PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DEL PERÚ
ESCUELA DE POSGRADO
Plan Financiero Unión de Cervecería Backus & Johnston S.A.A.
TESIS PARA OBTENER EL GRADO DE MAGÍSTER EN
FINANZAS CORPORATIVAS Y RIESGO FINANCIERO
OTORGADO POR LA
PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DEL PERÚ
PRESENTADA POR
Orlando Javier Cárdenas Matto
Raúl Juan Fernando Mejía Chávez
Heydi Soto Pesaressi
Asesor: Juan O’Brien Cáceres
Surco, junio de 2016
Resumen Ejecutivo
El presente documento se realizó para evaluar financieramente a Unión de Cervecerías
Backus & Johnston S.A.A., en base a data financiera histórica de siete años es decir desde el
2009 hasta el 2015 y así establecer proyecciones estimadas sobre los resultados financieros y
así sugerir una propuesta de inversión y mejoras de estructura de capital en base a supuestos
alineados al análisis histórico de la Compañía, en conjunto con el análisis macroeconómico
del país y escenarios para los años proyectados.
Se estudió la estructura financiera del sector cervecero y se relacionó con la de Unión de
Cervecerías Backus & Johnston S.A.A., la participación de mercado que tiene cada una de las
marcas que la Compañía comercializa, se evidencia un sólido dominio del mercado en Perú
con una presencia casi absoluta.
Adicionalmente se realizó una valorización de Unión de Cervecerías Backus & Johnston
S.A.A. a través del método de flujo de caja libre proyectada a diez años es decir desde año
2016 hasta 2025, con la finalidad de determinar el valor fundamental de la acción de Unión
de Cervecerías Backus & Johnston S.A.A, encontramos que las acciones están por encima de
su valor fundamental, por lo que consideramos vender las acciones.
La investigación reveló hallazgos importantes, los cuales motivan y potencian las
propuestas contenidas en este documento, entre los más importantes podemos enumerar,
participación en el mercado de cervezas del 99.8% (después de la fusión con AB InBev), que
más del 91% de las ventas de Unión de Cervecerías Backus & Johnston S.A.A. corresponden
a cerveza, que tiene un excelente ciclo operativo puesto que son capaces de recuperar
rápidamente las cobranzas de sus ventas y manejar un plazo amplio de pago a sus
proveedores generando una situación de alta liquidez con lo cual corrige ampliamente el
déficit de capital de trabajo que el análisis activo corriente menos pasivo corriente evidencia
al cierre del periodo 2015.
La empresa Unión de Cervecerías Backus & Johnston S.A.A., con la participación que
tiene en el mercado de cervezas en el Perú (99.8%), constituye casi un monopolio, si bien
existen otros competidores éstos no representan amenaza alguna para su futuro comercial, sin
embargo, esta situación la puede llevar a tener otras consecuencias de índole política, como el
control de precios. Se sabe que la cerveza, principal producto que comercializa Unión de
Cervecerías Backus & Johnston S.A.A., es un producto sensible debido a que su promoción e
impulso al consumo podría motivar una reacción de índole político a pesar que Perú tiene un
bajo consumo per cápita en comparación con otros países, incrementar este consumo per
cápita es lo que Unión de Cervecerías Backus & Johnston S.A.A. se pone como meta.
Por otro lado, en el presente documento, se estudia la estructura de capital óptimo que la
Compañía debería obtener para una mejor rentabilidad, a raíz de este análisis se sugiere la
emisión de deuda y con estos recursos obtenidos se recomienda una inversión importante, la
cual consiste en la implementación de una nueva planta para la fabricación de botellas de
vidrio, para así abastecer su propia demanda de este producto, logrando así que las sinergias
generadas logren mejores resultados y por ende, una mejor valorización para la Compañía.
Abstract
The target of this document was to perform a financial assessment to Union de
Cervecerías Backus & Jhonson S.A.A., based on financial historical date of the last seven
years, from 2009 to 2015 and thus to stablish financial projections of the results and made a
proposal of investment and improvements on the equity structure through aligned
assumptions to the historic analysis of the company, integral whole with the macroeconomic
analysis of the country and scenaries for the proyected periods. Was studied the financial
structure of the brewing industry related with Backus & Johnston financial structure, the
market participation of the brands that the Company stole evidence a strong domain of the
Peruvian market with a presence almost quite.
Additionally was developed a valuation of Unión de Cervecerías Backus & Johnston
S.A.A. through the method of free cash flow proyected to ten years, from 2016 to 2025, with
the target of determining the fundamental value of B&J´s shares, finding that the shares are
above of its fundamental value, consequently we consider selling the shares.
The research development important findings, which encourage and improve the proposals
contained in this document, some of the most salient are, market share of the beers of 99.8%
(after of the fusion with AB InBev), that more than 91% of the sales of Union de Cervecerías
Backus & Johnston S.A.A. belong to beer, which has an excellent operative cycle as it is
capable of recovering quickly collections of the sales and handle a broad period of payment
with its suppliers, generating a situation of higher liquidity wherewith is corrected widely the
deficit of working equity that the analysis of current assets less current liabilities evidence at
the end of the period 2015.
Union de Cervecerías Backus & Johnston S.A.A, with the market price that has in the
Peruvian beer market (99.8%), forms a monopoly, even though there are another competitor,
theses do not represent a threat for its commercial future, however this situation may lead to
has others consequences in politic terms, as the control of pricing. It is known that the beer,
main product which sell UCBJ, is a susceptible product due to its publicize and encourage to
its consume could motivate a politic response in spite of our country has a lower per capita
consumption than other countries, increasing this per capita is the target of the company.
On the other hand, in the present document, was studied the optimum capital structure that
the Company should had in order to have a better profitability, consequently this analysis
suggests the bond issuance and with these obtained resources is recommended an aim
investment, which is the implementation of a new plant for producing glass bottle in order to
supplying its own demand of this product, making that generated synergies get the best
results and for the matter a better valuation for the Company.
ii
Tabla de Contenidos
Lista de Tablas ................................................................................................................... iv
Lista de Figuras .................................................................................................................. vi
Capítulo I: Análisis del Sector ........................................................................................... 1
1.1 Cuantificación de Mercado. Crecimiento y Tendencia ................................................... 1
1.2 Composición y Estructura Financiera del Sector ............................................................ 7
1.3 Análisis Financiero y Comparables Sectoriales ............................................................ 13
Capítulo II: Análisis de la Empresa ................................................................................ 19
2.1 Descripción de la Empresa ............................................................................................ 19
2.1.1 Breve historia ........................................................................................................ 19
2.1.2 Estrategia de la empresa ........................................................................................ 23
2.1.3 Breve descripción de productos y servicios .......................................................... 26
2.1.4 Breve descripción de los planes de la empresa ..................................................... 30
2.1.5 Objetivos estratégios……………………………………………………………..34
2.2 Análisis de la Estructura de Capital .............................................................................. 35
2.2.1 Estructura de capital óptima y análisis de riesgos (financieros, operativos y de
regulación)..……………………………………………………………………………35
2.2.2 Cuantificación de Riesgos………………………………………………………42
2.2.3 Análisis de posible emisión de acciones o recompra de acciones…………….....44
2.2.4 Análisis de posible emisión de deuda y categorización de riesgo de la misma….45
2.3 Análisis de Capital de Trabajo ...................................................................................... 46
2.3.1 Óptimos de capital de trabajo ................................................................................ 46
2.4 Análisis de Valor ........................................................................................................... 48
2.4.1 Valorización de la empresa ................................................................................... 48
iii
Capítulo III: Plan Financiero ........................................................................................... 57
3.1 Objetivos y Metas del Plan ........................................................................................... 58
3.2 Propuestas ..................................................................................................................... 59
3.2.1 Propuestas de implementación .............................................................................. 59
Capítulo IV: Conclusiones y Recomendaciones ............................................................. 63
4.1 Conclusiones ................................................................................................................ 63
4.2 Recomendaciones .......................................................................................................... 64
Referencias ......................................................................................................................... 65
Apéndice A: Estructura Financiera de UCPBJ…………………………...…….....…..69
Apéndice B: Análisis de Montecarlo 500 muestras......……………………...………...71
iv
Lista de Tablas
Tabla 1. Posicionamiento en el Mercado Global (octubre del 2015)……………………...2
Tabla 2. Principales Fusiones y Adquisiciones (octubre del 2015)…………...……….…..3
Tabla 3. Indicadores Estratégicos…………….……….…….....…….……………..…….…4
Tabla 4. Modificación del Impuesto Selectivo al Consumo (ISC) a la Cerveza………......6
Tabla 5. Venta por Zona Geografica en el Perú y Exterior...……………………....……..7
Tabla 6. Sector Manufactura Valor Agregado Bruto, Variación Porcentual del Índice de
Volumen Físico respecto al mismo Periodo del Año anterior……………………………..8
Tabla 7. Variación Porcentual del Ingreso Per Cápita y Consumo de Cerveza………...10
Tabla 8. Ranking 20 Principales Empresas Productoras de Cervezas del Mundo……..12
Tabla 9. Indicadores de Liquidez UCPBJ en miles de soles….……………..…..……..…13
Tabla 10. Indicadores Operacionales o de Actividad UCPBJ …….…………..…………14
Tabla 11. Indicadores de Endeudamiento UCPBJ…………..…...…………………….....14
Tabla 12. Indicadores de Rentabilidad UCPBJ……..……………….….….……………..15
Tabla 13. Análisis de Ratios Comparables…….…………………….………….…………16
Tabla 14. Indicadores de Rentabilidad Comparables…………………………………….17
Tabla 15. Indicadores de Test Ácido Comparable…………………………..………..….17
Tabla 16. Detalle por año de los Hitos Relevantes en la Evolución de UCPBJ…………19
Tabla 17. Relación de Directores……….…………………..……...……………………....22
Tabla 18. Relación de Principales Ejecutivos………………………..…….……………...23
Tabla 19. Matriz FODA………………………………………………………………….…26
v
Tabla 20. Portafolio de Cervezas y otras Bebidas……….……….…..………….………..26
Tabla 21. Cuentas por Pagar Proveedores periodo 2015…………………………………28
Tabla 22. Índices de Damodaran………………………………………………………..…36
Tabla 23. Nivel de Cobertura……………………………………………………………....37
Tabla 24. Margen de EBITDA/Ventas de UCPBJ 2012-2015…….……..………….…....37
Tabla 25. Comparativo Ventas y Nivel de Endeudamiento de UCPBJ 2009-2015……..39
Tabla 26. Variación Porcentual Precios Commodities versus Margen Comercial UCPBJ
2009-2015………………………..……..………….........................……………….……......39
Tabla 27. Determinación de la Estructura de Capital Óptimo………….…….…………40
Tabla 28. Análisis de Probabilidad de Ocurrencia en Variación del Precio de la
Cebada…………………………………………………………………..…………………...43
Tabla 29. Análisis de Probabilidad de Ocurrencia en Variación del Crecimiento PBI
últimos 10 años………………………………………………………………………………44
Tabla 30. Deuda Financiera/Patrimonio Neto de UCPBJ de 2009-2015………………...45
Tabla 31. Analisis de Ratios Ciclo Comercial 2015.. .......... ………………………..….….46
Tabla 32. Flujo de Caja Descontado Proyectado hasta 2025..………………………..….50
Tabla 33. Variación en Crecimiento de Ventas versus la Variación en Crecimiento de
Costo de Venta en miles de soles (porcentaje sobre ventas)…………………………...…52
Tabla 34. Variación en Crecimiento de Ventas versus la Variación en Crecimiento de
Gastos Administrativo en miles de soles (porcentaje sobre ventas)……………….…….53
Tabla 35. Variación en Crecimiento de Ventas versus la Variación en Crecimiento de
Gastos de Ventas en miles de soles (porcentaje sobre ventas)……….………..………….54
vi
Tabla 36. Análisis de Estadística Descriptiva 500 datos………………………………….55
Tabla 37. Análisis de la Propuesta Compra o Venta de la Acción………….………..…..56
Tabla 38. Estructura del Estado de Resultados Integrales Ownes Illinois 2015………..58
Tabla 39. Estructura del Activo Fijo Ownes Illinois 2015. ....... ……………………….…60
Tabla 40. Detalle de Inventarios Ownes Illinois 2015.……………….…………………...60
Tabla 41. Estrucutura de Rentabilidad Bruta Ownes Illinois 2015..……………………61
Tabla 42. Análisis de Integración Vertical.. ...... …………………………………………..61
Tabla 43. Flujo de Caja Descontado con Integración Vertical Proyectado hasta 2025...62
vii
Lista de Figuras
Figura 1. Cebada precio mensual - dólares americanos por tonelada métrica mayo 2011
a mayo 2015.………………….……….……………………………..…………………..….6
Figura 2. Evolución del Producto Bruto Interno 2007 hasta 2015…….………….……...7
Figura 3. Evolución actividad Manufactura 2007 hasta 2015……………...….…...…….9
Figura 4. Evolución del gasto real per cápita……………………………………….…..…9
Figura 5. Evolución del ingreso real per cápita…………………………………….……10
Figura 6. Ingreso per cápita vs consumo de cervezas y bebidas………………….……..11
Figura 7. Estructura de la Organización UCPBJ……...…….……….……….………….25
Figura 8. Participación de Mercado en volumen por marcas……………..………..……27
Figura 9 Ciclo Comercial de la operación último periodo año 2015…….…….……..….46
Figura 14. Distribución de costo de ventas UCPBJ 2015…………..………........…….…57
1
Capítulo I: Análisis del Sector
1.1 Cuantificación del Mercado. Crecimiento y Tendencias
Unión de Cervecerías Peruanas Backus y Johnston S.A.A. (en adelante UCPBJ o la
Compañía), pertenece al grupo AB InBev (en adelante la Matriz); como consecuencia de la
reciente fusión donde adquirió a la firma inglesa SABMiller; tiene como principal actividad
económica la elaboración, envasado, distribución y venta de cerveza, así como de bebidas de
malta, gaseosas y aguas (Castro & Choza, 2015).
Como consecuencia de la compra de SABMiller por AB InBev por un importe de US$
109,000 millones; no solo otorga a esta última el liderazgo total del mercado peruano de
cervezas con una participación de 99.8%, sino también abre nuevos escenarios, considerando
que AB InBev es reconocida como el principal productor de cerveza mundial, con una cartera
de más de 200 marcas, con una fuerte presencia en América Latina, Estados Unidos, Canadá,
Europa y Asia además de la venta de marcas globales e internacionales (página web AB
Inbev traducida) . SABMiller, es el segundo grupo cervecero del mundo, con presencia en
más de 75 países a través de más de 200 marcas, concentrando sus operaciones
principalmente en Latinoamérica, Sudáfrica, Europa y Norteamérica (Cavanagh, J. 2015 p.
521).
A lo anterior, es importante mencionar que hasta finales del 2015, la industria cervecera
peruana estuvo integrada principalmente por UCPBJ, subsidiaria de SABMiller plc; Ambev
Perú subsidiaria del holding belga brasilero estadounidense Anheuser Bush Inbev (matriz AB
Inbev), además de otros pequeños productores regionales como Cervecería Amazónica; el
Grupo Torvisco y cervecerías artesanales, las cuales han tenido una presencia importante
durante el periodo 2015 (S.M.V., 2015c p. 59).
Como consecuencia de la fusión detallada en el segundo párrafo, UCPBJ formaría parte de
una de las compañías de productos de consumo más grande del mundo, con un gran
2
portafolio de marcas complementarias que ofrecería más opciones a los consumidores de
cerveza a nivel global, generando mayores oportunidades de crecimiento y mayor valor
(S.M.V., 2015c p. 8).
A continuación el posicionamiento en el mercado global de SABMiller y AB InBev,
donde gozan el primer lugar de preferencia en ventas.
Tabla 1
Posicionamiento en el Mercado Global (octubre del 2015)
SABMiller AB InBev
Perú Argentina
Colombia Uruguay
Sudáfrica Brasil
Reino Unido México
República Checa EE.UU
China Canadá
Alemania
Nota. Adaptado de Fierro, G. (2015, 14 de Octubre). Fusión AB InBev y SABMiller generará nuevo rey de la
cerveza. El Comercio. Recuperado de
http://elcomercio.pe/economia/mundo/fusion-ab-inbev-y-sabmiller-generara-nuevo-rey-cerveza-noticia-1848096
Además dicha fusión, supondría un mejor posicionamiento en el mercado de cervezas a
nivel global, ya que poseen ocho de las 10 principales marcas de cerveza del mundo, las
mismas que gozan una gran demanda, según BrandZ. AB InBev tiene Bud Light, Budweiser,
Stella Artois, Corona, SKOL y Brahma. SABMiller posee Águila y Miller Lite (Fierro, G.
2015).
A continuación las principales fusiones y adquisiciones de los dos principales grupos
cerveceros del mundo como SABMiller y AB InBev, además del grupo Unión de Cervecería
Backus & Johnston S.A.A, desde el año 1994 al 2015. La fusión más reciente es la de
noviembre del año 2015 donde AB InBev compra a SABMiller por un importe de US$
109,000 millones (ver tabla 2).
