PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DEL PERÚ ESCUELA DE POSGRADO Plan Financiero para InRetail Perú Corp. TESIS PARA OBTENER EL GRADO DE MASTER OF SCIENCE EN FINANZAS CORPORATIVAS Y RIESGO FINANCIERO OTORGADO POR LA PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DEL PERÚ PRESENTADA POR Viviana Lucia Rosales Mallma Judith Guisella Rubina Loyola Iván Stivens Soriano Sánchez Cybill Maeenyi Sú Lay Evgueni Ernesto Trejo López Asesor: Juan O’Brien Cáceres Surco, septiembre 2016 Agradecimientos A Dios, por acompañarnos en todo momento, y darnos la fuerza y capacidad para afrontar este reto. A nuestras familias y amigos por su comprensión, consejos y apoyo para llegar a nuestro objetivo. A nuestro Asesor, Juan O’Brien, por su guía y consejos en la consecución de este trabajo. Dedicatorias A Dios, a mis queridos padres Herlindo y Lucia quienes me dieron educación, apoyo y aliento para seguir adelante, a mis hermanos y a todas aquellas personas que han contribuido a alcanzar este objetivo. Viviana Rosales Mallma Gracias a Dios, a mis padres y hermanas por la fuerza y apoyo incondicional y un reconocimiento especial merece la comprensión, paciencia y ánimo recibido de mi novio CGS. Gracias a todos los que participaron de alguna manera en la realización de esta tesis. Judith Rubina Loyola A mi esposa Norma por su apoyo incondicional y perseverancia, a mis padres Dora y Félix por su esfuerzo y entrega me enseñaron a luchar por lo que quiero y, muy especialmente, a mi hijito Alejandrito quien siembra día a día en mi la fe en Dios. Iván Soriano Sánchez A Dios por todas sus bendiciones, a mi familia por su apoyo incondicional y a aquellas personas que me enseñan día a día a ser perseverante por nuestros sueños y a asumir nuevos retos siempre. Cybill Sú Lay A mis padres por sus consejos y constante apoyo, por enseñarme con su ejemplo un camino diferente. A quienes son parte de mi vida, Melissa y Valeria, por su comprensión en las prolongadas horas de ausencia. Ernesto Trejo López Resumen Ejecutivo La presente tesis tiene como objetivo identificar los principales drivers de valor de InRetail, así como las sinergias generadas entre sus unidades de negocio como parte de su estrategia corporativa. A partir de ello, se desarrolló un plan financiero para la compañía que permita obtener el capital necesario para continuar con el crecimiento orgánico del negocio, mejorar las condiciones de financiamiento de InRetail en el mediano plazo e incrementar la rentabilidad del accionista. Para determinar el rango de valor de la compañía, se utilizaron las metodologías de flujos de caja descontados y múltiplos comparables, que fueron aplicadas a cada uno de los segmentos de negocios: farmacias, supermercados y centros comerciales. Asimismo, las alternativas de financiamiento propuestas para el grupo se desarrollan sobre la base del análisis de estructura óptima de capital y la descomposición del retorno sobre patrimonio (ROE) mediante el análisis Dupont. Como resultado, se obtuvo que el valor hallado para la compañía se encontraría 13% por debajo de su cotización actual, encontrando que la mejora de la operatividad de supermercados sería un elemento clave para incrementar el valor de InRetail. Así, el negocio de supermercados debería mantener su margen neto por encima de 1% para incrementar el ROE a niveles mayores a 6%. En línea con ello, la alternativa de financiamiento propuesta opta por la rentabilización de la operación actual de Supermercados Peruanos S.A., retrasando su ritmo de inversiones para obtener un incremento de 73% en el flujo de caja del accionista entre los escenarios evaluados. Abstract This thesis aims to identify the key value drivers of InRetail and the synergies between its business units as part of its corporate strategy. On this basis, a financial plan for the company was developed, in order to obtain the funds needed to secure operations expansion, improve credit conditions in the medium term and increase shareholder profitability. To come down to a valuation range for the firm, the study uses Discounted Cash Flow and Relative Valuation models for its three business segments: Drugstores, Supermarkets and Shopping Malls. In addition, financing alternatives were developed on the basis of optimal capital structure analysis and performance analysis using Dupont method. As result, fair value of InRetail is under its current market capitalization by 13%, finding that an improvement of supermarkets operating performance would be the key to ramp up the company´s valuation. In that context, supermarkets business segment should maintain its net margin above 1% to increase its return on equity above 6%. The financial plan developed chases the profitability of the current operation of Supermercados Peruanos S.A., delaying its investments, to obtain an increase of 73% on Free Cash Flow to Equity between the analyzed scenarios. ii Tabla de Contenidos Lista de Tablas ........................................................................................................................ iv Lista de Figuras ...................................................................................................................... vii Capítulo I: Análisis del Sector .............................................................................................. 1 1.1. Cuantificación del Mercado. Crecimiento y Tendencias ........................................ 1 1.1.1 Tendencia en supermercados ................................................................................... 10 1.1.2 Tendencias en farmacias .......................................................................................... 15 1.1.3 Tendencias en centros comerciales .......................................................................... 19 1.2. Composición y Estructura Financiera del Sector .................................................. 26 1.3. Análisis Financiero y Comparables Sectoriales .................................................... 28 Capítulo II: Análisis de la Empresa..................................................................................... 34 2.1. Descripción de la Empresa ........................................................................................... 34 2.1.1 Breve historia ........................................................................................................... 34 2.1.2 Estrategia de la empresa .......................................................................................... 36 2.1.3 Breve descripción de productos y servicios ............................................................. 38 2.1.4 Breve descripción de los planes de la empresa ........................................................ 42 2.2. Análisis de la Estructura de Capital ............................................................................. 43 2.2.1 Estructura de capital óptima y análisis de riesgos ................................................... 43 2.2.2 Análisis de posible emisión de acciones o recompra de acciones ........................... 49 2.2.3 Análisis de posible emisión de deuda y categorización de riesgo de la misma ....... 51 2.3 Análisis de Capital de Trabajo ...................................................................................... 52 2.3.1 Óptimos de capital de trabajo .................................................................................. 52 2.4 Análisis de Valor ........................................................................................................... 54 2.4.1 Valorización de la empresa ...................................................................................... 54 2.4.2 Análisis de riesgo ..................................................................................................... 92 iii Capítulo III: Plan Financiero .............................................................................................. 101 3.1. Objetivos y Metas del Plan ........................................................................................ 101 3.2. Propuestas .................................................................................................................. 101 3.2.1 Propuestas de reestructuración............................................................................... 101 3.2.2 Propuestas de implementación............................................................................... 107 Capítulo IV: Conclusiones y Recomendaciones ................................................................. 117 4.1. Conclusiones .............................................................................................................. 117 4.2. Recomendaciones ....................................................................................................... 120 Referencias .......................................................................................................................... 122 iv Lista de Tablas Tabla 1 Saldos en Tarjetas de Crédito Administradas por Retailers (Millones de Soles) .. 7 Tabla 2 Número de Tarjetas Administradas por Retailers ................................................. 8 Tabla 3 Tipos de Supermercados en el Perú ..................................................................... 13 Tabla 4 Próximas Aperturas de Centros Comerciales 2016-2017 ................................... 21 Tabla 5 Operadores de Centros Comerciales en el Perú - 2015 ...................................... 22 Tabla 6 Análisis Dupont de Comparables 2015 ............................................................... 32 Tabla 7 Visión, Misión y Valores por Negocio ................................................................. 37 Tabla 8 Estructura Accionaria de InRetail ....................................................................... 38 Tabla 9 Relaciones que Predicen las Distintas Teorías sobre Estructura de Capital ...... 46 Tabla 10 Beneficio Tributario Derivado de los Distintos Niveles de Deuda ...................... 47 Tabla 11 Característica de la Deuda en los Distintos Niveles de Endeudamiento ............ 48 Tabla 12 Determinación de la Tasa de Interés según Calificación de la Deuda ............... 48 Tabla 13 Estimación Estructura Óptima de Capital ........................................................... 50 Tabla 14 Escenarios de Recompra de Acciones ................................................................. 51 Tabla 15 Resultado Escenario Emisión Nueva Deuda Comparada con Deuda Actual ..... 52 Tabla 16 Capital de Trabajo Operativo .............................................................................. 53 Tabla 17 Valoración por Múltiplos Comparables .............................................................. 55 Tabla 18 Determinación de Descuento por Holding .......................................................... 56 Tabla 19 Valorización de InRetail por Suma de Partes ...................................................... 58 Tabla 20 Evolución de los Ingresos, Tiendas y M2 ............................................................. 61 Tabla 21 Evolución de los Ingresos, Tiendas y M2 en SPSA y Comparables ..................... 63 v Tabla 22 Ratio y Same Store Sales (SSS) ............................................................................ 64 Tabla 23 Costo de Venta Histórico SPSA 2011- 2014 ........................................................ 65 Tabla 24 Gastos Operativos Históricos SPSA 2011-2014 .................................................. 65 Tabla 25 Gastos Financieros Estimados SPSA 2015-2024 ................................................ 65 Tabla 26 Cálculo de la Tasa de Descuento SPSA ............................................................... 67 Tabla 27 Proyección de Tiendas SPSA 2016-2024 ............................................................. 68 Tabla 28 Inversión Promedio CAPEX en Soles por M2 ...................................................... 68 Tabla 29 Activo Fijo y Depreciación Históricos SPSA 2011-2014 .................................... 69 Tabla 30 Activo Fijo y Depreciación Proyectados SPSA 2015-2024 ................................. 70 Tabla 31 NOPAT Proyectado SPSA 2015-2024 ................................................................. 70 Tabla 32 Variación del Capital de Trabajo Proyectado SPSA 2015-2024 ........................ 72 Tabla 33 Variación del Capital de Trabajo Cuarto Trimestre 2015 SPSA y Comparables ......................................................................................................... 72 Tabla 34 Estado de Resultados Proyectado SPSA 2015-2024 ............................................ 74 Tabla 35 Flujo de Caja Proyectado de SPSA 2015-2024 ................................................... 75 Tabla 36 Proyección de Resultados de InkaFarma ............................................................ 78 Tabla 37 Proyección Necesidades de CAPEX de InkaFarma ............................................ 79 Tabla 38 Estimación Costo Promedio Ponderado de Capital de InkaFarma .................... 80 Tabla 39 Proyección Flujo de Caja Operativo de InkaFarma ........................................... 81 Tabla 40 Evolución del Número de Tiendas por Centro Comercial 2011-2014 ................ 82 Tabla 41 Evolución Visitantes Promedio por Mes a Centros Comerciales 2011-2014. .... 83 Tabla 42 Rubros Considerados para el Cálculo del Flujo de Caja .................................... 84 vi Tabla 43 Superficie Arrendable en M2 por Centro Comercial – Real Plaza ...................... 86 Tabla 44 Estructura de Participación de los Ingresos de Real Plaza Años 2011 al 2014 . 87 Tabla 45 Costo Promedio Ponderado de Capital de Real Plaza ........................................ 89 Tabla 46 Proyección de Resultados de Real Plaza ............................................................. 90 Tabla 47 Proyección Flujo de Caja Operativo Real Plaza................................................. 91 Tabla 48 Análisis de Sensibilidad de SPSA......................................................................... 94 Tabla 49 Análisis de Sensibilidad de Real Plaza ................................................................ 94 Tabla 50 Comparativo Tasas de Descuento Consolidadas y por Unidades de Negocio .. 107 Tabla 51 Ingresos por M2 de Comparables y SPSA en Soles ........................................... 109 Tabla 52 Estimación del Rating de Deuda para la Construcción de la Tasa de Interés .. 111 Tabla 53 Cronograma de Financiamiento de Bono – Escenario 1 .................................. 112 Tabla 54 Cronograma de Financiamiento de Bono – Escenario 2 .................................. 113 Tabla 55 Flujo de Caja de Accionista – Escenario 1........................................................ 114 Tabla 56 Flujo de Caja de Accionista – Escenario 2........................................................ 115 Tabla 57 Indicadores Objetivo para InRetail y Principales Segmentos de Negocio ........ 116 vii Lista de Figuras Figura 1. Índice Global del Desarrollo Retail. .......................................................................... 4 Figura 2. Evolución principales indicadores económicos versus ventas retail Perú 2011 – 2015 (variación %). ................................................................................................. 6 Figura 3. Evolución de niveles socioeconómicos en Lima Metropolitana 2011–2015. ........... 9 Figura 4. Evolución de niveles socioeconómicos Perú urbano 2011 – 2015. ........................... 9 Figura 5. Razones por las que los consumidores cambian sus preferencias de compras ........ 12 Figura 6. Participación de mercado InRetail en Farmacias. .................................................... 17 Figura 7. Penetración de centros comerciales en Perú por millón de habitantes al año 2013. 20 Figura 8. Evolución del número de centros comerciales en el Perú en los últimos seis años. 20 Figura 9. Penetración del mercado online por categoría 2016-2018....................................... 26 Figura 10. Emisión de bonos LATAM por sector en millones de dólares .............................. 27 Figura 11. Evolución ratio deuda largo plazo a patrimonio principales compañías sector retail en Latinoamérica. .................................................................................................. 28 Figura 12. Margen EBITDA comparables sectoriales 2015. .................................................. 31 Figura 13. Retorno sobre patrimonio (ROE) promedio histórico cinco años comparables. ... 32 Figura 14. Retorno sobre capital invertido (ROIC) comparables sectoriales InRetail. ........... 33 Figura 15. Estructura corporativa actual. Muestra la organización de InRetail y subsidiarias. ........................................................................................................... 34 Figura 16. Línea de tiempo principales hechos de importancia de la compañía. .................... 35 Figura 17. Participación de mercado de InRetail por tipo de negocio. ................................... 36 Figura 18. Evolución de número de tiendas por formato 2003 – 2015. .................................. 39 viii Figura 19. Tiendas SPSA según ubicación geográfica. .......................................................... 39 Figura 20. Participación de mercado SPSA a diciembre 2015. .............................................. 40 Figura 21. Evolución de la antigüedad de tiendas de Supermercados Peruanos S.A. ............ 40 Figura 22. Distribución de farmacias en el Perú al 2016. ....................................................... 41 Figura 23. Distribución de malls en el Perú – 2016. ............................................................... 41 Figura 24. Plan de inversión InRetail 2016-2018 por segmento de negocio y por tipo de inversión. ............................................................................................................... 43 Figura 25. Correlación PBI real – Consumo privado real. ...................................................... 59 Figura 26. Análisis de la información y proyección de los resultados. ................................... 60 Figura 27. Same Store Sales (SSS) de Supermercados Peruanos S.A. ................................... 63 Figura 28. WACC como tasa de descuento. ........................................................................... 66 Figura 29. Gasto en salud como porcentaje del PBI en los principales países de la región. ... 76 Figura 30. Evolución anual número de locales InkaFarma y proyección de crecimiento número de locales.................................................................................................. 77 Figura 31. Superficie arrendable en miles de m2 .................................................................... 85 Figura 32. Precios por m2. ....................................................................................................... 87 Figura 33. Inversión en CAPEX – Real Plaza en millones de soles. ...................................... 88 Figura 34. Análisis Dupont de InRetail. ................................................................................ 103 Figura 35. Retorno sobre Patrimonio (ROE) Histórico de InRetail y comparables. ............. 104 Figura 36. Retorno sobre activos (ROA) histórico de InRetail y comparables..................... 104 Figura 37. Retorno sobre capital invertido (ROIC) histórico de InRetail y comparables. .... 105 Figura 38. Margen neto histórico de InRetail y comparables. .............................................. 106 ix Figura 39. Ratios de endeudamiento. .................................................................................... 108 1 Capítulo I: Análisis del Sector 1.1. Cuantificación del Mercado. Crecimiento y Tendencias El desenvolvimiento del sector retail vislumbra un gran potencial de desarrollo a nivel mundial. La evolución de las ventas en retail favorece de manera positiva a la economía global por ser fuente de inversión, generación de empleo y de ingresos fiscales. La industria retail en América Latina mantuvo una importante participación con crecimiento moderado a saludable, a pesar de la desaceleración económica que mostraron la mayoría de los países de la región, ocupando el Perú el cuarto lugar dentro de los países de Latinoamérica y el Caribe (LATAM) con mayor atractivo para la inversión, sustentado por la baja penetración (Euromonitor International, 2016a). En este contexto, InRetail Perú Corp. (en adelante InRetail) busca consolidar su posición, aprovechando las oportunidades en los tres segmentos en los que participa. De acuerdo con el informe del Centro de Documentación para la Innovación de la Cadena de Suministros [GS1] (2012), el proceso de cambio que se ha generado en la industria retail pasa por la innovación tecnológica, la evolución del comportamiento del consumidor y la expansión de la clase emergente relacionada al incremento de un mayor poder adquisitivo; estos factores han transformado la forma en que los retailers operaban en los mercados en desarrollo. Las expectativas y conductas de los compradores han evolucionado cada vez más, impulsados por el clima económico y un mayor acceso a la información a través de la tecnología. La proliferación de canales y medios de comunicación para la interacción de consumo minorista han obligado a los retailers a acercarse a la expansión internacional desde una perspectiva multicanal, incluso en los mercados en desarrollo donde las personas están cada vez más dispuestas a comprar en línea. A pesar de la turbulencia política y desaceleración económica que ha existido en los últimos años y la posición global en que se encuentra la economía mundial, los retailers 2 continúan expandiéndose, tomando una visión a largo plazo y realizando más inversiones estratégicas y específicas en los mercados en desarrollo. La edición anual 2015 del Índice Global de Desarrollo Retail [GRDI, por sus siglas en inglés] (A.T. Kearney, 2015) muestra una amplia gama de posibilidades para los retailers que buscan un impacto inmediato y una ventaja de crecimiento en los países emergentes. Las posibilidades abundan no solo en los mercados más grandes, sino también en muchos países más pequeños de todo el mundo. Dentro de la expansión global del retail, China ocupa el primer lugar como mercado minorista y, a pesar del entorno económico que afronta América del Sur, este reúne a tres países que se encuentran dentro de los 10 principales mercados retailer en el mundo: Uruguay (segundo), Chile (tercero) y Brasil (octavo). La industria retail en Latinoamérica, de acuerdo con el GS1 (2012), se encuentra en expansión. El desarrollo económico y el alto potencial de crecimiento han hecho que la región cuente con varios de los mercados más atractivos para la inversión minorista. Para algunos retailers, como Carrefour y Casino, el crecimiento dentro de América Latina compensó el menor crecimiento en otras regiones. Otros minoristas, incluidos los británicos Debenhams y la cadena española de Supermercados Día, están siguiendo esta tendencia y haciendo sus propios planes de expansión en mercados emergentes. En los últimos siete años, la estadounidense Wal-Mart, Carrefour, Tesco en Reino Unido y Metro Group, con sede en Alemania, han visto crecer sus ingresos en los países en desarrollo 2.5 veces más rápido que los ingresos en sus mercados nacionales. Aunque los retailers internacionales ahora dominan muchos mercados en esta región, los líderes locales representan una dura competencia, tal es el caso de Cencosud y Falabella que se han expandido considerablemente, sobre todo, en los países vecinos y con la adquisición de los operadores locales. El sector retail en América Latina está representado, principalmente, por los siguientes países: (a) Chile, que tiene un mercado comercial competitivo y con alto índice de 3 saturación en la región. El retail moderno ha surgido en Chile a causa de una economía fuerte, con importantes inversiones de los minoristas locales y el aumento del 10% anual en el espacio comercial moderno en los últimos siete años; (b) Uruguay, si bien históricamente depende de sus vecinos Argentina y Brasil, se está convirtiendo en un destino del retail por su propia cuenta para turistas y locales donde la alta tasa de urbanización y los fuertes niveles de consumo son atractivos para los minoristas; (c) Colombia, los minoristas siguen entrando y expandiéndose, ya que este país es parte de la estrategia de expansión de América del Sur a través de marcas internacionales. Aunque en la actualidad se haya frenado el crecimiento económico, las inversiones extranjeras siguen en conversaciones; (d) Panamá, tiene uno de los índices más altos de la región, cuenta con un fuerte crecimiento en el desarrollo de bienes raíces y su zona de libre comercio se sitúa en una posición única como un centro comercial regional y continúa atrayendo a los minoristas globales; y (e) México, a pesar de la saturación y la alta penetración de los minoristas internacionales, muchos todavía ven a México como una oportunidad de inversión importante, además de que los retailers mexicanos se están expandiendo a otros países. En cuanto a la oportunidad del retail moderno en el Perú, según