuestos a las ganancias -1903246 -3177247 -4206915 -4612678 Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas 16531634 16615307 35250401 33262000 Ganancia (pérdida) 16531634 16615307 35250401 33262000 137 Apéndice T Flujo de Caja descontado considerando ingresos por revaluación de activos 138 Apéndice U Valorización con Riesgo considerando ingresos por revaluación de activos 139 Apéndice V COMPARACION DE SITUACION CON ESCENARIO PESIMISTA