3
Tabla 2
Principales Fusiones y Adquisiciones (octubre del 2015)
Año UCPBJ Año SABMiller Año AB Inbev
1994 Adquieren 62% de la Compañía 1994 Sin Eventos 1994 Sin eventos importantes
Nacional de Cerveza S.A, su principal importantes
competidor
1996 Se completa la fusión 1996 Sin eventos importantes 1996 Sin eventos importantes
1999 Sin eventos importantes 1999 Sin eventos importantes 1999 Se crea AmBev a través de
la fusión Antártica y
Brahma
2000 Adquieren Cervesur titular de la marca 2000 South African 2000 Sin eventos importantes
Cuzqueña. Breweries se fusiona
con Miller Brewing
2004 Sin eventos importantes 2004 Sin eventos importantes 2004 Interbrew y AmBev se
fusiona y crean InBev, por
11,500 millones de dólares
2005 SABMiller compra casi todas las 2005 Amabas se fusionan 2005 Se inaugura la fábrica de
acciones de Backus & Johnston., por un con Bavaria S.A. (la AmBev Perú (Brahma). Por
monto de 1’589,2 millones de soles mayor cervecera de 100 millones de dólares
Colombia)
2006 Sin eventos importantes 2006 Sin eventos importantes 2006 InBev adquirió la
cervecería Fujian Sedrin de
China
2007 Sin eventos importantes 2007 Sin eventos importantes 2007 Labatt adquirió Lakeport en
Canadá
2008 Las marcas Backus obtienen el 84.8% 2008 SABMiller toma el 2008 Se completó la fusión
del mercado. AmBev Perú queda en control de Royal InBev y AnheuserBusch,
segundo lugar con 8.8% de Grolsch N.V creándose Anheuser-Brusch
participación de mercado y Ajeper, InBev
5.9%
2009 Grupo Romero inicia gestión para 2009 Compra la polaca 2009 Sin eventos importantes
vender su participación a la Compañía Kompania Piwowarska
Cervecera AB InBev Perú que sumaría
el 25% del total
2010 Sin eventos importantes 2010 SABMiller compra 2010 Sin eventos importantes
Cervecería Argentina
S.A
2014 Se revela que AB InBev estaría 2014 Sin eventos importantes 2014 Sin eventos importantes
negociando financiamiento para
adquirir SABMiller
2015 Sin eventos importantes 2015 AB InBev llega a un 2015 AB InBev llega a un
acuerdo para la compra acuerdo para la compra de
de SABMiller SABMiller
Nota. Adaptado de Fierro, G. (2015, 14 de octubre). Fusión AB InBev y SABMiller generará nuevo rey de la cerveza. El
Comercio. Recuperado de http://elcomercio.pe/economia/mundo/fusion-ab-inbev-y-sabmiller-generara-nuevo-rey-cerveza-
noticia-1848096
Con respecto al mercado cervecero peruano en el 2015 la producción de cerveza en el Perú
ascendió a 1,353 millones de litros, menor en 0.1% anual con respecto al periodo 2014,
explicada por la salida del mercado cervecero de la empresa Ajeper y al decrecimiento en las
4
ventas de Ambev Perú esto se debe principalmente a la modificación del Impuesto Selectivo
al Consumo (ISC) a las bebidas alcohólicas, que originó una ligera alza de precios al
consumidor final (Maximixe Consult S.A, 2016 p. 1).
Por su parte, el precio promedio al por mayor de la unidad de cerveza blanca registró un
alza de 2.2% anual, registrando un valor promedio de S/ 5.2 por litro; mientras que el precio
promedio al consumidor final de la cerveza blanca cerró en S/ 6 por litro, registrando un
crecimiento de 3.5% anual esto con respecto al periodo 2014 (Maximixe Consult S.A, 2016
p. 1).
A continuación indicadores estratégicos en el mercado cervecero
Tabla 3
Indicadores Estratégicos
Histórico Promedio Proyecciones
2011 2012 2013 2014 2015 2011-2015 2016
Producción (mill. Litros) 1,305.4 1,364.3 1,349.3 1,355.1 1,353.4 1,345.5 1,365.1
Variación % 6.1% 4,5% -1.1% 0.4% -0.1% 1.90% 0.90%
Comercio Internacional (mill. litros)
Exportaciones 9.3 17.0 15.9 8.2 7.9 11,7 7.7
Variación % 106.6% 82.8% -6.5% -48.6% -3.4% 11.8% -2.5%
Importaciones 7.8 11 9.6 6.3 8.1 8.6 9.3
Variación % -12.5% 42.1% -13.5% -33.8% 28.5% -1.8% 15.0%
Consumo (mill. Litros) 1,303.8 1,358.4 1,343.0 1,353.3 1,353.6 1,342.4 1,366.7
Variación % 5.6% 4.2% -1.1% 0.8% 0.0% 1.9% 1.0%
Consumo Per cápita (litros) 43.8 45.1 44.1 43.9 43.5 44.1 43.4
Variación % 4.4% 3% -2.2% -0.3% -1.1% 0.7% -0.1%
Nota. Tomado de Maximixe Cosult S.A. (2016). Riesgo de Mercado Cerveza, Maximixe, 2, pp. 11
En el 2015 la producción local fue prácticamente para el consumo interno alcanzando el
99.4%, mientras que el restante 0.6% correspondieron a las exportaciones. Las exportaciones
alcanzaron 7.9 millones de litros destinadas a Chile 74.4%, Estados Unidos 14.6% y España
5
4.5%, mostrando una disminución en 3.4%, en términos de volumen pero en términos de
valor alcanzó US$ 8,5 millones generando un incremento de 11.8% (Maximixe Consult S.A,
2016 p. 2).
Las importaciones registraron una tasa de crecimiento interanual de 16.3% por compras
valorizadas en US$ 8.1 millones y en volumen registraron un crecimiento de 28.5% siendo la
importación total de 8.1 millones de litros para el 2015, impulsados principalmente por la
fuerte demanda en los sectores socioeconómicos A,B y C. Estas importaciones de cervezas
son provenientes principalmente de México 48.8%, Estados Unidos 27.0% y Países Bajos
10.7% (Maximixe Consult S.A, 2016 p. 2).
Para el año 2016, se espera que las ventas de cervezas en el país crezcan levemente 1%
sumando US$ 1,366.7 millones, sustentado en un aumento del consumo en las regiones y el
lanzamiento de nuevas marcas, ya sea como ediciones limitadas o introducción de marcas
internacionales. Las exportaciones disminuirían en 2.5% hasta US$ 7.7 millones, explicada
por los nuevos acontecimientos en el mercado cervecero. Se espera un incremento del 15%
interanual, con respecto al año anterior (Maximixe Consult S.A, 2016 p. 2).
Por otro lado la tendencia gastronómica para el año 2016 es el consumo de cerveza
artesanal, es decir, sin aditivos químicos, actualmente en Estados Unidos y en algunos países
de Europa se está incrementando el consumo año a año debido al empuje recibido por los
productores de este tipo de cerveza. En el Perú los productores de cerveza artesanal, esperan
cerrar con una producción de un millón de litros, así superarían tres veces la producción del
año 2015, esta estimación se debe a la mayor producción en los últimos años ya que
actualmente se tiene alrededor de sesenta empresas productoras en el país (Maximixe
Consult S.A, 2016 p. 11).
A lo anterior, se suma la reducción de la cotización internacional de la cebada (principal
insumo en la elaboración de la cerveza) que permite reducir los costos de producción.
6
Figura 1. Cebada precio mensual - dólares americanos por tonelada métrica mayo 2011 a
noviembre 2015.Tomado de “IndexMundi”. Recuperado de
http://www.indexmundi.com/es/precios-de-mercado/?mercancia=cebada&meses=120
En contraste, el principal riesgo es la alta carga tributaria que se le grava a la cerveza. En
mayo del 2013, el Gobierno elevó el Impuesto Selectivo al Consumo (ISC) a la cerveza de
27.8% a 30%. Así, el impuesto a pagar será el mayor valor entre un monto fijo de S/1.35 por
litro o una tasa de 30% sobre el valor de venta al público, este factor restringe la posibilidad
de alentar un mayor consumo per cápita vía competencia de precios, debido a que uno de los
factores determinantes de compra de esta bebida es el precio (Maximixe Consult S.A, 2016 p.
1).
Actualmente hay un proyecto de ley que busca reducir el pago del ISC con la finalidad de
favorecer a las empresas cerveceras que se vieron obligadas a incrementar el precio de sus
productos (RPP Noticias, 2016).
Tabla 4
Modificación del Impuesto Selectivo al Consumo (ISC) a la Cerveza
Antes de mayo En la actualidad Proyecto por discutir y aprobar
2013
ISC es el 28% Sistema mixto: S/1.25 por cada Cerveceras que producen menos de 40 mil hectolitros se les
del valor de litro o 30% lo que resulte con ISC grava ISC de S/1.25 por cada litro, Cerveceras industriales se
venta más alto aplica ISC el sistema AdValorem de 30%
Nota. Adaptada de Maximixe Consult S.A. (2016). Riesgo de Mercado Cerveza, Maximixe, 2, p. 5
7
Cabe precisar que las ventas de UCPBJ en el segmento de cervezas, bebidas gaseosas y
aguas representan aproximadamente el 97% de los ingresos totales en el año 2015, el 3%
restante está representado por los ingresos de alquileres (SMV., 2016a p.8).
A continuación detallamos la distribución de las ventas por zonas geográficas por los años
terminados al 31 de diciembre 2015 y 2014.
Tabla 5
Venta por Zona Geográfica en el Perú y Exterior
Sector Año 2015 Porcentaje % Año 2014 Porcentaje %
en miles de soles en miles de soles
Región Centro 1’990,106 52% 1’860,965 51%
Región Norte 1’079,788 28% 991,169 27%
Región Sur 748,742 19% 742,328 21%
Exportaciones 27,777 1% 21,286 1%
Total ventas 3’846,413 100% 3’615,748 100%
Nota. Tomado de Superintendencia de Mercado de Valores [SMV]. (2016a). Informe auditado UCPBJ 2014 – 2015 por
PWC. Recuperado de http://www.smv.gob.pe/Frm_InformaciónFinanciera
1.2 Composición y Estructura Financiera del Sector
Con respecto a la composición del sector se puede apreciar la evolución del incremento
del Producto Bruto Interno (PBI) por los años terminados 2007 hasta 2015 esto
principalmente por la fuerza del consumo final privado que representa un 60.2% del total del
PBI (ver figura 2).
Figura 2. Evolución del Producto Bruto Interno 2007 hasta 2015.
8
Tomado de INEI Cuentas Nacionales año base 2007. Producto Bruto interno Trimestral.
Comportamiento de la Economía Peruana en el Cuarto trimestre (Informe técnico N°1 febrero
2016)
En el año 2015 la economía peruana registro un crecimiento de 3.3% con respecto al año
anterior. El crecimiento del PBI, estuvo sustentado principalmente por el buen desempeño de
las actividades extractivas y de servicios, adicionalmente las actividades de manufactura
registro una disminución de 1.7% básicamente por disminución en la participación de las
actividades de industria textil de 5.5% y del papel en 5.4% así como los productos
manufacturados diversos en 13.4%. En este rubro de manufactura se encuentra la actividad de
industria alimenticia que incremento en 1.9%, cabe precisar que en esta actividad se
encuentra UCPBJ.
Tabla 6
Sector Manufactura Valor Agregado Bruto, Variación Porcentual del Índice de Volumen
Físico respecto al mismo Periodo del Año anterior
2015/2014
Actividades I Trim. III Trim. III Trim. IV Trim. Año
Manufactura -5,1 -0,1 -2.4 0,9 -1,7
Industria alimenticia -6,3 8,2 -1,2 6,2 1,9
Industria textil y de cuero -9,8 -2,0 -5,0 -4,3 -5,5
Industria de madera y muebles 2,5 3,7 14,3 0,5 5,7
Industria de papel, edición e impresión -17,9 -0,3 0,2 0,5 -5,4
Industria química -4,7 -0,1 1,9 1,0 -0,5
Fabricación de productos minerales no metálicos 0,9 -5,7 -4,8 -3,7 -3,4
Industrias metálicas básicas -1,3 -3,8 -6,6 10,1 -0,7
Fabricación de productos metálicos 2,4 -1,2 -3,3 -2,2 -1,1
Productos manufacturados diversos -11,9 -13,8 -15,9 -11,7 -13,4
Nota. Tomado de INEI Cuentas Nacionales año base 2007. Producto Bruto interno Trimestral. Comportamiento de la
Economía Peruana en el Cuarto trimestre 2015 (Informe técnico N°1 febrero 2016)
9
En el año 2015 la industria manufactura registro una caída de 1.7% explicada
principalmente por el decrecimiento en las industrias de textil, papel y manufacturados
diversos atenuada por el incremento de las industrias de madera y alimenticia.
Figura 3. Evolución actividad Manufactura 2007 hasta 2015.
Tomado de INEI Cuentas Nacionales año base 2007. Producto Bruto interno Trimestral.
Comportamiento de la Economía Peruana en el Cuarto trimestre 2015 (Informe técnico N°1
febrero 2016)
En el año 2015 el gasto real per cápita ha incremento en 0.6% con respecto al año anterior
debido principalmente al incremento en la costa con 0.4%, en la sierra 0.3%, se espera que
este gasto incremente para los años siguientes, debido a la mejoría de la economía en el país
en los últimos años.
680 666 669
673
660 653
640 628
620 610
600 591
580
560
540
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Figura 4. Evolución del gasto real per cápita.
Tomado de INEI Evolución de la Pobreza Monetaría (Informe Técnico 2009-2015)
10
En el año 2015 el ingreso real per cápita ha incremento en 0.23% con respecto al año
anterior esto básicamente por el mayor crecimiento del área rural (1.8%), se espera que este
ingreso incremente para los años siguientes, debido a la mejoría de la economía en el país en
los últimos años.
900 884 886
875
880 868
860
840 823
820 802
800
780 773
760
740
720
700
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Figura 5. Evolución del ingreso real per cápita.
Tomado de INEI Evolución de la Pobreza Monetaría (Informe Técnico 2009-2015)
Adicionalmente se aprecia una correlación entre el ingreso per cápita con el consumo de
cerveza en un periodo de los últimos cinco años.
Tabla 7
Variación Porcentual del Ingreso Per Cápita y Consumo de Cerveza
Variación porcentual entre los periodos
2010-2009 2011-2010 2012-2011 2013-2012 2014-2013 2015-2014
Ingreso per cápita 3.75% 2.62% 5.47% 0.81% 1.03% 0.23%
Consumo de cerveza 7.02% 5.94% 4.18% 3.18% 3.90% 1.90%
Nota. Adaptado de INEI Cuentas Nacionales año base 2007. Producto Bruto interno Trimestral. Comportamiento de la
Economía Peruana en el Cuarto trimestre 2015 (Informe técnico N°1 febrero 2016)
En la figura 6 se aprecia un comportamiento similar entre el ingreso per cápita de los
últimos años contra el consumo de cervezas y bebidas. Se observa una correlación de 0.6, lo
que significa que la variación porcentual del ingreso per cápita explica el 60% de la variación
del consumo de cervezas y bebidas.
11
Ingreso per cápita vs
consumo de cerveza y bebidas
12.00%
10.00% Consumo
de cerveza
8.00%
6.00%
Ingreso
4.00% per capita
2.00%
0.00%
2010-2009 2011-2010 2012-2011 2013-2012 2014-2013 2015 -2014
Figura 6. Ingreso per cápita vs consumo de cerveza y bebidas.
Tomado de INEI Cuentas Nacionales año base 2007. Producto Bruto interno Trimestral.
Comportamiento de la Economía Peruana en el Cuarto trimestre 2015 INEI (Informe
técnico N°1 febrero 2016)
En el periodo 2015 la industria cervecera peruana estaba integrada principalmente por
Unión de Cervecerías Peruanas Backus y Johnston S.A.A. (en adelante UCPBJ o la
Compañía) una subsidiaria de SABMiller plc; Ambev Perú subsidiaria del holding belga
brasilero estadounidense Anheuser Bush Inbev, además de otros pequeños productores
regionales como Cervecería Amazónica; cabe precisar que en el mes de noviembre de 2015,
SABMiller plc ha sido adquirida por la empresa AB InBev (matriz de Ambev Perú) por un
importe de US$ 109,000 millones, por tal motivo UCPBJ concentra el 99.8% del mercado
peruano, por lo que se considera que la composición y estructura financiera del sector
cervecero está representado principalmente por la Compañía (Castro & Choza, 2015 p. 1).
La estructura financiera obedece al modelo económico de la matriz, los excedentes de
efectivo y saldos por encima del requerido para la administración del capital de trabajo son
invertidos en las cuentas corrientes que generan intereses seleccionando instrumentos
financieros con vencimientos apropiados o que tenga suficiente liquidez. UCPBJ ha
mantenido un sólido perfil financiero teniendo un menor endeudamiento y una buena
generación de flujos de efectivo y equivalente de efectivo ya que se tiene una reducida deuda
12
financiera con respecto a su generación de caja y una buena estructura patrimonial (ver
Apéndice A p. 73).
Adicionalmente AB Inbev se consolida como la principal productora de cervezas a nivel
mundial con una participación del 30.6%, debido a que ésta adquirió la firma inglesa
SABMiller, se tiene previsto que la transacción se concrete para el segundo semestre del año
2016 y reciban la aprobación de esta operación por los órganos de competencia (Maximixe
Consult S.A, 2016 p. 6).
A continuación las 20 principales empresas productoras de cervezas en el mundo en
millones de hectolitros
Tabla 8
Ranking de las 20 Principales Empresas Productoras de Cervezas del Mundo
Empresa País 2012 2013 2014 Variación % Participación %
14/13 2014
AB InBev Bélgica 352,9 399,0 411,5 3,1 21,0
SABMiller Reino Unido 190,0 187,4 187,8 0,2 9,6
Heineken Holanda 171,7 178,3 181,3 1,7 9,2
Carisberg Dinamarca 120,4 119,7 122,8 2,6 6,3
China Resource Breweries China 106,2 117,1 118,4 1,1 6,0
Tsingtao Brewery Group China 78,8 78,3 76,2 -2,7 3,9
Molson-Coors EEUU/Canadá 55,1 59,7 59,0 -1,2 3,0
Yanjing China 54,0 57,1 53,1 -7,0 2,7
Kirin Japón 49,3 49,3 46,6 -5,5 2,4
BGI/Groupe Castel Francia 26,7 28,4 31,7 11,6 1,6
Efes Group Turquía 28,4 25,5 24,5 -3,9 1,2
Petropolis Brasil 18,0 15,0 21,8 45,3 1,1
Asahi Japón 21,2 20,6 20,7 0,5 1,1
Gold Star China 19,7 19,5 19,1 -2,1 1,0
Polar Venezuela 17,7 18,5 17,7 -4,3 0,9
Diageo (Guinness) Irlanda 19,2 18,5 17,5 -5,4 0,9
San Miguel Corporation Filipinas 17,3 16,3 16,7 2,5 0,9
Singha Corporation Tailandia 15,9 15,8 15,8 0,0 0,8
Saigon Beverage Corp. Vietnam 12,6 13,3 13,0 -2,3 0,7
Gruopo Mahou-San Miguel España 12,3 12,0 12,1 0,8 0,6
Otros 563,9 522,8 492,9 -5,7 25,1
Producción Mundial 1,951.3 1,972.1 1,960.2 -0,6 100,0
Figura 8. Ranking de las 20 principales empresas productoras cervezas en el mundo.
Tomado de Maximixe Consult S.A. (2016). Riesgo de Mercado Cerveza, Maximixe, 2, p. 6
13
1.3 Análisis Financiero y Comparables Sectoriales
Con respecto al análisis financiero de UCPBJ tenemos los siguientes indicadores de
Liquidez por los años terminados 2009 hasta 2015.