el índice GRDI 2015, el Perú se encuentra en el puesto 16 de la lista de países con mayor perspectiva de crecimiento y un mercado atractivo para los inversionistas en negocios minoristas a nivel mundial, debido a la promoción de políticas vinculadas al aumento de la inversión en infraestructura, la exposición a las marcas internacionales y el surgimiento de la clase media. Asimismo, los factores que han contribuido a un buen clima para el sector retail han sido el incremento del poder adquisitivo, la reducción de la pobreza extrema y un mercado con amplio espacio para explorar a nivel nacional (A.T. Kearney, 2015). El Perú ha demostrado en la última década un crecimiento económico importante evidenciado en los indicadores de renta disponible, consumo y confianza del consumidor. En 4 los últimos periodos, sigue reportando adecuados indicadores de sostenibilidad y respaldo financiero, creando oportunidades interesantes de ingreso, expansión y desarrollo del sector retail a nivel nacional (A.T. Kearney, 2015). Como se muestra en la Figura 1, el mercado retailer de Perú presentaría potencialidades para seguir creciendo, dado que el sector se encuentra en la primera fase de máxima expansión. En esta etapa, los retailers ingresan a través del crecimiento orgánico, a través de tiendas operadas directamente, donde los consumidores buscan formatos organizados con exposición a marcas globales (A.T. Kearney, 2015). Figura 1. Índice Global del Desarrollo Retail. Adaptado de “The 2015 Global Retail Development Index” por A.T. Kearney, 2015. Recuperado de https://www.atkearney.com/documents/10192/5972342/Global+Retail+Expansion- An+Unstoppable+Force+-+2015+GRDI.pdf/22c67371-43ec-4c27-b130-5c7c63c296fc En el año 2015, las ventas de las principales empresas del sector retail moderno registraron una variación en soles de 5.8% anual, siendo la tasa más baja reportada en los últimos 10 años (Mellado, 2016, 18 de marzo). Existen indicios que el sector ha continuado en crecimiento, pero a menor ritmo, lo cual está relacionado con el comportamiento de la economía mundial. La desaceleración de la demanda interna, que puede verse afectada por hechos internos o externos, es el factor que más influye para la decisión de inversión pendiente de una empresa. El efecto natural de la intención de compra que se reduce afecta directamente 5 las ventas que no pudieron crecer como años atrás y eso ha venido ocurriendo desde el año 2012. Mellado (2016, 18 de marzo) señaló que la participación del canal moderno en Perú aún es baja. En el año 2015, solamente el 17.5% de las ventas se realizó por supermercados y eso es señal de que aún hay mucho por crecer y oportunidades por aprovechar para desarrollar como estrategias online, donde los retailers incursionen en el mercado moderno, la expansión fuerte de marcas internacionales, la aplicación del e-commerce y el desarrollo del omnichannel. Estas opciones harán que el crecimiento del sector no se detenga y su adaptación mejore los resultados para los próximos años. El sector retail en el Perú mantiene una estrecha relación con el comportamiento de la economía nacional. Respecto del crecimiento sostenido mostrado décadas atrás, este ha devenido en desaceleración en los últimos años. Así, se puede apreciar variaciones significativas en los principales indicadores macroeconómicos relacionados con el sector. Todos ellos muestran un comportamiento acorde con el mostrado por las ventas del sector retail o comercio interno (ver Figura 2) que el Ministerio de la Producción reporta como ventas consolidadas de los grupos de Clasificación Industrial Internacional Uniforme (CIIU): (a) Grupo CIIU 471: Tiendas por departamento y supermercados; (b) Grupo CIIU 475: Mejoramiento para el hogar y electrodomésticos; (c) Clase CIIU 4761: Libros, periódicos y otros productos; y (d) Clase CIIU 4772: Boticas y Farmacias. El sector retail explica su dinamismo sobre el uso de estrategias competitivas, siendo una de estas el incremento de los niveles de ventas asociadas a tarjetas de crédito. Es, así, que el mercado local cuenta con: (a) Banco Falabella Perú con la tarjeta CMR para compras en Saga Falabella, Maestro Home Center, Tottus y Sodimac; (b) Banco Cencosud con tarjeta Cencosud para compras en Wong, Metro y Almacenes Paris; (c) Banco Ripley con tarjeta Ripley para compras en Tiendas Ripley; y (d) Financiera Uno con tarjeta Oh! para compras 6 en Supermercados Peruanos, Oeschle, InkaFarma y Promart. Esta última financiera e InRetail forman parte del Grupo Intercorp (Equilibrium Clasificadora de Riesgo, 2015). Figura 2. Evolución principales indicadores económicos versus ventas retail Perú 2011 – 2015 (variación %). Adaptado de “Cuadros Anuales Históricos: Producto bruto interno desde 1951” por Banco Central de Reserva del Perú [BCRP], 2016a. Recuperado de http://www.bcrp.gob.pe/estadisticas/cuadros-anuales-historicos.html; “Cuadros Anuales Históricos: Producto bruto interno por sectores productivos desde 1951” por BCRP, 2016b. Recuperado de http://www.bcrp.gob.pe/estadisticas/cuadros-anuales-historicos.html; “Anuario estadístico industrial mipyme y comercio interno 2014” por Ministerio de la Producción, 2015. Recuperado de http://www.produce.gob.pe/images/stories/Repositorio/estadistica/anuario/anuario- estadistico-mype-2014.pdf; “Sector Retail” por Velapatiño, Broncano, Crispin & Perea, 2016. Recuperado de https://www.bbvaresearch.com/wp-content/uploads/2016/04/Retail-Abril- 2016-FI.pdf El uso de tarjetas de crédito de consumo ha contribuido a impulsar el crecimiento del sector. La expansión de créditos a personas naturales en el año 2015 reportó una tasa cercana a 12.3%, dentro de la cual el segmento consumo registró una variación de 11.8% interanual, impulsada por el incremento del sub segmento de tarjetas de crédito. Este último obtuvo un incremento de 23.9% respecto del año anterior (BCRP, 2016c). Al cierre del año 2015, el uso de tarjetas de crédito de consumo registró un saldo de S/ 18,680 millones, lo cual significó un incremento de 23.3% respecto del año anterior. De 6.5 6.0 5.9 2.4 3.3 8.9 7.2 5.9 4.4 3.9 6.0 6.1 5.3 4.1 3.4 7.7 7.2 7.3 2.2 2.9 18.2 14.0 15.3 6.4 4.2 2011 2012 2013 2014 2015 PBI Comercio Consumo Privado Demanda Interna Comercio Interno (Vtas Retail) 7 ellos, Financiera Uno, subsidiaria del grupo Intercorp, mostró una tasa de crecimiento anual compuesto (CAGR) del 46% en los últimos seis años, siendo superior al crecimiento CAGR mostrado por el total de los cuatro principales retailers (17.11%) y que la Banca Múltiple y Financieras (9.82%) (Superintendencia de Banca, Seguros y AFP [SBS], 2016). Tabla 1 Saldos en Tarjetas de Crédito Administradas por Retailers (Millones de Soles) Retailers 2010 2011 2012 2013 2014 2015 CAGR B. Falabella Perú 1,286 1,724 2,171 2,349 2,847 3,659 19.04% B. Ripley 759 840 857 773 743 779 0.43% B. Cencosud - - 19 287 333 444 121.35% Financiera UNO 54 87 128 304 420 536 46.37% Total Retailers 2,100 2,652 3,175 3,713 4,343 5,418 17.11% Total BM y F 10,650 12,782 14,281 15,530 15,149 18,680 9.82% Participación Retailers 19.7% 20.7% 22.2% 23.9% 28.7% 29.0% Variación % BM y F - 20.02% 11.72% 8.75% -2.45% 23.31% Variación % Retailers - 26.29% 19.71% 16.96% 16.98% 24.75% Nota. BM y F = Banca Múltiple y Financieras; CAGR = Compound annual growth rate o Tasa de crecimiento anual compuesto. Adaptado de “Información Estadística de Banca Múltiple” por SBS, 2016. Recuperado de http://www.sbs.gob.pe/app/stats/EstadisticaBoletinEstadistico.asp?p=1# En el mismo periodo, se registraron ocho millones de tarjetas, de las cuales el 49% se concentraba en financieras propias de los principales retailers del país. Ello demuestra el agresivo crecimiento del uso en general de tarjetas de consumo, tomando la de los retailers una seria ventaja y mayor posición en el mercado, inclusive, a costa de la Banca Múltiple y Financieras tal como se aprecia en la Tabla 2 (SBS, 2016). El dinamismo del sector retail también es explicado por el crecimiento de la población joven con empleo adecuado, la Población Económicamente Activa (PEA) en edad productiva y la continua expansión de la clase media, lo cual ha generado un cambio en las tendencias de consumo de las familias (Velapatiño, Broncano, Crispin & Perea, 2016). 8 Tabla 2 Número de Tarjetas Administradas por Retailers RETAILERS 2010 2011 2012 2013 2014 2015 CAGR B. Falabella Perú 1,113 1,248 1,358 1,353 1,464 1,389 3.77% B. Ripley 1,446 1,066 1,012 1,104 1,202 1,236 -2.58% B. Cencosud - - 62 474 468 597 76.38% Financiera UNO 121 181 250 523 638 726 34.75% Total Retailers 2,680 2,495 2,681 3,454 3,772 3,949 6.67% Total BM y F 6,550 6,753 7,109 7,875 8,140 8,077 3.55% Participación Retailers 40.9% 36.9% 37.7% 43.9% 46.3% 48.9% 3.01% Variación % BM y F - 3.09% 5.28% 10.78% 3.36% -0.78% Variación % Retailers - -6.90% 7.47% 28.84% 9.21% 4.68% Nota. BM y F = Banca Múltiple y Financieras; CAGR = Compound annual growth rate o Tasa de crecimiento anual compuesto. Adaptado de “Información Estadística de Banca Múltiple” por SBS, 2016. Recuperado de http://www.sbs.gob.pe/app/stats/EstadisticaBoletinEstadistico.asp?p=1# A nivel de Lima Metropolitana, se observa que la tendencia creciente de la clase media, o nivel socioeconómico (NSE) C, mantiene una influencia importante sobre los patrones de consumo, dada una mayor preferencia y asignación de ingresos, pasando de 33% en el año 2011 al 40% en el año 2015. Asimismo, a nivel nacional urbano, el NSE C expande su participación de 29% en el año 2011 a un 32% en el año 2015 (Asociación Peruana de Empresas de Investigación de Mercados [APEIM], 2015). Con esto, se explica cómo los hogares incrementan sus ingresos netos, generando, a su vez, un impacto positivo en los ingresos disponibles de los consumidores, factor clave del gasto de los hogares. El mantener esta tendencia vislumbra oportunidades de expansión para el sector retail, sin dejar de considerar que un gran número de la población aún está concentrada en NSE más bajos (51%) como son el NSE D y NSE E, tal y como se aprecia en la Figura 4, dependiendo también de una adecuada política de gestión gubernamental que ayude a impulsar esta tendencia (BMI Research, 2016a). 9 Figura 3. Evolución de niveles socioeconómicos en Lima Metropolitana 2011–2015. Adaptado de “Niveles Socioeconómicos 2011” por Asociación Peruana de Empresas de Investigación de Mercados [APEIM], 2011; “Niveles Socioeconómicos 2012” por Asociación Peruana de Empresas de Investigación de Mercados, 2012; “Niveles Socioeconómicos 2013” por Asociación Peruana de Empresas de Investigación de Mercados, 2013; “Niveles Socioeconómicos 2014” por Asociación Peruana de Empresas de Investigación de Mercados, 2014; “Niveles Socioeconómicos 2015” por Asociación Peruana de Empresas de Investigación de Mercados, 2015. Figura 4. Evolución de niveles socioeconómicos Perú urbano 2011 – 2015. Adaptado de “Niveles Socioeconómicos 2011” por Asociación Peruana de Empresas de Investigación de Mercados, 2011; “Niveles Socioeconómicos 2012” por Asociación Peruana de Empresas de Investigación de Mercados, 2012; “Niveles Socioeconómicos 2013” por Asociación Peruana de Empresas de Investigación de Mercados, 2013; “Niveles Socioeconómicos 2014” por Asociación Peruana de Empresas de Investigación de Mercados, 2014; “Niveles Socioeconómicos 2015” por Asociación Peruana de Empresas de Investigación de Mercados, 2015. El Perú posee una población predominantemente joven, con edades comprometidas entre los 20 y los 39 años, que representan el 33% de la población total al año 2015, del cual 13.8% 12.6% 7.6% 9.3% 8.7% 30.2% 31.3% 30.3% 26.2% 25.7% 33.1% 34.9% 38.4% 40.8% 40.4% 17.7% 16.1% 18.5% 18.8% 20.0% 5.2% 5.1% 5.2% 4.9% 5.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 NSE A NSE B NSE C NSE D NSE E 23.1% 22.6% 20.6% 21.1% 20.9% 35.0% 35.9% 34.0% 30.2% 29.8% 28.9% 28.2% 30.3% 32.2% 32.2% 10.3% 10.5% 12.5% 13.9% 14.2% 2.7% 2.8% 2.6% 2.6% 2.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 NSE A NSE B NSE C NSE D NSE E 10 deviene la importancia del segmento poblacional como impulsor del gasto de corto plazo y cuyas decisiones de compra influyen directamente en las perspectivas de crecimiento del sector retail. Asimismo, la población entre 20 y 59 años, considerada en edad productiva, totaliza 16.5 millones de personas, reportando un 53% de la población total (Instituto Nacional de Estadística e Informática [INEI], 2015). Por otra parte, es importante considerar que la población comprendida entre los 0 y 14 años de edad representa el 28% de la población al año 2015. En línea con ello, la industria retail mantiene una perspectiva auspiciosa por considerar que el país mantendrá la tendencia de población joven. En el Perú, el sector retail presenta cuatro subsectores: (a) Supermercados, concentrado en torno a tres grupos empresariales que son Supermercados Wong / Metro del grupo Cencosud, Supermercados Peruanos S.A del grupo Intercorp, Hipermercados Tottus del Grupo Falabella y Makro del grupo SHV de origen holandés; (b) Tiendas por departamento, compuesto por Saga Falabella del Grupo Falabella, Ripley de Ripley Corporation, Oeschle del grupo Intercorp y Almacenes Paris del grupo Cencosud; (c) Mejoramiento del hogar, compuesto por Sodimac y Maestro del grupo Falabella y Promart del Grupo Intercorp; y (d) Farmacéutico, compuesto por InkaFarma del grupo Intercorp y Mifarma del grupo Quicorp. 1.1.1 Tendencia en supermercados BMI Research (2016a) estimó que el sector de alimentación y bebidas en el Perú ha recibido hasta ahora poca inversión en comparación con otros grandes mercados de América Latina. Con mercados en la región cerca a la saturación y con economías en proceso de desaceleración, el Perú tiene un mejor performance como destino para las compañías multinacionales de alimentos y bebidas. Pero, ¿cuáles son las principales tendencias alrededor de los supermercados y hacia dónde se está moviendo la búsqueda de fortalezas y características que logre diferenciarlos de 11 su competencia? Al respecto, Nielsen (2015, diciembre), consultora en marketing y análisis de mercado de consumo, señaló que el conocimiento de las necesidades, hábitos y comportamientos de los compradores (shopper) es determinante para lograr posicionarse en el mercado. Esto empieza por entender que los consumidores no son iguales, por lo que la tendencia de los supermercados y, en general, los retailers, se orienta hacia la “segmentación generacional”, orientando su atención a la población baby boomers (entre 50 y 64 años), aquellos con capacidad adquisitiva, quienes determinan el consumo a nivel global y cuyo driver principal de compra es la calidad y el precio de productos especializados. No menos importante es la generación entre 21 y 34 años, definida como millennials, que es aquella con mayor presencia poblacional y principal impulsor de las estrategias de mercado hacia una más moderna, digital y dinámica. En este contexto, la innovación, la búsqueda de conveniencia, la forma de organizar las secciones que integren los temas orgánicos y locales, la realización de eventos exclusivos digitales, el desarrollo de descuentos y promociones resultan relevantes. Otros aspectos en consideración son los programas de fidelización para clientes a través de promociones y descuentos. Aunque una característica de los compradores es la búsqueda de una mejor oferta de precios (42%), mejor calidad (28%), mejor servicio (18%), variedad de producto (7%) y mejores características (3%), según el Estudio Global de Nielsen (2014) sobre Fidelización, todo lo descrito infiere la poca fidelidad de los consumidores a un supermercado en específico. Por otro lado, las empresas del sector están desarrollando un nuevo formato de pequeñas tiendas en puntos claves de la ciudad, orientados a satisfacer las necesidades de un público que, por falta de tiempo o por necesidad, requiere acceder a productos de primera necesidad de manera fácil y rápida. Este formato resume el concepto de conveniencia, siendo ejemplo de ellas las tiendas Tambo (Velapatiño et al, 2016). 12 Figura 5. Razones por las que los consumidores cambian sus preferencias de compras. Tomado de “6 tendencias del retail en América Latina” por Nielsen, 2015, diciembre. Recuperado de http://www.nielsen.com/content/dam/nielsenglobal/latam/docs/reports/2016/Report6Tendenci asdelRetailenLatinoamerica.pdf La tendencia por tiendas de conveniencia está obligando a los principales supermercados a adaptarse a los cambios, cuya rentabilidad es similar a las grandes cadenas de retail. Al respecto, la consultora Euromonitor International (2016b) proyectó un mayor crecimiento en áreas pobladas de la clase media de Lima y las principales ciudades al interior del país. Esto explica por qué los principales retailers, a través de sus diferentes tipos de tiendas, ofrecen una combinación diferente de servicios de distribución. Por un lado, los hipermercados están orientados a ofrecer una variedad de productos y, así, reducir el tiempo destinado a comprar. Por su parte, los supermercados propiamente, o también denominados tiendas de conveniencia, ofrecen variedad, pero, a su vez, accesibilidad con horarios de atención extenso. Por último, las tiendas de descuento, en un formato más pequeño con limitada variedad de productos, están dirigidas a los sectores de menos recursos. En Latinoamérica, la fragmentación de formatos es común y se ven influenciados por la conveniencia y la comodidad de los compradores. Frente a ello, los soft/hard disccounters, 39% 54% 48% 48% 48% 43% 39% 12% 20% 23% 20% 19% 20% 22% 13% 3% 4% 2% 4% 2% 3% 7% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 29% 22% 24% 29% 28% 34% 35% Brasil México Argentina Colombia Chile Venezuela Perú Mejor Precio Mejor Servicio Mejor Selección Mejores características Mejor calidad 13 clubes de precios, cash&carry y la venta directa se muestran en crecimiento buscando satisfacer una necesidad de precio y servicios/crédito. En síntesis, la tendencia de la valoración del tiempo del comprador es un factor importante como estrategia, por lo que el rediseño de ambientes fáciles de recorrer, accesibles contribuyen a agilizar la atención del comprador. Tabla 3 Tipos de Supermercados en el Perú Formato Características Empresa / Área promedio Grupo N° de tiendas NSE objetivo Hipermercados Venta de variedad de productos perecibles, no perecibles y servicios (patio de comida, banco lavandería, óptica, farmacia, por mencionar algunas). Como estrategia de negocio precios bajos. Metro 7,000 m² Cencosud 13 B y C Wong 4,900 m² Cencosud 1 A, B, C y D Plaza Vea 3,680 m² Supermercados Peruanos S.A. 66 A, B, C y D Tottus 4,900 m² Grupo Falabella 36 A, B, C y D Supermercados Se distingue dos sub formatos: a. Ambiente cálido, servicio de atención excelente y precios altos b. Variedad de productos con precios más bajos Metro 2,100 m² Cencosud 58 B y C Wong 3,000 m² Cencosud 18 A y B Vivanda 1,110 m² Supermercados Peruanos S.A. 8 A y B Plaza Vea Súper 1,160 m² Supermercados Peruanos S.A. 27 B y C Tottus 1,470 m² Grupo Falabella 16 C y D Makro 10,000 m² Makro Súper Mayorista S.A. 12 C y D Tiendas de descuento Limitada variedad de productos Dirigido a segmentos de menores ingresos Mass y Economax 890 m² Supermercados Peruanos S.A. 5 C y D Nota. Muestra número de tienda actualizada a diciembre del año 2015. Tomado de “Análisis del Sector Retail: Supermercados” por Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A, 2013. Recuperado de http://www.equilibrium.com.pe/sectorialsuperjun13.pdf Una propuesta diferente es el crecimiento del e-commerce como plataforma para brindar al consumidor mayor comodidad y conveniencia. De acuerdo con el Estudio Global de e-commerce de Nielsen (2014), el 60% de la población en Latinoamérica contaba con acceso a internet, la mayoría de los compradores ingresaban a las redes sociales para buscar 14 contenidos relacionados a los productos, revisar información y comparar productos. El 82% de los usuarios ingresaba a las redes sociales a través de una computadora, teléfonos móviles o a través de tablets, posibilitando el incremento de las compras online. La tendencia actual es apostar por el abastecimiento donde con solo un click se puede iniciar la compra desde la comodidad del hogar o realizar compras en el mismo punto de venta solicitando los productos a través de pantallas interactivas ubicadas en los supermercados simplificando la compra sin recorrer los pasadizos. El desarrollo de marcas propias nace como una estrategia para agregar rentabilidad al negocio de supermercados, dado que representan una fuente directa de ingresos respecto de la venta de otras marcas comerciales. En un mercado competitivo donde no hay diferenciación de productos, significa que no incurren en publicidad por producto, solo se publicita la marca del supermercado. De esta manera, la tendencia de enfocarse en una amplia gama de productos con variedad de precios crea puntos de diferenciación frente a la competencia resaltando el precio y la calidad de los productos ofrecidos. De acuerdo con los resultados del Estudio global sobre Origen de las Marcas de Nielsen (2015), en Europa, la penetración de las marcas propias de los supermercados era 45% de las ventas; en cambio, en el Perú, la participación representaba solo el 7%, de las cuales las marcas de alimentos y cuidado del hogar son las más representativas. De acuerdo con Velapatiño et al. (2016), un estudio de Apoyo Consultoría en el año 2015 arrojó que las ventas de las marcas propias crecieron más que las marcas tradicionales, atribuido al precio y las promociones en las cadenas de supermercados. En este contexto, los supermercados buscan maximizar sus utilidades ofreciendo una variedad de productos donde a veces las marcas propias pueden reportar menos rentabilidad, aun cuando su margen de venta sea mayor. 15 1.1.2 Tendencias en farmacias El retail farmacéutico de Perú continúa siendo uno de los mercados de menor tamaño en Latinoamérica, manteniendo los niveles más bajos de gasto en salud per cápita entre los países de la región. No obstante, en los últimos años, este sector registró importantes tasas de crecimiento, alcanzando niveles por encima del 10%. De acuerdo con la Asociación Nacional de Laboratorios Farmacéuticos [Alafarpe] (2013), el mercado farmacéutico retail en Perú creció 15.8% a junio de 2013, mientras que en unidades reportó una expansión de 9.6% en el mismo periodo; el mercado farmacéutico registró un nivel de ventas de US$1620 millones, denotando el potencial de desarrollo de la oferta y perspectivas optimistas sobre el incremento de la demanda de medicamentos en los próximos años. El potencial del mercado farmacéutico relaciona el gasto en salud per cápita y su PBI per cápita de los principales países de la región Latinoamérica. De acuerdo con el Banco Mundial (2015), Perú se encontraría por debajo del promedio de gasto en salud de los países en la región, registrando un gasto en salud per cápita de 4.70% en el 2013, siendo el promedio de los países en la región 6.85% en el mismo año. Por otro lado, según el Banco Mundial (2015), el PBI per cápita de Perú alcanzó los US$6,549, mientras que el número de habitantes en el país alcanzaría los 32,162 millones de acuerdo con el INEI (2015), con lo que el mercado de retail farmacéutico local tendría un potencial de ingresos de US$14,410 millones. El crecimiento económico del país y el crecimiento del mercado farmacéutico, basado en el aumento del consumo, incremento del poder adquisitivo, mayor cuidado de la salud y búsqueda de vida saludable, han generado oportunidades, motivando y elevando la moral de los participantes en el sector en la búsqueda de dominio de mercado, absorción de nuevas empresas, ingreso de nuevos jugadores globales, ingreso a nuevos territorios (provincias), 16 defensa de participación de mercado mediante alianzas estratégicas y ampliación de la oferta de productos (Maximixe Consult S.A., 2013). Alafarpe (2013) destacó la suscripción del Tratado de Libre Comercio (TLC) con los Estados Unidos en el año 2009 como un factor positivo que ha impulsado el mercado farmacéutico, permitiendo hacer negocios con otros socios de la región. Chirre, Linares & Salas (2011) identificaron cuatro principales tendencias en esta industria, las cuales serían el soporte de los principales cambios vistos en la dinámica del sector en los últimos años: (a) una integración vertical con los laboratorios y distribuidores mayoristas, (b) competencias entre los formatos del retail moderno y retail tradicional, (c) un proceso de consolidación por parte de las principales cadenas que buscan absorber a las de menor tamaño, y (d) la tendencia a la disminución en participación de mercado de las farmacias independientes. El mercado de retail farmacéutico peruano se encuentra conformado por cadenas de farmacias, entre las que destacan InkaFarma, Mifarma, Fasa, BTL, Arcángel y farmacias independientes. Al término del último trimestre del año 2015, InkaFarma del grupo Intercorp, cerró el año con 921 tiendas, 84 tiendas más que en diciembre del año 2014, siendo nombrada la marca más reconocida con 52.8%. Por otra parte, el grupo Quicorp, con 75 años en el mercado en el sector farmacéutico, mantiene operaciones en Bolivia, Ecuador, Colombia, República Dominicana y Venezuela, dueños de Química Suiza y de los establecimientos Mifarma, Fasa, BTL, alcanzaron un reconocimiento de marca de 36% en el mismo periodo. Actualmente, existe un total de 651 locales de Mifarma y 370 Boticas Arcángel a nivel nacional bajo el formato de beauty centers y tiendas de conveniencia asociado al rubro de atención médica. Por último, se encuentra Boticas y Salud del grupo farmacéutico Deco con un 5.5% de reconocimiento de marca y 175 locales (InRetail, 2016). Hasta el año 2013, tres cadenas farmacéuticas, InkaFarma, perteneciente al grupo Intercorp, Quicorp, bajo las marcas de Mifarma, BTL y FASA, y Arcángel concentraban el 17 81.8% de las ventas de medicamentos en el mercado local (Alafarpe, 2013), periodo caracterizado por un agresivo proceso de expansión de las grandes cadenas farmacéuticas, alcanzando 1,816 tiendas en dicho periodo. Solo a inicios del año 2016, el mercado registró mayor dinamismo en términos de fusiones y adquisiciones: Quicorp, con Mifarma, concretó la compra de Punto Farma de Cencosud en febrero y boticas Arcángel en abril, convirtiéndose en el grupo líder por puntos de ventas, desplazando la posición de liderazgo de InkaFarma (“Cencosud cerró la venta de su cadena de farmacias en el Perú a Mifarma”, 2016). Figura 6. Participación de mercado InRetail en Farmacias. Tomado de “InRetail: Corporate Presentation March 2016” por InRetail, 2016. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/inv- presentaciones/Corporate%20Presentation_InRetail%202015%20vf%20-%20Chile.pdf El modelo del sector retail farmacéutico, en el cual son pocas las cadenas que mantienen una posición competitiva importante, ha llevado al mercado a una situación de oligopolio, como es el caso de Chile y México, donde un pequeño grupo de cadenas de farmacias controla más de 90% de las ventas del sector. Sumado a ello, los movimientos entre los nuevos actores y las sinergias generadas estarían dando paso a una nueva tendencia en el sector de retail farmacéutico. La proliferación de boticas en el Perú ha generado un mercado de volúmenes de venta gigantes con márgenes muy bajos. Así, la guerra de precios 52.80% 23.70% 12.30% 5.50% 5.70% 18 y los márgenes más ajustados estarían llevando a las farmacias a apostar por una estrategia de diversificación de su portafolio (“Mifarma busca conseguir mayor volumen ante más competencia”, 2016). Para este sector en particular, el proceso de diversificación refiere a que un porcentaje de sus ingresos provienen de la venta de productos distintos a los medicamentos, como un intento por generar fuentes de ingresos distintas al mercado de medicamentos regulados, a lo que se denomina tiendas de conveniencia. A esto, se suma el formato con un enfoque de belleza y cuidado personal o beauty center, con mayor presencia en puntos de venta dentro de los malls, donde el hábito del consumidor es diferente al de una farmacia, dado que en las tiendas de conveniencia se tiende a dar más la compra por impulso (Valdiviezo, 2015, junio). En el año 2006, el 85% de las ventas de farmacias provenían de medicamentos, un mercado cada vez más regulado. En la actualidad, estos representan cerca del 70%, registrando tasas de crecimiento más moderadas, siendo otras categorías enfocadas en la innovación y diferenciación aquellas que presentan mayor potencial, dado que su maduración depende de la capacidad de respuesta del consumidor (Valdiviezo, 2015, junio). El estudio de Analistas & Consultores [A&C] (2008) destacó que, además, de los productos típicos de una farmacia el 47% suele adquirir productos de aseo e higiene personal, un 26.3% productos para bebés y un 20.2% productos de belleza y cuidado de la piel, lo que evidencia una oportunidad de parte de los ofertantes a implementar estrategias que logren fidelidad y liderazgo del sector. Respecto de la frecuencia de compra, un 44.8% realiza una compra cada dos semanas, mientras que un 22.8% lo hace mensualmente. Por último, 62.5% eligen cadenas de farmacias como el principal establecimiento donde comprar sus medicamentos. BMI Research (2016b) mantuvo una perspectiva optimista respecto del sector. La industria farmacéutica se mantendría en crecimiento en los próximos años, estimando tasas de crecimiento por encima del 10%, soportada por la expectativa de una 19 mayor inversión por parte del gobierno local. En el año 2016, se espera que el Gobierno continúe implementando medidas de estímulo con la finalidad de mejorar los indicadores de salud en infraestructura pública como hospitales y clínicas y un mayor acceso a medicamentos. Esto, a su vez, tendría un efecto positivo sobre el sentimiento del inversor, lo cual conservaría el optimismo sobre las perspectivas de crecimiento del gasto en salud per cápita. En el año 2015, el gasto en salud en Perú llegó a US$10.6 billones (BMI Research, 2016b). También, se proyectó que, para el año 2020, el gasto alcanzaría los US$16.3 billones, con una tasa de crecimiento compuesta anual de 8.6% (BMI Research, 2016b). En términos de gasto en salud como porcentaje del PBI, significaría un incremento de 5.5% en el año 2015 a 6.2% en el año 2025, mientras que el gasto en salud per cápita pasaría de US$339 en el año 2015 a US$755 en el año 2025. 1.1.3 Tendencias en centros comerciales El sector retail en centros comerciales en nuestro país mantiene una de las tasas más bajas de penetración de centros comerciales por habitante; mientras que, en países vecinos como Chile, existen cinco centros comerciales por cada millón de habitantes. Esto reflejaría una gran oportunidad para el desarrollo de inversiones en proyectos comerciales en el Perú. Desde el año 2007 al año 2014, el número de centros comerciales se incrementó a un ritmo de 30 aperturas en provincias versus 19 centros comerciales en la capital. Sin embargo, hay detalles importantes a notar. Por un lado, el crecimiento en Lima es relativamente constante, con un promedio de tres centros comerciales cada año. Por otro lado, el crecimiento en provincias ha sido explosivo: hoy hay cinco veces más centros comerciales en provincias que hace siete años. Inclusive, a partir del año 2014, hay más centros comerciales en provincias que en la capital. A pesar de este imponente crecimiento en la cantidad de centros 20 comerciales a nivel nacional, su penetración sigue siendo baja si es comparada con otros países de la región (Reaño, 2015). Perú es efectivamente un país con grandes oportunidades de crecimiento en el sector de centros comerciales. Si se compara con una muestra de los países de la región (ver Figura 7), el Perú tiene una penetración de 2.9% por millón de habitantes, frente a un promedio de 3.4% que agrupa a Argentina, Brasil, Colombia, Chile, Ecuador y Uruguay. Asimismo, el incremento de los centros comerciales entre los años 2009 al 2015 en el Perú es notorio tanto en Lima Metropolitana como en provincias. Solo en el año 2009 Perú contaba con 32 centros comerciales, pasando a 77 en el último año. Entre el 2015 y el 2016, se espera alrededor de seis y siete aperturas en Lima y provincias, respectivamente. Figura 7. Penetración de centros comerciales en Perú por millón de habitantes al año 2013. Tomado de “Los Centros Comerciales en el Perú” por Accep, Abrasce, Acecolombia, CASC y CCC, 2014. Recuperado de http://www.nexofranquicia.com/articulos/los-centros- comerciales-en-peru.html Figura 8. Evolución del número de centros comerciales en el Perú en los últimos seis años. Adaptado de “Los Centros Comerciales en el Perú: Oportunidades de inversión” por Accep, 2015. Recuperado de http://www.accep.org.pe/picsdb/ini_1428945746_b2015.pdf 2.90% 4.10% 3.60% 3.30% 2.80% 3.00% 2.20% PERU CHILE COLOMBIA URUGUAY ARGENTINA BRASIL ECUADOR 32 36 45 55 65 72 77 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Promedio 3.4% 21 Colliers International (2015) señaló que las inversiones en Lima Metropolitana correspondían a: (a) Real Plaza Puruchuco, un proyecto del grupo InRetail (grupo Intercorp) que contará con un área de 120 mil m2 y con tiendas anclas como Oechsle, Saga Falabella, Ripley, Plaza Vea, Tottus, Sodimac; (b) Mall del Sur, un proyecto del grupo Wong, con un área construida de 222 mil m2, la edificación tendrá cinco niveles de tiendas y cinco niveles para estacionamientos y contará con tiendas anclas como Saga, Tottus, Paris, Ripley y la cadena Fast Fashion H&M; (c) ViaMix Malvinas es un proyecto del grupo Aricsa y la inmobiliaria Estructura, este proyecto será construido en un terreno de siete mil m2 y contará con 25 mil m2 de área techada arrendable, con 575 locales para alquiler o venta; (d) ViaMix Colonial que entrará en operación en el tercer trimestre del año 2016, sobre un terreno de tres mil m2 (con 2,800 m2 de área arrendable), tendrá un supermercado, patio de comidas y 27 tiendas comerciales; (e) La Molina Lifestyle Center, un proyecto a cargo de Strip Centers Perú (grupo Parque Arauco) que contará con boutiques de lujo como Rolex, Cartier, y restaurantes gourmet; (f) Mall Santa María, proyecto que estará cargo del grupo Wong ubicado en el km 52 de la Panamericana Sur, el terreno es de 16 mil m2. Tabla 4 Próximas Aperturas de Centros Comerciales 2016-2017 Lima Metropolitana Provincias Centro comercial Ubicación Centro comercial Ubicación Real Plaza Puruchuco Ate Vitarte Megaplaza Lambayeque Lambayeque Mall del Sur San Juan de Miraflores Open Plaza Huancayo Junín Mall Santa María Santa María del Mar Mall Aventura Plaza Cayma Arequipa Viamix Colonial Cercado de Lima Megaplaza Tarapoto San Martín La Molina Lifestyle Center La Molina Megaplaza Trujillo La Libertad Nota. Adaptado de “Se abrirán 16 nuevos centros comerciales entre el 2016 y 2018” por Cámara de Comercio de Lima [CCL], 2016, marzo. Recuperado de http://www.camaralima.org.pe/RepositorioAPS/0/0/par/EDICION717/Ed%20digital%20717.pdf Respecto de las inversiones en provincia, estas responden a: (a) Mega Plaza Lambayeque, contaría con tiendas anclas como Metro y Estilos, además de salas de cine y entre 25 a 30 locales, el terreno es de 20 mil m2, con 8,500 m2 de área arrendable y una 22 inversión de 12 millones de dólares; (b) Open Plaza Huancayo, con un terreno de 34 mil m2, el cual contará con tiendas anclas como Saga Falabella, Sodimac y Tottus; (c) Mall Aventura Plaza Cayma, este proyecto comercial contará con tiendas anclas como Ripley, Saga Falabella, Tottus y Cineplanet. Las grandes cadenas de operadores de centros comerciales en el país están compuestas por empresas como Real Plaza, Open Plaza, Parque Arauco, Inmuebles Panamericana, entre otros; solo estos cuatro operadores concentran el 66% de los centros comerciales del país como se aprecia en la Tabla 5. Tabla 5 Operadores de Centros Comerciales en el Perú - 2015 OPERADOR En Lima En Provincia TOTAL ACCEP Administradora Jockey Plaza Shopping Center 1 0 1 Cencosud Shopping Center 2 1 3 Centenario Retail SAC 1 4 5 Corporación EW SAC 1 0 1 Inmuebles Panamericana 3 7 10 Inversiones Castelar 1 0 1 Mall Aventura Plaza 2 3 5 Open Plaza 4 6 10 Parque Arauco 5 3 8 Plaza San Miguel 1 0 1 Real Plaza 8 12 20 Urbanova 7 0 7 Viva GyM 1 0 1 37 36 73 OTRO Penta Realty Group 2 1 3 Centro Comercial Caminos del Inca 1 0 1 El Polo 1 0 1 InRetail 1 2 3 5 3 8 TOTAL 42 39 81 Nota. En negrita, número de centros comerciales que acumula el grupo Intercorp. Tomado de “Los Centros Comerciales en el Perú: Oportunidades de inversión” por Asociación de Centros Comerciales y entretenimiento del Perú [Accep], 2016. Recuperado de http://www.accep.org.pe/picsdb/ini_1460665513_BROCHURE%20FINAL%20V2.pdf 23 El boom del crecimiento inmobiliario se ha visto reflejado en el crecimiento acelerado del sector retail de centros comerciales, identificando que para muchos operadores resulta más efectivo comprar más centros comerciales a tener que construirlos, ya que esto último puede demorar entre 30 meses entre las licencias, construcción y el inicio de operaciones del mall. Esta es la estrategia adoptada en los últimos años por la empresa chilena Parque Arauco, que tiene en su poder 18 centros comerciales, 10 de ellos en sociedad con el grupo Wiese y bajo la marca de Megaplaza. La operadora chilena adquirió los malls del grupo Ekimed, El Quinde, donde además compró al grupo Raffo la participación en Strip Center del Perú. Para el año 2017, Parque Arauco podría superar a la empresa peruana Real Plaza (19 centros comerciales), ya que alista la inauguración de cinco malls bajo las marcas Megaplaza y ViaMix. En la actualidad, Real Plaza es el operador que tiene mayor presencia en número de centros comerciales a nivel nacional (Salas, 2016, 18 de enero). Según Olguín (2011), el International Council of Shopping Center (ICSC), que agrupa a más de 60,000 miembros en 80 países, identificó varias tendencias importantes que afectarán a la región y a la industria de centros comerciales: (a) Los países pioneros en el sector de centros comerciales como Brasil, México y Chile están mostrando, en cierto modo, una situación estable con un crecimiento a pequeña escala y una reducción en el flujo de inversiones minoristas, mientras que países como Perú y Colombia han entrado en escena como centro de atención. Perú tiene proporcionalmente el mayor nivel de centros comerciales en desarrollo, pero Colombia es la principal atracción para minoristas y desarrolladores; (b) Los grandes minoristas en América Latina están teniendo un buen desempeño. De acuerdo con el reporte Global Powers of Retailing (Deloitte, 2016), los minoristas en América Latina son compañías que mostraron los mayores índices de crecimiento en el mundo en cuanto a ingresos y ganancia neta. Este crecimiento no solo se daba en términos financieros, sino también en el valor de las marcas. Según Interbrand (2014), compañía especializada en 24 gestión de marcas, el valor promedio de una marca era del 38%. En sus reportes recientes, se enlistan las siguientes compañías como las 10 marcas con mayor valor en América Latina: Natura (Brasil), Oxxo (México), Bodega Aurrera (México), Falabella (Chile), Liverpool (México), Casas Bahia (Brasil), Sodimac (Chile), Elektra (México), Renner (Brasil) y Lojas Americanas (Brasil). Los centros comerciales enfrentan la competencia de otros centros comerciales, comercios en calles principales y venta por Internet, por lo que el entorno y concepto de los mismos deben lograr una percepción de destino dinámico. En pocas palabras, "el cliente debe disfrutar el lugar", es decir, se debe brindar un servicio a los clientes que acuden a los centros comerciales a través del diseño adecuado, ya que este crea una experiencia diferente en los clientes cada que acuden a hacer compras o simplemente a pasear. El diseño es básico, ya que se requiere crear espacios móviles (McMullin, 2011, mayo). El lujo es muy importante porque con el incremento en la economía de la población de grandes ciudades, la gente tiene ganas de comprar cosas caras. El crecimiento de la población "clase C" o clase media baja es aquella que empuja al crecimiento del sector, pues su nivel adquisitivo crece y con ellos sus necesidades de adquirir nuevas marcas de minoristas. Los íconos arquitectónicos hacen que las personas se sientan atraídas y entren a los malls ya que "los centros comerciales son por excelencia, sitios de reunión de las familias y los amigos. Los espacios abiertos les gustan mucho y el diseño es crítico para atraer a las personas a un lugar comercial” (Beame, 2011, mayo). Para atraer a las personas a las tiendas, se necesita crear espacios interiores que hagan que se sientan a gusto. "Los usos mixtos es la tendencia en la construcción” (Soltero, 2011, mayo). La llegada de la tecnología es una tendencia que viene revolucionando el sector inmobiliario. Para el año 2020, habrá alterado los fundamentos económicos de subsectores enteros del sector y habrá cambiado la forma en que operan los promotores inmobiliarios y la 25 comunidad inversora. Y lo que resulta aún más sorprendente es que la necesidad de espacio físico ya se está reduciendo en la mayor parte de los subsectores inmobiliarios. Algunas importantes cadenas comerciales están desapareciendo por completo de las calles comerciales en las ciudades occidentales en sectores tales como el vídeo, en donde sus clientes se han trasladado casi por completo a los medios online. Entre tanto, los plazos de entrega para las compras realizadas online se siguen acortando, de manera que está aumentando las necesidades de almacenamiento cercanas a los clientes. En el ámbito minorista, se estima que los locales comerciales siempre tendrán un papel que desempeñar, aunque en sectores como el de los libros, la música y el vídeo, la mayoría de los artículos se comprarán online. Sectores como la salud y la belleza o los artículos del hogar es probable que sean más resistentes a esta tendencia. El secreto será saber combinar el espacio minorista físico y el espacio online en una única plataforma operativa. Por ejemplo, los centros comerciales que mezclen los locales comerciales con los restaurantes, las zonas de entretenimiento y de interacción social probablemente conserven un mayor atractivo. Entretanto, las necesidades de espacio para oficinas es probable que se reduzcan. El teletrabajo se encuentra aún en sus fases iniciales de desarrollo y es probable que crezca de manera significativa en los próximos años. A medida que la cultura corporativa acepta cada vez con mejores ojos tecnologías tales como las videoconferencias en sustitución de las reuniones presenciales y, a medida que los archivos digitales sustituyan al papel, un mayor número de personas podrán trabajar desde casa o desde oficinas satélite. Es probable que estas tendencias alteren los fundamentos económicos del sector inmobiliario en mayor medida de lo previsto. Desde el año 2020 en adelante, la generación creció en el mundo digital dominará el gasto destinado al consumo y la cultura del trabajo. Las redes sociales ayudarán a las personas a determinar dónde y cómo quieren vivir, trabajar y disfrutar de su 26 ocio. Al mismo tiempo, la reducción de las barreras tecnológicas hará que las compras online cobren un atractivo a un mayor, quizá gracias también a la entrega de productos mediante drones. Asimismo, el teletrabajo se adaptará a sus modalidades más prácticas, por ejemplo, a medida que resulte cada vez más fácil acceder a aplicaciones de bases de datos a través de las tablets (PwC, 2016). Figura 9. Penetración del mercado online por categoría 2016-2018. Tomado de “Real State 2020: Construyendo el futuro” por PwC, 2016. Recuperado de https://www.pwc.es/es/publicaciones/construccion-inmobiliario/assets/real-estate-2020.pdf 1.2. Composición y Estructura Financiera del Sector El mayor acceso a los mercados internacionales del sector privado en las economías emergentes es consecuencia natural del fuerte crecimiento observado en estas economías, la mayor capacidad que han mostrado para implementar políticas macroeconómicas más estables y la sofisticación de los sistemas de pensiones. De acuerdo con Luna, Vega, & Castillo (2015), desde el año 2012, se observó una mayor participación de empresas no financieras en las emisiones de deuda del sector privado, producto de una mejora en la percepción de riesgo de los inversionistas globales y las bajas tasas de interés, las cuales han creado condiciones favorables para que las empresas accedan a los mercados internacionales. 27 Tanto en el sector retail como en otras industrias, existe una preferencia de los emisores por los instrumentos en moneda extranjera sustentado por el menor costo de la deuda en comparación a un financiamiento bancario; el tamaño de la oferta, los cuales superan en promedio los cien millones de dólares; el uso de un cupón fijo, como medida para mitigar el riesgo asociado a los cambios en las tasas de interés internacional. Adicionalmente, Luna et al. (2015) mencionaron que los mercados emergentes han elevado el uso de instrumentos de cobertura cambiaria, producto de la fluctuación de la moneda americana en los últimos periodos. Solo en el año 2015, las emisiones del sector retail de Latinoamérica en el mercado externo representaron el 5% de los flujos reportados en el año. Figura 10. Emisión de bonos LATAM por sector en millones de dólares. Adaptado de “Tendencias recientes de las emisiones de bonos en el exterior de empresas en América Latina” por Luna et al., 2015. Recuperado de http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Estudios-Economicos/30/ree-30-castillo- luna-vega.pdf Producto de un mayor acceso al financiamiento en el mercado internacional, se observa cambios en la estructura de capital de las principales empresas del sector, viendo un incremento en la relación deuda largo plazo sobre patrimonio en el último año. Se desarrolló el análisis a partir de la información financiera de tres empresas: InRetail, S.A.C.I. Falabella y Cencosud S.A. Así, al término del año 2015, el ratio deuda de largo plazo a patrimonio fue, 41,058 25,333 11,155 10,897 8,726 7,200 7,002 6,618 4,554 3,870 3,090 1,050 1,040 Energía 31.2% Telecomunicaciones 19.3% Minería 8.5% Alimentos /Agroindustria 8.3% Financiero 6.6% Celulosa / Papel 5.5% Retail 5.3% Cemento 5.0% Transporte 3.5% Química 2.9% Industrial 2.3% Pesca 0.8% Automotriz 0.8% 28 en promedio, 75.24%, lo cual representó un incremento de 24.8% respecto de la información registrada en el año 2012. Figura 11. Evolución ratio deuda largo plazo a patrimonio principales compañías sector retail en Latinoamérica. Adaptado de “Memoria Anual 2015” por S.A.C.I. Falabella, 2015. Recuperado de http://www.falabella.com/static/staticContent/content/minisitios/Inversionistas/memoriaWeb/ 2015/MemoriaFalabellaSVS.pdf; “Reporte de Resultados 4T15” por Cencosud, 2015. Recuperado de http://investors.cencosud.com/Spanish/inversionistas/informacion- financiera/reportes-trimestrales/default.aspx; “Cuarto Trimestre – Reporte de Resultados” por InRetail, 2015a. Recuperado de http://www.inretail.pe/1/modulos/JER/JER_Interna.aspx?ARE=1&PFL=0&JER=87 1.3. Análisis Financiero y Comparables Sectoriales Se seleccionó una muestra de empresas comparables en la industria retail dentro del mercado Latinoamericano, sobre la base de su capitalización bursátil, el tipo de negocio y los riesgos asociados a las operaciones de la compañía. En línea con ello, se obtuvo un grupo de cinco comparables sectoriales para InRetail, dentro de los cuales se encuentran: S.A.C.I. Falabella (Chile), Organización Soriana SAB de CV (México), Almacenes Éxito SA (Colombia), Cencosud SA (Chile) y Wal-Mart Chile SA (Chile). 46.1% 85.5% 54.6% 54.4% 77.5% 79.1% 53.4% 58.0% 57.0% 58.5% 67.7% 73.0% 48.8% 63.3% 69.2% 52.0% 56.6% 73.6% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 InRetail Falabella Cencosud 29 S.A.C.I. Falabella es uno de los retailers más importantes en el mercado chileno, con una capitalización bursátil en torno a US$16.48 billones. El negocio de la compañía se encuentra diversificado en una amplia gama de segmentos, dentro de los cuales se encuentran tiendas por departamento, supermercados, tiendas de mejoramiento del hogar, servicios financieros y real estate. Falabella mantiene presencia en seis países de Latinoamérica: Chile, Perú, Colombia, Argentina, Brasil y Uruguay, siendo sus principales mercados Chile y Perú. En la región, cuentan con un total de 459 tiendas, 40 centros comerciales y 247 sucursales del banco (S.A.C.I. Falabella, 2015) y con una participación de mercado alrededor de 22% en Chile, 19% en Perú, 7% en Colombia y 1% en Argentina. Organización Soriana S.A.B. de C.V. es una de las empresas líderes del sector retail en México, con una capitalización bursátil de US$4.14 billones. La compañía mantiene una exposición de cien por ciento al mercado mexicano, con presencia en 32 estados del país y una superficie de venta de 3.2 millones de metros cuadrados distribuidos a través de sus cinco principales formatos de tienda: alimentos, ropa, mercancías generales, productos para la salud y servicios básicos para el hogar. La estrategia de Soriana opera bajo un formato múltiple, contando con 674 tiendas de autoservicio, club de membresías y cadenas de tiendas de conveniencia. Almacenes Éxito S.A. mantiene liderazgo en todos los segmentos del canal moderno en el mercado colombiano, con una capitalización bursátil de US$2.20 billones. Los negocios de la compañía se encuentran divididos en cinco segmentos principales: hipermercado, supermercado, cash&carry, no alimentos y aliados Surtimax; manteniendo presencia en cuatro países de Latinoamérica: Colombia, Uruguay, Brasil y Argentina. Cencosud S.A., de origen chileno, es uno de los conglomerados retail más grandes de América Latina, con operaciones en Chile, Perú, Argentina, Brasil y Colombia. Sus operaciones principales se extienden a los negocios de supermercados, tiendas de 30 mejoramiento del hogar, tiendas por departamento, centros comerciales y servicios financieros, siendo la compañía de capitales latinoamericanos más diversificada del cono sur y con la mayor oferta de metros cuadrados. La capitalización bursátil de Cencosud asciende a US$6.71 billones. Wal-Mart Chile S.A. opera bajo el enfoque de precios bajos, desarrollando una estrategia multiformato, con distintas cadenas de supermercados que se diferencian a partir de las características del servicio que ofrecen, cada una dirigida a perfiles de clientes específicos según frecuencia y comportamiento de compra. La compañía cuenta con tres segmentos de negocios: supermercados, servicios financieros y negocio inmobiliario. Al cierre del año 2015, contaba con 394 supermercados y 12 centros comerciales. La capitalización bursátil de Wal-Mart Chile es de US$5.03 billones. Para analizar el desempeño de las operaciones del sector retail, se tomó los principales indicadores financieros de cada una de las compañías antes descritas: (a) Margen EBITDA, el cual deriva de la división del resultado de la operación antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones entre las ventas del periodo; (b) Retorno sobre patrimonio (ROE), calculado a partir de Utilidad neta sobre el Patrimonio; (c) Retorno sobre capital invertido (ROIC), medido a partir del NOPAT entre capital más deuda financiera. En términos de margen EBITDA, en el año 2015, la mayoría de las empresas comparables se vieron afectadas por la desaceleración del ciclo económico en las principales economías de la región. Sumado a ello, en el mismo año, la mayoría de las monedas latinoamericanas reportaron una devaluación importante respecto del dólar americano, lo cual tuvo un impacto negativo tanto en los costos como en los ingresos. Respecto de sus comparables, tanto InRetail como Falabella reportaron importantes márgenes en comparación al resto de las compañías, lo cual se vería explicado por los tipos de negocios que mantienen. 31 Figura 12. Margen EBITDA comparables sectoriales 2015. Adaptado de “Memoria Anual 2015” por S.A.C.I. Falabella, 2015. Recuperado de http://www.falabella.com/static/staticContent/content/minisitios/Inversionistas/memoriaWeb/ 2015/MemoriaFalabellaSVS.pdf; “Reporte de Resultados 4T15” por Cencosud, 2015. Recuperado de http://investors.cencosud.com/Spanish/inversionistas/informacion- financiera/reportes-trimestrales/default.aspx; “Cuarto Trimestre – Reporte de Resultados” por InRetail, 2015a. Recuperado de http://www.inretail.pe/1/modulos/JER/JER_Interna.aspx?ARE=1&PFL=0&JER=87 En contraste con los márgenes de la operación, InRetail pierde liderazgo al comparar el retorno sobre patrimonio (ROE) obtenido en los últimos años, siendo 4.64 en el año 2015. A partir del año 2013, el ROE de la compañía se vio afectado por el agresivo plan de inversiones de la operación, así como los financiamientos asociados a ello. En el caso de Falabella y Cencosud, ambos se mantienen por encima del promedio en 55% y 57%, respectivamente, lo cual sería el resultado del nivel de madurez de sus operaciones, como de la diversificación geográfica de sus negocios, lo que le ayudaría a mitigar los riesgos macroeconómicos. Se realizó el análisis Dupont con la finalidad de identificar los principales drivers de la operación. Dada las características de la industria retail, consideramos que una mejora tanto en la rotación de activos, como en el margen operativo serían claves para ver un impacto significativo en el ROE. Al observar InRetail y Falabella, ambas compañías reportan los mejores desempeños en el sector. Sin embargo, al analizar el retorno sobre patrimonio, el nivel de rotación de inventarios de sus negocios estaría mermando su crecimiento potencial. 11.04 12.16 6.82 5.75 7.9 8.48 INRETAIL Falabella Soriana Almacenes Éxito Walmart Chile CENCOSUD µ=8,69 32 Figura 13. Retorno sobre patrimonio (ROE) promedio histórico cinco años comparables. Adaptado de “Memoria Anual 2015” por S.A.C.I. Falabella, 2015. Recuperado de http://www.falabella.com/falabella- cl/static/staticContentWithHeader.jsp?title=Inversionistas-Reporte-Anual; “Reporte de Resultados 4T15” por Cencosud, 2015. Recuperado de http://investors.cencosud.com/Spanish/inversionistas/informacion-financiera/reportes- trimestrales/default.aspx; “Cuarto Trimestre – Reporte de Resultados” por InRetail, 2015a. Recuperado de http://www.inretail.pe/1/modulos/JER/JER_Interna.aspx?ARE=1&PFL=0&JER=87 Por último, se analizó el retorno sobre capital invertido (ROIC), el cual representa el rendimiento sobre los recursos invertidos en la operación. Así, sin considerar el desempeño de Cencosud, el ROIC promedio de los comparables en el 2015 fue de 6.19. En el último año, esta Compañía reportó una mejora considerable en su rentabilidad, producto de los procesos de desinversión que viene llevando a cabo. Tabla 6 Análisis Dupont de Comparables 2015 Margen Operativo Rotación Activos Apalancamiento ROE 2015 INRETAIL 8.8% 0.90 2.44 4.65% Falabella 10.3% 0.70 3.34 14.53% Soriana 4.9% 1.20 1.89 7.72% Almacenes Éxito 4.1% 1.05 4.05 7.30% Wal-Mart Chile 5.9% 1.06 2.52 5.63% CENCOSUD 5.7% 1.13 1.92 22.42% Nota. Adaptado de “Memoria Anual 2015” por S.A.C.I. Falabella, 2015. Recuperado de http://www.falabella.com/falabella-cl/static/staticContentWithHeader.jsp?title=Inversionistas-Reporte-Anual; “Reporte de Resultados 4T15” por Cencosud, 2015. Recuperado de http://investors.cencosud.com/Spanish/inversionistas/informacion-financiera/reportes-trimestrales/default.aspx; “Cuarto Trimestre – Reporte de Resultados” por InRetail, 2015a. Recuperado de http://www.inretail.pe/1/modulos/JER/JER_Interna.aspx?ARE=1&PFL=0&JER=87 5.75 15.26 8.59 6.29 7.72 15.46 INRETAIL Falabella Soriana Almacenes Éxito Walmart Chile CENCOSUD µ=8,84 33 Figura 14. Retorno sobre capital invertido (ROIC) comparables sectoriales InRetail. Adaptado de “Memoria Anual 2015” por S.A.C.I. Falabella, 2015. Recuperado de http://www.falabella.com/falabella- cl/static/staticContentWithHeader.jsp?title=Inversionistas-Reporte-Anual; “Reporte de Resultados 4T15” por Cencosud, 2015. Recuperado de http://investors.cencosud.com/Spanish/inversionistas/informacion-financiera/reportes- trimestrales/default.aspx; “Cuarto Trimestre – Reporte de Resultados” por InRetail, 2015a. Recuperado de http://www.inretail.pe/1/modulos/JER/JER_Interna.aspx?ARE=1&PFL=0&JER=87 6.92 7.32 5.57 4.36 6.78 18.42 INRETAIL Falabella Soriana Almacenes Éxito Walmart Chile CENCOSUD 34 Capítulo II: Análisis de la Empresa 2.1. Descripción de la Empresa 2.1.1 Breve historia InRetail fue fundada el siete de enero del año 2011 en Panamá con la denominación IFH Pharma Corp. Posteriormente, su denominación fue cambiada a Agora Retail Corp. en mayo del año 2012, para ser luego modificada a su actual denominación InRetail Perú Corp. Existen dos periodos marcados en la historia de la compañía. El primero, en el año 2012, periodo en el cual el Grupo Intercorp realizó la reorganización de sus empresas retail, estableciendo a InRetail como empresa controladora de tres compañías: Supermercados Peruanos SA, InkaFarma e InRetail Real State Corp. Y el segundo, en el año 2014, año en el cual InRetail Perú Corp. llevó a cabo una reorganización a nivel de subsidiarias. Figura 15. Estructura corporativa actual. Muestra la organización de InRetail y subsidiarias. Tomado de “Documento de Información Anual Ejercicio 2014” por InRetail Perú Corp., 2014. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/gc comites/INRETAIL%20PERU%20DIA%202014.pdf El 3 de octubre de 2012 se llevó a cabo la colocación de acciones comunes mediante oferta internacional, logrando la emisión de veinte millones de acciones comunes sin valor nominal y con un valor de emisión de US$10 por acción (siendo el precio de colocación US$20, el exceso sobre los US$10 de valor de emisión fue destinado a capital adicional). Como parte de la oferta internacional, InRetail otorgó una opción a los Coordinadores InRetail Perú Corp. InRetail Consumer InRetail Shopping Malls Supermercados Peruanos Inkafarma Real Plaza 35 Globales para adquirir hasta tres millones de acciones adicionales a un precio de US$20 por acción (menos comisiones), con el objetivo de cubrir ventas de acciones adicionales. En mayo del año 2014, la subsidiaria InRetail Real Estate Corp., a cargo de la unidad de centros comerciales, constituyó el Patrimonio en Fideicomiso D.S. N° 093-2002-EF – INRETAIL SHOPPING MALLS, aportando el íntegro de sus participaciones en Patrimonio en Fideicomiso D.S. N° 093-2002-EF – Interproperties Holding, Patrimonio en Fideicomiso D.S. N° 093-2002-EF – Interproperties Holding II, InRetail Properties Management S.R.L. y Real Plaza S.R.L. como una reorganización a nivel de subsidiarias. Figura 16. Línea de tiempo principales hechos de importancia de la compañía. Adaptado de “Documento de Información Anual Ejercicio 2014” por InRetail, 2014a. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/gc- comites/INRETAIL%20PERU%20DIA%202014.pdf Posteriormente, en agosto del mismo año, se constituyó el Patrimonio en Fideicomiso D.S. N° 093-2002-EF – InRetail Consumer, como unidad de negocio administradora de Eckerd Perú S.A. y Supermercados Peruanos S.A., por un valor patrimonial neto de S/.833’260,773. InRetail Consumer es titular del 99.98% de las acciones de Supermercados Peruanos S.A. y del 99.99% de Eckerd Perú S.A. (InkaFarma). 200920082007 Intercorp adquiere Grupo Eckerd InRetail Consumer oferta privada Senior Notes 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Fundación Cambio denominación InRetail Perú Corp Oferta Internacional Acciones Reorganización Subsidiarias Constitución InRetail Shopping Malls Constitución InRetail Consumer InRetail Shopping Malls oferta privada Senior Notes 200620052004 Intercorp adquiere Grupo E erd (Inkafarma) Intercorp inagura su primer centro Primer año de operaciones de Supermercados del grupo Intercorp 36 2.1.2 Estrategia de la empresa La compañía mantiene una exposición del 100% a los sectores más defensivos de la industria retail en el mercado peruano. En línea con ello, InRetail se encuentra organizado en dos unidades de negocio principales, diferenciadas sobre la base de sus productos y servicios: (a) InRetail Consumer, la cual opera los segmentos de Supermercados e Hipermercados a nivel nacional y Farmacias y (b) InRetail Shopping Malls, el cual se encarga de la operación de centros comerciales. Figura 17. Participación de mercado de InRetail por tipo de negocio. Adaptado de “InRetail: Corporate Presentation March 2016” por InRetail, 2016. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/inv- presentaciones/Corporate%20Presentation_InRetail%202015%20vf%20-%20Chile.pdf InRetail Consumer opera la segunda mayor cadena de supermercados en Perú, la cual concentra el 35.7% de las ventas en el mercado peruano (InRetail, 2015a). A ello, se suma la operación de farmacias más grande en el mercado local, cuya participación alcanza el 52.8% de las ventas a nivel nacional (InRetail, 2015a). En el negocio de supermercados, la Tottus 27.8% Cencosud 36.5% Supermercados Peruanos 35.7% Inkafarma 52.8% Mi Farma / BTL / Fasa 23.7% Arcangel 12.3% B&S 5.5% Otros 5.7% Farmacias Real Plaza 21.6% Falabella 20.7% Jockey Plaza 10.4% Parque Arauco 9.4% Plaza Norte 8.6% Otros 29.3% Centros Comerciale Supermercados 37 compañía ha desarrollado una estrategia de múltiples formatos de operación, diferenciados por el mix de producto, niveles de precio y experiencia de compra, de acuerdo con el nivel socioeconómico de su público objetivo. Por otra parte, el negocio de farmacias adopta una estrategia de precios bajos, ofreciendo medicamentos y artículos de cuidado personal a clientes que valoran el concepto del ahorro. La estrategia de InRetail Shopping Malls está basada en el desarrollo de un mix óptimo en cada uno de sus centros comerciales, enfocándose en ofrecer una experiencia de compra de acuerdo con las necesidades del mercado donde se encuentra. Así, en la mayoría de sus centros comerciales, la compañía incluye como locatarios a marcas propias del grupo empresarial, crea un portafolio complementario que atrae más marcas y tiendas por el nivel de tráfico de clientes que se genera. Tabla 7 Visión, Misión y Valores por Negocio Compañía Visión Misión Valores Supermercados Peruanos Ser la primera opción de compra para todos los peruanos Generar excelentes experiencias de compra para que nuestros clientes regresen y tengan una mejor calidad de vida Trabajo en equipo Ordenado y Honesto Muy trabajador Servicial Actitud innovadora InkaFarma Cambiar la historia de la salud en todas las comunidades donde operemos, a través de la mejor calidad, el mejor precio y la mejor gente. Llevar con calidez y optimismo: salud, bienestar y ahorro a todas las comunidades del Perú. Obsesión por el Análisis Pasión por los Resultados Liderazgo Inspirador Amor por las Personas Real Plaza Ser reconocida como la mejor cadena de centros comerciales de la región teniendo la pasión de nuestra gente como pilar principal. Nos preocupamos por mejorar la calidad de vida de las familias peruanas creando puntos de encuentro que brinden modernidad, entretenimiento y experiencias únicas en todo el Perú. Nota. Adaptado de “Supermercados Peruanos – Quiénes somos” por Supermercados Peruanos, 2016. Recuperado de http://www.supermercadosperuanos.com.pe/web/qsomos_empresa-filo; “InkaFarma – Quiénes somos” por InkaFarma, 2016. Recuperado de http://www.inkafarma.com.pe/quienes-somos/inkafarma; “Real Plaza – Quiénes somos” por Real Plaza, 2016. Recuperado de http://realplaza.pe/sobre-real-plaza 38 Al término del año 2015, 71.37% de las acciones emitidas por InRetail eran de titularidad de las empresas de su mismo grupo económico. Tabla 8 Estructura Accionaria de InRetail Accionista País Porcentaje Intercorp Retail Inc. Panamá 58.04% Inteligo Bank Ltd. Bahamas 7.74% NG Pharma Corp. Panamá 6.30% Otros 27.92% Total 100.00% Nota. Tomado de “Documento de Información Anual Ejercicio 2014” por InRetail, 2014a. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/gc-comites/INRETAIL%20PERU%20DIA%202014.pdf 2.1.3 Breve descripción de productos y servicios Supermercados Peruanos S.A. Supermercados Peruanos S.A. (SPSA) es la segunda cadena de supermercados más grande en el mercado local, la cual opera a través de tres formatos: (a) Supermercados, con las marcas Vivanda y Plaza Vea Super; (b) Hipermercados, con la marca Plaza Vea; (c) Tiendas o supermercados por descuento, con las marcas Plaza Vea Express, Mass y Economax. Al término del año 2015, la empresa operaba cerca de 67 tiendas bajo la marca de Plaza Vea, 29 tiendas Plaza Vea Super y ocho bajo la marca Vivanda, de las cuales el 75% representa tiendas maduras. SPSA es uno de los operadores de supermercados con mayor presencia en provincias, ingresado a mercados no atendidos, pero de alto potencial comercial, como son las zonas de menor nivel socioeconómico, en donde al ser el primero en ingresar ha logrado fidelizar a sus clientes, logrando un mejor desempeño, de acuerdo con los estándares del negocio de supermercados en nuevos mercados y, con ello, el creciente nivel de penetración en sus diferentes formatos, destacando su presencia en el interior del país. 39 Figura 18. Evolución de número de tiendas por formato 2003 – 2015. Adaptado de “Documento de información anual 2014” por Supermercados Peruanos, 2014. Recuperado de http://www.bvl.com.pe/hhii/000432/20150305164401/DOCUMENTO32DE32INFORMACI2 11N322014.PDF; “Presentación Corporativa de Resultados” por InRetail, 2015b. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/inv- presentaciones/Corporate%20Presentation_InRetail%202015%20vf%20-%20Chile.pdf Figura 19. Tiendas SPSA según ubicación geográfica. Tomado de “InRetail: Corporate Presentation March 2016” por InRetail, 2016. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/inv- presentaciones/Corporate%20Presentation_InRetail%202015%20vf%20-%20Chile.pdf Las provincias son un foco importante para desarrollar la penetración de mercado, lo cual es aprovechado por SPSA dentro de su proceso de expansión. Esta estrategia comercial 8 9 12 16 19 26 34 41 41 49 55 61 66 21 21 11 14 9 9 9 9 18 18 27 27 27 6 6 7 10 11 10 9 9 14 11 8 5 5 5 6 6 6 6 7 8 8 8 8 8 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Vivanda Economax Plaza Vea Super Plaza Vea 35 36 51 46 35 45 66 58 81 10198 86 106 106 Tiendas 40 se ha visto reflejada en el incremento del área de ventas de las tiendas, a partir del cual existe un potencial incremento en su nivel de penetración de mercado a nivel nacional, reduciendo cada vez más la brecha con Cencosud, tal como se muestra en la Figura 20. Figura 20. Participación de mercado SPSA a diciembre 2015. Adaptado de “InRetail: Corporate Presentation March 2016” por InRetail, 2016. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/inv- presentaciones/Corporate%20Presentation_InRetail%202015%20vf%20-%20Chile.pdf SPSA mantiene un crecimiento promedio anual de 11% en los últimos cinco años, debido a la maduración de las tiendas existentes, la apertura de tiendas en el interior del país y el incremento de las ventas por metro cuadrado. Figura 21. Evolución de la antigüedad de tiendas de Supermercados Peruanos S.A. Tomado de “InRetail: Corporate Presentation March 2016” por InRetail, 2016. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/inv- presentaciones/Corporate%20Presentation_InRetail%202015%20vf%20-%20Chile.pdf InkaFarma. InkaFarma es la cadena de farmacias más grande operando actualmente en el país, enfocada principalmente en la comercialización de medicamentos y artículos de 60.0% 52.0% 49.0% 43.9% 40.4% 41.0% 40.2% 38.1% 36.5% 27.0% 30.0% 33.0% 36.1% 35.3% 32.9% 33.6% 34.7% 35.7% 13.0% 18.0% 18.0% 20.1% 24.3% 26.1% 26.2% 27.3% 27.8% 2005 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Cencosud SPSA Tottus 73% 72% 72% 70% 72% 72% 72% 75% 7% 6% 4% 9% 10% 9% 10% 10% 11% 10% 10% 10% 9% 12% 14% 8% 9% 12% 14% 11% 10% 7% 4% 6% 1T´14 2T´14 3T´14 4T´14 1T´15 2T´15 3T´15 4T´15 Madura 2 - 3 años 1 - 2 años 0 - 1 año 41 cuidado personal, bajo la estrategia de precios bajos. Al cierre del último reporte del año 2015, la empresa contaba con 921 locales operando, bajo formatos estandarizados de 120 metros cuadrados aproximadamente. Figura 22. Distribución de farmacias en el Perú al 2016. Tomado de “InRetail: Corporate Presentation March 2016” por InRetail, 2016. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/inv- presentaciones/Corporate%20Presentation_InRetail%202015%20vf%20-%20Chile.pdf Figura 23. Distribución de malls en el Perú – 2016. Tomado de “InRetail: Corporate Presentation March 2016” por InRetail, 2016. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/inv- presentaciones/Corporate%20Presentation_InRetail%202015%20vf%20-%20Chile.pdf 921 Tiendas 18 Malls Tiendas Sólo Shopping mall 42 Real Plaza. Real Plaza es la cadena de centros comerciales más grande del Perú. Actualmente, la compañía maneja un portafolio de 18 locaciones, sumando 582 mil metros cuadrados de área de venta arrendable. 2.1.4 Breve descripción de los planes de la empresa Las iniciativas de crecimiento de InRetail se encuentran enfocadas en tres pilares: mejorar la propuesta de valor al cliente, a través de la optimización de promociones y descuentos y la mejora del portafolio de productos, el lanzamiento de estrategias digitales y el incremento de la penetración de la tarjeta de crédito propio del Grupo; eficiencias operacionales, capturando las sinergias entre los distintos formatos y eficiencias en la cadena de suministro; y la continua expansión de la operación, mediante la apertura de nuevos formatos, manteniendo un banco de terrenos in-house como soporte al crecimiento objetivo. En línea con lo anterior, el plan de inversiones planteado por la compañía para el periodo 2016 – 2018 contempla la apertura de más de 80 nuevas farmacias para el año 2016, traduciéndose en un crecimiento cercano a 8.7% sobre el año anterior; la apertura de 10 mil metros cuadraros de área de venta para supermercados; un crecimiento de 3.5% respecto del 2015 y la construcción de cinco mil metros cuadrados adicionales a ser inaugurados en el primer trimestre del año 2017. Sumado a ello, la empresa mantiene planes de iniciar la construcción de un centro de distribución automatizado y una planta de manufactura, las cuales se esperan entren en operación en el primer semestre del año 2018. Por último, en el negocio de centros comerciales, InRetail apuntaría a un crecimiento de 2.5% al cierre del presente año, lo cual se traduciría en 14 mil metros cuadrados de área bruta arrendable adicionales al nivel actual, así como la construcción del mall de Puruchuco para el periodo 2018. 43 Figura 24. Plan de inversión InRetail 2016-2018 por segmento de negocio y por tipo de inversión. Tomado de “InRetail: Corporate Presentation March 2016” por InRetail, 2016. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/inv- presentaciones/Corporate%20Presentation_InRetail%202015%20vf%20-%20Chile.pdf 2.2. Análisis de la Estructura de Capital 2.2.1 Estructura de capital óptima y análisis de riesgos Las decisiones de financiación que toman las compañías determinan su composición de capital, a partir del nivel de deuda y recursos propios que mantienen. Así, la existencia de un punto óptimo hace referencia a los beneficios y costos derivados de distintos niveles de apalancamiento y aportes propios de capital. Grajales (2008) hizo mención a dos tendencias que enmarcan las teorías sobre estructura óptima de capital, defendiendo o no la existencia de una estructura óptima. En cuanto a las primeras, el punto de partida es la idea de que un óptimo implica la existencia de costos y beneficios que se pueden derivar de distintos niveles de apalancamiento o estructuras de capital (o de un peso adicional de deuda). Estos costos y beneficios se miden en términos de su efecto sobre el valor de mercado de las empresas o su función objetivo (Grajales, 2008). Mantener un mayor nivel de endeudamiento deriva en dos principales beneficios para la compañía: ventajas tributarias y solución a problemas de agencia. El enfoque de beneficios tributarios reconoce la posibilidad de deducir impuestos sobre los intereses generados por la deuda financiera actual de una empresa, lo cual sería un incentivo para mantener mayores niveles de apalancamiento. Por otro lado, un mayor nivel de 44 endeudamiento funcionaría como un mecanismo de los accionistas para controlar a la Gerencia en la asignación de los recursos tanto de gastos como inversiones. Popescu & Visinescu (2009) destacaron tres principales teorías relacionadas con la estructura óptima de capital. La teoría de trade-off trabaja bajo el supuesto que las compañías compensan los beneficios y costos de financiamiento sustituyendo deuda por recursos propios o viceversa y encuentran su estructura óptima de capital después de descontar las imperfecciones del mercado como los impuestos, los costos de quiebra y los costos de agencia. En otras palabras, las compañías mantienen un ratio objetivo de deuda a activos, el cual tratarán de alcanzar mediante movimientos graduales. La teoría de pecking order argumenta que las decisiones de financiamiento de las compañías siguen una jerarquía, con la finalidad de minimizar la asimetría de información entre la gerencia y los accionistas de la firma. Por último, la teoría market timing theory of capital structure de Baker & Wurgler (2002) defiende el supuesto que las compañías emiten nuevas acciones al mercado cuando estas perciben que se encuentran sobrevaloradas. Por el contrario, realizan la recompra de acciones cuando creen que se encuentran subvaluadas por el mercado. Delfino (2015) hizo mención a una teoría adicional, denominada la teoría de la información asimétrica. Esta parte del supuesto de la existencia de una diferencia marcada entre la información que manejan los directivos de la compañía y los acreedores sobre las oportunidades de inversión de la empresa. Debido a esta asimetría de información, las decisiones de inversión y financiamiento podrían verse afectadas, ya que los directivos descartan oportunidades de inversión para preservar los intereses de antiguos accionistas. Salazar (2012) señaló los diferentes tratamientos tributarios entre los distintos tipos de financiamiento que dan origen a la teoría de trade-off. Bajo este supuesto, las compañías encuentran un incentivo para adoptar mayores niveles de endeudamiento, dado que el pago de intereses de dicha deuda generaría un escudo fiscal, reduciendo, así, la presión tributaria 45 sobre los flujos de la firma. No obstante, conforme los niveles de deuda aumentan, el riesgo de quiebra de la compañía se incrementa también, por lo que esta teoría busca el nivel óptimo entre deuda y capital que mantenga el equilibrio entre el incentivo fiscal y el incremento del riesgo de quiebra que asumiría la empresa al aumentar la deuda. Por otro lado, la teoría de pecking order de Myers (1984) trabajó sobre el supuesto que las compañías prefieren financiarse primero con recursos propios, dada la asimetría de la información y los costos de estructuración que las empresas tendrían que asumir al adquirir un nuevo financiamiento. Delfino (2015) especificó que esta teoría trabaja bajo los supuestos que las firmas financian sus inversiones sobre la base de una jerarquía de fuentes de financiamiento, la cual coloca, en primer lugar, a las utilidades retenidas, en segundo lugar, a la deuda y, finalmente, a las ampliaciones de capital mediante la emisión de acciones. Grajales (2008) señaló que una estructura óptima de capital se refiere a la combinación entre fuentes de financiamiento de deuda y capital que minimiza el costo de capital o maximiza el valor de la compañía. Cuando la empresa comienza a financiarse con mayor deuda, el costo marginal de esta disminuye al comienzo por el escudo fiscal que generan los intereses. En línea con ello, los inversionistas exigen una prima mayor por el riesgo asociado a un mayor endeudamiento. Así, a partir de este punto, el costo o prima adicional se vuelve mayor al ahorro generado por el escudo fiscal deducido de los intereses pagados. Para hallar la estructura óptima de capital de InRetail, el análisis parte del enfoque de Aswath Damodaran, el cual busca encontrar aquel punto en que la compañía alcanza un costo de capital mínimo dada una combinación entre deuda y capital determinada. Para ello, el modelo trabajado incluye distintos niveles de endeudamiento, buscando sensibilizar los movimientos en el costo de la deuda y capital, conforme la proporción de deuda y capital cambia. 