Tabla 9
Indicadores de Liquidez UCPBJ en miles de soles
Indicadores de Liquidez 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Capital de trabajo 635,131 720,919 768,272 765,838 805,531 909,513 1’041,016
Capital de trabajo/ventas 26% 27% 25% 22% 23% 25% 26%
Capital de trabajo neto 485,579 402,196 308,092 285,054 302,847 189,932 392,291
Ratio corriente 0.8 0.63 0.64 0.48 0.53 0.55 0.55
Prueba acida 0.24 0.24 0.23 0.2 0.21 0.21 0.23
Relevancia activo corriente 0.16 0.12 0.09 0.08 0.08 0.05 0.1
Ratio de capital de trabajo 0.06 0.05 0.04 0.03 0.03 0.03 0.08
Ratio de efectivo 0.06 0.05 0.04 0.03 0.03 0.03 0.08
Nota. Tomado de la Superintendencia de Mercado de Valores. (2015b). Informe Financiero UCPBJ 2009-2015.
Podemos apreciar que los indicadores de liquidez principalmente en el capital de trabajo
ha tenido un incremento en los últimos años básicamente por el aumento de sus activos como
en el rubro de efectivo y equivalente de efectivo por concepto de depósitos a plazo esto con
respecto a periodos anteriores, este incremento en el efectivo es producto de la alta rotación
de sus cuentas por cobrar lo que genera un recupero muy dinámicos de los recursos, por lo
que se considera que UCPBJ no tiene problemas en la capacidad de generar efectivo y en
hacer frente a sus obligaciones a corto plazo de forma oportuna, cabe precisar que los saldos
de los rubros de las cuentas por cobrar, existencias y cuentas por pagar no han sufrido
variación significativa en los últimos años.
A continuación presentamos los indicadores de actividad por los años terminados 2009
hasta el 2015 donde podemos apreciar que los indicadores de actividad en los últimos años
han mantenido una tendencia estable y favorable, estos índices de eficiencia se encuentran de
acuerdo a la política establecida por UCPBJ y al ciclo operacional (ver tabla 10).
14
Tabla 10
Indicadores Operacionales o de Actividad UCPBJ
Indicadores Liquidez 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Rotación de cuentas por cobrar 11.15 13.51 13.65 12.70 11.88 14.10 15.21
PPC (días) 33 27 27 29 31 26 24
Rotación de inventarios 3.87 4.65 4.44 5.26 4.90 6.05 6.68
PPI (días) 94 79 82 69 74 60 55
Rotación de cuentas por pagar 5.97 5.93 3.68 3.37 3.34 2.84 3.06
PPP (días) 61 62 99 108 109 128 119
Rotación de activos fijos netos 1.66 1.59 1.74 1.8 1.77 1.79 1.87
Rotación de activos totales 0.79 0.81 0.93 1.01 0.99 1.01 1.02
Rotación de activos operativos 0.93 0.96 1.1 1.2 1.31 1.37 1.45
Brecha de rotaciones 0.14 0.15 0.17 0.2 0.32 0.36 0.43
Ciclo operativo 127 106 109 98 105 86 79
Nota. Tomado de la Superintendencia de Mercado de Valores. (2015b). Informe Financiero UCPBJ 2009-2015.
A lo anterior, por ejemplo en el periodo 2015 el número de días de rotación de las cuentas
por cobrar es de 24 días más el número de días de la rotación de los inventarios por 55 días
generan un ciclo operativo de 79 días, este índice es menor a la rotación de las cuentas por
pagar de 119 días, por lo que se considera que UCPBJ mantiene indicadores de actividad
eficientes para generar sus ingresos.
Los indicadores de endeudamiento por los años terminados 2009 hasta el 2015 (ver tabla
11).
Tabla 11
Indicadores de Endeudamiento UCPBJ
Indicadores de Endeudamiento 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Grado de endeudamiento 0.41 0.4 0.4 0.48 0.49 0.49 0.5
Endeudamiento sobre
0.69 0.68 0.65 0.91 0.97 0.95 0.98
patrimonio
Grado de propiedad 0.59 0.6 0.6 0.52 0.51 0.51 0.5
Multiplicador financiero 1.69 1.68 1.65 1.91 1.97 1.95 1.98
Deuda fin CP / activo corriente 0.44% 29.44% 14.20% 16.47% 16.94% 16.35% 14.70%
Pasivo LP / total activos 12.35% 3.41% 4.33% 8.76% 12.32% 12.97% 9.49%
Nota. Tomado de la Superintendencia de Mercado de Valores. (2015b). Informe Financiero UCPBJ 2009-2015.
15
Podemos apreciar que los indicadores de endeudamiento en los últimos años se han
mantenido constante y muy similares entre sí, el nivel de grado de participación de los
acreedores es en promedio del 50% en los últimos cuatro periodos (2012-2015) esto se
interpreta de la siguiente manera, que por cada S/ 1 que UCPBJ tiene en sus activos debe S/
0.50, adicionalmente el grado de compromiso de los accionistas para con los acreedores de
acuerdo a los resultados anteriores se interpreta que UCPBJ tiene comprometido su
patrimonio en 0.98 veces para el año 2015 y en 0.95 para el año 2014, podemos concluir que
UCPBJ cubre generalmente sus obligaciones a corto y largo plazo con capital propio o con
los recursos que generan propios de la operación, UCPBJ tiene un nivel de endeudamiento no
muy alto y cuenta con buena capacidad de pago de acuerdo al análisis realizado de los
indicadores de liquidez.
Los indicadores de rentabilidad por los años terminados 2009 hasta el 2015 se presentan a
continuación (ver tabla 12).
Tabla 12
Indicadores de Rentabilidad UCPBJ
Indicadores de 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Rentabilidad
Margen bruto 67% 70% 72% 73% 73% 72% 73%
Margen neto 21% 19% 24% 27% 26% 26% 30%
ROA 16% 16% 22% 28% 26% 26% 31%
ROE 27% 26% 36% 53% 50% 51% 61%
Nota. Tomado de la Superintendencia de Mercado de Valores. (2015b). Informe Financiero UCPBJ 2009-2015.
Con respecto a los indicadores de rentabilidad se ha generado un incremento en los
últimos periodos, en el margen bruto básicamente por el aumento de los ingresos por
concepto de alquileres y otros servicios, con respecto al aumento del margen neto se debe a la
ganancia por la venta de inmuebles por un importe de S/ 134’567,000 , la cual se distribuye
de la siguiente manera un terreno en Cusco S/ 112’865,000, la ex planta Trujillo
16
S/15’667,000 y otros por S/ 6’035,000, las ganancias por las ventas de inmuebles en el
periodo representa un importe de S/13’355,000. Adicionalmente el ROA y el ROE se han
incrementado en los últimos años mejorando el rendimiento de la empresa en la utilización de
sus recursos y la generación del valor, básicamente por el incremento de las ventas en la
región Centro y Norte del país (S.M.V., 2016a p. 59).
Con la finalidad de hacer una comparación del análisis financiero con respecto a empresas
del mismo sector consideramos en el mercado local a Corporación Lindley S.A. (Lindley) y
del mercado del exterior a la Compañía Cervecería Unidas SA (CCU) los argumentos que se
considera el por qué se selecciona estas empresas es principalmente debido a que cotizan en
bolsa, tienen actividades similares que UCPBJ, pertenecen a la misma región Lindley se
desarrolla en el Perú y CCU en Chile, tienen un tamaño similar en el nivel de complejidad de
operaciones, tienen las mismas perspectivas de crecimiento y beneficios.
A continuación se detalla los ratios más importantes para realizar este análisis, donde
Unión de Cervecería Backus & Johnston demuestra tener un mejor EBITDA en el año 2015
con respecto a las empresas del mismo sector Lindley y CCU (ver tabla 13).
Tabla 13
Análisis de Ratios Comparables
Descripción UCPBJ Lindley CCU BUD
miles de dólares miles de dólares miles de dólares miles de dólares
Ingresos totales 1,156,590 682,738 2,109,907 43,604,000
Beneficio bruto 841,926 247,770 1,145,230 26,407,000
EBITDA 508,260 113,764 445,202 18,756,000
Total Activos 1,129,520 1,014,627 2,567,529 134,635,000
Total Pasivo 559,184 844,045 895,340 88,916,000
Patrimonio neto 570,336 170,582 1,672,190 42,137,000
Nota. Tomado de la Superintendencia de Mercado de Valores. (2015) Informe Financiero por UCPBJ; Corporación Lindley;
Yahoo Finance. Informe Financiero por Cervecerías Unidas y Anheuser-Busch InBev
17
A lo anterior, el Ebitda de UCPBJ se debe principalmente al incremento de los otros
ingresos por la ganancia en la venta de inmuebles a pesar de tener un menor beneficio bruto
con respecto a la empresa CCU.
Adicionalmente la empresa Anheuser-Busch Inbev (BUD) presenta una mejor posición
financiera con respecto al resto de las empresas comparadas, cabe precisar que la empresa
BUD es actualmente la mayor productora de cerveza a nivel mundial.
En lo que respecta a los indicadores de rentabilidad comparables al cierre del año 2015
Tabla 14
Indicadores de Rentabilidad Comparables
Eficacia de Gestión UCPBJ Lindley CCU
Rentabilidad sobre la Inversión (ROI) 63.27% 3.68% 10.57%
Rentabilidad sobre los Activos (ROA) 30.63% 0.69% 7.33%
Rentabilidad sobre los Fondos Propios (ROE) 44.04% 0.91% 9.89%
Nota. Tomado de la Superintendencia de Mercado de Valores (2015). Informe Financiero por UCPBJ; Corporación Lindley
e Yahoo Finance. Informe Financiero por Cervecerías Unidas.
Se puede apreciar que UCPBJ tiene mejores índices de ROA, ROE y ROI con respecto a
las empresas comparables Lindley y CCU por lo que considera que se está utilizando
eficientemente sus activos, patrimonio y capital invertido para la generación de las utilidades,
es decir, está generando más utilidades con menos recursos, por lo que se considera que
UCPBJ es más rentable con respecto Lindley y CCU empresas del mismo sector.
Tabla 15
Indicadores de Test Ácido Comparable
Fortaleza Financiera UCPBJ Lindley CCU
Test Ácido 0.55 0.72 1.31
Ratio de Solvencia 2.02 1.20 2.87
Deuda Largo Plazo / Patrimonio 20.85% 301.78% 13.44%
Total Deuda / Patrimonio 28.11% 313.52% 17.72%
Nota. Tomado de la Superintendencia de Mercado de Valores (2015). Informe Financiero por UCPBJ; Corporación Lindley
e Yahoo Finance. Informe Financiero por Cervecerías Unidas.
18
Se puede apreciar que UCPBJ tiene el menor índice del test acido con respecto a las
empresas comparables Lindley y CCU, esto se debe a la estructura de su ciclo operativo ya
que las cuentas por cobrar tienen una muy alta rotación y cuentas por pagar una rotación
muy baja generando esto un cociente de test acido que tiende a la baja, adicionalmente con el
análisis de ratio de solvencia UCPBJ tiene un índice de 2.02 superior a Lindley por lo que se
demuestra que puede hacer frente a sus obligaciones a corto y largo plazo sin problemas.
19
Capítulo II: Análisis de la Empresa
2.1 Descripción de la Empresa
2.1.1 Breve historia
UCPBJ tiene como principal actividad económica la elaboración, envase, distribución y venta de
cerveza, así como también la de bebidas de malta, gaseosas y aguas. Actualmente es la Compañía
líder en la industria cervecera en el Perú, cuya evolución se menciona a continuación con el detalle
por año de los hitos más relevantes (Castro & Choza, 2015 p. 1).
Tabla 16
Detalle por año de los Hitos Relevantes en la Evolución de UCPBJ
Año Evento
1889 Inicio de operaciones
1994 Adquisición de Compañía Nacional de Cerveza (CNC)
2000 Adquisición de Compañía Cervecera de Sur (Cervesur)
2002 Bavaria ingresa al accionariado de la empresa
2005 SABMiller adquiere Bavaria y se convierte en el accionista principal de la empresa
2006 Fusión UCPBJ y Cervesur, Embotelladora San Mateo, Quipudata, Corp. Backus y Johnston, Backus & Johnston Trading,
Vidrios Planos del Perú, Inmobiliaria Pariachi, Inversiones Nuevo Mundo 2000 y Muñoz
2007 Cambio en el modelo comercial
2013 Consolidación del nuevo modelo comercial
2015/2016 Adquisición de SABMiller por AB InBev
Nota. Adaptado de Castro, S. & Choza, L. (2015, 30 de octubre). Empresas Alimentos y Bebidas Perú UCPBJ. Apoyo &
Asociados Internacionales S.A.C, p 2. Recuperado de http://www.aai.com.pe/empresas/index.htm
En abril de 2000, UCPBJ adquirió el 97.85% de las acciones de la Compañía Cervecera
del Sur del Perú S.A.A y, mediante operación fuera de rueda de bolsa, el 45.04% de las
acciones de inversión de la referida empresa. Adicionalmente, adquirieron el 100% de las
acciones de Embotelladora Frontera S.A. (S.M.V., 2015c p. 58).
En el año 2002, el grupo empresarial colombiano Bavaria se convirtió en el principal
accionista de UCPBJ, al adquirir el 44.05% del capital social. Además, el grupo inversionista
venezolano Cisneros adquirió el 18.87% (S.M.V., 2015c p. 58).
20
En octubre de 2005, UCPBJ se incorporó al segundo grupo cervecero del mundo,
integrando al grupo SABMiller el grupo Bavaria y posteriormente, este grupo adquirió
también la participación del grupo Cisneros en Backus (S.M.V., 2015c p. 58).
En los años 2004 y 2005, UCPBJ por estrategia comercial para mejorar su competitividad
y su rentabilidad puso en marcha los proyectos de creación de valor en todas sus áreas,
asimismo, UCPBJ decidió centralizar los esfuerzos en el negocio principal dejando de
invertir en actividades poco rentables vendiendo las acciones de Corporación Novasalud
S.A., Embotelladora Frontera S.A. y, con ella, la Corporación Boliviana de Bebidas y Agro
Industrias Backus S.A. (S.M.V., 2015c p. 58).
En setiembre de 2006 se aprobó la fusión mediante absorción por UCPBJ, de Compañía
Cervecera del Sur del Perú S.A., Embotelladora San Mateo S.A., Corporación Backus y
Johnston S.A., Quipudata S.A., Backus & Johnston Trading S.A., Inmobiliaria Pariachi S.A.,
Vidrios Planos del Perú S.A., Muñoz S.A. e Inversiones Nuevo Mundo 2000 S.A. (S.M.V.,
2015c p. 59).
En el año 2007 pusieron en marcha un nuevo modelo de comercialización mediante
comisionistas mercantiles que se encargan de la venta y distribución, realizando la
facturación directamente al punto de venta; ya que durante el año 2006, las ventas de la
cervecería fueron realizadas a empresas distribuidoras y éstas vendían los productos a los
detallistas, significando un menor valor de venta del fabricante hacia el distribuidor
comparativamente con el nuevo modelo de 2007 (S.M.V., 2007c p. 9).
Para implementar la gestión de tele ventas y finalizar los contratos de comisiones
mercantiles y operaciones de logísticas con dos empresas, UCPBJ en el año 2011,
implementó un “Nuevo Modelo de Servicio”, con el cual busco atender mejor a sus clientes y
consumidores (Castro & Choza, 2015 p. 2).
21
En Setiembre y Noviembre del año 2011 UCPBJ vendió su participación en Agro
Inversiones S.A. (Chile), empresa dedicada a la fabricación de cebada malteada y vendió las
acciones que mantenía en Industrias del Envase S.A., dedicada a la fabricación de envases y
embalajes, respectivamente (Castro & Choza, 2015 p. 2).
Durante el primer trimestre del 2013, se culminó la implementación del nuevo modelo
comercial a nivel nacional iniciado en el 2011. Este modelo comercial prioriza la venta
directa mejorando la atención a los clientes a quienes se les ofrece un paquete de servicio de
acuerdo con sus necesidades. De esta forma, UCPBJ logró incrementar el número de nuevos
clientes a través de la venta directa y tele ventas, lo que a su vez generó mejoras en
indicadores operativos y en aquellos relacionados a la satisfacción al cliente. Como producto
del nuevo modelo comercial vio ampliada su cobertura, pasando de un universo total de
137,000 a más de 180,050 puntos de venta a nivel nacional (Castro & Choza, 2015 pp. 5-16).
Una de las fusiones más recientes e importantes de UCPBJ fue la realizada a fines del año
2015, donde la cervecera belga AB InBev cerró la compra británica SABMiller por 71.000
millones de libras (US$107.670 millones) consiguiendo crear un gigante del sector cervecero
y consiguiendo marcas como Budweiser, Corona o Peroni. Esta transacción será
materializada a través de la adquisición de SABMiller por parte de la compañía belga Newco,
creada en virtud del acuerdo y en la que también quedará fusionada AB InBev (AB Inbev
cerró Compra de SABMiller por US$.107.670 millones. El Comercio 2015).
Con esta operación, Backus formaría parte de una de las compañías de productos de
consumo más grandes del mundo, con un gran portafolio de marcas complementarias que
ofrecería más opciones a los consumidores de cerveza a nivel global, generando mayores
oportunidades de crecimiento y mayor valor (S.M.V., 2015c p. 8).
Asimismo, se puede mencionar que a Junio del año 2015, el Grupo Backus está compuesto
por seis subsidiarias directas que se dividen en dos segmentos de negocio: i) elaboración de
22
cervezas, aguas y gaseosas; y, ii) transporte y otras actividades complementarias. El primer
segmento es el principal generador de ingresos con un 98% aproximadamente (Castro &
Choza, 2015 p. 2).
Mantiene una participación cercana al 95% del mercado nacional de cervezas, cuenta con cinco
plantas de producción de cerveza descentralizadas ubicadas en Lima en la zona de Ate, Arequipa,
Cuzco, Motupe, y Pucallpa; también cuenta con una Maltería y una planta de agua mineral (Castro
& Choza, 2015 p. 3).
Además, UCPBJ forma parte del grupo anglo sudafricano SABMiller, segundo grupo cervecero
del mundo, el cual tiene presencia en más de 75 países a través de más de 200 marcas y concentra sus
operaciones principalmente en Latinoamérica, Sudáfrica, Europa y Norteamérica (Castro & Choza,
2015 p. 2).
A continuación se detallan la relación de los principales Directores y Ejecutivos según informe
financiero de Unión de Cervecería Backus & Johnston S.A.A al cierre del periodo 2015 (ver
tabla 17 y 18 respectivamente)
Tabla 17
Relación de Directores
Nombre Cargo Desde
Alejandro Santo Domingo Dávila Presidente 2002
Francisco Mujica Serelle Vicepresidente 2008
Manuel Romero Caro Director 2004
Carlos Bentín Remy Director 2004
Alex Paul Gastón Fort Brescia Director 2008
Juan Carlos García Cañizares Director 2003
José Antonio Payet Puccio Director 2005
Carlos Alejandro Pérez Dávila Director 2002
Karl Gunter Lippert Director 2011
Andrés Mauricio Peñate Giraldo Director 2013
Fernando Zavala Lombardi Director 2013
Carmen Rosa Graham Ayllon Director 2014
Nota. Tomado de Superintendencia de Mercado de Valores. (2015c pp.36). Informe Financiero UCPBJ. Recuperado de
http://www.smv.gob.pe/Frm_Memorias.aspx?data=A84BDAFE42EDA8080BA2A674CA2271896F175FB780
23
Tabla 18
Relación de Principales Ejecutivos
Nombre Cargo Desde
Fernando Martín Zavala Lombardi Gerente General 2013
Rodrigo Iván Mejía Miranda Gerente de Ventas 2013
Augusto Rizo Patrón Bazo Gerente de Distribución 2006
Bret Rogers Gerente de Recursos Humanos 2006
Luis Felipe Cantuarias Salaverry G e r e nte de Asuntos Corporativos 2010
Rolando Ramón Caro Härter Gerente de Manufactura 2011
Paul Aloysius D'Silva Gerente de Finanzas 2014
Gustavo Noriega Bentín Gerente de Logística 2011
Julián Coulter Gerente de Marketing 2012
Fernando José Alegre Basurco Gerente de Planeamiento Estrate. 2013
Nota. Tomado de Superintendencia de Mercado de Valores. (2015c pp.42). Informe Financiero UCPBJ. Recuperado de
http://www.smv.gob.pe/Frm_Memorias.aspx?data=A84BDAFE42EDA8080BA2A674CA2271896F175FB780
2.1.2 Estrategia de la empresa
La visión de UCPBJ es ser la empresa de bebidas más admirada del Perú y del mundo, así
como un importante contribuidor de valor y reputación para SABMiller, a través del
fortalecimiento de sus marcas corporativas, del crecimiento del valor de sus participaciones
del mercado con su portafolio de marcas, además del fortalecimiento de la relación con sus
proveedores. Ser la compañía con mayor velocidad de implementación en productos e
innovación de empaques hacia el mercado y contar con eficiencia logística (S.M.V., 2015c p.
11).
La misión de UCPBJ, es la de generar mayor valor para sus consumidores, colaboradores,
accionistas y comunidad. Continuar siendo los más competitivos en lo que respecta a la
disciplina financiera, manteniendo un portafolio de marcas globales y nacionales como
primera opción en sus consumidores. Optimizar las inversiones en bienes de capital
relacionadas a capacidades en producción, distribución y envases retornables en forma
integrada, mejorando el nivel de madurez del proceso comparativamente con el año anterior,
y reforzando la coordinación entre las áreas de Manufactura, Distribución y Cadena de
Suministro para la toma de decisiones (S.M.V., 2015c pp. 6-7).
24
Principales reconocimientos
El 2015 trajo consigo importantes reconocimientos, como el de PwC y Revista G de
Gestión por ser una de las 10 empresas más admiradas del Perú, por cuarto año consecutivo;
el reconocimiento de Laborum y Arellano, Merco y la universidad ESAN por ser uno de los
mejores lugares para trabajar; el reconocimiento de Creatividad Empresarial de la
Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas, en la categoría “Cuidado del ambiente”; tres
premios Perú 2021 a la Responsabilidad Social y Desarrollo Sostenible de las Empresas; dos
premios Stevie (The International Business Awards) -uno de oro y uno de plata-; el premio
MacKay de oro a nivel regional y de plata a nivel global por nuestro proyecto de
bancarización para la inclusión financiera de nuestros clientes; entre otros (S.M.V., 2015c p.
6).
Adicionalmente el 07 de junio 2016 UCPBJ es reconocida por segundo año consecutivo
como la mejor empresa para trabajar en el Perú según ranking de mercado talento 2016
organizado por la Universidad ESAN y Monitor Empresarial de Reputación Corporativa
(Bret, R. 2016).
Código de Ética y Valores
UCPBJ ha desarrollado lineamientos como marco de referencia y con éstos identificar los
límites en donde tiene que actuar. La ética es la marca que los distingue como negocio; para
ello han creado un sistema de atención de denuncias mediante su línea ética, servicio que se
encuentra tercerizado, permitiendo que su administración se encuentre entre los más altos
estándares de confidencialidad y transparencia. Esta línea permite que los colaboradores,
clientes, proveedores y terceros en general que estén relacionados a UCPBJ, puedan de
manera reservada realizar reportes sobre conductas antiéticas y consultas relacionadas como:
(a) política anti soborno; (b) código de ética; y (c) código de conducta para proveedores de
SABMiller (S.M.V., 2015c pp. 52-53).
25
A continuación detallamos los canales para contactar a la Línea Ética (S.M.V., 2015c pp.
52-53):
• Teléfono: Línea Interna: 3199. Línea Externa: 311 3199 / 0800-4-0001
• Correo: línea.eticaPeru@backus.sabmiller.com
• Web: www.lineaeticabackus.com
• Cita: Entrevista personal con personal de Ernst & Young
A continuación la estructura de la organización según informe auditado UCPBJ 2015 (ver
figura 7).
Figura 7. Estructura de la Organización UCPBJ
Tomado de Superintendencia de Mercado de Valores. (2016a). Informe auditado UCPBJ por
PWC. Recuperado de http://www.smv.gob.pe/Frm_InformaciónFinanciera
Adicionalmente a la estrategia de UCPBJ y en base a la información de mercado y la información
financiera de UCPBJ se realizó el siguiente análisis de Fortalezas, Oportunidades, Debilidades y
Amenazas (FODA), como se puede observar a continuación (ver tabla 17).
26
Tabla 19
Matriz FODA
Fortaleza Oportunidades Debilidades Amenazas
1.-Variedad y 1.-Posibilidad de expansión de 1.-Bajo nivel de 1.-Aumento del impuesto
diversificación en la cartera la marca debido a la compra de exportaciones. selectivo al consumo
de sus productos. SABMiller por parte de AB 2.-Elevada (ISC).
2.-Lider productor de Inbev. dependencia del 2.-Incremento del precio
cervezas en el Perú. 2.-Margen de crecimiento mercado interno. de los Commodities.
3.-Bajo nivel de comparando el consumo per 3.-Recientes regulaciones
endeudamiento de UCPBJ. cápita de cervezas en otros del Gobierno, como la
4.-Lealtad del público países de la región, donde el disponibilidad de retiro
Peruano. Perú en la actualidad se ubica de los fondos de las AFP a
5.-Posicionamiento de la en el sexto lugar. pensionistas desde los 65
marca en el país. 3.- Oportunidad de ser marca años; esto generaría
6.-Sólido respaldo global, es decir, que transcienda que la Bolsa de Valores
financiero y operativo de a nivel internacional. de Lima, donde se negocia
sus accionistas SABMiller las acciones de UCPBJ,
y AB Inbev. tiendan hacer menos
profunda y liquida
ocasionando esto una
tendencia a la baja en
el precio de la acción,
cabe precisar que el total
de lo invertido en la
Bolsa de Valores de Lima
por las AFP (S/ 121,000
millones al 31 de enero
2016).
2.1.3 Breve descripción de productos y servicios
A continuación el portafolio de cervezas y otras bebidas según segmentos y marcas.
Tabla 20
Portafolio de Cervezas y otras Bebidas
RUBRO SEGMENTO MARCA
Cerveza Mainstream Cristal, Pilsen Trujillo, Arequipeña, San Juan
Upper mainstream Pilsen Callao, Backus Ice
Premium Cusqueña
Super Premium Abraxas, Miller Genuine Draft, Peroni Nastro Azzurro, Grolsch
Otras Bebidas AGUAS San Mateo
GASEOSAS Guaraná Backus
MALTAS Maltin Power
Nota. Adaptado de Superintendencia de Mercado de Valores. (2015c pp. 15-8). Informe Financiero UCPBJ.
A Junio de 2015 según la clasificadora de riesgo Apoyo & Asociados, las marcas de cerveza que
reflejan la mayor parte de sus ingresos dentro de su segmento Mainstream o Medio son Cristal, Pilsen
27
Callao, Pilsen Trujillo, Arequipeña, Backus Ice, San Juan con el 88.5% . Y dentro del segmento
Premium de las cuales destacan Cusqueña y Cusqueña Malta con el 11.3%, mientras que las marcas
que pertenecen al segmento Económico como Barena y San Juan Fiesta representan un 0.2% de sus
ventas (Castro & Choza, 2015 p. 3).
Según la clasificadora de riesgo Apoyo & Asociados, a Junio 2015 los más grandes competidores
de la industria cervecera en el Perú fueron el UCPBJ y Ambev Perú, además, de otros productores en
menor escala como Cervecería Amazónica. Sin embargo, es importante mencionar que a Octubre de
2014 salió del mercado cervecero Ajegroup (Castro & Choza, 2015 p. 4).
A continuación la participación de mercado en volumen por marcas según la consultora Comisión
Clasificadora de Riesgo (CCR); donde indican que Cristal y Pilsen tienen el 70% del mercado. Luego
está Cusqueña e incluso hay marcas regionales como Arequipeña y Pilsen Trujillo (ver figura 8).
3.50% 2.20% 2.40%
0.60%
1.50%
8.00%
35.40%
5.50%
32.10%
4.90%
3.90%
Cristal Cusqueña San Juan Pilsen Callao
Cusqueñas Variedades Lowendrau Pilsen Trujillo Arequipeña
Budweiser Barena Otros
Figura 8. Participación de Mercado en volumen por marcas.
Tomado de Cóndor, J (2015,15 de octubre). Venta de SABMiller abre espacio para aumento
de precio y nuevas marcas. Gestión. Recuperado de
http://gestion.pe/empresas/venta-sabmiller-abre-espacio-aumento-precios-y-nuevas-marcas-
2145580
Cabe resaltar que la clasificadora de riesgo Apoyo & Asociados en su reporte semestrales a Junio
de 2015, destaca la eficiencia y economía de escala que alcanza UCPBJ, resaltando que gracias a su
28
integración vertical de procesos y a la rápida respuesta ante sus competidores, con su buena estrategia
de marketing; han obtenido buenos resultados y el liderazgo de sus marcas en especial Cristal y Pilsen
(Castro & Choza, 2015 p. 4).
En lo que respecta los proveedores más importantes de UCPBJ relacionado a la compra de
materia prima e insumos y servicios prestados por terceros se detallan a continuación;
Krones A.G, Contilatin del Perú S.A., San Miguel Industrias S,A, Maltexco S.A.
A continuación el detalle de algunas cuentas por pagar de UCPBJ al cierre del periodo
2015, donde se puede apreciar que el 30% va destinado al pago de sus proveedores (ver tabla
21)
Tabla 21
Cuentas por Pagar Proveedores periodo 2015
Proveedores Importe en miles de soles Descripción
The Bank of Nova Scotia 50,202,281 Factoring relacionado a compras de materia prima cebada
Krones A.G. 25,928,272 Compra de maquinarias y Repuestos
Contilatin del Perú S.A 14,469,202 Compra de materia prima
Maltexco S.A. 10,040,510 Compra de Malta importada
Industria del Envase S.A. 3,989,914 Compra de materiales para envasado de botellas
Total en soles 104,630,178
Total en miles de soles 104,630 30%
Total cuentas por pagar 350,754 100%
Diferencia 246,124 70%
Nota. Adaptado de UCPBJ (2015). Informe Privada y Aproximada
2.1.3.1 plantas industriales. UCPBJ cuenta con cinco plantas productivas de cervezas ubicadas en
Lima (Ate y Huarochirí), Chiclayo (Motupe), Arequipa y Cusco, y una planta ubicada en Ñaña
dedicada a la producción de malta (S.M.V., 2015c p. 36).
Según la clasificadora de riesgo Apoyo & Asociados a Junio de 2015, la capacidad de planta de
cerveza de UCPBJ ascendió a 14.2 millones de hectolitros por año. Y su ratio de utilización
(Producción (hl) / Capacidad instalada promedio (hl)) mostro una tendencia de crecimiento
pasando de 66% en el 2005 a 90% a fines de 2014, manteniéndose para el año 2015 con un
90% de utilización (Castro & Choza, 2015 p. 3).
29
Es importante mencionar que todas sus plantas operan cumpliendo los estándares
definidos en su Política del Sistema Integrado de Gestión y se encuentran certificadas según
las normas internacionales: ISO 9000, ISO 14000 y OHSAS 18000, pues tienen un
compromiso con la Calidad, el manejo de aspectos ambientales y la Gestión de la Seguridad y
Salud de sus colaboradores (UCPBJ, 2015).
A continuación una breve descripción de las Plantas Industriales y sus ubicaciones (UCPBJ,
2015):
• Planta Ate: 6.1 millones hl producción anual
Moderna planta cervecera donde se produce marcas líderes como: Cristal, Pilsen Callao,
Cusqueña, Backus Ice, Pilsen Trujillo, Guaraná Backus, Maltin Power, Viva Backus y Agua
Tónica Backus.
Ubicación, Av. Nicolás Ayllón 4050 (Alt. km. 4.5 Carretera Central) Ate Vitarte. Lima.
• Planta Motupe: 3.4 millones hl producción anual
Moderna planta cervecera donde se produce marcas líderes como: Cristal, Pilsen Callao,
Cusqueña Dorada, Cusqueña Negra, Pilsen Trujillo, Fiesta Real, Guaraná Backus y Viva Backus.
Ubicación, Av. Industrial “Ricardo Bentín Mujica” No. 1101, Motupe. Lambayeque.
• Planta Arequipa: 1.56 millones hl producción anual
Moderna planta cervecera donde se produce marcas líderes como: Cristal, Pilsen Callao,
Cusqueña Dorada, Cusqueña Negra, Pilsen Trujillo y Arequipeña.
Ubicación, Variante de Uchumayo No. 1801, Sachaca. Arequipa.
• Planta Cusco: 0.74 millones hl producción anual
Moderna planta cervecera donde se produce marcas líderes como: Cristal, Pilsen Callao,
Cusqueña Dorada, Cusqueña Trigo y Abraxas.
Ubicación, Av. La Cultura No. 725. Cusco.
• Planta San Juan: 1.05 millones hl producción anual
30
Moderna planta cervecera donde se produce marcas líderes como: Cristal, Pilsen
Callao, Cusqueña Dorada, Cusqueña Malta, San Juan y Fiesta Real.
Ubicación, Carretera Federico Basadre Km. 13. Pucallpa.
• Planta San Mateo: 1.5 millones hl producción anual
Moderna planta de agua donde se envasa en su fuente de origen, la única agua mineral
extraída de su manantial a 3,300 m.s.n.m.: Agua San Mateo.
Ubicación, Jr. Ayacucho 320 (Alt. Puente Central de San Mateo). Huarochirí. Lima.
• Planta Maltería: Capacidad de producción de Malta: 89 000 t / Capacidad de
procesamiento de Maíz: 64 500 t
Ubicación, Carretera Central km. 18 – Ñaña, Lima.
2.1.4 Breve descripción de los planes de la empresa
A continuación se detalla el desarrollo de la red de distribución e inversiones durante
el ejercicio 2015, donde se reubicaron y expandieron tres nuevos centros de distribución
(S.M.V., 2015c p. 21):
• Centro de distribución de Cajamarca con una inversión total de S/ 9, 595,377.
• Centro de distribución de Nazca con una inversión total del proyecto que fue de
S/ 6, 739,952.
• Centro de distribución de Satipo con una inversión total de S/ 6, 101,867.
Con respecto a su expansión de capacidad operativa a nivel nacional, principalmente en el
norte del país y en Lima. Las principales inversiones fueron (S.M.V., 2015c pp. 21-22):
• Ampliación del almacén de productos terminados de la Planta Ate con monto
invertido de S/ 10’038,000.
• Ampliación del almacén de producto terminado en CD Piura, con una inversión total
la cual ascendió a S/ 2’860,000.
31
• Ampliación de la losa de almacenamiento de envases vacíos en la Planta Motupe. El
financiamiento total ascendió a S/ 1’319,819.
• Ampliación de las áreas de carga y descarga en el CD de Trujillo con un monto
invertido de S/ 1’281,212.
Continuando en su proceso de renovación de equipos de manipuleo de paletas
(montacargas) diseñados para obtener una mayor productividad y menor consumo de
combustible reduciendo a la vez las emisiones de CO2 al medio ambiente. Adicionalmente
adquirimos un total de 52 unidades con una inversión total de S/ 7’861,528 (S.M.V., 2015c
p. 22).
A continuación detallamos los planes de inversión de UCPBJ:
UCPBJ cuenta con un plan de inversiones para el periodo 2016-2018 y tiene como
objetivo principal mantener la capacidad necesaria de producción y distribución para
abastecer las necesidades del mercado a través de inversiones en equipos de tecnología que
permitan alcanzar una mayor eficiencia operativa. Así mismo, parte del plan de inversiones
también se destinará a reforzar las acciones comerciales que UCBPJ mantiene en eventos con
socios estratégicos a través de equipos de frío. Se estima que la ejecución del plan se lleve a
cabo con fondos propios y leasings para el caso de algunos activos (Castro & Choza, 2015 p.
4).
UCBPJ llevo a cabo un plan de inversiones entre los años 2015 y 2016 por S/349, 000
millones, para el desarrollo de las plantas y centros de producción a nivel nacional, y para la
compra de envases, unidades de transporte terrestre y fluvial y activos comerciales. Por otro
lado UCPBJ invirtió para la ampliación de la planta de San Juan (Pucallpa) por un importe de
US$ 93 millones. Adicionalmente UCPBJ ha invertido S/1, 600 millones entre los años 2011
hasta el 2014 (Zavala, F. 2015, 17 de julio).
32
Modernizó su planta de Motupe con una inversión de S/215 millones. La modernización
de la planta de UCPBJ, ubicada en Lambayeque, implicó la instalación de una nueva línea de
envasado, seis tanques cilindro cónicos y tres tanques de fermentación BBT's (Bright Beer
Tanks). Así mismo se instalaron sistemas de pasteurización flash y recuperación de agua en el
proceso de envasado, así como la instalación de una nueva planta de tratamiento de aguas
residuales (PTAR), que cuenta con sistemas de energía renovable con paneles solares y
generador eólico para la iluminación externa. En la actualidad la planta de Motupe abastece a
ocho centros de distribución, que permiten que los productos de UCPBJ lleguen a siete
regiones del norte del país: Tumbes, Piura, Lambayeque, Cajamarca, Amazonas, La Libertad
y Áncash (Zavala, F. 2015, 4 de setiembre).