46 Tabla 9 Relaciones que Predicen las Distintas Teorías sobre Estructura de Capital Efecto sobre el Endeudamiento Variable Teoría Trade-Off Teoría Información Asimétrica Teoría Pecking - Order Tangibilidad Positiva Positiva Positiva Rentabilidad Positiva Positiva Negativa Tamaño Positiva Negativa Negativa Oportunidades de crecimiento Negativa Negativa Positiva Impuestos Positiva Positiva Positiva Riesgo de negocio Negativa Negativa Negativa Nota. Tomado de “Determinantes de la estructura de capital de las empresas en América Latina” por Delfino, 2015. Recuperado de http://www.marcelodelfino.net/files/Determinantes_estructura_capital.pdf La estructura de capital de InRetail ha ido presentado importantes cambios en los últimos años, producto del incremento de los niveles de endeudamiento de la compañía. Así, en el año 2015, el patrimonio registrado en libros representaba cerca de 40.3% del total entre patrimonio y deuda total, siendo 45.4% en el año 2013. Sumado a ello, al término del año 2015, la relación deuda financiera sobre deuda total más patrimonio ascendía a 34.1%. Solo en el año 2014 la empresa realizó dos emisiones importantes en el mercado: (a) en julio de 2014, InRetail Real Estate Corp. emitió, a través de InRetail Shopping Malls, una oferta privada en el mercado local y en el exterior de Senior Notes Unsecured por US$350 millones y S/.141 millones, a una tasa de 6.50 y 7.875 por ciento, con vencimiento en el año 2021 y 2034, respectivamente; (b) en octubre de 2014, InRetail Consumer efectuó una oferta privada en el mercado local y en el exterior de Senior Notes Unsecured por US$300 millones y S/.250 millones, a una tasa nominal de 5.250 por ciento y 6.8125 por ciento, respectivamente, con vencimientos en octubre de 2021. Para determinar la estructura óptima de capital, el modelo parte de un escenario donde la empresa no se encuentra apalancada, es decir, el nivel de endeudamiento es 0%. A partir de ello, se plantearon nueve intervalos adicionales, los cuales representan los distintos niveles 47 de endeudamiento que la compañía podría asumir, dado un incremento de 10% en los niveles de deuda financiera sobre la suma de patrimonio y deuda total (D/D+E). Tabla 10 Beneficio Tributario Derivado de los Distintos Niveles de Deuda Deuda como porcentaje del Valor de la Compañía pre reestructuración 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Beneficio Tributario derivado de los niveles de deuda Utilidad Operativa (EBIT) 612.50 612.50 612.50 612.50 612.50 612.50 612.50 612.50 612.50 612.50 Gastos financieros - 15.89 40.87 78.33 104.44 201.49 275.85 381.42 435.91 567.02 Utilidad antes de impuestos 612.50 596.61 571.63 534.17 508.06 411.01 336.65 231.08 176.59 45.48 Impuestos 171.50 167.05 160.06 149.57 142.26 115.08 94.26 64.70 49.45 12.73 Utilidad Neta 441.00 429.56 411.58 384.60 365.81 295.92 242.39 166.38 127.15 32.74 Gasto financiero / EBIT 0.0% 2.6% 6.7% 12.8% 17.1% 32.9% 45.0% 62.3% 71.2% 92.6% El primer bloque del análisis presenta la sensibilización del escudo fiscal generado por los intereses pagados en los distintos niveles de endeudamiento, asumiendo una tasa de impuestos en torno a 28%. Si bien se observa que los impuestos pagados disminuyen conforme los niveles de deuda aumentan, al seguir adquiriendo mayor deuda financiera, el resultado neto de la compañía termina siendo destruido por los gastos financieros derivados del incremento del riesgo de quiebra de la empresa. Por ejemplo, al asumir un nivel deuda financiera sobre patrimonio más deuda total de 90%, la relación gasto financiero sobre utilidad operativa (EBIT), asciende a 92.6%, destruyendo el valor generado por las operaciones de la empresa. El nivel de endeudamiento y los riesgos de quiebra mantienen una relación directa positiva. En línea con ello, al aumentar los niveles de deuda, la relación de cobertura de intereses se ve afectada. Partiendo de este supuesto, se consideraron los distintos niveles de spread sobre un instrumento libre de riesgo calculados a partir de la calificación de riesgo de la deuda financiera para estimar de manera sintética la tasa de interés que esta exigiría. Así, 48 en un escenario de 40% de deuda financiera sobre la suma de patrimonio y deuda total, la tasa de interés exigida para aquel nivel de endeudamiento se encontraría en 4.60%, mientras que la tasa de interés de la deuda en un escenario de financiamiento más intensivo al 90% alcanzaría el 11.10%. Tabla 11 Característica de la Deuda en los Distintos Niveles de Endeudamiento Deuda como porcentaje del Valor de la Compañía pre reestructuración Características de la Deuda 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Deuda - 567.59 1,135.18 1,702.77 2,270.36 2,837.95 3,405.54 3,973.13 4,540.72 5,108.31 Rating del Bono AA AA A- BB BB B- CCC CC CC C Tasa de interés 2.80% 2.80% 3.60% 4.60% 4.60% 7.10% 8.10% 9.60% 9.60% 11.10% Cobertura de Intereses Actual 2.35 Tabla 12 Determinación de la Tasa de Interés según Calificación de la Deuda Cobertura de Intereses Calificación Deuda Tasa de interés Mínimo Máximo -100000 0.199999 D 14.10% 0.2 0.649999 C 11.10% 0.65 0.799999 CC 9.60% 0.8 1.249999 CCC 8.10% 1.25 1.499999 B- 7.10% 1.5 1.749999 B 6.10% 1.75 1.999999 B+ 5.10% 2 2.499999 BB 4.60% 2.5 2.999999 BBB 4.10% 3 4.249999 A- 3.60% 4.25 5.499999 A 3.10% 5.5 6.499999 A+ 3.10% 6.5 8.499999 AA 2.80% 8.5 100000 AAA 2.40% Nota. Tomado de “Estimating a synthetic rating and cost of debt” por Damodaran, 2016c. Recuperado de http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/valquestions/syntrating.htm 49 Por último, la tercera parte del análisis sensibiliza el costo promedio ponderado de capital (WACC, por sus siglas en inglés) a partir de los datos obtenidos en el bloque anterior. Para calcular el costo de la deuda, se incluyó las tasas de interés estimadas dado los distintos niveles de endeudamiento restándole el escudo fiscal generado. Asimismo, se utilizó el modelo CAPM para hallar el costo del patrimonio, considerando el rendimiento de un instrumento libre de riesgo (rendimiento de un bono soberano de Estados Unidos a 10 años) en torno a 2.1%, un market risk Premium de 6% y el riesgo país de Perú de 2.4%. Como resultado del análisis realizado, la estructura óptima de capital para InRetail se encontraría cuando la relación deuda financiera sobre la suma de patrimonio y deuda alcanza un nivel de 40%. Así, el punto óptimo hallado denotaría la existencia de flexibilidad financiera de la compañía para continuar adquiriendo financiamiento sin modificar significativamente su costo promedio ponderado de capital. El monto estimado en que la empresa podría seguir financiándose ascendería a S/.457.6 millones (ver Tabla 13). 2.2.2 Análisis de posible emisión de acciones o recompra de acciones Ropero (2000) hizo mención a dos enfoques teóricos que explican las causas por las cuales una compañía opta por la recompra de acciones. Dentro del primero, destacan los artículos de Dann (1981) que analizó la importancia de la recompra de acciones como señal de calidad empresarial, mientras que Tsetsekos, Liu & Floros (1996) destacaron el proceso como un mecanismo para evitar que la Gerencia malgaste los recursos de la empresa. Elton & Gruber (1970) resaltaron el tratamiento fiscal más favorable al de los dividendos; en cambio, en el caso de DeAngelo & Masulis (1980) sugirieron que la adquisición de acciones propias serviría para modificar la relación deuda a patrimonio, con la finalidad de ajustarlo al óptimo. Por último, Bagnoli & Gordon (1989) señalaron a la recompra de acciones como una forma de impedir una oferta pública de acciones (OPA). El segundo enfoque se centra más 50 en los efectos en el mercado. Así, Barclay & Smith (1988) y Hertzel (1991) argumentaron que las compañías recompran acciones como señal al mercado de una mejora económica. Tabla 13 Estimación Estructura Óptima de Capital Deuda como porcentaje del Valor de la Compañía pre reestructuración 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Determinación Estructura óptima de capital D/E 0% 11% 25% 43% 67% 100% 150% 233% 400% 900% Beta 0.77 0.83 0.91 1.01 1.14 1.33 1.60 2.07 2.99 5.76 Costo Patrimonio (Ke) 13.4% 13.8% 14.2% 14.9% 15.7% 16.8% 18.6% 21.5% 27.2% 44.5% Costo Deuda (Kd) 2.0% 2.0% 2.6% 3.3% 3.3% 5.1% 5.8% 6.9% 6.9% 8.0% WACC 13.38% 12.59% 11.91% 11.40% 10.74% 10.98% 10.93% 11.27% 10.97% 11.64% Valor Firma S/. MM 5,676 6,032 6,374 6,663 7,073 6,919 6,950 6,736 6,921 6,522 Nota. D = Deuda; E = Patrimonio. Yallapragada (2014) centralizó los beneficios de recompra de acciones en el ratio earnings per share (EPS), calculado a partir de la división de la utilidad neta entre el número de acciones en circulación. Considerando los mismos niveles de utilidad, si el número de acciones se reduce recomprando las acciones, el ratio EPS se incrementa. Así, una compañía con mayores niveles de EPS resulta más atractiva en el mercado. El análisis de recompra de acciones parte de los intervalos trabajados en la estructura óptima de capital, incluyendo los beneficios tributarios derivados de los distintos niveles de endeudamiento para sensibilizar los efectos sobre la utilidad neta. El modelo considera la disminución de acciones conforme los niveles de deuda van aumentando y las variaciones de la ganancia por acción (EPS) en cada intervalo. Así, a un nivel de 40% de endeudamiento, el ratio P/E (Price/EPS) de la compañía se desplazaría a 11.05 de 12.87 si tuviera 0% de deuda financiera. 51 Tabla 14 Escenarios de Recompra de Acciones Deuda como porcentaje del Valor de la Compañía pre reestructuración 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Beneficio Tributario derivado de los niveles de deuda Utilidad Operativa (EBIT) 612.50 612.50 612.50 612.50 612.50 612.50 612.50 612.50 612.50 612.50 Gastos financieros - 15.89 40.87 78.33 104.44 201.49 275.85 381.42 435.91 567.02 Utilidad antes de impuestos 612.50 596.61 571.63 534.17 508.06 411.01 336.65 231.08 176.59 45.48 Impuestos 171.50 167.05 160.06 149.57 142.26 115.08 94.26 64.70 49.45 12.73 Utilidad Neta 441.00 429.56 411.58 384.60 365.81 295.92 242.39 166.38 127.15 32.74 Gasto financiero / EBIT 0.0% 2.6% 6.7% 12.8% 17.1% 32.9% 45.0% 62.3% 71.2% 92.6% Precio Acciones N° Acciones en circulación canjeadas 398.31 358.48 318.65 278.82 238.99 199.15 159.32 119.49 79.66 39.83 Ganancia por acción (EPS) 1.11 1.20 1.29 1.38 1.53 1.49 1.52 1.39 1.60 0.82 Patrimonio a valor de mercado 5,675.90 5,267.24 4,858.57 4,449.91 4,041.24 3,632.58 3,223.91 2,815.25 2,406.58 1,997.92 Precio Acciones 14.25 14.69 15.25 15.96 16.91 18.24 20.24 23.56 30.21 50.16 Ratio P/E 12.87 12.26 11.80 11.57 11.05 12.28 13.30 16.92 18.93 61.02 Nota. D = Deuda; E = Patrimonio. 2.2.3 Análisis de posible emisión de deuda y categorización de riesgo de la misma De lo evaluado en la sección 2.2.1, se determinó que InRetail contaría aún con flexibilidad para elevar su nivel de financiamiento sin alterar significativamente su costo promedio ponderado de capital. Así, el monto estimado en que la empresa podría seguir financiándose ascendería a S/ 457.6 millones, lo que implicaría no sobrepasar un nivel de 40% en la relación deuda financiera sobre patrimonio más deuda. Considerando la metodología antes mencionada para la estimación de la calificación de la deuda financiera, se halló que el rating actual de la deuda se encontraría en BBB, con un costo de la deuda en torno a 8.01%. Asumiendo la emisión de una deuda por S/ 457.6 millones, se estimó que los gastos financieros se incrementarían en 10%. Manteniendo los márgenes de la operación actual, el ratio de cobertura de intereses pasaría a 2.41 de 2.65 en el 52 escenario actual, con lo cual el rating de la deuda bajaría a BB con una tasa de interés en torno a 8.51%. Tabla 15 Resultado Escenario Emisión Nueva Deuda Comparada con Deuda Actual InRetail Actual InRetail Nueva deuda Utilidad Operativa S/.MM 596.98 Utilidad Operativa S/.MM 596.98 Gastos financieros S/.MM 225.66 Gastos financieros S/.MM 248.22 Rendimiento Bono Soberano a largo plazo 6.51% Rendimiento Bono Soberano a largo plazo 6.51% Cobertura de Intereses 2.65 Cobertura de Intereses 2.41 Estimación Rating del Bono BBB Estimación Rating del Bono BB Estimación Default Spread 1.50% Estimación Default Spread 2.00% Estimación costo de la deuda 8.01% Estimación costo de la deuda 8.51% Cobertura Intereses > ≤ Calificación Deuda Spread -100000 0.199999 D 10.00% 0.2 0.649999 C 7.50% 0.65 0.799999 CC 6.00% 0.8 1.249999 CCC 5.00% 1.25 1.499999 B- 4.25% 1.5 1.749999 B 3.25% 1.75 1.999999 B+ 2.50% 2 2.499999 BB 2.00% 2.5 2.999999 BBB 1.50% 3 4.249999 A- 1.25% 4.25 5.499999 A 1.00% 5.5 6.499999 A+ 0.80% 6.5 8.499999 AA 0.50% 8.50 100000 AAA 0.20% 2.3 Análisis de Capital de Trabajo 2.3.1 Óptimos de capital de trabajo Weston & Brigham (1994) establecieron que la administración del capital de trabajo determinaba la posición de liquidez de la empresa y que la liquidez era necesaria para la sobrevivencia. En ese sentido, el óptimo del capital de trabajo que debe buscar toda empresa debe ser aquella que se derive de la optimización de los inventarios, cuentas por cobrar, cuentas por pagar y del efectivo para operar, es decir, determinar los niveles apropiados que permitan el repago de los préstamos. En el caso de tiendas por departamentos o supermercados, el exceso de inventario que permanece en stock representa dinero 53 inmovilizado que no produce, cuando en otras condiciones posibilita la reinversión en otros activos que generen flujo permanente de ingresos y, por ende, utilidades. Tabla 16 Capital de Trabajo Operativo INRETAIL PERU CORP. Y SUBSIDIARIAS (en miles de soles) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Cuentas por cobrar comerciales, neto 34,975 46,596 72,313 82,155 83,749 98,314 Otras cuentas por cobrar, neto 15,600 23,027 32,431 32,742 42,463 38,177 Cuentas por cobrar a partes relacionadas 83,670 19,993 104,477 86,048 95,188 56,404 Existencias, neto 266,947 614,822 601,962 778,988 803,821 891,355 Inversiones disponibles para la venta 70,628 28,319 17,171 55,132 Gastos pagados por adelantado 15,719 27,233 30,942 23,371 19,834 18,790 Impuestos por recuperar 19,513 41,639 48,456 158,721 93,297 85,141 Activos Corrientes 555,230 1,189,660 2,015,787 1,461,767 1,423,373 1,513,618 Cuentas por pagar comerciales 588,714 965,321 1,035,307 1,287,351 1,268,713 1,450,088 Otras cuentas por pagar 71,631 112,402 162,642 203,480 210,531 216,045 Deudas y préstamos que devengan intereses 84,763 58,775 73,938 77,755 75,438 178,689 Cuentas por pagar a partes relacionadas 43,436 25,901 33,828 30,893 18,553 27,002 Impuesto a la renta corriente, neto 10,575 6,514 25,122 416 2,545 3,907 Bonos emitidos 56,254 20,907 9,771 84,449 Ingresos diferidos 7,039 8,447 2,989 3,557 3,950 4,326 Pasivos Corrientes 862,412 1,198,267 1,343,597 1,687,901 1,579,730 1,880,057 CAPITAL DE TRABAJO NETO -307,182 -8,607 672,190 -226,134 -156,357 -366,439 Efectivo y equivalentes de efectivo 118,806 325,722 541,864 282,571 284,998 235,409 Cuentas por cobrar comerciales, neto 34,975 46,596 72,313 82,155 83,749 98,314 Otras cuentas por cobrar, neto 15,600 23,027 32,431 32,742 42,463 38,177 Cuentas por cobrar a partes relacionadas 83,670 19,993 104,477 86,048 95,188 56,404 Existencias, neto 266,947 614,822 601,962 778,988 803,821 891,355 Impuestos por recuperar 19,513 41,639 48,456 158,721 93,297 85,141 Activos Corrientes 539,511 1,071,799 1,401,503 1,421,225 1,403,516 1,404,800 Cuentas por pagar comerciales 588,714 965,321 1,035,307 1,287,351 1,268,713 1,450,088 Otras cuentas por pagar 71,631 112,402 162,642 203,480 210,531 216,045 Cuentas por pagar a partes relacionadas 43,436 25,901 33,828 30,893 18,553 27,002 Pasivos Corrientes 703,781 1,103,624 1,231,777 1,521,724 1,497,797 1,693,135 CAPITAL DE TRABAJO OPERATIVO -164,270 -31,825 169,726 -100,499 -94,281 -288,335 Nota. Tomado de “Información Financiera Supermercados Peruanos” por Supermercados Peruanos, 2015. Recuperado de http://www.smv.gob.pe/Frm_InformacionFinanciera.aspx?data=202D3E90E2C3948EC3D46ADAF23CBD3FC 34CEAAE9C 54 En esta línea, tan importante como los recursos financieros a largo plazo es importante considerar los recursos financieros a corto plazo por la influencia en los costos financieros (Court, 2012). Si bien la teoría de las finanzas establece tres categorías de políticas de financiación (alto riesgo, agresiva y conservadora), en el sector retail, existe otro origen de financiación, el cual se construye a través de las relaciones comerciales con sus proveedores. Específicamente, en supermercados se denomina financiación espontánea, es decir, aquella que no genera intereses explícitos, aunque sí uno implícito por el hecho de rechazar el beneficio de pagar menos por diferir la deuda. 2.4 Análisis de Valor 2.4.1 Valorización de la empresa Para determinar el valor de InRetail, se consideraron tres metodologías distintas de valoración: múltiplos comparables, net asset value y flujos de caja descontados. Bajo este último enfoque, el valor de la compañía deriva de la suma del valor de sus partes o unidades de negocios. Mediante la valoración de múltiplos comparables, el valor de la compañía se calcula a partir del valor conocido de empresas comparables que cotizan en el mercado. Para llevar a cabo el análisis, se tomó en cuenta la información trabajada dentro de la sección 1.3., donde fueron seleccionadas como empresas comparables de InRetail a S.A.C.I. Falabella, Organización Soriana, Almacenes Éxito y Wal-Mart Chile. Tomando en consideración la información financiera del último año, se construyeron los indicadores para sus respectivas comparaciones. El ratio valor de la empresa sobre EBITDA (EV/EBITDA) mide el número de veces que debe repetirse el EBITDA hasta alcanzar el valor de la empresa (EV). Este supone que una empresa es más eficiente al generar beneficios por encima de los recursos invertidos, es decir, se obtiene más beneficios por unidad de valor de la empresa. El ratio precio-utilidad (P/E) es la razón entre el precio de 55 mercado de la acción dividido por el beneficio por acción de la empresa. Así, una relación precio-utilidad (PE) más elevada indica que los inversores están pagando más por cada unidad de beneficio. Por último, el ratio precio sobre valor en libros (P/Book Value) compara el precio de mercado actual de una empresa con su valor contable, con la finalidad de determinar la rentabilidad de la inversión. Bajo esta metodología, InRetail se encontraría tranzando actualmente con un descuento de 9.7% en su múltiplo EV/EBITDA, respecto de la mediana del sector. Al incluir el nivel de endeudamiento actual de la compañía y sus valores más líquidos, el valor de la acción se encontraría en US$11.17 (ver Tabla 17). Tabla 17 Valoración por Múltiplos Comparables Mkt Cap (US$) EV/EBITDA P/E P/Book Mg EBITDA ROIC ROA ROE INRETAIL 1,49B 9.92x 21.95x 1.56x 11.04% 6.02% 1.90% 4.64% S.A.C.I. Falabella 16,48B 17.28x 20.00x 2.95x 12.65% 7.33% 4.34% 14.50% Organización Soriana SAB 4,14B 9.18x 18.01x 1.42x 6.82% 5.57% 4.08% 7.31% Almacenes Éxito 2,20B 8.24x 14.89x 0.80x 5.75% 3.49% 1.81% 7.31% Wal-Mart Chile SA 5,03B 13.01x 10.47x 4.22x 8.05% 19.49% 10.91% 22.91% CENCOSUD SA 6,71B 12.04x 17.35x 1.01x 7.86% 6.23% 2.23% 22.23% Mediana 10.98x 17.68x 7.96% 10.9% Promedio 11.61x 17.11x Mínimo 8.24x 10.47x Máximo 17.28x 21.95x EBITDA 2015 S/.MM 750.4 (+) Valor Compañía 8,239.39 (+) Efectivo y otros activos 235.41 (-) Deuda Consolidado 4’663.57 (=) Valor Patrimonio 3,811.23 Número de acciones (millones) 102.81 (=) Valor Acción US$ 11.17 Dada las características de InRetail como grupo empresarial, la valoración mediante el enfoque de net asset value parte del supuesto que los holdings tranzan con un descuento respecto de sus componentes, definido como el porcentaje en que difiere el patrimonio 56 bursátil de un conglomerado respecto de su valor neto de activos. El análisis realizado consideró el valor de cada uno de los segmentos de negocio, con lo cual se determinó que InRetail se encontraría tranzando con un descuento de 53.7%, lo cual respaldaría el atractivo de la compañía desde el punto de vista del inversor. Por último, se determinó el valor de la acción de InRetail como la suma del valor de sus unidades de negocio. Bajo este enfoque, se estimó que el valor de la acción de la compañía se encontraría en US$21.9, lo cual implica un descuento de 24.7% respecto de su cotización actual, con un múltiplo EV/EBITDA implícito de 10.92x en el año 2016 (ver Tablas 18 y 19). Tabla 18 Determinación de Descuento por Holding N° Acciones %Propiedad Cotización actual Precio objetivo por acción Total Efectivo y equivalentes 235.4 Retail: InkaFarma 13’783,428 100.0% 151.53 2,089 Centros Comerciales 14’750,000 100.0% 100.87 1,488 Supermercados 320’332,671 100.0% 3.47 1,110 Sum 4,922 Deuda Financiera 2,669 Activos Brutos 4,922 Deuda financiera (2,669) Net Assets NAV 2,253 NAV por acción US$ 21.91 21.91 InRetail 102’800,000 16.50 1,696 Descuento NAV -24.71% Supermercados Peruanos S.A. El análisis financiero y la evaluación de riesgos de Supermercados Peruanos S.A., se ha realizado sobre la base de los siguientes fundamentos: - La consolidación de sus operaciones basada en el mayor número de locales, lo cual dinamiza el proceso de expansión de mediano y largo plazo. 57 - El posicionamiento que ha experimentado los diferentes formatos desarrollados, destacando su presencia en provincias. - El constante crecimiento de los ingresos por ventas, same sale store (SSS), logrado a partir de la apertura de nuevas tiendas. - El respaldo del Grupo Intercorp, lo cual es fortalecido por las sinergias que se presentan por las operaciones conjuntas con las empresas del grupo. - La sensibilidad del sector consumo frente a situaciones económicas desfavorables. - El posible ingreso de nuevos competidores atraídos por la baja penetración en el sector de supermercados en el mercado peruano. - El importante monto de inversión requerido para financiar la expansión de sus negocios. - Estos elementos alcanzan relavada importancia en la elección y desarrollo de los inputs de valor aplicados en la valoración de la empresa. Comportamiento del consumo privado frente a la tendencia bajista del PBI. Al cierre del año 2015, el Perú descendió tres puestos del GRDI (A.T. Kearney, 2015) por el retroceso de la inversión privada y menores tasas de crecimiento de consumo. En ese sentido, el consumo privado del mercado peruano ha sido afectado por la desaceleración de la economía durante los últimos años. A pesar de ser uno de los componentes del consumo privado, el negocio de supermercados no mantiene una tendencia similar, debido a que los productos que ofrecen son de primera necesidad. Como consecuencia, el nivel de ventas en los tres principales supermercados no ha experimentado un retroceso en sus ingresos, en tanto continúa creciendo a tasas positivas, producto de la expansión territorial que el sector ha venido trabajando. 