Los planes en materia de ventas, producción y personal, se detalla a continuación:
Respecto al desarrollo del portafolio y crecimiento de las marcas (S.M.V., 2015c pp. 6-7).
• Desarrollar portafolios regionales de marcas, para satisfacer las preferencias de los
clientes y consumidores en las distintas regiones del país.
• Fortalecer el segmento premium y continuar desarrollando el segmento super
premium, buscando capturar nuevas ocasiones de consumo.
• Continuar con la lucha contra el mercado informal de bebidas para proteger las
categorías en las que participan y ampliar el mercado potencial.
• Buscar el aumento de penetración de los productos y la obtención de nuevos espacios
de consumo, dentro de un marco de dispendio de alcohol responsable.
Respecto al desarrollo de puntos de ventas (S.M.V., 2015c p. 7).
• Fortalecimiento de su modelo de servicio directo para focalizar en la excelencia de
ejecución a través de una atención más personalizada, según la segmentación de
clientes.
33
• Desarrollar un modelo de servicio indirecto que permita una mayor visibilidad y
acción en el mercado a través de sus distribuidores y mayoristas, generando un
crecimiento rentable y sostenible.
Para el desarrollo y enfoque en el punto de venta a través de una segmentación de canales
por tipo de negocio y oportunidades regionales; existen 40 centros de distribución (cinco en
la ciudad de Lima), a través de los cuales mantiene presencia a lo largo del territorio nacional
(Castro & Choza, 2015 p. 3).
Este modelo comercial le permite a UCPBJ recoger información directamente del
mercado. Así mismo UCPBJ posee inmuebles en los cuales funcionan las distribuidoras, y los
vehículos que realizan el reparto, por lo que posee el control en esta etapa del proceso. De
esta manera, las marcas de UCPBJ se encuentran presentes en aproximadamente 260 mil
puntos de venta, 73% de forma directa y 27% a través de terceros (Castro & Choza, 2015 p.
4).
Cabe mencionar que uno de los objetivos de UCPBJ fue el de incrementar el porcentaje de
venta directa a los clientes detallistas para obtener mayores eficiencias, lo cual se consolidó al
cierre del 2013, y continúa siendo parte importante de la estrategia comercial de UCPBJ para
el 2016. Así mismo, se plantea el desarrollo del punto de venta a través de un modelo de
servicio indirecto con distribuidores y mayoristas que les permita un mayor alcance de acción
en el mercado (Castro & Choza, 2015 p. 4).
Respecto al desarrollo del recurso humano (S.M.V., 2015c p. 7).
• Con el objetivo de asegurar la sostenibilidad del negocio, mantiene su enfoque en la
atracción y desarrollo de talento en un mercado de constantes cambios, para fomentar
capacidades gerenciales y de liderazgo.
Respecto al desarrollo sostenible (S.M.V., 2015c p. 7).
34
• Para seguir siendo una organización líder en el Perú, trabajan en la integración sobre
los temas ambientales y sociales al negocio con el fin de proteger su licencia para
operar.
• Continúan con el desarrollo de proyectos en el manejo de cuencas y reforestación.
• Mantienen su enfoque en la promoción del consumo y venta responsable de bebidas
alcohólicas, además de promover la seguridad vial.
• Continúan con la implementación de programas que contribuyan a la generación de
capacidades, esto con respecto a las acciones de inversión social corporativa.
2.1.5 Objetivos estratégicos
Dentro de los objetivos estratégicos que tiene UCPBJ con respecto a las ventas, es ser la
primera opción de consumo ampliando su portafolio de productos, además del crecimiento de
sus marcas mediante nuevas propuestas de cervezas y bebidas no alcohólicas, optimizar el
proceso de distribución y comercialización. Un ejemplo de ampliación de su portafolio fue el
ingreso al mercado de la cerveza Abraxas en Febrero de 2015, elaborada en nuestro país, dentro
de su segmento Super Premium y la cerveza Grolsch de origen holandés que ingreso al
mercado en mayo de 2015, dentro del segmento Super Premium; ambas marcas contaron con
buena acogida (S.M.V., 2015c).
Podemos mencionar que gracias a las buenas estrategias en ventas de UCPBJ, a junio de
2015, el volumen de ventas de cerveza nacional e internacional ascendió a 5.7 millones de hl
comparado con las ventas que obtuvo a junio 2014 de 5.6 millones de hl; del cual
aproximadamente el 97% correspondía a las ventas de cerveza blanca, entre las cuales
destacan Cristal, Pilsen Callao, Pilsen Trujillo y Cusqueña y el saldo restante corresponde a
las ventas de cerveza negra, bajo las marcas Cusqueña Malta y Pilsen Polar (Castro & Choza,
2015 p. 3).
35
Otra de sus estrategias es liderar de manera internacional a través de la comercialización
de su marca premium Cusqueña en Sudamérica, Norteamérica, Europa y Asia (Castro &
Choza, 2015 p. 4).
UCPBJ también se enfoca en el desarrollo de puntos de venta a través de una
segmentación de canales por tipo de negocio y oportunidades regionales; en el liderazgo y
competitividad en el control de costos y en mantener el posicionamiento de UCPBJ como una
organización líder en el país (Castro & Choza, 2015 p. 3).
2.2 Análisis de la Estructura de Capital
2.2.1 Estructura de capital óptima y análisis de riesgos (financieros, operativos y de
regulación)
2.2.1.1 estructura de capital óptima. Si quisiéramos construir un modelo WACC
estableciendo cocientes pre-establecidos de deuda sobre activos o deuda sobre acciones, para
poder definir el Ke desde el CAPM, no será posible determinar una estructura optima de
capital, ya que el CAPM no considera los problemas financieros, por esa razón siempre
considera que a más deuda se refleja en mayor valor para la Compañía, por tal motivo en el
presente documento utilizamos el modelo descrito a continuación, para poder determinar la
estructura óptima de capital de UCPBJ.
Para determinar la estructura óptima de capital se hizo uso del siguiente modelo expresado
en miles de soles:
• Inversión (Planta, equipo y capital de trabajo): S/ 2’498,340
• EBIT 2015: S/ 1’315,954
• Tasa de Impuestos: 28.00%
• ROIC (Ebit x (1 - tasa de impuestos)) / Inversión: 36.87%
• Valor contable de la acción: S/ 1.00
36
Para la determinación de la tasa libre de riesgo estamos considerando los bonos del tesoro
americano a 10 años.
Utilizamos los datos proporcionados por Damodaran a enero 2016 para la obtención del
Beta desapalancado (ver tabla 22).
Tabla 22
Índices de Damodaran
Indicadores Índice
Beta desapalancado 0.94
Base Limabor 6.22%
Prima de mercado 2.50%
Tasa libre de riesgo 1.73%
Riesgo País 2.21%
Considerando que UCPBJ tiene un Costo promedio de capital óptimo de 7.62%, teniendo
una cobertura de 4, por lo que se constituye como una Compañía de muy bajo riesgo, esto le
brinda una gran capacidad de endeudamiento, tanto para el sistema financiero como para el
mercado de valores.
El índice de cobertura es utilizada como referencia para las empresas calificadoras de
riesgo, las cuales asignan su calificación de riesgo en función al índice de cobertura. Cada
empresa calificadora de riesgo establece sus propias calificaciones, por ejemplo, S&P
(Standard & Poor’s) utiliza AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C y D la calificación para
una inversión razonable va de BBB o mayores, utiliza signo más o menos para calificaciones
intermedias, por otro lado Moody´s utiliza las siguientes calificaciones Aaa, Aa, Baa, Ba, B,
Caa, Ca y C se agregan números para calificaciones intermedias como Baa1, Baa2 y una
calificación de inversión razonable es Baa o mayor, en el caso de Fitch, ésta utiliza las
mismas calificaciones que S&P.
A continuación se muestra que basado en el nivel de cobertura determina el nivel de riesgo
que la Compañía representa (ver tabla 23).
37
Tabla 23
Nivel de Cobertura
Cobertura Spread Tasa
0.5 12% 18.22%
0.8 10% 16.22%
1.25 8% 14.22%
1.5 6% 12.22%
2 5% 11.22%
2.5 3.25% 9.47%
3 2.5% 8.72%
3.5 2% 8.22%
4 1.50% 7.72%
4.5 1% 7.72%
6 0.85% 7.07%
7.5 0.70% 6.92%
9.5 0.50% 6.72%
12.5 0.35% 6.57%
La estructura de capital óptimo, principalmente consiste en determinar la proporción ideal
de deuda que debería tener la Compañía respecto a la inversión requerida.
En el caso de la empresa UCPBJ, consideraremos como inversión el importe que tiene la
Compañía en activos fijos, capital de trabajo.
El EBIT inicial utilizado corresponde el que se determinó con la información al cierre del
año 2015 (ver tabla 24).
Tabla 24
Margen de EBITDA / Ventas de UCPBJ 2012-2015
Margen Ebitda/Ventas
2012 2013 2014 2015
en miles de soles en miles de soles en miles de soles en miles de soles
Ventas 3,467,170 3,541,413 3,692,280 3,947,443
Costo de ventas (948,173) (949,185) (1,016,341) (1,073,950)
Margen bruto 2,518,997 2,592,228 2,675,939 2,873,493
Gastos administrativos (369,547) (412,453) (483,514) (481,167)
Gastos de ventas (994,171) (1,011,658) (1,089,088) (1,076,372)
EBIT 1,155,279 1,168,117 1,103,337 1,315,954
Depreciación 182,430 200,702 199,942 209,834
Amortización 20,398
EBITDA 1,337,709 1,368,819 1,303,279 1,546,186
Nota. Adaptado de Superintendencia de Mercado de Valores. (2015a). Informe Financiero UCPBJ.
38
Como se mencionó líneas arriba el Beta Desapalancado lo obtuvimos de los informes de
Damodaran.
Según lo mostrado en la tabla 27, se evalúa el costo de capital promedio moviendo la
proporción de sus componentes, entre deuda financiera y aportes propios, esto nos
proporciona porcentajes distintos de Costo de Capital, llegando a la mejor tasa con una
estructura de deuda del 50%, con una estructura de deuda mayor vemos que el Costo de
capital promedio se incrementa.
Por lo tanto, se concluye que la estructura de capital óptimo para UCPBJ es de un 50% de
deuda y 50% de aportes propios, sin embargo, comprobamos con la información de cierre al
2015, que la proporción de deuda que maneja UCPBJ dista mucho de lo sugerido en éste
análisis.
Como conclusión del análisis previo, es que el menor costo de capital obtenido ha sido
7.62%, el cual se obtiene con un endeudamiento del 50% respecto a la inversión, por lo tanto
podríamos concluir que la estructura optima de capital para UCPBJ sería que el 50% de su
inversión la debería hacer con deuda de algún tipo, éste dato nos va a servir en los puntos
siguientes para poder determinar las propuestas de emisión de deuda, ya que actualmente la
deuda que maneja UCPBJ es de 5.16%, por lo que tenemos espacio suficiente para
incrementar el endeudamiento así poder darle un mejor valor a la Compañía.
2.2.1.2 riesgos financieros. En el caso de UCPBJ, se identificaron los siguientes riesgos
financieros:
• Riesgo de costo de financiamiento: Existe un riesgo inminente a que las tasas de
interés se eleven, lo cual ocasionaría que el gasto financiero de UCPBJ se incremente,
repercutiendo de esta manera en sus resultados. Sin embargo, UCPBJ durante los últimos
años viene manejando un nivel de endeudamiento muy bajo en el sistema financiero, dicha
39
situación aminora el riesgo que el alza de las tasas de interés repercuta negativamente y
materialmente en sus resultados.
A continuación mostramos un comparativo entre las ventas y el nivel de endeudamiento
que tuvo UCPBJ desde el año 2009 hasta el cierre del 2015, expresado en miles de soles.
Tabla 25
Comparativo Ventas y Nivel de Endeudamiento de UCPBJ 2009-2015
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Ventas 2,447,616 2,676,723 3,086,315 3,467,170 3,541,413 3,692,280 3,947,443
Préstamos 295,463 232,188 110,623 249,094 436,211 475,058 375,789
Nota. Adaptado de Superintendencia de Mercado de Valores. (2015a). Informe Financiero UCPBJ.
Tal como se muestra en la tabla 25, el nivel de endeudamiento que posee UCPBJ al cierre
del 2015 es de apenas el 9.50% de las ventas.
• Riesgo de precio de commodities: Un importante componente para la elaboración de
la cerveza es la cebada, la cual está altamente correlacionada con el precio internacional del
maíz, por otro lado, un insumo importante para la elaboración de las chapas y de las latas de
bebidas es el aluminio, el que también se maneja con precios definidos en los mercados
internacionales, una variación hacia arriba de los precios de cualquiera de estos commodities
podría repercutir negativamente en los márgenes comerciales de la Compañía. UCPBJ para
poder cubrirse de estos riesgos, tiene posiciones en los mercados de capitales, si bien no
hemos podido encontrar detalles de su estrategia para la cobertura, creemos que se debe basar
en la compra futura de estos bienes, estabilizando en el corto plazo el costo de ventas.
Tabla 26
Variación Porcentual Precios Commodities versus Margen Comercial UCPBJ 2009-2015
Commoditie 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Aluminio 42% 14% -19% 5% -14% 6% -18%
Maíz 24% 12% 12% 5% -9% 10% -5%
Backus 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Margen comercial 4.86% 3.17% 1.73% 0.73% 0.54% -0.72% 0.32%
Nota: Adaptado en base de precios commodities de Investing (2015).
40
Tabla 27
Determinación de la Estructura de Capital Óptimo
Po rcentaje de deuda (% ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Deuda S/. - S/. 249,834 S/. 499,668 S/. 749,502 S/. 999,336 S/. 1,249,170 S/. 1,499,004 S/. 1,748,838 S/. 1,998,672
Ratio de Cobertura 76.45 38.22 24.25 17.82 13.97 10.92 8.32 6.73
Tas a de interes 6.89% 6.89% 7.24% 7.39% 7.54% 8.04% 9.04% 9.79%
Beta apalancado 0.94 1.01 1.10 1.22 1.38 1.60 1.93 2.48 3.57
Re ntabilidad requerida por el accionista 8.31% 8.49% 8.72% 9.01% 9.41% 9.95% 10.78% 12.15% 14.89%
EBIT S/. 1,315,954 S/. 1,315,954 S/. 1,315,954 S/. 1,315,954 S/. 1,315,954 S/. 1,315,954 S/. 1,315,954 S/. 1,315,954 S/. 1,315,954
int ereses S/. - S/. 17,214 S/. 34,427 S/. 54,264 S/. 73,851 S/. 94,187 S/. 120,520 S/. 158,095 S/. 195,670
EBT S/. 1,315,954 S/. 1,298,740 S/. 1,281,527 S/. 1,261,690 S/. 1,242,103 S/. 1,221,767 S/. 1,195,434 S/. 1,157,859 S/. 1,120,284
impuestos S/. 394,786 S/. 389,622 S/. 384,458 S/. 378,507 S/. 372,631 S/. 366,530 S/. 358,630 S/. 347,358 S/. 336,085
Utilidad neta S/. 921,168 S/. 909,118 S/. 897,069 S/. 883,183 S/. 869,472 S/. 855,237 S/. 836,804 S/. 810,501 S/. 784,199
Deuda S/. - S/. 249,834 S/. 499,668 S/. 749,502 S/. 999,336 S/. 1,249,170 S/. 1,499,004 S/. 1,748,838 S/. 1,998,672
Valor de mercado del patrimonio (Dividendos / S/. 11,084,972 S/. 10,704,621 S/. 10,286,135 S/. 9,797,058 S/. 9,243,520 S/. 8,591,542 S/. 7,765,027 S/. 6,672,518 S/. 5,267,524
rentabilidad requerida por accionistas)
Valor de mercado del proyecto S/. 11,084,972 S/. 10,954,455 S/. 10,785,803 S/. 10,546,560 S/. 10,242,856 S/. 9,840,712 S/. 9,264,031 S/. 8,421,356 S/. 7,266,196
Valor contable de la deuda S/. - S/. 249,834 S/. 499,668 S/. 749,502 S/. 999,336 S/. 1,249,170 S/. 1,499,004 S/. 1,748,838 S/. 1,998,672
Valor contable del patrimonio S/. 2,498,340 S/. 2,248,506 S/. 1,998,672 S/. 1,748,838 S/. 1,499,004 S/. 1,249,170 S/. 999,336 S/. 749,502 S/. 499,668
valor contable de la accion S/. 1 S/. 1 S/. 1 S/. 1 S/. 1 S/. 1 S/. 1 S/. 1 S/. 1
numero de acciones 2,498,340 2 ,248,506 1 ,998,672 1,748,838 1,499,004 1,249,170 999,336 749,502 499,668
Valor contable del proyecto S/. 2,498,340 S/. 2,498,340 S/. 2,498,340 S/. 2,498,340 S/. 2,498,340 S/. 2,498,340 S/. 2,498,340 S/. 2,498,340 S/. 2,498,340
ROIC 36.87% 36.87% 36.87% 36.87% 36.87% 36.87% 36.87% 36.87% 36.87%
ROE 36.87% 40.43% 44.88% 50.50% 58.00% 68.46% 83.74% 108.14% 156.94%
precio de la accion (Valor mercado Patrimonio / S/. 4 S/. 5 S/. 5 S/. 6 S/. 6 S/. 7 S/. 8 S/. 9 S/. 11
numero de acciones)
EPR (utilidades por accion) S/. 0 S/. 0 S/. 0 S/. 1 S/. 1 S/. 1 S/. 1 S/. 1 S/. 2
Price Earnings Ratio ( Precio / EPR) 12.03 11.77 11.47 11.09 10.63 10.05 9.28 8.23 6.72
Costo de capital promedio ponderado 8.31% 8.13% 7.94% 7.83% 7.71% 7.62% 7.69% 8.07% 8.46%
41
Según lo mostrado en la tabla 26, se puede notar que las variaciones en los precios en los
commodities no necesariamente repercuten de la misma manera en el margen comercial de
UCPBJ, esto podría ser consecuencia de las coberturas que toma para cubrirse de las
variaciones de los precios de estas materias primas.