58 Tabla 19 Valorización de InRetail por Suma de Partes 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p 2023p 2024p (+)INKAFARMA 2,570.45 FCLO 139.61 162.45 170.59 182.65 196.07 214.99 226.93 240.35 251.22 262.97 Perpetuidad - - - - - - - - - 3,712.65 (+)SHOPPING MALL 2,608.86 FCLO -53.33 -7.97 187.08 194.24 200.30 206.55 213.00 219.66 226.53 233.25 Perpetuidad - - - - - - - - - 4,015.15 (+)SUPERMERCADOS 2,750.60 FCLO 68.54 101.75 123.72 150.68 177.93 202.22 226.86 255.11 280.40 307.66 Perpetuidad - - - - - - - - - 4,478.77 (=) Total 154.82 256.23 481.39 527.56 574.30 623.77 666.79 715.11 758.15 13,010.45 WACC INRETAIL 8.81% 8.81% 8.81% 8.81% 8.81% 8.81% 8.81% 8.81% 8.81% 8.81% factor de descuento 1.09 1.18 1.29 1.40 1.53 1.66 1.81 1.96 2.14 2.33 Valor Presente FCLO 142.28 216.43 373.71 376.40 376.58 375.91 369.31 364.02 354.69 5,594.11 (+) Valor de la Compañía: INRETAIL Consolidado 8,543.45 (+) Efectivo y otros activos Consolidado 235.41 (-) Deuda Consolidado 4,663.57 (=) Valor Patrimonio 4,115.29 Número de acciones (millones) 102.81 (=) Valor Acción S/. A Ene 2015 40.03 (=) Valor Acción US$ Ene 2015 12.06 Tipo de cambio 3.32 (=) Valor Acción US$ Dic 2016 14.27 Cotización actual 16.50 Upside 12 meses -13.49% 59 SPSA ha participado en aperturas de tiendas y remodelación, de ampliación de sala de ventas, desarrollando estrategias de mercado para impulsar las ventas de los productos a través de descuentos, bonos promocionales, de fidelizar a los clientes, de las condiciones de negociación con sus proveedores y el aprovechamiento de sinergias entre las empresas del grupo que lo respalda. De acuerdo con esto, se ha considerado que SPSA tiene un alto potencial de expansión relacionado al incremento de sus ventas por metros cuadrados para los siguientes periodos, lo cual va relacionado al incremento del consumo de productos de primera necesidad. Figura 25. Correlación PBI real – Consumo privado real. Adaptado de “Fundamentos de Clasificación de Riesgo Supermercados Peruanos S.A.” por Class & Asociados S.A., 2015. Recuperado de http://www.classrating.com/SPeruanos.pdf Método basado en el descuento de flujos de caja descontados. Este método determina el valor de la empresa a través de la estimación de la capacidad que tiene la misma para generar flujos de efectivo o cash flow, actualizando los mismos a una tasa de descuento determinada que considere los riesgos internos y externos del negocio. Este modelo ofrece la ventaja de conocer la disponibilidad efectiva de dinero para los inversionistas. Asimismo, incorpora: - Aspectos específicos y detallados de las operaciones de la empresa. - Considera el valor del dinero en el tiempo. - Considera el riesgo del negocio, del mercado y del país. - Estima el potencial de crecimiento para la compañía. - Incluye el análisis de las inversiones. 6.3 7.5 8.5 9.1 1.0 8.5 6.5 6.0 5.9 2.4 3.33.7 6.2 8.6 8.9 2.8 8.7 6.0 6.1 5.3 4.1 3.4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 PBI real Consumo privado real 60 - Incorpora el valor integral del negocio y su potencial a futuro. Como resultado de esta metodología, se obtiene el valor de la empresa. El siguiente esquema muestra las fases fundamentales seguidas en la valoración de SPSA: Figura 26. Análisis de la información y proyección de los resultados. Según Fernández (2008), el flujo de caja libre es el método general de actualización de flujos, donde se tiene una tasa de descuento particular la cual sirve para traer a valor presente cada uno de los flujos de la empresa según los períodos tomados como supuesto. Sobre la base de ello, también es posible calcular el valor actual de los flujos considerando que estos son indefinidos o a perpetuidad. En la práctica, la mayoría de las valorizaciones considera este supuesto, por lo que una variable relevante a determinar también es la tasa de crecimiento a perpetuidad. Para descontar los flujos de caja libre, la tasa que se debe usar es el WACC. La determinación de la tasa de descuento es un factor de gran importancia, pues en ella se considera, principalmente, los riesgos de la empresa y, además, debe incorporar el costo de los accionistas, el costo de oportunidad y el costo de la deuda, a pesar que el flujo no considera la deuda financiera (sin embargo, sí considera el escudo fiscal producto de la misma). Inductores de valor del flujo de caja. Los ingresos de Supermercados Peruanos S.A. han mostrado una tendencia creciente en respuesta a la apertura de nuevos locales, al incremento en el área de ventas, al crecimiento de las ventas por m2, al importante posicionamiento que está alcanzando en sus diferentes formatos y al alto potencial que existe Análisis Financiero Histórico - Indicadores Proyecciones Financieras Proyección del Flujo de Caja Libre Determinación del WACC Cálculo Valor Presente Cálculo de los índices de rentabilidad histórico. Determinación del valor histórico de la compañía. Construcción de escenarios de sensibilidad. Identificación de los Inputs de valor. Cálculo del coste de la deuda y del capital. Análisis del Capital de Trabajo y CAPEX. 61 en el segmento de supermercados en el Perú. Sobre la base de ello, se sostiene que la evaluación de SPSA considera el gran empuje del sector retail, los inductores que generan valor, el riesgo al cual se enfrenta el negocio, así como factores económicos y legales del país. Siguiendo la estructura del modelo de flujo de caja descontado, se evaluaron determinados inputs de valor para la elaboración de la valorización: Cálculo y proyección de ingresos. Tomando como base la evolución de las ventas históricas y el alto potencial existente en el segmento de supermercados en el Perú, la empresa continúa en el proceso a través de un agresivo plan de expansión como cadena de autoservicios, incluyendo en su plan comercial un crecimiento orgánico de mediano y largo plazo. SPSA ha registrado, en los últimos cinco periodos, crecimiento en ventas y en m2, lo cual está acompañado con la apertura de nuevas tiendas en sus diferentes formatos logrando diversificar la demanda en Lima y Provincias. Tabla 20 Evolución de los Ingresos, Tiendas y M2 Periodos 2011 2012 2013 2014 2015 Ingresos por ventas 2’815,759 3’054,522 3’325,104 3’756,624 4’077,759 Crecimiento en ventas 17% 8% 9% 13% 9% Nº de tiendas 75 86 98 101 106 Crecimiento en tiendas 12% 15% 14% 3% 5% Variación en tiendas 8 11 12 3 5 Miles de m2 204,278 224,985 248,609 269,718 288,241 Crecimiento en m2 8% 10% 11% 8% 7% Nota. Adaptado de “Presentaciones corporativas” por InRetail, 2012; InRetail, 2013; InRetail, 2014b; InRetail, 2015b. Recuperado de http://www.inretail.pe/1/modulos/JER/JER_Interna.aspx?ARE=1&PFL=0&JER=88 En función del promedio de tiendas inauguradas anualmente y al crecimiento en ventas realizado los últimos cinco años, se proyectó la apertura de ocho tiendas anuales por los periodos 2016 – 2024 y la apertura de cinco tiendas para el periodo 2015, de acuerdo con lo informado por InRetail (2015a). 62 Se analizaron otros factores de valor para la proyección de los ingresos. Entre ellos, se encuentra el promedio de metros cuadrados por tienda, el cual asciende a 3,750 m2, con un ratio de S/ 14.15 mil de ventas por m2, para lo cual se tomó en cuenta los formatos bajo los cuales opera la empresa, siendo el principal el formato Plaza Vea, el cual se ha constituido como el pilar de la expansión de las operaciones de la empresa. Se consideró tanto en el formato de hipermercado como en el de supermercado, los cuales se adecuan a las características de los diferentes segmentos socioeconómicos y zonas geográficas, continuando con su plan estratégico de posicionamiento en provincias. Otro driver incluido es el indicador de ventas por metro cuadrado, el cual facilita analizar la evolución de las tiendas a lo largo del tiempo midiendo la eficacia de la superficie de ventas, realizando comparaciones entre distintas secciones de una tienda, entre tiendas y entre las tiendas de la competencia. Este ratio es calculado como la división de los ingresos por ventas y la cantidad de metros cuadrados del área de ventas de todos los locales. Para este cálculo, se ha tomado como base la información de ventas por m2 al cierre del periodo 2015 de S/ 14.15 mil, por lo que se ha estimado la mejora del indicador ventas por m2 en 3% de crecimiento promedio anual, como resultado de la evaluación de los indicadores actuales de la competencia. El crecimiento de ventas en misma tienda SSS, utilizado como medida de avance para evaluar el desempeño, es un elemento clave en los resultados operativos y que representa la variación de los ingresos generados por las mismas tiendas en un periodo de operación determinado (no se considera las tiendas nuevas). En el análisis realizado en el sector de supermercados, este indicador resultó positivo para Supermercados Peruanos S.A., logrando ventaja sobre sus competidores. El incremento de este indicador fue alcanzado por el aumento del ticket promedio aunado a la campaña de promociones y mayores ventas en el segmento mayorista, afinando su estrategia comercial, decidiendo enfocarse en productos 63 perecibles, en lugar de bienes durables en los formatos de hipermercados, lo cual ha contribuido a mejorar el SSS respecto de sus competidores al cierre del año 2015. Sin embargo, se reportó una baja respecto del año 2014, asociado a una menor venta en los productos de temporada por la tardía llegada de la primavera. Figura 27. Same Store Sales (SSS) de Supermercados Peruanos S.A. Tomado de “InRetail: Corporate Presentation March 2016” por InRetail, 2016. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/inv- presentaciones/Corporate%20Presentation_InRetail%202015%20vf%20-%20Chile.pdf A continuación, en las Tablas 21 y 22, se muestra la evolución de las ventas por m2 y SSS de los últimos cinco periodos de las tres principales cadenas de supermercados. Tabla 21 Evolución de los Ingresos, Tiendas y M2 en SPSA y Comparables Periodos 2011 2012 2013 2014 2015 S/. 2015 $ Prom. de m2 por tienda 3,750 Prom. de ventas por m2 13,784 13,577 13,375 13,928 14,147 Miles de m2 204,278 224,985 248,609 269,718 288,241 Total Venta por m2 2’815,759 3’054,522 3’325,104 3’756,624 4’077,759 SPSA (3% +) 14,571 4,163 Tottus 16,097 4,599 Wong / Metro 17,437 4,982 En la determinación de los ingresos, los principales inputs de valor que explican el incremento de las ventas son la apertura de nuevas tiendas, el incremento de las ventas por m2, el crecimiento de m2 del área de ventas por tienda, el positivo indicador SSS y el 3.20% 0.40% 4.40% 5.60% 4.10% 4.30% 1.50% 3.70% 2012 2013 2014 T1´15 T2´15 T3´15 T4´15 2015 64 posicionamiento en los formatos desarrollados, basado en el crecimiento sostenible y buen desempeño de tiendas maduras (75% al cierre del año 2015). Tabla 22 Ratio y Same Store Sales (SSS) Periodos 2011 2012 2013 2014 2015 SSS (Same Store Sales) 3.2% 0.4% 4.4% 3.7% Prom. Ratio de crecimiento 2.9% SPSA 4.4% 3.7% Tottus 5.1% 0.7% Wong / Metro 4.6% 0.8% Estos inputs están acompañados de factores de comportamiento de mercado del sector retail, donde SPSA ha logrado un posicionamiento y expansión en sus diferentes formatos, mostrando una tendencia creciente en cuanto a ingresos totales, no solo por el proceso de expansión planificado, sino por convertirse en una de las más grandes operadoras de supermercados a nivel nacional con mayor presencia en provincias. Otro elemento importante es la baja penetración del sector supermercados que existe en el Perú, donde el mercado peruano posee aún una baja penetración de comercio moderno, alrededor de 20%, lo cual representa un amplio espacio por explorar y un alto potencial de crecimiento durante los próximos periodos. Cálculo de costo de ventas y gastos operativos. El costo de venta sobre los ingresos en el año 2014 fue de 74.38%, sobre el cual se ha estimado una mejora de 0.05% cada año, por una mayor eficiencia en la gestión operativa de la cadena de suministro, haciendo que el margen bruto promedio de los últimos cuatro periodos mejore de 25.48% a 26.27% en el año 2024. Al no registrar el costo de venta mayor variación, para la proyección de los costos, se determinó utilizar el promedio histórico del costo de ventas de los años 2011 al 2014 (ver Tablas 23 y 24). Los gastos financieros están en función del plan de expansión programado. El gasto financiero asciende de S/ 66,691 a S/ 149,335, entre los periodos 2014 – 2024 (ver Tabla 25). 65 Tabla 23 Costo de Venta Histórico SPSA 2011- 2014 Periodos 2011 2012 2013 2014 Ventas 2’815,759 3’054,522 3’325,104 3’756,624 Costos de Ventas (2’089,019) (2’253,558) (2’479,677) (2’794,002) (%) CV/Ventas -74.19% -73.78% -74.57% -74.38% Promedio -74.23% Tabla 24 Gastos Operativos Históricos SPSA 2011-2014 Periodos 2011 2012 2013 2014 Ventas 2’815,759 3’054,522 3’325,104 3’756,624 Gastos de Ventas (474,266) (540,406) (594,438) (672,312) % Gastos de Ventas/Ventas -16.84% -17.69% -17.88% -17.90% Promedio -17.58% Gastos de Administración (65,475) (61,915) (69,066) (71,650) % Gastos de Administración/Ventas -2.33% -2.03% -2.08% -1.91% Promedio -2.08% Tabla 25 Gastos Financieros Estimados SPSA 2015-2024 Obligaciones Financieras Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 (Miles de Soles) 2015 2016 2017 2018 2019 Obligaciones por pagar 586,317 550,913 541,126 510,281 496,764 Total Obligaciones Adquiridas 701,317 796,429 920,004 1’020,181 1’148,821 Gasto Financiero 54,421 61,802 71,391 79,165 89,147 Tasa (kd) 7.76% Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 2020 2021 2022 2023 2024 Obligaciones por pagar 489,152 511,487 543,785 582,487 595,572 Total Obligaciones Adquiridas 1’284,022 1’447,687 1’611,351 1’782,131 1’924,448 Gasto Financiero 99,638 112,339 125,039 138,291 149,335 Nota. kd = Costo de la deuda. Elección y cálculo de la tasa de descuento. Según Court (2012), se debe considerar que existe una relación entre la elección de la forma en que una empresa se financia (estructura de 66 capital) y el costo de obtener financiamiento (costo de capital), debido que al elegir una estructura se influye en la determinación del costo que afectará los beneficios, por afectar el peso relativo que recibe cada uno de los costos de los recursos usados en el cálculo del costo promedio ponderado de capital. El WACC aumentará o disminuirá de acuerdo con la elección entre deuda y capital accionario. El cálculo del WACC utilizado en la valoración de SPSA representa la tasa de descuento que mide el promedio del coste de capital de deuda / patrimonio asociado al riesgo del negocio, de mercado y país, tal como se presenta en la Figura 28. Figura 28. WACC como tasa de descuento. La metodología para el cálculo del costo de capital usado es el de CAPM, el cual permite realizar una aproximación en la definición de la tasa de descuento, a ser aplicada en la actualización de los flujos de caja proyectados. La elección del método CAPM para la determinación del costo del capital para los accionistas se relaciona con el riesgo medido por el beta al nivel de expectativas o tasa de retorno requerida. Este modelo establece la relación básica existente entre la rentabilidad y riesgo. Por eso, se le denomina también modelo de equilibrio de activos financieros. La interpretación más sencilla del CAPM es la siguiente: la rentabilidad esperada exigida por los inversionistas depende de tres variables (a) compensación por el valor del dinero en el tiempo (tasa libre de riesgo), (b) la prima de Tasa de Interés Libre de Riesgo Riesgo de la Industria Riesgo de Mercado Riesgo País El costo promedio ponderado del capital ha sido calculado considerando la estructura de deuda patrimonio de la empresa, así como la prima por riesgo país, la prima por el riesgo del mercado y por el riesgo de la industria. Costo del Patrimonio (ke) Costo de la deuda (kd) Costo Promedio Ponderado del Capital 67 riesgo, que depende del beta y de la prima de riesgo del mercado y (c) la tasa de riesgo país, para trasladar el rendimiento que tienen las empresas de países desarrollados en países emergentes. Tabla 26 Cálculo de la Tasa de Descuento SPSA WACC SPSA 10.08% Pasivos 64.19% Patrimonio 35.81% Kd 7.69% Ke 15.67% Detalle del Cálculo Ke Tasa IR 30% Tasa Libre de Riesgo 2.17% Prima de Mercado 6.18% Beta Unlevered 0.76 Beta Levered 1.72 Riesgo País 2.85% Cálculo costo de capital promedio ponderado % Deuda 64.19% % Capital 35.81% Nota. Kd = Costo de la Deuda; Ke = Costo del Patrimonio; IR = Impuesto a la Renta. Determinación del plan de inversiones – CAPEX. Las ventas de SPSA crecieron 8.55% en el año 2015 respecto del 2014 y crecerán, en promedio, 8.41% durante los próximos 10 años, sustentados en un potente plan de expansión en provincias y mejora en ventas por m2. La inversión de capital de SPSA para crecimiento orgánico está basado en el agresivo plan de expansión y remodelación de tiendas. Para el periodo 2015, se consideró la apertura de cinco tiendas y para los años 2016 al 2024 se proyectó un incremento del CAPEX anual considerando la apertura de ocho tiendas por año de aproximadamente 3,750 m2 cada local. Este cálculo se obtuvo del promedio histórico e información que se detalla en la Tabla 27. 68 Tabla 27 Proyección de Tiendas SPSA 2016-2024 Periodos 2011 2012 2013 2014 Nº de tiendas 75 86 98 101 Variación en tiendas 8 11 12 3 Crecimiento en tiendas 12% 15% 14% 3% Promedio de Crecimiento 8 Tiendas anuales 11% Crecimiento anual De acuerdo con la información obtenida del sector de supermercados, el gasto promedio en CAPEX para la apertura de una tienda considerando la construcción del local y los equipos tiene un costo promedio de S/ 3,849 por m2, lo cual es distribuido de acuerdo con el formato de la tienda y metros cuadrados considerado en el plan de inversión. En la Tabla 28, se detalla la inversión anual en CAPEX. Tabla 28 Inversión Promedio CAPEX en Soles por M2 Periodo Tiendas Anuales Formato Costo por m2 m2 por tienda CAPEX Anual (S/) 2015 5 tiendas 3 Hp 3636 5,000 54,545 2 Sp 4375 2,500 21,875 76,420 2016-2024 8 tiendas 4 Hp 3636 5,000 72,727 4 Sp 3750 2,500 37,500 110,227 Nota. Hp = Hipermercado; Sp = Supermercado. La depreciación mostrada en el flujo de caja proyectado está basada en función del CAPEX de expansión y de mantenimiento y es calculada sobre la base del método de línea recta, a las tasas permitidas legalmente que se consideren adecuadas, así como en función de la vida útil estimada de los activos de acuerdo con los históricos registrados. 69 La inversión en CAPEX de mantenimiento está referida a las remodelaciones y expansiones de tiendas actuales, lo cual es fundamental para mantener e incrementar los niveles de ingresos actuales, a través de aumento de sala de ventas e incremento de ventas por m2. La asignación de la distribución de los activos del CAPEX de mantenimiento se realizó a través del comportamiento histórico de los últimos cuatro años (ver Tabla 29). Tabla 29 Activo Fijo y Depreciación Históricos SPSA 2011-2014 Análisis del Activo Fijo y Depreciación 2011 2012 2013 2014 Promedio Activo fijo neto 1’116,465 1’339,783 1’551,688 1’683,273 1’422,802 Depreciación y amortización 41,064 59,545 63,123 67,885 57,904 Depreciación y amortización / AFN 3.68% 4.44% 4.07% 4.03% 4.06% Inversión en activos fijos (CAPEX) 181,391 197,193 196,311 186,771 190,417 CAPEX respecto a las ventas 6.44% 6.46% 5.90% 4.97% 5.94% CAPEX / AFN 16.25% 14.72% 12.65% 11.10% 13.68% Depreciación / Activo fijo neto 3.68% 4.44% 4.07% 4.03% 4.06% Depreciación / Activo fijo neto + CAPEX 3.16% 3.87% 3.61% 3.63% 3.57% Activo Fijo Bruto 1’157,529 1’399,328 1’614,811 1’751,158 1’480,707 Depreciación / Activo fijo bruto 4.48% 4.26% 3.91% 3.88% 4.98% Los resultados que forman parte de los flujos proyectados referente al CAPEX y depreciación se muestran en la Tabla 30. Cálculo del NOPAT. Para este cálculo, se consideró el impuesto con escudo tributario (ver Tabla 31). Cálculo de la variación del capital de trabajo. El capital de trabajo se mantendrá negativo, de S/ 257 mil en el año 2014 a S/ 442 mil en el año 2024, generado por la amplia capacidad de negociación que mantiene SPSA con sus proveedores, debido al gran volumen de ventas, la rotación y ventas de productos de primera necesidad. Esto hace que bajo este escenario los proveedores tengan una alta competencia para ingresar y mantener un espacio en la sala de ventas, otorgando un financiamiento de periodo de pago promedio de 120 días. 70 Este capital negativo financia el fondo de caja, existencias y parte de las inversiones de activo fijo (ver Tablas 32 y 33). Tabla 30 Activo Fijo y Depreciación Proyectados SPSA 2015-2024 CAPEX de Expansión Edificios y otras construcciones 70% Maquinaria y Equipo 30% CAPEX de Mantenimiento Asignación de % del Total Activo 2014 Edificios y otras construcciones 65.31% Maquinaria y equipos 26.89% Muebles / Equipos y Otros 7.80% Asignación de % del Total Activo 2014 Edificios y otras construcciones 65.31% Maquinaria y equipos 26.89% INVERSIÓN CAPEX 2015 2016 2017 2018 2019 CAPEX anual S/ M 137,009 170,513 173,824 172,168 170,513 AFB 1’888,167 2’058,680 2’232,503 2’404,671 2’575,184 Depreciación 94,031 102,522 111,179 119,753 128,244 AFN 1’726,251 1’794,242 1’856,887 1’909,302 1’951,571 CAPEX / Ventas 3.2% 3.6% 3.3% 3.0% 2.8% CAPEX / AFN 7.9% 9.5% 9.4% 9.0% 8.7% INVERSIÓN CAPEX 2020 2021 2022 2023 2024 CAPEX anual S/ M 172,168 173,824 172,168 173,824 173,824 AFB 2’747,352 2’921,176 3’093,344 3’267,167 3’440,991 Depreciación 136,818 145,475 154,049 162,705 171,361 AFN 1’986,921 2’015,270 2’033,389 2’044,508 2’046,970 CAPEX / Ventas 2.6% 2.5% 2.3% 2.5% 2.4% CAPEX / AFN 8.7% 8.6% 8.5% 8.5% 8.5% Nota. AFB = Activo Fijo Bruto; AFN= Activo Fijo Neto. En resumen, el periodo de cobro, pago e inventarios que maneja SPSA se mantiene constante y con mejores niveles que la competencia, mostrando un ciclo de conversión de efectivo negativo 37 días, frente a 14 y ocho de Cencosud y Tottus, respectivamente. Esto quiere decir que la empresa cuenta con dinero líquido más rápidamente, el periodo de conversión del inventario es apropiado al generar una rotación de existencias de 52 días, 71 mantiene los stocks adecuados en tiendas de acuerdo con la demanda del producto y la negociación que se realiza en el plazo de crédito con los proveedores es, en promedio, 93 días. Este indicador es muy importante ya que financia las operaciones de los activos circulantes y parte de los activos fijos, lo cual reduce la necesidad de requerir financiamiento externo, representando un menor costo financiero y una mayor capacidad de generar utilidades. Tabla 31 NOPAT Proyectado SPSA 2015-2024 CÁLCULO NOPAT 2015 2016 2017 2018 2019 Total de Ingresos Brutos 4’345,041 4’794,965 5’244,890 5’694,814 6’144,738 Costo de Ventas (Operacionales) -3’225,300 -3’554,481 -3’885,385 -4’215,839 -4’545,844 Utilidad Bruta 1’119,741 1’240,484 1’359,504 1’478,975 1’598,895 Gastos de Ventas -763,741 -842,826 -921,911 -1’000,995 -1’080,080 Gastos de Administración -82,133 -90,638 -99,143 -107,648 -116,153 EBIT (Ut. Operativa) 273,866 307,020 338,451 370,332 402,662 Impuesto a la Renta -35,116 -39,955 -42,088 -46,282 -48,170 NOPAT 238,750 267,065 296,363 324,050 354,492 CÁLCULO NOPAT 2020 2021 2022 2023 2024 Total de Ingresos Brutos 6’594,663 7’044,587 7’494,512 7’944,436 8’394,361 Costo de Ventas -4’875,398 -5’204,502 -5’533,157 -5’861,361 -6’189,116 Utilidad Bruta 1’719,265 1’840,085 1’961,355 2’083,075 2’205,245 Gastos de Ventas -1’159,165 -1’238,249 -1’317,334 -1’396,419 -1’475,503 Gastos de Administración -124,657 -133,162 -141,667 -150,172 -158,677 EBIT (Ut. Operativa) 435,443 468,674 502,354 536,485 571,065 Impuesto a la Renta -51,736 -54,824 -58,049 -61,227 -65,096 NOPAT 383,707 413,850 444,305 475,258 505,969 Nota. NOPAT = Beneficio de explotación neto después de impuesto. Valorización de SPSA. Los resultados de SPSA han mejorado considerablemente como consecuencia de los planes de expansión y estrategias comerciales implementadas. Al cierre del año 2015, registró un crecimiento de ingresos de 8.5%, comparado con Cencosud e Hipermercados Tottus con 5.3% y 4.2%, respectivamente. Entre los principales factores que explican estos resultados, se encuentran la apertura de cinco nuevas tiendas de supermercados, totalizando 106 tiendas, la remodelación de 10 tiendas, incluyendo dos 72 expansiones, el crecimiento en 18,523 m2 de sala de ventas, totalizando 289 km2 y el aumento de SSS. Tabla 32 Variación del Capital de Trabajo Proyectado SPSA 2015-2024 Capital de Trabajo 2015 2016 2017 2018 2019 Efectivo 141,506 156,159 170,812 185,465 200,117 Cuentas por cobrar 118,213 130,453 142,694 154,935 167,176 Inventario 511,830 564,069 616,581 669,021 721,390 Otros activos de CP 8,969 8,969 8,969 8,969 8,969 Obligaciones financ CP -106,587 -115,340 -124,104 -132,865 -141,623 Cuentas por pagar -909,296 -1,002,100 -1’095,391 -1’188,554 -1’281,591 Otros pasivos de CP -4,029 -4,110 -4,192 -4,276 -4,361 Capital de trabajo (WC) -239,394 -261,900 -284,631 -307,305 -329,923 Variación WC 17,961 -22,506 -22,731 -22,674 -22,618 Capital de Trabajo 2020 2021 2022 2023 2024 Efectivo 214,770 229,423 244,076 258,729 273,381 Cuentas por cobrar 179,417 191,657 203,898 216,139 228,380 Inventario 773,688 825,914 878,069 930,153 982,165 Otros activos de CP 8,969 8,969 8,969 8,969 8,969 Obligaciones financ CP -150,379 -159,132 -167,883 -176,631 -185,376 Cuentas por pagar -1’374,501 -1’467,284 -1’559,940 -1’652,470 -1’744,872 Otros pasivos de CP -4,448 -4,537 -4,628 -4,721 -4,815 Capital de trabajo (WC) -352,485 -374,990 -397,439 -419,831 -442,168 Variación WC -22,562 -22,505 -22,449 -22,393 -22,336 Nota. CP = Corto Plazo Tabla 33 Variación del Capital de Trabajo Cuarto Trimestre 2015 SPSA y Comparables Ratios de Capital de Trabajo SPSA TOTTUS CENCOSUD 4T 2015 4T 2015 4T 2015 Días por cobrar promedio 4 3 6 Días de Inventario 52 67 40 Días por pagar promedio 93 78 60 Ciclo operativo PPI+PPC 56 70 46 Ciclo de conversión de efectivo -37 -8 -14 73 En las Tablas 34 y 35, se desarrolla la valorización de SPSA, basados en los estados financieros auditados e inputs y fundamentos de valor antes descritos. Se tomó 10 años de proyección para el modelo del flujo. El mayor input de valor que genera el crecimiento de ventas en SPSA está vinculado al crecimiento de metros cuadrados, es decir, a la proyección de la apertura de tiendas por los siguientes 10 años. Este crecimiento se encuentra dentro del límite de mercados de los países de la región, los cuales presentan altos niveles de penetración ya maduros, como es el caso de Chile, Colombia, y Argentina. El supuesto asumido para el caso de la perpetuidad es que SPSA alcanzará un crecimiento máximo y que la perpetuidad será una constante, lo que quiere decir que sus ventas alcanzarán una escala tal que se mantendrán invariables en la perpetuidad. El supuesto asumido para el caso del impuesto a las ganancias es el 28% para el periodo 2015 – 2024. InkaFarma. Para estimar el precio objetivo de InkaFarma, se utilizó la metodología de flujos de caja descontados, con un horizonte de tiempo a 10 años, considerando una tasa a perpetuidad de 3% sobre la base de las perspectivas de crecimiento de la industria a largo plazo. La valorización está basada en tres principales factores: (a) comportamiento defensivo de mercado farmacéutico frente a otros formatos retail; (b) el nivel de madurez del mercado farmacéutico en el Perú frente a otros países de la región; (c) las características del negocio asociado a la generación de márgenes EBITDA estables. Se estimó el crecimiento del potencial del mercado farmacéutico considerando como datos relevantes el gasto en salud per cápita de los principales países de la región Latinoamérica y su PBI per cápita. De acuerdo con el Banco Mundial (2015), Perú se encontraría por debajo del promedio de gasto en salud de los países en la región, registrando un gasto en salud per cápita de 4.70% en el 2011, siendo el promedio de los países en la región 6.85% en el mismo año. 74 Tabla 34 Estado de Resultados Proyectado SPSA 2015-2024 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p 2023p 2024p N° de tiendas aperturadas por año 5 8 8 8 8 8 8 8 8 8 N° de tiendas acumuladas 106 114 122 130 138 146 154 162 170 178 Metros cuadrados acumulados 289,718 319,718 349,718 379,718 409,718 439,718 469,718 499,718 529,718 559,718 Promedio de ventas por m2 + SSS 14.56 14.56 14.56 14.56 14.56 14.56 14.56 14.56 14.56 14.56 Sub-total Ventas 4’345,041 4’794,965 5’244,890 5’694,814 6’144,738 6’594,663 7’044,587 7’494,512 7’944,436 8’394,361 Margen Bruto -25.77% -25.87% -25.92% -25.97% -26.02% -26.07% -26.12% -26.17% -26.22% -26.27% Promedio de costo de ventas Costo de venta 3’225,300 3’554,481 3’885,385 4’215,839 4’545,844 4’875,398 5’204,502 5’533,157 5’861,361 6’189,116 Utilidad Bruta 1’119,741 1’240,484 1’359,504 1’478,975 1’598,895 1’719,265 1’840,085 1’961,355 2’083,075 2’205,245 Promedio de gastos operativos Gastos de Ventas y Distribución 763,741 842,826 921,911 1’000,995 1’080,080 1’159,165 1’238,249 1’317,334 1’396,419 1’475,503 Gastos de Administración 90,558 99,936 109,313 118,690 128,067 137,444 146,822 156,199 165,576 174,953 Otros Ingresos / Gastos Operativos 8,425 9,297 10,170 11,042 11,915 12,787 13,659 14,532 15,404 16,277 EBIT 273,866 307,020 338,451 370,332 402,662 435,443 468,674 502,354 536,485 571,065 Depreciación 94,031 102,522 111,179 119,753 128,244 136,818 145,475 154,049 162,705 171,361 Utilidad de Operación 179,836 204,498 227,272 250,579 274,418 298,625 323,199 348,306 373,780 399,704 Gastos financieros 54,421 61,802 71,391 79,165 89,147 99,638 112,339 125,039 138,291 149,335 Utilidad Antes de Impuestos 125,414 142,696 155,881 171,414 185,271 198,986 210,861 223,267 235,489 250,369 Impuesto a la renta 35,116 39,955 42,088 46,282 48,170 51,736 54,824 58,049 61,227 65,096 Utilidad Neta 90,298 102,741 113,793 125,132 137,101 147,250 156,037 165,218 174,262 185,273 Margen Neto 2.08% 2.14% 2.17% 2.20% 2.23% 2.23% 2.21% 2.20% 2.19% 2.21% 75 Tabla 35 Flujo de Caja Proyectado de SPSA 2015-2024 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p 2023p 2024p # Tiendas Nuevas 5 8 8 8 8 8 8 8 8 8 # Stock Tiendas 106 114 122 130 138 146 154 162 170 178 m2 289,718 319,718 349,718 379,718 409,718 439,718 469,718 499,718 529,718 559,718 Ventas (Miles de S/.) 4’345,041 4’794,965 5’244,890 5’694,814 6’144,738 6’594,663 7’044,587 7’494,512 7’944,436 8’394,361 % Crecimiento 15.66% 10.35% 9.38% 8.58% 7.90% 7.32% 6.82% 6.39% 6.00% 5.66% Utilidad Operativa 179,836 204,498 227,272 250,579 274,418 298,625 323,199 348,306 373,780 399,704 (+) Depreciación 94,031 102,522 111,179 119,753 128,244 136,818 145,475 154,049 162,705 171,361 EBITDA 273,866 307,020 338,451 370,332 402,662 435,443 468,674 502,354 536,485 571,065 (-) Depreciación -94,031 -102,522 -111,179 -119,753 -128,244 -136,818 -145,475 -154,049 -162,705 -171,361 EBIT 179,836 204,498 227,272 250,579 274,418 298,625 323,199 348,306 373,780 399,704 Impuesto -50,354 -57,259 -63,636 -70,162 -76,837 -83,615 -90,496 -97,526 -104,658 -111,917 (+) Depreciación 94,031 102,522 111,179 119,753 128,244 136,818 145,475 154,049 162,705 171,361 NOPAT 223,512 249,760 274,815 300,169 325,825 351,828 378,178 404,829 431,826 459,148 CAPEX -137,009 -170,513 -173,824 -172,168 -170,513 -172,168 -173,824 -172,168 -173,824 -173,824 Var de WC 17,961 -22,506 -22,731 -22,674 -22,618 -22,562 -22,505 -22,449 -22,393 -22,336 Perpetuidad 4’478,769 Flujo de Caja libre 68,542 101,754 123,722 150,676 177,931 202,222 226,860 255,109 280,395 4’786,430 WACC 10.08% Valor de la Empresa 2’750,602 EV/ EBITDA 10.04 Nota. WC = Capital de trabajo 76 En este contexto, se tomó el último dato como potencial de crecimiento del mercado farmacéutico en el mercado local, multiplicado por el PBI per cápita del país y el nivel de población a nivel nacional. Según el Banco Mundial (2015), el PBI per cápita de Perú alcanzó los US$6,541, mientras que el número de habitantes en el país alcanzaría los 32.2 millones (INEI, 2015). En línea con ello, el mercado farmacéutico de Perú tendría un potencial de ingresos de US$14.410 millones. Figura 29. Gasto en salud como porcentaje del PBI en los principales países de la región. Adaptado de “Gasto en salud total (como % de PBI)” por Banco Mundial, 2016. Recuperado de http://datos.bancomundial.org/indicador/SH.XPD.TOTL.ZS Desde la adquisición del Grupo Eckerd en el año 2011 por parte de Intercorp, el crecimiento de tiendas registró una tasa de crecimiento acumulada de 113% al término del año 2015, llegando alcanzar 921 locales en operación. De acuerdo con InRetail (2016), el 54% de estas tiendas ya se encontraría en etapa de madurez. Para estimar los ingresos, se consideraron tres factores principales dentro de la operación: (a) el ingreso promedio anual por tienda, el cual ascendería a US$0.9 millones (InRetail, 2015b); (b) la evolución del Same Store Sale (SSS) o ventas de mismas tiendas comparables; (c) la elasticidad entre el crecimiento de tiendas no maduras y la evolución esperada del Producto Bruto Interno en los próximos años. Sobre la base de ello, se espera un crecimiento de 9.8% en el número de locales de InkaFarma. 77 Figura 30. Evolución anual número de locales InkaFarma y proyección de crecimiento número de locales. Tomado de “InRetail: Corporate Presentation March 2016” por InRetail, 2016. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/inv- presentaciones/Corporate%20Presentation_InRetail%202015%20vf%20-%20Chile.pdf Para la estimación de costos y gastos de la compañía, se tomó en cuenta los datos históricos del desempeño de la operación, que se mantuvo estable en términos de márgenes operacionales. En el caso del costo de ventas, este representaría el 68.7% de las ventas, tomando información del año 2015 donde se visualiza el efecto de subida de tipo de cambio. Los gastos administrativos se mantendrían en niveles de 24.3%, de acuerdo con los resultados obtenidos en los últimos años. Sumado a ello, el análisis incluye un castigo por apertura de nuevas tiendas, el cual se define como el gasto adicional aplicado a los flujos hasta que las nuevas tiendas alcancen la etapa de madurez. Así, para el año 2016, se estima un monto adicional a los gastos recurrentes de S/ 60.9 millones, lo cual resultaría en un margen operativo de 4.7% al cierre del año (ver Tabla 36). Las principales inversiones de la compañía se concentran en la apertura de nuevos locales, cuyo monto de inversión asciende de US$0.9 millones cada uno. Una de las ventajas competitivas de la operación es el bajo nivel de inversión de activos, dado que los locales son manejados bajo contratos de arrendamiento. Esto le permite a la compañía mantener flexibilidad financiera para seguir manteniendo el ritmo de expansión, el cual se estima en 90 nuevos locales para el año 2016. 384 432 580 725 837 921 1,012 1,109 1,213 1,325 1,445 1,572 1,708 1,852 2,005 2,495.9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 78 Tabla 36 Proyección de Resultados de InkaFarma 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p 2023p 2024p Ventas Netas 2,133.0 2,521.0 2,715.6 2,924.1 3,189.1 3,524.9 3,810.9 4,135.5 4,488.2 4,866.8 Costo de Ventas 1,465.4 1,732.0 1,865.6 2,008.8 2,190.9 2,421.6 2,618.1 2,841.1 3,083.4 3,343.5 Costo de Ventas % 68.7% 68.7% 68.7% 68.7% 68.7% 68.7% 68.7% 68.7% 68.7% 68.7% Utilidad Bruta 667.6 789.1 850.0 915.2 998.2 1,103.3 1,192.8 1,294.4 1,404.8 1,523.3 Margen Bruto 31.3% 31.3% 31.3% 31.3% 31.3% 31.3% 31.3% 31.3% 31.3% 31.3% Gastos de Administración Ventas 518.5 612.8 660.1 710.8 775.2 856.8 926.3 1,005.3 1,091.0 1,183.0 Castigo Gastos de Ventas por apertura de nuevas tiendas 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Utilidad Operativa (EBIT) 149.1 176.3 189.9 204.5 223.0 246.5 266.5 289.2 313.8 340.3 Margen Operacional 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% Depreciaciones y Amortizaciones 15.2 19.9 28.0 32.8 37.3 42.2 43.7 45.3 42.8 40.3 Depreciaciones nuevas inversiones 3.7 7.7 11.9 16.5 21.4 22.9 24.4 26.1 27.8 Depreciación Activos sin nuevas inversiones 15.2 16.2 20.3 20.9 20.9 20.9 20.9 20.9 16.7 12.5 EBITDA 164.3 196.1 217.9 237.2 260.3 288.7 310.2 334.4 356.6 380.6 Margen EBITDA 7.7% 7.8% 8.0% 8.1% 8.2% 8.2% 8.1% 8.1% 7.9% 7.8% 79 Tabla 37 Proyección Necesidades de CAPEX de InkaFarma S/.MM 2015 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p 2023p 2024p Incremental de tiendas costo por tiendas 84.0 90.7 97.3 104.2 111.8 119.6 127.6 135.7 144.3 153.3 CAPEX 17.14 18.50 19.84 21.26 22.81 24.40 26.03 27.68 29.43 31.28 Para determinar el valor de InkaFarma, se descontaron los flujos proyectados a un costo de capital promedio ponderado de 10.25%, utilizando la tasa de un instrumento libre de riesgo en torno a 2.1%, que corresponde al rendimiento de un bono del tesoro americano a diez años. Para la estimación del costo del patrimonio, se consideró el beta desapalancado del sector de 0.90. Para apalancar el beta, se incluyó la relación deuda financiera a patrimonio, tomada de una empresa comparable de InkaFarma. Por último, se multipicó el resultado por el market premium de 6% y se sumó el riesgo país (ver Tabla 38). Para estimar el costo de la deuda, se consideró la información de una empresa comparable, cuya tasa de notas senior es cercana al 5%. La misma información se utilizó como referencia para la estructura de capital planteada para InkaFarma. Así, el costo promedio ponderado de capital refleja una mayor preferencia hacia el financiamiento con capital propio, dada la estabilidad de los márgenes de la operación y los bajos niveles de inversión (ver Tabla 39). Real Plaza. Aunque la desaceleración del consumo genere un importante impacto en el mercado retail, la competencia no se detiene. Esto sucede, sobre todo, en la actividad de los centros comerciales, cuyo crecimiento se mantiene, pero a menor ritmo, donde no cesa las adquisiciones de nuevos espacios por parte de las cadenas en los malls ni el desarrollo de nuevos proyectos. En la Tabla 40, se puede apreciar la evolución en número de tiendas en los últimos cinco años de las cadenas de centros comerciales más grandes en el país y se puede 80 analizar que si bien el entorno económico en estos últimos dos años no se ha mostrado favorable, el sector ha presentado un comportamiento muy particular en relación con las necesidades de bienes y servicios básicos que esperan los consumidores. Tabla 38 Estimación Costo Promedio Ponderado de Capital de InkaFarma InkaFarma 1. Costo de Patrimonio (+) Yield Bonos EE.UU. a 10 años 2.1% (=) Tasa Libre de Riesgo (en US$) 2.1% Beta Apalancado Sector 1.38 Beta Desapalancado Sector 0.90 Deuda/Patrimonio 74% Tasa Impositiva 28% (X) Market risk Premium 6% (=) Beta apalancado x Market risk premium 8.3% (+) Riesgo País 2.4% (=) Costo de Patrimonio (Nominal en US$) 12.8% Inflación Perú 2.6% Inflación USA 1.0% (=) Costo de Patrimonio (Nominal en Soles) 14.6% 2. Costo de Deuda Beneficio tributario 28.0% Costo Promedio Deuda en Dólares, sin Beneficio Tributario 3.6% Deuda 5.0% 3. Estructura de Capital 100% Patrimonio 60.7% Deuda 39.3% WACC (Nominal en US$) 9.20% WACC (Nominal en soles) 10.30% El 15.35% de crecimiento en nuevos centros comerciales en los últimos cuatro años se puede complementar con la Tabla 41, que muestra el crecimiento exponencial de este sector y cómo el mercado reacciona de manera positiva, pues la evolución de visitantes promedio por mes en centros comerciales sigue la misma línea. Real Plaza en particular ha pasado de 11.3 millones de visitas en el año 2013 a 16 millones en el año 2014, mostrándose un incremento de 29%. 81 Tabla 39 Proyección Flujo de Caja Operativo de InkaFarma 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p 2023p 2024p (+) Utilidad Operativa (EBIT) 149.1 176.3 189.9 204.5 223.0 246.5 266.5 289.2 313.8 340.3 (-) Impuestos 41.8 49.4 53.2 57.2 62.4 69.0 74.6 81.0 87.9 95.3 (=) NOPLAT 107.4 126.9 136.7 147.2 160.5 177.5 191.8 208.2 225.9 245.0 (+) Depreciaciones y Amortizaciones 15.2 19.9 28.0 32.8 37.3 42.2 43.7 45.3 42.8 40.3 (=) FLUJO DE CAJA BRUTO 122.6 146.8 164.7 180.0 197.9 219.7 235.6 253.5 268.7 285.3 (-) Inversión Capital de Trabajo -34.2 -34.2 -34.2 -34.2 -34.2 -34.2 -34.2 -34.2 -34.2 -34.2 (-) Inversión CAPEX 17.1 18.5 28.3 31.5 36.0 38.9 42.8 47.3 51.6 56.5 (=) FLUJO DE CAJA LIBRE OPERATIVO 139.6 162.4 170.6 182.6 196.1 215.0 226.9 240.3 251.2 263.0 PERPETUIDAD 3,712.7 EBITDA 164.33 196.13 217.88 237.23 260.32 288.69 310.18 334.45 356.57 380.57 G 3.0% Costo de Capital 10.30% 10.30% 10.30% 10.30% 10.30% 10.30% 10.30% 10.30% 10.30% 10.30% Factor de Descuento 1.10 1.22 1.34 1.48 1.63 1.80 1.99 2.19 2.42 2.66 Valor Presente Flujo de Caja Libre Anual 126.57 133.54 127.14 123.42 120.12 119.42 114.28 109.74 104.00 98.70 Valor Presente Flujo de Caja Libre 1176.94 Valor Presente Perpetuidad 1393.51 (+) Valor de la Compañía 2,570.45 (+) Efectivo y otros activos 44.89 (-) Deuda 526.77 (=) Valor Patrimonio 2,088.57 Número de acciones (millones) 13.78 (=) Valor Acción 151.53 Múltiplos de Valoración 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p 2023p 2024p Múltiplo EV/EBITDA 15.64 13.11 11.80 10.84 9.87 8.90 8.29 7.69 7.21 6.75 82 Tabla 40 Evolución del Número de Tiendas por Centro Comercial 2011-2014 Número de tiendas 2011 2012 2013 2014 % variación 2013 -2014 Administradora Jockey Plaza Shopping Center 346 382 423 425 0.47% Administradora Panamericana 307 451 503 615 22.27% Cencosud Shopping Center 168 250 250 250 0.00% Centenario 1,072 1,072 1,075 1,138 5.86% Cúbica 11 11 115 200 73.91% El Quinde Shopping Plaza 90 95 174 190 9.20% Inversiones Castelar 250 260 270 290 7.41% Mall Aventura Plaza 329 489 562 621 10.50% Open Plaza 344 447 502 537 6.97% Viva Gym 98 98 74 - - Parque Arauco 222 223 257 - - Plaza Norte 247 340 370 430 16.22% Plaza San Miguel 200 200 220 230 4.55% Real Plaza 625 697 821 1,293 57.49% Promedio Total 15.35% Nota. Tomado de “Los Centros Comerciales en el Perú: Oportunidades de inversión” por Asociación de Centros Comerciales y de Entretenimiento del Perú [Accep], 2015. Recuperado de http://www.accep.org.pe/picsdb/ini_1428945746_b2015.pdf En cuanto a la valorización de Real Plaza, esta se realizó por medio de flujos de caja descontados, el método más usado y preciso para determinar el valor de una empresa como negocio en marcha. Dicha metodología consiste en la estimación de la capacidad de generación de caja que tienen los activos de la empresa ajustados por su costo de capital. Los flujos de caja proyectados en función al EBITDA (Utilidad antes de intereses, impuestos depreciación y amortización), se ajustan en función de la tasa de impuestos, al plan de inversiones de la empresa (CAPEX) y a la variación del capital de trabajo que se requiere para operar. El resultado obtenido es el flujo de caja libre, el cual representa el flujo de caja disponible para todos los proveedores de fondos de la empresa (acreedores y accionistas). El modelo también supone factores como: (a) horizonte de proyección de los ingresos, (b) tasa de descuento WACC, y (c) valor residual. Al descontar a la tasa WACC, los flujos de caja libre proyectados (incluido el valor residual) se obtiene el valor de la compañía (Enterprise 83 Value) que, al deducir el valor de la deuda financiera estructural asumida por la empresa (neta de efectivo), se obtiene el valor patrimonial de la empresa (valor de las acciones). Tabla 41 Evolución Visitantes Promedio por Mes a Centros Comerciales 2011-2014. Visitantes a centros comerciales por mes (en millones) 2011 2012 2013 2014 Administradora Jockey Plaza Shopping Center 2.5 2.5 2.5 2.5 Administradora Panamericana 3.1 4.0 4.5 5.5 Cencosud Shopping Center 1.0 1.2 1.5 1.7 Centenario 4.0 4.6 4.7 5.1 Cúbica 0.2 0.2 0.9 1.5 El Quinde Shopping Plaza 0.6 0.6 1.1 1.5 Inversiones Castelar 0.7 0.8 0.8 0.8 Mall Aventura Plaza 2.8 3.2 4.2 4.5 Open Plaza 3.8 4.4 5.6 6.4 Viva Gym 0.2 0.3 0.3 - Parque Arauco 1.0 1.0 1.1 - Plaza Norte 2.0 2.8 3.5 3.9 Plaza San Miguel 2.5 2.5 2.8 3.0 Real Plaza 8.3 8.7 11.3 16.0 Nota. Tomado de “Los Centros Comerciales en el Perú: Oportunidades de inversión” por Asociación de Centros Comerciales y de Entretenimiento del Perú [Accep], 2015. Recuperado de http://www.accep.org.pe/picsdb/ini_1428945746_b2015.pdf Con esta metodología, se calculó un rango de valor de la unidad de negocio como Real Plaza en tres escenarios: conservador, probable y optimista. En ese sentido, el valor de la compañía se ubicará en uno u otro escenario dependiendo de (a) los supuestos utilizados en la proyección de precios y ocupabilidad de cada centro comercial y (b) la tasa de descuento utilizada para traer al presente los flujos de caja calculados. En cuanto a la valorización de Real Plaza, consideró un horizonte de proyección en 10 años (siendo el último año el 2024) y se tomó en cuenta los rubros indicados en la Tabla 42. Al respecto, los inputs que se tomaron en cuenta para su elaboración fueron perspectivas de la industria y el comportamiento del sector retail, discusión de los Renueves Drives, supuestos subyacentes usados para derivar los ítems operativos claves como competencia de precios. 84 Tabla 42 Rubros Considerados para el Cálculo del Flujo de Caja Rubros considerados en el Flujo de Caja Ingresos por arriendo renta fija Ingresos por arriendo renta variable Ingresos por alquileres de espacios pub. Ingresos por derecho llave Ingresos por servicios de gerenciamiento Total Ingresos Costo de Ventas de arriendos Costos Ventas por servicios de gestión Total Costos Margen Operacional Depreciación y amortización Gastos de administración y venta Margen operacional Ingresos Financieros Otros Ingresos no Operacionales Egresos Financieros Otros Egresos no Operacionales Diferencia en Cambio Utilidad antes de Impuestos Nota. Tomado de “InRetail: Corporate Presentation March 2016” por InRetail, 2016. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/inv- presentaciones/Corporate%20Presentation_InRetail%202015%20vf%20-%20Chile.pdf Cálculo y proyección de ingresos. Dos factores principales para la determinación de las expectativas de flujos futuros proyectos de la unidad de negocio como Real Plaza son el crecimiento en el mercado, el cual se refleja mediante la expansión en área arrendable (m2) y los precios de venta por m2, este último establecido por el mercado. Cantidades (m2). Las cantidades (m2) se proyectan sobre las estimaciones de la industria y la evolución del mercado de shopping mall. Al respecto, se realizaron expectativas de crecimiento en la construcción de centros comerciales en los años 2015 al 2018, pues se espera la culminación de los tres centros comerciales más importantes para el grupo en estos años, que son Real Plaza Puruchuco, Real Plaza Lurín y Real Plaza Piura, cada uno con una expansión de 98 mil m2, 70 mil m2 y 37 mil m2, respectivamente. El 85 primero es el proyecto más grande y ambicioso de todos, pues es un gran proyecto de tres niveles, que equivale a dos de provincias, demandará una inversión de S/ 480 millones y albergará a 420 marcas. En la Figura 31, se muestra la evolución y crecimiento por m2 de áreas arrendables proyectados al año 2025 y en la Tabla 43 se muestra el detalle de cada proyecto Real Plaza que tiene la superficie arrendable en m2 por cada tienda que mantiene al año 2015 la compañía. Figura 31. Superficie arrendable en miles de m2. Adaptado de “Presentación corporativa” por InRetail, 2012; InRetail, 2013; InRetail, 2014b.; InRetail, 2015b. Recuperado de http://www.inretail.pe/1/modulos/JER/JER_Interna.aspx?ARE=1&PFL=0&JER=88 Precios. Los precios promedio de renta se encuentran diferenciados según los tipos de local comercial. Por ejemplo, en el tipo súper regional, los precios son, en promedio, en US$ 61.25 por m2 y el costo de mantenimiento en US$ 9.33 por m2. Sin embargo, esta es la categoría que mayor oscilación de precios registra, encontrándose en un rango desde US$ 45.00 por m2 hasta US$ 120.00 por m2. En el caso de los centros comerciales regionales, el precio de renta promedio para local típico se encuentra en US$ 46.80 por m2 y el costo de mantenimiento en US$ 9.56 por m2. 318 382 553 706 874 911 911 911 911 911 911 911 911 911 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 86 Tabla 43 Superficie Arrendable en M2 por Centro Comercial – Real Plaza N° Centro Comercial Inicio Operaciones Superficie Arrendable (m2) 1 Real Plaza Salaverry shopping mall (i) 2014 72,525 2 Real Plaza Primavera shopping mall (ii) 2009 40,000 3 Real Plaza Centro Cívico shopping mall (ii) 2013 49,688 4 Real Plaza Pro shopping mall (ii) 2008 19,000 5 Real Plaza Santa Clara - Altamirano shopping mall 2009 22,000 6 Real Plaza Chorrillos shopping mall (ii) 2011 15,000 7 Real Plaza Chiclayo shopping mall (ii) 2006 46,026 8 Real Plaza Cusco shopping mall 2013 39,186 9 Real Plaza Piura shopping mall 2010 46,950 10 Real Plaza Cajamarca shopping mall 2013 34,465 11 Real Plaza Trujillo shopping mall 2007 80,000 12 Real Plaza Huancayo shopping mall 2008 39,751 13 Real Plaza Huánuco shopping mall 2012 40,000 14 Real Plaza Arequipa shopping mall 2010 55,000 15 Real Plaza Juliaca shopping mall 2010 35,000 16 Real Plaza Santa Sullana shopping mall 2013 15,000 17 Real Plaza Nuevo Chimbote shopping mall 2010 28,000 18 Real Plaza Jr. de la Unión stores 2010 28,000 19 Real Plaza Puruchuco project 2017/2018 98,000 20 Real Plaza Lurín 2016 70,000 21 Real Plaza Piura - Paita shopping mall 2017 37,000 Nota. Tomado de “InRetail: Corporate Presentation March 2016” por InRetail, 2016. Recuperado de http://www.inretail.pe/repositorioaps/1/0/jer/inv- presentaciones/Corporate%20Presentation_InRetail%202015%20vf%20-%20Chile.pdf Este tipo de malls presenta un rango de precios homogéneo. Por su parte, en los centros comerciales comunitarios, la renta promedio es de US$ 38.67 por m2 y US$ 5.67 por m2 para el mantenimiento y en centros de estilo de vida el precio promedio de renta es de US$ 60 por m2 y el costo de mantenimiento y publicidad es de US$ 7.50 por m2 (Accep, 2015). Los ingresos más representativos mantienen, en promedio, el 65% del total, los cuales corresponden a ingresos por arrendamiento mediante renta fija y variable, siendo el primero determinado mediante un precio por cantidad (precio de arrendamiento por m2 de área arrendable) y el segundo se determina sobre un porcentaje de las ventas facturadas 87 mensualmente por cada cliente que opere mediante contratos en los centros comerciales Real Plaza a nivel nacional. Como se aprecia en la Tabla 44, ambos ingresos tienen la mayor representatividad en el Estado de Resultados. Los otros ingresos que componen la estructura de proyección de flujos de caja de la valorización son los servicios de gerenciamiento, derecho llave y, en menor medida, los alquileres por espacio publicitario. Para la determinación de estos, se tomó en cuenta su crecimiento promedio de los últimos cuatro años (2011 al 2014) en 6%, debido a que no se contó con información más detallada para emplearlos en la proyección de estos ingresos. Figura 32. Precios por m2. Tomado de “Reporte de investigación y pronostico comercial 3T 2015” por Colliers International, 2015. Recuperado de http://www.colliers.com/- /media/files/latam/peru/tkr%20retail%203t-%202015_v3.pdf Tabla 44 Estructura de Participación de los Ingresos de Real Plaza Años 2011 al 2014 2011 2012 2013 2014 Arriendo renta fija 56% 52% 50% 55% Arriendo renta variable 8% 9% 8% 6% Alquileres de espacios públicos 0% 1% 1% 3% Derecho llave 1% 1% 1% 2% Servicios de gerenciamiento 35% 37% 40% 34% 88 Determinación del plan de inversiones – CAPEX. Los planes de inversión de la compañía continúan en marcha pese a la desaceleración económica que se muestra en estos últimos dos años. Se espera el ingreso de nuevos formatos novedosos que incrementarán la competencia del sector y empujarán al crecimiento de los flujos futuros esperados en los próximos 10 años. Como se ha mencionado anteriormente, en los próximos tres años, se espera la construcción y culminación de tres proyectos de centros comerciales importantes como Real Plaza Puruchuco, Real Plaza Lurín y Real Plaza Piura, los cuales requieren una inversión total de US$ 134 millones durante los años 2015 al 2017, periodo de duración de las construcciones de los principales proyectos. Figura 33. Inversión en CAPEX – Real Plaza en millones de soles. Inversión estimada para los próximos proyectos de construcción de centros comerciales Real Plaza durante los años 2015 al 2025. Elección y cálculo de la tasa de descuento. Para evaluar la razonabilidad de la tasa de descuento, es importante realizar un cálculo independiente con información observable del mercado. La estimación se realizó con la información disponible al 31 de diciembre de 2015. La tasa de descuento se desagrega de la siguiente manera: Tasa de descuento = WACC + prima de riesgo específico. La WACC es la tasa de descuento (ver Tabla 45) utilizada para calcular el valor presente de los flujos de caja proyectados el cual incluye componentes como el Costo de la Deuda (Kd) y Costo de patrimonio (Ke). 