• Riesgo bursátil: Debido a que UCPBJ cotiza sus acciones en la Bolsa de Valores de
Lima, está constantemente sujeta a que la valorización de sus acciones la determine el
mercado en función al desempeño de la Compañía, pero también la valorización tiene un gran
componente que la determina el mercado por factores más cualitativos, hemos podido
identificar que debido a las recientes reformas que el gobierno viene haciendo respecto a la
disponibilidad del 95.5% de los fondos de personas mayores de 65 años y la posibilidad de
disponer del 25% de los fondos para la adquisición de viviendas, es probable que las AFP
tengas que vender sus activos financieros en el mercado de valores de Lima, donde tienen una
importante participación, esto conlleva a que haya un exigida oferta de acciones por un lado y
otro, al haber una participación más limitada de las AFP, la tendencia es que la bolsa se
vuelva menos profunda y menos líquida, concluimos que esta situación podría empujar la
cotización de las acciones de UCPBJ ligeramente a la baja, como lo veremos en capítulos
posteriores, hoy por hoy las acciones de UCPBJ se encuentran por encima de su valor
fundamental, según la valorización realizada.
2.2.1.3 riesgos operativos. Entendemos que UCPBJ tiene muy bien cubierto sus riesgos
operativos, maneja sus procesos basados en los principios de Control Interno, por otro lado,
maneja pólizas de seguros que cobertura incidentes, como deshonestidad, robo, incendio y
otros.
Sumado que periódicamente tienen un comité de auditoría interna, en donde se evalúan los
riesgos relacionados con las operaciones de la Compañía, estos comités emiten un informe el
42
cual es remitido al directorio para la debida toma de decisiones sobre las situaciones críticas y
no críticas.
2.2.1.4 riesgos de regulación. Para el caso de UCPBJ, el riesgo de regulación tiene una
repercusión comercial, ya que el Impuesto Selectivo al Consumo afecta directamente al
precio final al consumidor (antes del Impuesto General a las Ventas), considerando que
UCPBJ tiene el 99.8% del mercado de cervezas en el Perú, por lo tanto el presente riesgo
tendría un impacto marginal.
2.2.1.5 riesgos del factor climático. Sabemos que UCPBJ tiene una venta en cierta medida
estacional, ya que la mayor demanda de las bebidas, como cervezas y aguas, se demandan en
mayor volumen en los meses de verano, es decir, entre los meses de octubre a marzo, UCPBJ
puede registrar un mayor volumen en sus ventas. El riesgo de factor climático, se manifiesta
en el sentido que por factores naturales, esta situación cambie. En el país, donde UCPBJ tiene
el 99.8% del mercado, existen diversos climas, en algunas zonas hay heladas mientras en
otros sectores golpeados por fenómenos atípicos como es “El Fenómeno de El Niño”, es así,
que la demanda por bebidas podría verse afectada.
2.2.1.6 riesgos del mercado oligopolio. El mercado cervecero en el país se caracteriza por
la concentración en un número reducido de ofertantes de cerveza frente a una gran cantidad
de demandantes. UCPBJ tiene una participación por encima del 98% en el mercado de ventas
de cervezas por lo que se considera que no tiene un alto potencial o margen de crecimiento.
Cabe precisar que se espera que incremente el consumo per cápita de cerveza en el país para
los próximos años.
2.2.2 Cuantificación de Riesgos
• Respecto al principal insumo para la elaboración de la cerveza, la cebada, de la cual se
obtiene la malta al tostarla, encontramos una alta correlación con el precio internacional del
43
maíz, el mismo que es un commoditie cuyos precios se cotizan en los principales mercados
internacionales.
Se analizó los precios del maíz desde el año 2009 hasta finales del 2015, para poder
obtener las variaciones de los mismos, después del análisis de estadística descriptiva
obtuvimos el siguiente resultado.
o Media : 0.42%
o Desviación estándar : 9.67%
o Mínimo : -22.65%
o Máximo : 29.62%
Se realizó un análisis de probabilidad de los resultados obtenidos, con el fin de poder
determinar la probabilidad de ocurrencia respecto a la variación de los precios de la cebada,
obteniendo el siguiente resultado.
Tabla 28
Análisis de Probabilidad de Ocurrencia en Variación del Precio de la Cebada
Var. Precio Cebada Z Prob. De Ocurrencia
-25% -2.629 99.6%
-20% -2.112 98.3%
-15% -1.595 94.5%
-10% -1.078 85.9%
-5% -0.561 71.3%
0% -0.044 51.8%
5% 0.473 31.8%
10% 0.990 16.1%
15% 1.507 6.6%
20% 2.024 2.1%
25% 2.541 0.6%
30% 3.058 0.1%
Nota. Adaptado de Ivesting.com (2016). Maíz EE.UU Precios Históricos 2009 - 2015. Recuperado de
http://es.investing.com/commodities/us-corn-historical-data
Del resultado obtenido podemos concluir que el riesgo de precio de commodities está
mitigado debido a que la probabilidad de que el precio disminuya es bastante alta.
44
• Respecto al riesgo de oligopolio, consideramos que el riesgo que éste podría
representar para BACKUS está en el crecimiento de las ventas que se pueden ver afectadas,
por ese motivo pasamos a realizar un análisis de variaciones del crecimiento que ha tenido el
Perú en los últimos 10 años, este análisis se basa en la información histórica de los niveles de
PBI.
Del análisis con estadística descriptiva se obtuvo lo siguiente.
o Media : 9.48%
o Desviación estándar : 4.13%
Tabla 29
Análisis de Probabilidad de Ocurrencias en Variación del Crecimiento PBI últimos 10 años
Var. Crecimiento Z Prob. De Ocurrencia
0% -2.294 98.9%
5.00% -1.083 86.1%
10.00% 0.127 44.9%
15.00% 1.337 9.1%
20.00% 2.547 0.5%
Nota Adaptado del Banco Central de Reserva del Perú (2016). Crecimiento PBI Cuadros Anuales Históricos 2005-2015.
Recuperado de
http://www.bcrp.gob.pe/estadisticas/cuadros-anuales-historicos.html
Del análisis llegamos a la conclusión que es altamente probable que el crecimiento de
Backus este por debajo del 5% anual.
2.2.3 Análisis de posible emisión de acciones o recompra de acciones
Según recientes cotizaciones de las acciones de UCPBJ transadas en la Bolsa de Valores
de Lima, los valorados BACKUAC1 en promedio se cotiza en S/135.31 y los valorados
BACKUBC1 se cotiza en S/140.01, el valor fundamental de las acciones de UCPBJ es de S/
96.36, este valor lo determinamos en función a la valorización practicada a UCPBJ,
utilizando el método de Flujo de Caja Descontado, el mismo que detallaremos en el capítulo
número 2.4.1.
45
Bajo este análisis, una posible emisión de acciones, no llevaría a la Compañía a constituir
una estructura de capital óptimo, el mismo que fue determinado en el punto 2.2.1.1, en el que
se sugería que UCPBJ tuviera una estructura de capital con un componente de deuda del
50%.
Por otro lado, pensar en la recompra de acciones, para llegar a una estructura de capital
óptima tampoco representa un camino viable, debido a que el nivel de deuda financiera de
UCPBJ es bajo respecto al patrimonio de la Compañía.
2.2.4 Análisis de posible emisión de deuda y categorización de riesgo de la misma
Partiendo del supuesto, que la estructura de capital óptima de UCPBJ debería estar
compuesta por un 50% de deuda y que actualmente esa proporción está muy por debajo
según se muestra en el cuadro siguiente (expresado en miles de soles):
Tabla 30
Deuda Financiera/Patrimonio Neto de UCPBJ de 2009-2015
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Deuda Financiera 295,463 232,188 110,623 249,094 436,211 475,058 375,789
Patrimonio Neto 1’827,451 1’974,150 2’012,460 1’805,056 1’821,866 1’875,793 1’946,556
Porción Deuda 14% 11% 5% 12% 19% 20% 16%
Nota. Adaptado de Superintendencia de Mercado de Valores. (2015a). Informe Financiero UCPBJ.
Podemos sugerir lo siguiente:
a) Que UCPBJ emita papeles de deuda, aprovechando que ya cotiza sus acciones en la
Bolsa de Valores de Lima, emitir de manera parcial y paulatina hasta llegar a la
proporción de 50% que dicta el análisis de capital óptimo. Aprovechando que goza de
una elevada calificación, en el informe de riesgo elaborado por Fitch Rating, esta
califica a UCPBJ como “Categoría 1A”, lo que básicamente significa que tiene una
excelente combinación de solvencia, estabilidad en la rentabilidad del emisor y
volatilidad de sus retornos.
46
b) Implementar su participación en los mercados de valores internacionales, por ejemplo,
cotizar sus acciones y papeles de deuda en la Bolsa de Nueva York.
2.3 Análisis Capital de Trabajo
2.3.1 Óptimos de capital de trabajo
Con la finalidad de hacer un análisis del óptimo de capital de trabajo se considera
necesario realizar un resumen con respecto al ciclo comercial, ver detalles a continuación:
Tabla 31
Análisis de Ratios Ciclo Comercial 2015
Ciclo comercial 2015
Ratios Días
Rotación cuentas por cobrar 118
Rotación cuentas por pagar 24
Rotación inventarios 54
Rubro EEFF Importe en soles
Ventas 3,947,443
Costo de ventas 1,073,950
Cuentas por cobrar 259,453
Cuentas por pagar 350,754
Nota. Adaptado de Superintendencia de Mercado de Valores. (2015a). Informe Financiero UCPBJ.
Compra
de materia Venta de Cobranza Reposición Pago de
prima existencias de
mercadería proveedore
24
5
54
118
Figura 9. Ciclo comercial de la operación último periodo 2015
47
El área finanzas supervisa las proyecciones de flujo de efectivo realizadas sobre los
requisitos de liquidez de la Compañía, para asegurar que haya suficiente efectivo que cubra
las necesidades operativas, de acuerdo al análisis realizado, UCPBJ tiene un ciclo operacional
de 78 días aproximadamente, esto debido a que se tiene un periodo de cobranza a clientes de
24 días, un periodo de rotación de inventarios de 54 días y un periodo de pago a proveedores
de 118 días, es decir, se tiene un capital de trabajo que supera ampliamente sus flujos
provenientes de inversión y financiamiento.
2.3.2 planteamiento de la línea de crédito eficiente. propuesta de financiamiento de
corto plazo. Con la finalidad de poder llegar a la estructura de capital óptimo, sugerimos que
UCPBJ, incremente su endeudamiento, a través de algún instrumento que le permita
estructurar su deuda a mediano o largo plazo, se sugiere algún producto bancario (leaseback)
o a través de la emisión de bonos a 10 años.
El importe sugerido para el incremento de la deuda estaría alrededor de los S/1,500
millones, que al cierre del 2015 es la diferencia necesaria para llegar a la estructura de capital
óptimo.
Con los número de cierre del 2015, vemos que UCPBJ tiene un Capital de Trabajo (Activo
Corriente – Pasivo Corriente) negativo, esto principalmente a la estructura de su ciclo
operativo debido a que la rotación de las cuentas por cobrar es muy alta y la rotación de las
cuentas por pagar es baja, con la emisión de esta nueva deuda, habría un ingreso de
S/1,500millones directo a caja, motivo por el cual se incrementaría su Activo corriente, sin
embargo en el pasivo corriente sólo se imputaría la parte corriente de esa deuda, monto que
va a depender de la naturaleza de los bono a emitir, si es que se tratase de deuda bancaria
(leaseback) sólo iría en el pasivo corriente la parte correspondiente al capital e intereses
pagaderos en los 12 meses posteriores, bajo este esquema se corregiría la deficiencia de
capital de trabajo que al cierre del 2015 poseía.
48
2.4 Análisis de Valor
2.4.1 Valorización de la empresa
Para realizar la valorización de UCPBJ se aplicó el método de flujo de caja libre al costo
promedio ponderado de capital de 9.84% para los 10 años proyectados, por lo cual se obtuvo
una valorización de S/ 14’135,057.76 en miles.
El costo promedio ponderado de capital se obtuvo del costo de capital del accionista (Ke)
de 10.95%, un beta apalancado de la industria de cervezas de 0.90 y el costo de la deuda
antes de impuestos, Kd de 6.70%, asimismo el valor fundamental de la acción es de S/ 132.68
que es menor al valor actual del mercado de S/ 140 y si consideramos una diferencia del 16%
mantenemos las acciones en cartera.
Para el establecimiento de las proyecciones de 10 años a partir del año 2015, se asumieron
los siguientes supuestos, alineados al análisis histórico de la Compañía, en conjunto con el
análisis macroeconómico del país para los años proyectados.
Supuesto 1
Para las proyecciones se considera un incremento de las ventas en 2.67% debido que la
participación de mercado se mantendrá por encima del 99% durante el periodo de 2016 hasta
2025 bajo el escenario que no va a ingresar ningún competidor durante este lapso de tiempo,
cabe precisar que en el año 2015 la participación de mercado fue de 95%.
Supuesto 2
Adicionalmente para determinar la proyección del valor de ventas de la cerveza en el
mercado se considera la variación anual del consumo y precio de las cervezas.
Para determinar la expectativa del consumo se consideró el consumo anual per cápita y la
proyección de la población estimada de acuerdo a datos del Instituto Nacional de Estadística
e Informática (INEI).
Supuesto 3
49
Para determinar la expectativa de precios se consideró la variación de los precios de la
cerveza en el mercado de 2.5% anual bajo un escenario conservador y la variación del PBI
per cápita por paridad del poder adquisitivo.
Estas variables utilizadas están sustentadas debido a la fuerte correlación que se tienen
entre ellas y que se explica a continuación:
o Correlación Consumo Per Cápita vs PBI = 0.68
o Correlación Consumo Per Cápita vs Poder Adquisitivo = 0.73
o Correlación Consumo Per Cápita vs Poder Adquisitivo Ajustado = 0.86
o Correlación PBI vs Poder Adquisitivo = 0.97
Supuesto 4
Para determinar la inversión en CAPEX desde el año 2016 hasta el año 2025, tomamos en
cuenta que UCPBJ viene invirtiendo en los últimos 5 años entre el 7.5% y 8.5% de sus ventas
para cubrir los desembolsos por CAPEX, hemos fijado que para los años 2016 al 2025 la
inversión en CAPEX sería un porcentaje fijo respecto a las ventas de 7.3522%, este criterio
es válido partiendo del supuesto que el mantenimiento podría incrementarse directamente con
las ventas por el incremento de volumen y por ende la mayor inversión en el mantenimiento
de los activos de producción.
A continuación se muestra el flujo de caja descontado según los supuestos establecidos
líneas arriba.
Tabla 32
Flujo de Caja Descontado Proyectado hasta 2025
50
HISTORICO PROYECTADO
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Ventas 3,947,443 4,053,005 4,16 1,390 4,272,673 4,386,932 4,504,246 4,624,698 4,748,371 4,875,351 5,005,727 5,139,589
Costo de ventas (1,073,950) (1,102,823) (1,132,314) (1,162,594) (1,193,684) (1,225,605) (1,258,380) (1,292,032) (1,326,583) (1,362,058) (1,398,482)
Margen Bruto 2,873,493 2,950,182 3,029,075 3,110,078 3,193,248 3,278,641 3,366,318 3,456,339 3,548,768 3,643,669 3,741,107
Gastos administrativ o s (481,167) (494,061) (50 7,273) (520,839) (534,767) (549,068) (563,751) (578,826) (594,305) (610,198) (626,516)
Gastos de ventas (1,076,372) (1,105,254) (1,13 4,811) (1,165,158) (1,196,316) (1,228,308) (1,261,155) (1,294,881) (1,329,508) (1,365,062) (1,401,566)
EBIT 1,315,954 1,350,867 1,386,991 1,424,082 1,462,164 1,501,265 1,541,412 1,582,632 1,624,955 1,668,409 1,713,025
Impuestos (415,153) (378,243) (388,358) (398,743) (409,406) (420,354) (431,595) (443,137) (454,987) (467,154) (479,647)
Depreciacion 223,712 288,375 31 0,211 332,690 356,134 380,564 405,999 432,458 460,015 488,691 518,508
NOPAT 1,124,513 1,260,999 1,30 8,845 1,358,029 1,408,892 1,461,475 1,515,815 1,571,953 1,629,982 1,689,946 1,751,886
CAPEX (282,385) (314,902) (324,170) (338,084) (352,300) (366,803) (381,573) (397,404) (413,542) (429,981) (446,715)
Diferencia k de w (61,239) (25,335) (26,012) (26,708) (27,422) (28,155) (28,908) (29,681) (30,475) (31,290) (32,127)
Perpetuidad 1 7,349,308
FCF 780,889 920,762 95 8,663 993,237 1,029,170 1,066,516 1,105,334 1,144,867 1,185,965 1,228,675 18,622,352
VAN S/. 14,135,057.76
CCPP 9.84%
FCF 780,889 920,762 958,663 993,237 1,029,170 1,066,516 1,105,334 1,144,867 1,185,965 1,228,675 18,622,352
Deuda 128,958 156,381 166,844 54,297 179,754 142,683 45,170 150,498 154,499 20,103 109,922
Interes financiero (60,985) (19,889) (1 8,443) (20,997) (16,237) (20,795) (21,182) (16,200) (19,561) (21,595) (15,447)
Amortizacion deuda (128,958) (182,985) (11 9,848) (141,879) (95,887) (135,571) (136,832) (88,664) (117,075) (133,233) (74,066)
Impuestos (Servicio d e l a d e 1u7d,a0)76 5,569 5,164 5,879 4,546 5,823 5,931 4,536 5,477 6,047 4,325
FCF - ACCIONIS T A 736,980 879,839 99 2,380 890,537 1,101,347 1,058,656 998,421 1,195,037 1,209,305 1,099,996 18,647,086
VAN 1 3,011,244 N° de acci ones 135,023,674 igualando a acciones comunes
Ke 10.95% Valor por acción (S / . ) 96.36 Valor del Mercado (01/06/2016) 135.31 Variación -28.78% Vender
51
2.4.2 análisis de riesgo. Análisis de sensibilidad: Este análisis de sensibilidad consiste en
mostrar las variaciones a las que se somete el VAN, al hacer movibles dos variables, en este
caso se hacen variables el porcentaje correspondiente al crecimiento de las ventas
proyectadas y la proporción del costo de ventas con respecto a las ventas totales.
En la tabla 27, horizontalmente se muestran las variaciones en porcentaje del crecimiento
de las ventas, el rango va desde 1.17% hasta 4.17%, en el flujo de caja libre estático se
consideró un crecimiento de 2.67%, se aprecia que el rango de estudio de esta variable es
bastante amplio, la finalidad es demostrar cómo se comporta el VAN ante un crecimiento
menor de las ventas y por otro lado, ver cuál sería el resultado ante un crecimiento
exponencial de las ventas.
En la misma tabla 27, verticalmente se muestran las distintas proporciones del costo de
ventas con respecto a las ventas totales, con la finalidad de evaluar el comportamiento del
VAN al hacer variar este dato, el rango de evaluación va desde 23.61% hasta el 30.81%.
Finalmente, el análisis de sensibilidad, no permite saber hacia dónde se moverá el VAN si
la Compañía crece por debajo de lo proyectado o si crece por encima de lo proyectado, por
otro lado su aporte bidimensional también nos permite saber hacia dónde irá el VAN si el
costo de ventas sale de los rangos estimados.
Su aporte también podría ir por la de guiar la gestión de la administración, es decir, se
podría establecer objetivos para dar el valor de la Compañía (VAN) y la tabla de sensibilidad
nos podría mostrar cuales serían los objetivos de crecimiento y niveles de costos de ventas
para los cuales apuntar .
Con la finalidad de determinar los cambios que podrían ocasionar las variaciones en los
principales componentes que participan en el flujo de caja libre de UCPBJ y por ende la
determinación de su valorización, sometimos dicho flujo de caja a tres análisis de
52
sensibilidad, cruzando de dos en dos las variables más influyentes en la valorización de la
Compañía.
Tabla 33
Variación en Crecimiento de Ventas versus la Variación en Crecimiento de Costo de Ventas
en miles de soles (porcentaje sobre ventas)
14’135,058 1.17% 1.67% 2.17% 2.67% 3.17% 3.67% 4.17%
23.61% 14’258,771 14’677,743 15’111,656 15’561,009 16’026,313 16’508,096 17’006,900
24.81% 13’831,361 14’234,610 14’652,185 15’084,562 15’532,227 15’995,685 16’475,451
26.01% 13’403,950 13’791,477 14´192,714 14’608,114 15’038,141 15’483,273 15’944,002
27.21% 12’976,540 13’348,344 13’733,243 14’131,667 14’544,055 14’970,862 15’412,553
28.41% 12’549,129 12’905,211 13’273,772 13’655,219 14’049,969 14’458,450 14’881,104
29.61% 12’121,718 12’462,078 12’814,301 13’178,772 13’555,882 13’946,038 14’349,655
30.81% 11’694,308 12’018,945 12’354,830 12’702,324 13’061,796 13’433,627 13’818,207
Se puede evidenciar las variaciones que tendría la valorización de UCPBJ, es evidente que
si hubiera un incremento en los costos de ventas, la Compañía se vuelve menos rentable y en
consecuencia afectaría negativamente su valorización. El mismo efecto se evidencia con la
variable correspondiente al nivel de crecimiento en ventas de UCPBJ, este análisis es
importante para la toma de decisiones y para establecer objetivos en función de las
consecuencias que estas decisiones podrían tener en la valorización de UCPBJ.
Para el caso de los valores considerados para la venta, los cuales van desde 1.17% hasta
4.17% resulta de considerar el crecimiento propuesto en la valorización de UCPBJ el cual es
2.67%, posteriormente, se consideran 3 valores hacia atrás y 3 valores hacia adelante, con
rangos de 0.50%, estos valores hacen un rango que abarca 300 puntos básicos, dicho rango lo
consideramos razonable partiendo del supuesto que se trata principalmente de una variable
altamente relacionada con indicadores macroeconómicos, como el crecimiento del PBI o el
crecimiento del consumo per cápita de cerveza.
Para el horizonte considerado para las variaciones del costo de ventas, de la misma manera
partimos del costo de venta considerado en la valorización, el cual consiste al último
53
registrado al cierre 2015 de 27.21% de las ventas totales, éste se pone en la parte central del
rango y colocamos tres puntos hacia atrás y tres hacia adelante, con espacios de 1.2%,
consideramos razonable dichos rangos bajo el supuesto que el costo de ventas de UCPBJ
tiene un componente importante de materias primas (26%), dichas materias primas están
compuestas de commodities cuyos precios se definen en los mercados internacionales, hemos
calculado que el impacto en el costo de ventas de las posibles variaciones de los precios de
las materias primas, podría tener escalonamientos acordes a lo propuesto en el modelo.
Concluimos que para UCPBJ es sumamente importante controlar finamente los costos y
poder establecer estrategias para impulsar el crecimiento en las ventas.
Tabla 34
Variación en Crecimiento de Ventas versus la Variación en Crecimiento de Gastos
Administrativos en miles de soles (porcentaje sobre ventas)
14’135,058 1.17% 1.67% 2.17% 2.67% 3.17% 3.67% 4.17%
9.19% 14’045,066 14’456,176 14’881,921 15’322,785 15’779,270 16’251,891 16’741,175
10.19% 14’757,417 15’194,731 15’647,706 16’116,864 16’602,747 17’105,910 17’626,924
11.19% 15’113,593 15’564,009 16´030,598 16’513,904 17’014,486 17’532,919 18’069,798
12.19% 15’113,593 15’564,009 16’030,598 16’513,904 17’014,486 17’532,919 18’069,798
13.19% 14’757,417 15’194,731 15’647,706 16’116,864 16’602,747 17’105,910 17’626,924
14.19% 14’045,066 14’456,176 14’881,921 15’322,785 15’779,270 16’251,891 16’741,175
15.19% 12’976,540 13’348,344 13’733,243 14’131,667 14’544,055 14’970,862 15’412,553
Analizando los resultados de la valorización dentro de cada columna, es decir, desde el
punto de vista de cada crecimiento en ventas propuesto, vemos que el impacto sobre el valor
de UCPBJ que tienen las variaciones en los gastos administrativos es importante, por esta
razón se sugiere que control muy exhaustivo en nivel de gastos ventas.
El rango considerado en el análisis de los gastos administrativos responde a que de los
gastos administrativos corresponden aproximadamente al 30% son gastos de personal,
considerando un incremento de sueldos acorde a la inflación, esto con el fin preservar el
54
poder adquisitivo de los colaboradores de UCPBJ, por esta razón consideramos rangos de
1%.
Tabla 35
Variación en Crecimiento de Ventas versus Variación de Crecimiento de Gastos de Ventas en
miles de soles (porcentaje sobre ventas)
14’135,058 1.17% 1.67% 2.17% 2.67% 3.17% 3.67% 4.17%
22.77% 14’579,329 15’010,092 15’456,259 15’918,345 16’396,878 16’892,405 17’405,486
24.27% 15’647,856 16’117,925 16’604,937 17’109,463 17’632,094 18’173,434 18’734,109
25.77% 16’182,119 16’671,841 17´179,276 17’705,023 18’249,701 18’813,948 19’398,420
27.27% 16’182,119 16’671,841 17’179,276 17’705,023 18’249,701 18’813,948 19’398,420
28.77% 15’647,856 16’117,925 16’604,937 17’109,463 17’632,094 18’173,434 18’734,109
30.27% 14’579,329 15’010,092 15’456,259 15’918,345 16’396,878 16’892,405 17’405,486
31.77% 12’976,540 13’348,344 13’733,243 14’131,667 14’544,055 14’970,862 15’412,553
Se entiende que los gastos de ventas están calculados sobre el nivel de ventas, es decir, a
mayor venta suponemos que el gasto de venta es mayor, pero si se lograra incrementar las
ventas bajando o manteniendo la proporción del gasto de venta, esto tendría un efecto
favorable, por dicha razón sugerimos que UCPBJ control minuciosamente los gastos de
ventas para procurar un mayor valor para la Compañía.
Para explicar los rangos considerados para el gasto de ventas, sabemos que el mayor gasto
corresponde a sueldos y comisiones, bajo el mismo supuesto que en los gastos
administrativos, que consiste en preservar el poder adquisitivo de los colaboradores, como la
proporción es mayor, para este caso se consideran rangos de 2%.
Análisis Montecarlo:
Para el desarrollo del análisis Montecarlo, se partió de la valorización a través del Flujo de
Caja Libre descontado elaborado para UCPBJ, en este flujo se introducen dos variables
aleatorias, las cuales crean infinitos escenarios.
55
Una de las variables aleatorias insertadas, son el crecimiento de las ventas, al cual se le
considera una desviación estándar de 5.194%, esta desviación estándar es obtenida de los
crecimientos de venta históricos obtenidos por UCPBJ en los últimos diez años.
La segunda variable aleatoria insertada es el porcentaje de Costo de Ventas con respecto a
la Venta Total, se ha considerado una desviación estándar 2.37% proveniente del histórico de
los últimos diez años.
Estas variables aleatorias se hacen movibles automáticamente y nos permiten tener
distintos e infinitos VAN, de los cuales se ha extraído una muestra de quinientos índices
VAN para proceder con un análisis con estadística descriptiva (Apéndice A Análisis
Montecarlo500 muestras).
Tabla 36
Análisis Estadística Descriptiva 500 datos
Análisis Importe en miles de soles
Media 13,607,493
Mediana 13,545,086
Desviación estándar 1,384,194
Rango 7,923,889
Mínimo 10,180,639
Máximo 18,104,528
Como resultado del análisis de estadística descriptiva de los 500 datos obtenidos podemos
determinar nuestros parámetros de riesgos, obteniendo una valorización mínima de S/10,
180,639 mil, una máxima de S/ 18, 104,528 mil y con una desviación estándar obtenida del
análisis de S/ 1, 384,194 mil, debido a que nuestra media es de S/ 13, 607,493 y con una
probabilidad de 70% nuestra valorización oscilara entre los siguientes datos S/ 12, 223,299
mil y S/ 14, 991,686 mil por lo que consideramos que el resultado de nuestra valorización de
S/ 14, 135,057 se encuentra dentro de este rango al 70%.
56
Adicionalmente para evaluar la probabilidad de la compra o venta de las acciones en el
mercado se realizó el siguiente análisis:
Tabla 37
Análisis de la Propuesta Compra o Venta de la Acción
Valor de la Zeta Probabilidad Propuesta
acción mercado de ganar
70 -3.04 99.88% compra fuerte
80 -2.07 98.07% compra fuerte
90 -1.1 86.45% compra fuerte
100 -0.13 55.29% compra
110 0.83 20.20% venta
130 2.77 0.28% venta fuerte
140 3.74 0.01% venta fuerte
150 4.71 0.00% venta fuerte
57
Capítulo III: Plan Financiero
Habiendo revisado y evaluado las diversas posibilidades para poder generar más valor
para UCPBJ, concluimos que a través de una integración vertical hacia arriba, podríamos
hacer que la Compañía genere mejores márgenes, el reto básicamente consiste en determinar
cuál o cuáles de los procesos deberíamos integrar.
Del análisis realizado sobre los componentes que conforman el costo de ventas de UCPBJ,
se evidencia que uno de los más importantes corresponde a la compra de botellas de vidrio,
cabe precisar que UCPBJ utiliza las botellas de vidrio para envasar una gran parte de su
producción de cerveza, por lo tanto representa una importante oportunidad de generar más
valor, ya que mediante la integración vertical podríamos ganar para UCPBJ el margen que
gana el proveedor.
Para el cierre del periodo 2015, el Costo de Ventas de UCPBJ ascendió a S/ 1,074
millones, mostramos en el gráfico siguiente la distribución de dichos costos, por lo que se
aprecia que las botellas de vidrio representan el 3% del costo total para el año 2.
Figura 14. Distribución de costo de ventas UCPBJ (2015).
En el Perú, una de las empresas más importantes dedicada a la fabricación de botellas de
vidrio, es Owen Illinois Perú S.A. (en adelante Ownes Illinois), esta empresa destina el 85%
de su capacidad instalada para atender la demanda de UCPBJ, por lo tanto, encontramos una
58
referencia sólida para determinar el impacto de la integración vertical planteada, en la
valorización de UCPBJ.
En base a la información financiera de Owens Illinois, obtenida del informe auditado
2015, llegamos a la siguiente estructura del Estado de Resultados Integrales.
Tabla 38
Estructura del Estado de Resultados Integrales Ownes Illinois 2015
Rubro Porcentaje
Ventas netas 100.00%
Costos de venta -72.09%
Utilidad bruta 27.91%
Gastos e ingresos -4.26%
Ingresos y gastos financieros -0.17%
Utilidad antes de impuestos 23.47%
Nota. Adaptado de Owens - Illinois Perú S.A (2015). Información Privada y Aproximada.
Para simplificar esta propuesta, asumiremos que UCPBJ podría soportar con su actual
estructura administrativa los gastos operativos que la nueva planta podría generar, además de
los gastos financieros que se incluirán en su momento en el nuevo flujo de caja propuesto.
Por lo tanto proponemos que para UCPBJ el costo correspondiente a botellas de vidrio,
podría mejorar en 27.91%, por lo tanto:
• Costo asociado a las botellas de vidrio (3% de S/1,074 millones), es decir
S/32.22 millones.
• Disminución del costo de 27.91% en la adquisición de botellas, al fabricarlas
UCPBJ en su nueva planta, el costo sería de S/ 23.19 millones.
• Este ahorro representa el 0.84% de los costos totales de producción para UCPBJ.
• Según lo indicado en el capítulo 2 en el punto 2.3.2, se sugirió una emisión
bonos por S/1,500 millones, con el capital levantado en esta operación, se obtendrán los
recursos suficientes para la implementación de la propuesta planteada.
3.1 Objetivos y Metas del Plan
Los objetivos principalmente son los siguientes:
59
Implementar una nueva planta para la fabricación de botellas de vidrio, con la finalidad
que esta planta satisfaga la demanda de UCPBJ de este producto, lograr que la nueva planta
integrada al proceso productivo de UCPBJ, tenga el mismo nivel de eficiencia que la planta
de Owens Illinois.
A través de esta integración vertical, la cual busca una mejora dentro de los procesos
productivos de UCPBJ, el mismo que se verá reflejado en una mejora en sus costos, lo que
dará como resultado una mejor valorización de la Compañía.
El presente plan, tiene como meta alcanzar una mejora en los costos de producción de
UCPBJ, a través de la integración vertical, que la fabricación de botellas de vidrio significa,
comprobaremos que el costo de ventas podría pasar de 27.21% de las ventas a 26.86%, lo que
significa que el valor de UCPBJ pasaría de tener un valor de S/ 19, 545,920 en miles a S/ 19,
666,638 en miles, es decir se tendría un incremento de valor de S/ 121 millones.
3.2 Propuestas
3.2.1 Propuestas de implementación
Esta propuesta consiste en que UCPBJ debería invertir en el montaje de una planta para la
fabricación de botellas de vidrios, esto para sinergia con su actividad principal, la cual
consiste en fabricar y embotellar cerveza.
Se detallará la inversión a realizar y los beneficios de integrar al proceso productivo de
UCPBJ la fabricación de botellas de vidrio, nuestra propuesta toma como base la información
financiera obtenida de la empresa Owens Illinois, de la cual intentaremos integrar la
rentabilidad de la fabricación de botellas y asumiendo ciertos supuestos, como que UCPBJ
asume la carga administrativa que la nueva planta demandará y que no va a tener gastos de
ventas, que ya será un proveedor interno para la demando de UCPBJ por botellas de vidrio.
60
Conocemos que actualmente, el 80% de las ventas de Owens Illinois son generadas por
pedidos de UCPBJ, por lo tanto se asumirá que la estructura actual de Owens Illinois se
replicará en la integración vertical que proponemos para UCPBJ.
Para el cierre del año 2015, Owens Illinois presenta la siguiente estructura de activos fijos,
sin considerar la depreciación.
Tabla 39
Estructura del Activo Fijo Ownes Illinois 2015
Rubro Importe en miles de soles
Maquinaria y equipo 393,754
Edificios 89,879
Terrenos 26,910
Obras en curso 4,114
Muebles y enseres 3,263
Equipos diversos 2,871
Unidades de transporte 64
Total Activo Fijo 520,855
Nota. Adaptado de Owens - Illinois Perú S.A (2015). Información Privada y Aproximada
Según el detalle arriba mostrado, la planta de Owens Illinois opera aproximadamente con
S/521 millones en infraestructura, dicho monto lo tomaremos como parte de la inversión que
deberá realizar UCPBJ en virtud de la integración vertical propuesta.
Por otro lado, asumiremos que el requerimiento de capital de trabajo necesario para operar
dicha planta estaría representado por los siguientes saldos de inventarios que Owens Illinois
presenta al cierre del año 2015.
Tabla 40
Detalle de Inventarios Ownes Illinois 2015
Rubro Importe en miles de soles
Suministros 21,784
Envases y embalajes 21,761
Productos terminados 18,761
Materias primas 12,790
Inventario por recibir 4,934
Mercadería 869
Total inventarios 80,899
Nota. Adaptado de Owens - Illinois Perú S.A (2015). Información Privada y Aproximada
61
Por lo tanto, la necesitad de capital de trabajo necesaria sería aproximadamente de S/ 81
millones, adicionalmente analizando la estructura de rentabilidad bruta de Owens Illinois para
el cierre del periodo 2015 es la siguiente.
Tabla 41
Estructura de Rentabilidad Bruta Ownes Illinois 2015
Importe en miles Porcentaje
Rubro
de soles
Ventas netas 427,667 100.00%
Costos de venta 308,322 72.09%
Utilidad bruta 119,345 27.91%
Nota. Adaptado de Owens - Illinois Perú S.A (2015). Información Privada y Aproximada
Podemos determinar que Owens Illinois obtiene una rentabilidad bruta de 27.91% con el
negocio de la fabricación de botellas de vidrio, cuyo negocio en su mayoría lo realizar con
UCPBJ.
Asumimos que UCPBJ podría beneficiarse en la misma proporción, es decir, según lo
indicado en el gráfico correspondiente a la distribución de los costos de UCPBJ, la compra de
botellas representa el 3% de los costos totales. Por tal motivo, si se beneficiará con el 27.91%
en dichos productos, su nueva estructura sería la siguiente:
Tabla 42
Análisis de Integración Vertical
Análisis de integración vertical Año 2015
(en miles de soles)
Costo de ventas UCPBJ (a) 1,073,950
Porcentaje componente botellas de vidrio en costo de ventas UCPBJ (b) 3%
Componente botellas de vidrio en costo de ventas UCPBJ (a)*(b) = (c ) 32,219
Porcentaje mejora del costo de ventas con la integración vertical (d) 27.91%
Estimado de costo de botellas considerando la integración vertical (c ) *(d) 8,992
Por lo tanto, si para el cierre del 2015, la proporción del costo entre ventas de UCPBJ fue
del 27.21%, este podría mejorar en un futuro a 26.98%.
62
Tabla 43
Flujo de Caja Descontado con Integración Vertical Proyectado hasta 2025
HISTORICO PROYECTADO
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Ventas 3,947,443 4,053,005 4,161,390 4,272,673 4,386,932 4,504,246 4,624,698 4,748,371 4,875,351 5,005,727 5,139,589
Costo de ventas (1,073,950) (1,093,501) (1,122,743) (1,152,767) (1,183,594) (1,215,246) (1,247,744) (1,281,111) (1,315,370) (1,350,545) (1,386,661)
Margen Bruto 2,873,493 2,959,504 3,038,647 3,119,906 3,203,338 3,289,001 3,376,955 3,467,261 3,559,981 3,655,182 3,752,928
Gastos administrativos (481,167) (494,034) (507,246) (520,810) (534,738) (549,038) (563,720) (578,795) (594,273) (610,165) (626,482)
Gastos de ventas (1,076,372) (1,105,156) (1,134,710) (1,165,054) (1,196,210) (1,228,199) (1,261,043) (1,294,766) (1,329,390) (1,364,940) (1,401,441)
EBIT 1,315,954 1,360,314 1,396,691 1,434,041 1,472,390 1,511,764 1,552,192 1,593,700 1,636,319 1,680,077 1,725,005
Impuestos (415,153) (380,888) (391,073) (401,531) (412,269) (423,294) (434,614) (446,236) (458,169) (470,421) (483,001)
Depreciacion 223,712 288,375 310,211 332,690 356,134 3 80,564 405,999 432,458 460,015 488,691 518,508
NOPAT 1,124,513 1,267,801 1,315,829 1,365,200 1,416,255 1,469,034 1,523,577 1,579,922 1,638,165 1,698,347 1,760,511
CAPEX (282,385) (314,902) (324,170) (338,084) (352,300) (366,803) (381,573) (397,404) (413,542) (429,981) (446,715)
Diferencia k de w (61,239) (25,335) (26,012) (26,708) (27,422) (28,155) (28,908) (29,681) (30,475) ( 31,290) (32,127)
Perpetuidad 1 7,466,858
FCF 780,889 927,564 965,646 1,000,408 1,036,532 1,074,076 1,113,095 1,152,836 1,194,147 1,237,075 18,748,528
VAN S/. 14,227,632
CCPP 9.84%
FCF 780,889 927,564 965,646 1,000,408 1,036,532 1,074,076 1,113,095 1,152,836 1,194,147 1,237,075 18,748,528
Deuda 128,958 156,381 167,006 54,352 179,801 1 42,754 45,271 150,540 154,568 20,217 109,976
Interes financiero (60,985) (19,889) (18,443) (21,006) (16,245) (20,802) (21,189) (16,209) (19,568) ( 21,602) (15,456)
Amortizacion deuda (128,958) (182,985) (119,848) (141,960) (95,954) (135,628) (136,896) (88,746) (117,138) (133,299) (74,156)
Impuestos (Servicio de la d e u d a1)7,076 5,569 5,164 5,882 4,549 5 ,824 5,933 4,539 5,479 6,049 4,328
FCF - ACCIONISTA 736,980 886,641 999,525 897,676 1,108,683 1,066,224 1,006,214 1,202,959 1,217,489 1,108,440 18,773,219
VAN 13,097,246 N° de acciones 1 35,023,674 igualando a acciones comunes
Ke 10.95% Valor por acción (S/) 9 V7.a0l0or del Mercado (01/06/2016) 135 Variación -28.31% Vender
63
Capítulo IV: Conclusiones y Recomendaciones
4.1 Conclusiones
En base al análisis de información cuantitativa del mercado de cervezas, de los indicadores
macroeconómicos del Perú y de la información financiera de UCPBJ, llegamos a las
siguientes conclusiones:
• Que UCPBJ tiene un claro dominio del mercado, hoy por hoy tiene el 99.8% del
mercado de cervezas en el Perú, dicha situación le da una ventaja competitiva respecto a
cualquier competidor que quiera ingresar a competir con ellos en dicho mercado.
• Respecto a las posibilidades de crecimiento en ventas de UCPBJ, concluimos que éste
básicamente está directamente relacionado a factores macroeconómicos, es decir, las ventas
de UCPBJ crecerán en función del crecimiento de la población, crecimiento del ingreso per
cápita y crecimiento del consumo per cápita de cerveza.
• Los esfuerzos que haga UCPBJ por incrementar el consumo per cápita, estará
directamente relacionado al crecimiento del ingreso per cápita, dicha variable escapa del
control de UCPBJ.
• Si bien, el valor fundamental de las acciones de UCPBJ, mandan a conservar la
posesión de las acciones, esperamos que la bolsa pierda liquidez y profundidad, debido a las
recientes legislaciones sobre la disponibilidad de los fondos de las AFP, esto podría empujar
hacia abajo el precio de las acciones de UCPBJ.
• Con la finalidad de darle una mejor valorización de UCPBJ, no podríamos esperar que
ocurra esto por el crecimiento de las ventas, ya que dicho crecimiento será lenta, por otro
lado, creemos que la integración vertical hacia arriba sería una alternativa válida para que a
través de la sinergia se obtengan beneficios adicionales y por ende una mejor valorización.
• Respecto al análisis de sensibilidad practicado al flujo de UCPBJ, se muestra los
distintos escenarios, haciendo variar la proporción del costo de ventas respecto a las ventas, el
64
horizonte va desde 24% a 34%, esto se cruza con la perspectiva de crecimiento de las ventas,
la cual va desde el 1.5% hasta 11%, vemos que la variación respecto al punto de partida no es
drástica, lo que demuestra que la estructura de negocio de UCPBJ soporta escenarios de
aumento en los costos y complicaciones en el crecimiento en las ventas.
• En base al análisis de riesgo practicado, bajo la técnica de Montecarlo, concluimos
que bajo los escenarios planteados, la Compañía demuestra una sólida posición, ya que la
valorización de UCPBJ se mantiene aproximadamente en S/19 mil millones, con una
Desviación Estándar. de S/2 mil millones, esta información demuestra que el riesgo de perder
valor es bajo.
• La integración vertical hacia arriba, es una opción para poder darle más valor a la
Compañía, si bien, el componente que UCPBJ consume en botellas de vidrio es del 3%, el
ahorro obtenido por la integración vertical, sería suficiente para incrementar el valor de la
empresa en S/120 millones.
4.2 Recomendaciones
Basados en las conclusiones expuestas líneas arriba, se recomienda lo siguiente:
• Implementar una campaña efectiva con el fin de incrementar el consumo per cápita de
cerveza en el Perú, esto aportaría para que el crecimiento en las ventas deje de estar ligado a
indicadores macroeconómicos.
• Implementar una planta para la fabricación de botellas de vidrio, para su propio
abastecimiento, esto mejoraría la proporción del costo de ventas y por ende aportaría en la
valorización a través del Flujo de Caja Libre, debido a que mejoraría los flujos de efectivo y
rentabilidad.
• Impulsar de manera más agresiva las exportaciones, actualmente sólo el 0.6% de sus
ventas totales se realizan hacia el exterior, aprovechar su presencia más globalizada a través
su matriz para ingresar a los distintos mercados.
65
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69
Apéndice A
Estructura Financiera de UCPBJ
31 de diciembre de
2015 2014
En miles de soles
Activos:
Activo corriente
Efectivo y equivalente de efectivo 322,731 117,860
Cuentas por cobrar comerciales 259,453 261,824
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas 50,829 156,227
Otras cuentas por cobrar 57,249 15,880
Inventarios 160,861 167,970
Gastos contratados por anticipado 18,267 18,138
Instrumentos financieros derivados 7,809 13,493
Activos mantenidos para la venta - 18,180
Total activo corriente 877,199 769,572
Activo no corriente
Activos financieros disponibles para la venta 5,579 5,167
Inversiones en subsidiarias 300,628 280,496
Activo fijo 2, 106,049 2, 059,065
Activos intangibles 565,596 556,740
Total activo corriente 2, 977,852 2, 901,468
Total activo 3, 855,051 3, 671,040
Pasivo corriente
Otros pasivos financieros 128,958 123,656
Cuentas por pagar comerciales 350,754 357,722
Cuentas por pagar a relacionadas 189,381 92,571
Pasivo por impuesto a las ganancias 69,942 8,288
Otras cuentas por pagar 546,061 487,878
Provisiones 10,545 11,716
Provisión por beneficios a los empleados 2,524 2,342
Total pasivo corriente 1, 298,165 1, 084,173
Pasivo no corriente
Otros pasivos financieros 246,831 351,402
Otras cuentas por pagar a largo plazo 119,138 122,585
Provisión por beneficios a los empleados 36,109 33,272
Pasivo por impuesto diferido 208,252 200,574
Total pasivo corriente 610,330 707,833
Total pasivo 1, 908,495 1, 792,006
70
Patrimonio
Capital emitido 778,985 778,985
Capital adicional 62,164 57,699
Acciones de inversión 569,515 569,515
Prima de emisión ( 14,715) ( 14,786)
Otras reservas de capital 244,184 243,919
Otras reservas de patrimonio 12,217 16,053
Resultados acumulados 294,206 227,649
Total pasivo corriente 610,330 707,833
Total pasivo y patrimonio 3, 855,051 3, 671,040
Tomado de Estados financieros auditado UCPBJ 2015 y 2014
71
Apéndice B
Análisis de Montecarlo 500 muestras
MUESTRA VAN MUESTRA VAN MUESTRA VAN MUESTRA VAN MUESTRA VAN
1 15,541,890 101 14,340,992 201 11,300,322 301 14,708,853 401 13,049,5852 13,249,754 102 16,484,291 202 13,301,313 302 12,924,525 402 15,586,193
3 15,672,466 103 14,828,743 203 13,567,132 303 15,168,334 403 11,511,891
4 13,721,361 104 12,446,663 204 11,190,569 304 11,103,604 404 14,009,413
5 12,193,356 105 13,071,126 205 13,939,558 305 15,143,979 405 15,487,711
6 14,963,660 106 13,626,903 206 14,056,048 306 14,908,174 406 12,667,143
7 13,072,605 107 12,369,639 207 11,989,062 307 11,710,825 407 11,592,834
8 12,950,506 108 12,267,671 208 14,162,417 308 15,468,000 408 12,791,0179 14,674,184 109 14,307,940 209 17,878,744 309 13,628,504 409 14,058,831
10 14,582,082 110 13,668,580 210 15,410,600 310 12,749,527 410 14,246,548
11 12,201,899 111 12,676,658 211 14,961,596 311 13,363,195 411 15,364,543
12 14,505,769 112 13,038,097 212 14,225,731 312 15,535,689 412 14,387,784
13 11,852,893 113 13,151,067 213 16,668,644 313 14,448,433 413 14,279,117
14 12,466,482 114 13,465,652 214 11,484,563 314 12,494,485 414 14,037,255
15 14,337,328 115 16,035,610 215 11,835,433 315 15,182,401 415 12,571,08416 13,450,243 116 12,253,727 216 15,218,366 316 14,809,061 416 12,205,228
17 12,409,341 117 13,429,344 217 14,258,045 317 12,704,290 417 13,194,432
18 15,096,716 118 13,540,879 218 13,879,752 318 12,946,818 418 13,457,076
19 13,111,957 119 12,781,131 219 14,222,351 319 13,134,346 419 14,052,203
20 12,113,437 120 12,499,795 220 13,888,117 320 13,972,273 420 11,930,217
21 12,017,312 121 14,040,732 221 13,103,590 321 18,152,124 421 12,499,150
22 14,525,189 122 10,755,053 222 15,073,047 322 15,184,850 422 17,551,24623 13,420,105 123 14,184,237 223 16,577,362 323 15,453,502 423 13,932,986
24 12,185,711 124 13,326,461 224 13,846,349 324 13,514,767 424 11,782,079
25 13,483,571 125 12,213,564 225 14,210,178 325 13,966,464 425 15,171,466
26 13,447,552 126 14,269,523 226 13,091,148 326 12,353,180 426 13,815,268
27 12,202,245 127 14,407,160 227 14,316,337 327 14,714,715 427 13,863,78928 14,938,904 128 13,347,172 228 11,659,015 328 12,503,450 428 11,162,193
29 13,337,463 129 18,522,052 229 14,057,594 329 13,878,013 429 12,691,840
30 13,305,209 130 14,260,744 230 13,491,770 330 13,335,976 430 13,456,983
31 15,948,183 131 11,937,333 231 13,162,159 331 13,208,101 431 13,579,714
32 13,126,013 132 13,107,271 232 11,737,472 332 13,307,192 432 15,275,755
33 15,336,144 133 13,644,332 233 12,369,527 333 12,565,485 433 13,306,153
34 14,720,819 134 13,247,266 234 14,940,636 334 12,926,488 434 13,413,76635 13,317,063 135 12,797,313 235 14,390,456 335 13,436,154 435 13,295,262
36 12,949,695 136 13,462,101 236 11,298,464 336 13,368,371 436 14,103,632
37 12,177,324 137 16,076,629 237 11,090,240 337 14,598,259 437 12,691,355
38 14,968,825 138 14,080,736 238 12,712,818 338 14,572,390 438 11,839,947
39 15,061,570 139 14,181,592 239 14,286,083 339 13,408,306 439 11,191,516
40 16,119,119 140 12,146,344 240 13,131,967 340 14,266,151 440 12,985,892
41 14,919,770 141 12,342,576 241 14,193,646 341 12,016,776 441 14,139,51342 15,195,626 142 15,252,724 242 14,901,185 342 13,150,975 442 17,151,587
43 13,261,099 143 18,220,866 243 12,389,794 343 15,940,061 443 12,875,058
44 12,860,687 144 13,699,236 244 13,990,870 344 12,392,329 444 13,042,596
45 13,220,578 145 16,336,200 245 12,519,057 345 12,970,262 445 12,434,230
46 15,682,501 146 15,362,486 246 13,776,009 346 14,757,473 446 12,826,982
47 13,278,081 147 11,328,369 247 13,533,800 347 11,997,474 447 13,534,939
48 14,096,590 148 14,042,292 248 13,013,858 348 13,973,344 448 14,680,58149 15,189,235 149 13,150,247 249 14,297,620 349 16,125,083 449 14,651,677
50 15,044,811 150 14,519,155 250 1 5,971,734 350 12,730,261 450 14,270,125
51 12,698,020 151 13,493,429 251 11,819,754 351 13,834,700 451 13,687,921
52 16,826,059 152 11,883,806 252 1 2,521,430 352 13,568,809 452 12,345,988
53 14,694,021 153 14,167,353 253 15,446,809 353 13,131,733 453 12,119,864
54 12,795,658 154 12,156,422 254 14,217,365 354 13,755,982 454 13,776,113
55 12,233,747 155 12,504,635 255 15,008,730 355 13,148,263 455 15,490,06256 13,720,600 156 11,691,098 256 12,476,841 356 11,751,209 456 13,807,123
57 14,824,554 157 14,038,643 257 14,600,035 357 13,383,947 457 13,876,814
58 17,206,818 158 11,995,326 258 11,773,811 358 15,949,176 458 13,436,881
59 11,458,230 159 12,754,045 259 14,096,691 359 14,516,023 459 17,030,831
60 15,451,458 160 12,862,547 260 13,749,198 360 13,042,854 460 13,311,15861 15,130,324 161 11,696,575 261 11,400,934 361 13,025,663 461 12,412,282
62 12,936,430 162 12,961,640 262 12,967,709 362 14,152,796 462 13,381,20363 14,904,066 163 15,043,059 263 10,935,956 363 13,432,914 463 11,750,989
64 13,487,408 164 12,884,494 264 13,661,138 364 13,364,385 464 14,135,010
65 14,181,874 165 12,992,987 265 13,648,474 365 12,679,566 465 13,878,881
66 13,077,097 166 15,687,810 266 14,439,757 366 13,676,557 466 13,861,777
67 14,237,629 167 13,464,928 267 12,137,333 367 13,730,837 467 13,158,39668 11,586,918 168 13,586,809 268 12,701,459 368 12,823,153 468 14,487,963
69 12,927,346 169 14,631,745 269 13,183,165 369 12,552,062 469 12,477,914
70 14,126,828 170 14,339,221 270 15,483,675 370 13,482,186 470 15,139,277
71 11,776,009 171 14,648,843 271 15,408,603 371 12,864,235 471 12,347,236
72 11,149,640 172 14,798,490 272 14,753,141 372 13,673,274 472 13,601,350
73 13,533,733 173 16,127,640 273 13,642,630 373 12,653,917 473 14,401,892
74 14,695,588 174 12,600,243 274 13,478,767 374 12,995,342 474 14,070,56175 13,891,500 175 11,583,296 275 15,687,751 375 13,524,913 475 13,501,785
76 12,820,763 176 15,146,603 276 13,048,425 376 12,036,344 476 13,267,847
77 14,942,891 177 13,335,796 277 15,062,686 377 13,648,215 477 13,413,155
78 15,536,288 178 17,171,840 278 11,241,003 378 13,629,051 478 11,660,884
79 12,478,689 179 14,828,091 279 13,970,691 379 14,516,958 479 14,291,085
80 14,059,875 180 15,716,172 280 10,949,192 380 15,136,968 480 13,034,517
81 12,510,927 181 15,379,491 281 15,593,619 381 13,300,697 481 14,528,89782 11,693,036 182 12,478,333 282 14,116,790 382 15,832,748 482 13,506,458
83 13,877,799 183 13,226,928 283 11,815,467 383 10,856,998 483 12,834,492
84 12,780,621 184 14,058,816 284 12,957,611 384 12,029,061 484 12,732,561
85 14,014,871 185 11,954,562 285 15,387,600 385 11,197,977 485 13,608,820
86 11,139,421 186 15,438,273 286 16,171,563 386 14,223,570 486 12,697,259
87 14,041,646 187 13,131,265 287 13,243,708 387 14,032,777 487 13,795,079
88 14,215,689 188 12,053,517 288 13,786,821 388 12,261,368 488 14,267,88389 15,254,268 189 11,797,327 289 11,785,038 389 13,032,906 489 13,979,744
90 13,036,426 190 13,897,286 290 11,962,461 390 12,451,036 490 12,507,970
91 13,363,052 191 13,724,955 291 13,490,363 391 11,794,530 491 16,958,076
92 13,959,896 192 13,434,181 292 14,835,199 392 13,472,794 492 15,310,907
93 12,594,404 193 14,793,348 293 16,504,244 393 12,015,502 493 12,321,772
94 16,157,701 194 12,413,784 294 13,574,052 394 13,469,264 494 15,168,138
95 14,432,513 195 16,170,584 295 14,475,041 395 11,511,965 495 12,746,430
96 15,395,772 196 13,051,992 296 14,343,015 396 12,511,579 496 13,531,182
97 14,657,482 197 13,507,042 297 12,797,813 397 13,760,854 497 14,401,468
98 12,786,997 198 15,323,651 298 12,886,892 398 13,409,033 498 15,120,441
99 15,610,281 199 15,520,116 299 12,467,608 399 12,153,115 499 13,486,801
100 14,149,654 200 14,996,553 300 13,852,332 400 12,649,918 500 11,934,099