149 158 159 39 40 42 43 44 46 47 48 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 89 Tabla 45 Costo Promedio Ponderado de Capital de Real Plaza 1. COSTO DE PATRIMONIO (+) Yield Bonos EE.UU. a 10 años 2.1% (=) Tasa Libre de Riesgo (en US$) 2.1% Beta Apalancado Sector 0.87 Beta Desapalancado Sector 0.55 Deuda/Patrimonio 83% Tasa Impositiva 28.0% (X) Market risk premium 6.0% (=) Beta apalancado x Market risk premium 5.2% (+) Riesgo País 2.4% (=) Costo de Patrimonio (Nominal en US$) 9.8% Inflación Perú 2.6% Inflación USA 1.0% (=) Costo de Patrimonio (Nominal en Soles) 11.5% 2. COSTO DEUDA Beneficio tributario 28.0% Costo Promedio Deuda en Soles, sin Beneficio Tributario 5.6% Deuda 7.8% 3. ESTRUCTURA DE CAPITAL 100% Patrimonio 54.8% Deuda 45.2% WACC (Nominal en US$) 7.90% WACC (Nominal en Soles) 8.98% 90 Tabla 46 Proyección de Resultados de Real Plaza 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p 2023p 2024p (expresado en miles de soles) S/ S/ S/ S/ S/ S/ S/ S/ S/ S/ S/ S/ S/. S/ Arriendo renta fija 65,601 79,970 108,238 193,833 213,498 295,290 310,336 316,543 322,874 329,331 335,918 342,636 349,489 356,479 Arriendo renta variable 9,905 14,340 16,775 20,924 23,047 31,876 33,500 34,170 34,854 35,551 36,262 36,987 37,727 38,481 Alquileres de espacios pub 295 1,445 1,833 11,157 11,799 12,478 13,197 13,956 14,760 15,609 16,508 17,458 18,463 19,525 Derecho llave 1,098 1,567 2,250 5,539 5,858 6,195 6,552 6,929 7,328 7,749 8,195 8,667 9,166 9,694 Ingr. Serv. gerenciamiento 40,899 56,788 85,592 117,937 124,725 131,905 139,497 147,526 156,018 164,998 174,496 184,540 195,162 206,395 CV de arriendo -6,474 -8,018 -12,804 -20,979 -22,649 -30,814 -32,395 -33,109 -33,841 -34,592 -35,362 -36,152 -36,962 -37,794 CV servicios de gestión -32,246 -44,464 -63,013 -97,369 -97,698 -103,321 -109,269 -115,558 -122,210 -129,244 -136,683 -144,551 -152,871 -161,670 Utilidad bruta 79,078 101,628 138,871 231,042 258,580 343,609 361,418 370,457 379,782 389,403 399,333 409,585 420,173 431,110 Como % de ingresos 67% 66% 65% 66% 68% 72% 72% 71% 71% 70% 70% 69% 69% 68% Dep. y amortización -469 -643 -1,087 -1,467 -22,312 -44,113 -47,970 -51,867 -55,889 -60,041 -64,329 -68,758 -73,335 -76,738 Gastos de adm. y venta -19,596 -17,483 -25,119 -28,110 -47,694 -64,239 -66,860 -67,650 -68,454 -69,273 -70,107 -70,956 -71,821 -72,703 Margen operacional 59,013 83,502 112,665 201,465 188,574 235,257 246,588 250,941 255,439 260,089 264,897 269,870 275,016 281,668 Como % de ingresos 77% 86% 87% 87% 74% 68% 68% 68% 67% 67% 67% 67% 66% 66% Ingresos Financieros 818 13,293 13,549 8,492 9,955 10,154 10,357 10,361 10,361 10,361 10,361 10,361 10,361 10,154 Otros Ingresos no Op. 60,973 78,152 43,821 150,021 153,021 156,082 159,203 162,388 165,635 168,948 172,327 175,774 179,289 182,875 Egresos Financieros -27,119 -63,825 -64,104 -89,302 -91,088 -92,910 -94,768 -96,663 -98,597 -100,569 -102,580 -104,632 -106,724 -108,859 Otros Egresos no Op. -1,990 - - -851 -868 -885 -903 -921 -940 -958 -978 -997 -1,017 -1,037 Diferencia en Cambio 3,946 32,761 -49,903 -54,850 -55,947 -57,066 -58,207 -59,371 -60,559 -61,770 -63,005 -64,266 -65,551 -66,862 Ut. antes de Impuestos 95,642 143,884 56,029 214,976 203,648 250,632 262,271 266,734 271,341 276,102 281,023 286,112 291,375 297,940 Impuesto a la renta -14,767 -39,165 -17,233 -39,885 -40,683 -41,496 -42,326 -43,173 -44,036 -44,917 -45,815 -46,732 -47,666 -48,620 Utilidad Neta 80,875 104,719 38,796 175,091 162,965 209,136 219,945 223,561 227,305 231,185 235,208 239,380 243,708 249,320 91 Tabla 47 Proyección Flujo de Caja Operativo Real Plaza 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p 2023p 2024p (expresado en millones de soles) S/ S/ S/ S/ S/ S/ S/ S/ S/ S/ (+) Utilidad Operativa (EBIT) 188.6 235.3 246.6 250.9 255.4 260.1 264.9 269.9 275.0 281.7 (-) Impuestos 52.8 65.9 69.0 70.3 71.5 72.8 74.2 75.6 77.0 78.9 (=) NOPLAT 135.8 169.4 177.5 180.7 183.9 187.3 190.7 194.3 198.0 202.8 (+) Depreciaciones y Amortizaciones 22.3 44.1 48.0 51.9 55.9 60.0 64.3 68.8 73.3 76.7 (=) FLUJO DE CAJA BRUTO 158.1 213.5 225.5 232.5 239.8 247.3 255.1 263.1 271.3 279.5 (-) Inversión Capital de Trabajo 1.6 3.5 -0.1 -0.7 -0.7 -0.8 -0.8 -0.9 -1.0 -1.0 (-) Inversión CAPEX 209.8 218.0 38.6 39.0 40.2 41.5 42.9 44.3 45.8 47.3 (=) FLUJO DE CAJA LIBRE OPERATIVO (FCLO) -53.3 -8.0 187.1 194.2 200.3 206.6 213.0 219.7 226.5 233.2 PERPETUIDAD 4,015.2 EBITDA 210.89 279.37 294.56 302.81 311.33 320.13 329.23 338.63 348.35 358.41 G 3.0% Costo de Capital 8.98% 8.98% 8.98% 8.98% 8.98% 8.98% 8.98% 8.98% 8.98% 8.98% Factor de Descuento 1.09 1.19 1.29 1.41 1.54 1.68 1.83 1.99 2.17 2.36 Valor Presente Flujo de Caja Libre Anual -48.94 -6.71 144.53 137.69 130.28 123.27 116.64 110.37 104.44 98.68 Valor Presente Flujo de Caja Libre 910.25 Valor Presente Perpetuidad 1698.61 (+) Valor de la Compañía 2,608.86 (+) Efectivo y otros activos 110.00 (-) Deuda 1,231.00 (=) Valor Patrimonio 1,487.86 Número de acciones (millones) 14.75 (=) Valor Acción 100.87 92 Se le asignó al primero una tasa de 7.8% anual, debido a que los principales pasivos de la compañía se están pagando con este costo de financiamiento. Estas obligaciones financieras corresponden en un 88% a instrumentos financieros como bonos senior notes unsecured, pagadero en un plazo de más de seis años para ambas monedas (locales y del exterior). Para el segundo, se asignó un costo de patrimonio, utilizando el modelo CAPM, utilizando la tasa del bono soberano de Estados Unidos a 10 años; el beta del sector (Real Estate) se tomó de Damodaran (2016a); retorno del mercado de Estados Unidos, utilizando como proxy el promedio geométrico de los retornos anuales del S&P 500 de los últimos 10 años (Damodaran, 2016b); la prima por riesgo país se estimó en 2.44% (BCRP, 2016c). Impuestos. La tasa de impuestos a la renta peruana para cada año es aquella otorgada según el tipo de compañía que enmarca las leyes peruanas para las empresas del sector retail (antes de 2014: 30%, 2015-2016: 28%, 2017-2018: 27% y 26% en 2019 en adelante). Se tomó esta tasa impositiva en cada año de la proyección para considerar el escudo fiscal generado por los intereses de los préstamos requeridos para financiar el proyecto. Dicha tasa es también utilizada para determinar el costo de la deuda post-tax aplicado para estimar la tasa de descuento. Bajo estos supuestos y tomando en cuenta los estados financieros auditados del período 2010 – 2014, se elaboró la proyección del estado de resultados y del flujo de caja descontado (tal como se apreció en las Tablas 46 y 47), cada uno de ellos con un horizonte de 10 años. 2.4.2 Análisis de riesgo Sensibilidad precio objetivo Supermercados Peruanos. De acuerdo con la valoración realizada de SPSA sobre un planteamiento base, las perspectivas respecto de los inputs y riesgo asignado son estables, debido al proceso de consolidación de sus operaciones basado en contar con un creciente número de locales y posicionamiento de sus diferentes formatos en cada una de sus áreas de influencia, mostrado en el creciente nivel de ingresos y en los 93 resultados operacionales. Sobre el escenario base, se incluyó variaciones en los supuestos de los inputs utilizados en el flujo de caja proyectado, asociando a ello ciertos riesgos de mercado que la empresa puede asumir. El valor de la empresa se encuentra entre S/ 2,025 y S/ 3,380 millones, lo cual se ha visto reflejado en los cambios de número de tiendas aperturadas, el incremento de los m2 por tienda, la venta por m2, la mejora en el ratio de costo de venta, la inversión realizada por m2 y la tasa de descuento. Se consideró un escenario con un incremento o disminución de tiendas y ventas por m2, que depende de la eficiencia en que se muestren los ratios de penetración y participación de mercado. La cantidad de metros cuadrados se va a desarrollar en función de los formatos en que la empresa pretenda seguir desarrollando su modelo comercial y corporativo. Otro escenario considerado es el promedio de inversión en CAPEX, lo cual puede mejorar o empeorar por cambio de formatos y condiciones de mercado. A su vez, se ha determinado una variación en el WACC calculado, asumiendo una mayor estructura deuda/capital y cambios en la prima de mercado, lo cual ha generado los impactos que se muestran en la Tabla 48. Sensibilidad precio objetivo Real Plaza. Los criterios de evaluación mencionados hasta el momento para calcular la rentabilidad del proyecto tienen supuestos o escenarios base como: (a) precios de mercado, (b) ocupabilidad de los centros comerciales y (c) el crecimiento de mercado para cada año [tasa de inflación (BCRP, 2016d)]. Sobre estos, se consideró la elaboración de un análisis de sensibilidad del precio objetivo de Real Plaza que permita reflejar el impacto que se genera ante cambios en una variable relevante de riesgo a los que la compañía se encuentra expuesto. Para efectos del análisis, se realizó la simulación de una exposición a riesgos de mercados que visiblemente son los que impactan de manera positiva o negativa en la valorización de la empresa. En la Tabla 49, se muestra los cambios en las variables como (a) la tasa de ocupabilidad, que presenta fluctuaciones en un 0.05% en 94 positivo y negativo, donde se muestra un escenario base con 98% de ocupación y que su cambio va a depender de las mejoras en las políticas comerciales de la compañía como colocar mayores tiendas ancla en los centros comerciales y esto les permita incrementar sus ingresos por arriendo variable que se generan según los volúmenes de venta en este tipo de tienda; y (b) el crecimiento de mercado que se refleja mediante la fluctuación en la tasa de inflación que va a depender del comportamiento del sector retail, la confianza y de la capacidad de consumo del consumidor, que conllevará a mejores índices de volumen de ventas y, por ende, una mejor rentabilidad y EBITDA de la compañía. Tabla 48 Análisis de Sensibilidad de SPSA Input de Valor Unidad Escenario Pesimista Escenario Base 2015 Escenario Optimista N° Tiendas Unidades 6.00 8.00 10.00 Metros cuadrados m2 4,125.00 3,750.00 3,375.00 Ventas por m2 Miles de S/ 13.32 14.56 15.43 Crecimiento de ventas por m2 tasa 0.00% 3.00% 4.00% Mejora del ratio costo venta tasa 0.00% -0.05% -0.10% Mejora del ratio PPI días 0.00% 0.00 -1.00 CAPEX por tienda Miles de S/ 15,156.25 13,778.41 12,997.16 WACC % 10.65% 10.08% 9.60% Valor de la empresa Miles de S/ 2’025,304 2’750,602 3’380,300 VAN/ EBITDA 8.33 10.04 11.54 Tabla 49 Análisis de Sensibilidad de Real Plaza Escenario Pesimista Escenario Base 2015 Escenario Optimista 1.90% 1.95% 2.00% 2.05% 2.10% 97.00% S/. 2,593 S/. 2,595 S/. 2,598 S/. 2,600 S/. 2,602 97.50% S/. 2,599 S/. 2,601 S/. 2,603 S/. 2,606 S/. 2,608 98.00% S/. 2,605 S/. 2,607 S/. 2,609 S/. 2,611 S/. 2,614 98.50% S/. 2,610 S/. 2,612 S/. 2,615 S/. 2,617 S/. 2,619 99.00% S/. 2,616 S/. 2,618 S/. 2,620 S/. 2,623 S/. 2,625 95 Riesgos InRetail. InRetail gestiona los riesgos inherentes al negocio bajo un proceso de identificación, medición y monitoreo continuo. Este proceso es crítico para la rentabilidad continua del grupo InRetail. Asimismo, cada individuo dentro del grupo es responsable del riesgo propio y que opera a cargo de cada puesto. El grupo InRetail se encuentra expuesto al riesgo de mercado, riesgo de crédito y riesgo de liquidez. Es el directorio quien revisa y acuerda las políticas para el manejo de cada uno de los riesgos que se resumen a continuación: - Riesgo de crédito: El riesgo de crédito se puede definir como la probable pérdida a raíz del incumplimiento de la contraparte en una operación que involucra un compromiso de pago (De Lara, 2005, p.16). El grupo InRetail se encuentra expuesto al riesgo de crédito que deviene de sus actividades operativas, principalmente, por sus cuentas por cobrar, y por sus actividades financieras, incluyendo sus depósitos en bancos. Este riesgo es manejado por los gerentes financieros de acuerdo con los principios proporcionados por el Directorio para minimizar la concentración de riesgo y, por consiguiente, mitigar pérdidas financieras provenientes de incumplimientos potenciales de la contraparte. El riesgo de crédito está asociado con las cuentas por cobrar comerciales, así como por los depósitos en bancos, instrumentos financieros derivados e inversiones. Cuentas por cobrar comerciales. El grupo InRetail evalúa la concentración de riesgo respecto de las cuentas por cobrar comerciales y otras cuentas por cobrar. En general, no se mantienen concentraciones significativas de cuentas por cobrar con alguna entidad en particular. El grupo realiza una evaluación sobre el riesgo de cobrabilidad de las cuentas por cobrar para determinar la respectiva provisión. En el caso de las cuentas por cobrar comerciales por ventas minoristas, que se generan principalmente por las ventas con tarjetas de crédito, el riesgo crediticio es mínimo, pues tienen un periodo de dos a siete días para 96 convertirse en efectivo. En el caso de los alquileres por cobrar y vales de mercadería, se mantienen contratos vigentes de pago. Depósitos en bancos, instrumentos financieros derivados e inversiones a valor razonable con cambios en resultados y en otros resultados integrales. Los saldos de equivalentes de efectivo y los instrumentos financieros derivados se mantienen en y con entidades financieras de primer nivel, incluyendo una entidad financiera vinculada. En el caso de las inversiones disponibles para venta, corresponden a notas emitidas por una entidad relacionada. - Riesgo de mercado: El riesgo de mercado es el riesgo de sufrir pérdidas ocasionado por la diferencia en los precios de mercado (De Lara, 2005), estos incluyen: (a) tasas de interés, (b) tipo de cambio y (c) precios de commodities principalmente. Los instrumentos financieros de la compañía y sus subsidiarias están afectados por los riesgos de tasas de interés y tipo de cambio. - Riesgo de tasa de interés: El riesgo de tasa de interés es el riesgo de que el valor razonable o flujos de caja futuros de un instrumento financiero fluctúen por cambios en las tasas de interés del mercado. El grupo InRetail administra su riesgo de tasa de interés basados en la experiencia de la gerencia, balanceando las tasas de intereses activas y pasivas. - Riesgo de tipo de cambio: El riesgo de tipo de cambio es el riesgo que el valor razonable de los flujos de caja futuros de un instrumento financiero fluctúe por variaciones en los tipos de cambio. Las gerencias de finanzas de las subsidiarias son las responsables de identificar, medir, controlar e informar la exposición al riesgo cambiario global del grupo InRetail. - Riesgo de liquidez: El riesgo de liquidez es referido a las pérdidas que puede sufrir la institución frente a requerir más recursos para financiar sus activos a un 97 costo probablemente inaceptable (De Lara, 2005). Para el grupo InRetail, este riesgo implica no poder cumplir con sus obligaciones de pago relacionadas con pasivos financieros al vencimiento. La administración del riesgo de liquidez implica mantener suficiente efectivo y disponibilidad de financiamiento, a través de una adecuada cantidad de fuentes de crédito comprometidas y la capacidad de liquidar transacciones, principalmente, de endeudamiento. Al respecto, la gerencia del grupo InRetail orienta sus esfuerzos a mantener fuentes de financiamiento a través de la disponibilidad de líneas de crédito. El proceso independiente de control de riesgos no incluye riesgos de negocio como cambios en el medio ambiente, tecnología e industria. Estos son monitoreados a través del proceso de planificación estratégica del grupo. Sin embargo, se enumeran alguno de ellos por ser inherentes al negocio del grupo. Estos factores de riesgo son los siguientes. - La economía peruana podría verse afectada negativamente por la evolución económica de los mercados regionales o globales. - El cambio en las condiciones económicas que impactan en el gasto del consumidor y que, a su vez, podrían afectar los resultados esperados de la compañía. - La disminución del poder adquisitivo de los consumidores de medianos y bajos ingresos resultantes de los ciclos económicos desfavorables que pone en peligro el éxito de las operaciones de la compañía, puesto que depende, en gran medida, de la estabilidad o incremento del gasto de los consumidores, sobre todo, por miembros de las categorías socioeconómicas de ingresos medios y bajos. - El aumento de la competencia en los mercados en los que opera la compañía, ya sea a través de nuevos competidores o competidores existentes con expansión de 98 sus operaciones que podría afectar negativamente la participación de mercado, márgenes de ganancia y el negocio de la compañía. - Los existentes y nuevos requerimientos regulatorios que pueden afectar adversamente al negocio. Los negocios de la compañía están sujetos a numerosas regulaciones gubernamentales y locales, incluidas las normas de funcionamiento y del Instituto Nacional de Defensa Civil (INDECI), de la Dirección General de Medicamentos Insumos y Drogas (DIGEMID) y de las agencias gubernamentales y locales, así como las leyes y reglamentos relativos a la protección del medio ambiente, protección del consumidor y cuestiones de salud y seguridad, que incluyen las que rigen la exposición, la gestión y la eliminación de las sustancias peligrosas. - El desarrollo de centros comerciales y supermercados están sujetos a las leyes nacionales y municipales, además de las regulaciones, autorizaciones y licencias necesarias respecto de la construcción, zonificación, uso del suelo, la protección del medio ambiente y el patrimonio histórico, la protección del consumidor y otros requisitos, los cuales afectan la capacidad para adquirir tierras, desarrollo y construcción de proyectos y negociar con los clientes. - El crecimiento de la compañía que depende de la capacidad para atraer nuevos clientes y aumentar las ventas a los clientes actuales. Si la compañía no es capaz de aumentar la base de clientes y la tasa de lealtad de los clientes, los resultados de la compañía podrían verse afectados de manera adversa. - Los centros comerciales que se desarrollan pueden no alcanzar los niveles de ocupación dentro de los plazos que se proyectan o alcanzar las tasas de alquiler esperados, lo que puede resultar en el fracaso de las propiedades para lograr los rendimientos que se proyectan. 99 - El daño reputacional ocasionado por el caso de responsabilidad de productos vendidos o demanda por lesiones personales o sentencia en contra de la compañía y sus subsidiarias o un retiro de productos podría tener un efecto adverso en los resultados esperados. - El segmento de centros comerciales está sujeto a riesgos comunes a las propiedades comerciales en general, muchos de los cuales son exógenos. Tales son los casos de disturbios civiles, terremotos y otros desastres naturales o actos terroristas o de guerra que podría resultar en pérdidas no aseguradas o con seguro insuficiente. - Los supermercados tienen un enfoque significativo en productos perecederos. El grupo InRetail diversifica en varios proveedores y vendedores para ofrecer y entregar inventario de productos sobre una base continua. La interrupción de la red de distribución, cortes de energía prolongados, desastres naturales o por otros acontecimientos catastróficos son impredecibles. - La interrupción o falla en los sistemas operativos que pueden afectar de manera adversa los resultados del grupo InRetail. - El aumento de los impuestos y los controles de importación que pueden tener un efecto material adverso en los resultados esperados. - Las marcas comerciales y nombres comerciales del grupo InRetail que pueden ser objeto de apropiación indebida o desafiada por otros. - Perú se encuentra en una zona propensa a la actividad sísmica y, de vez en cuando, se ve afectada por los terremotos. Por ejemplo, en 2007, un terremoto con una magnitud de 7,9 grados en la escala de Richter sacudió la costa central del Perú, dañando severamente la región sur de Lima. Tales condiciones pueden 100 resultar en daño físico a las propiedades del grupo, el cierre de una o más tiendas, centros comerciales o instalaciones de distribución. - Las condiciones climáticas adversas (por efecto del cambio climático o de otro tipo) y los patrones climáticos adversos, tales como sequías o inundaciones que las condiciones de impacto de cultivo y la cantidad y calidad de los cultivos, pueden materialmente afectar negativamente la disponibilidad o el costo de determinadas materias primas u otros productos dentro de la cadena de suministro. Por ejemplo, una afectación por El Niño, fenómeno que provoca un calentamiento de las temperaturas en el Océano Pacífico, resulta en fuertes lluvias en las costas de Perú y, potencialmente, genera inundaciones y la destrucción de las poblaciones de peces y la agricultura. Cualquiera de estos factores puede alterar y afectar materialmente adversa sus actividades. 101 Capítulo III: Plan Financiero 3.1. Objetivos y Metas del Plan El plan financiero formulado para InRetail tiene como objetivo obtener el capital necesario para financiar las inversiones identificadas en cada unidad de negocio, dentro de los parámetros establecidos en el análisis de determinación de estructura óptima de capital. De acuerdo con ello, la compañía alcanzaría un mayor valor dentro de una relación deuda/capital de 40%, lo cual se traslada en una capacidad de endeudamiento adicional por un monto aproximado de S/ 457 millones. Asimismo, la propuesta a implementar busca: (a) mejorar la rentabilidad de la operación con la finalidad de elevar el actual rating crediticio y así obtener mejores condiciones de financiamiento en el mediano plazo; (b) incrementar la rentabilidad del accionista. 3.2. Propuestas 3.2.1 Propuestas de reestructuración A partir del análisis realizado, el plan financiero desarrollado plantea dos propuestas para la compañía: (a) financiar las necesidades de capital identificadas mediante una nueva emisión de deuda, continuando las prácticas actuales del grupo; (b) priorizar la rentabilización de la operación y retrasar los niveles de inversión, con la finalidad de mejorar la capacidad financiera actual de InRetail, traduciéndose en una mejora de su calificación crediticia en el mediano plazo. Para continuar con sus objetivos estratégicos, se estima que InRetail requeriría cerca de S/ 948 millones en los próximos tres años, con la finalidad de mantener el crecimiento orgánico de sus ingresos. La primera propuesta de financiamiento parte del análisis de la estructura óptima de capital desarrollado previamente, la cual aún no habría sido alcanzado por la compañía. Solo en el último año la compañía reportó una relación deuda/capital de 32%, con lo cual se estima que esta podría endeudarse por un monto de S/ 457 millones sin alterar su costo de capital. 102 La primera propuesta considera una nueva emisión de deuda, aprovechando el escudo fiscal que esta generaría. De acuerdo con el análisis financiero realizado, los flujos operativos del negocio alcanzarían a cubrir cerca del 40% de las necesidades de inversiones en los próximos tres años, con lo cual la nueva emisión de deuda ascendería a S/ 569 millones. Considerando el impacto del incremento del nivel de deuda en el ratio de cobertura de intereses de la compañía y su estructura de capital, se estimó un costo sintético de la deuda de 8.51% con una calificación crediticia de BB. La segunda propuesta parte del análisis de la rentabilidad de la operación, tanto por segmento de negocio, como la posición de InRetail frente a otras compañías del sector. Para ello, se tomó en cuenta la información trabajada en la sección 1.3., en la cual se identificaron una serie de empresas comparables con operaciones y riesgos similares a las de InRetail: (a) Falabella, (b) Soriana (c) Wal-Mart Chile y (d) Cencosud. El retorno sobre el patrimonio (ROE) de InRetail se ha visto deteriorado por el agresivo plan de inversiones que viene implementando la compañía en línea con su plan estratégico de crecimiento. Se realizó el análisis Dupont (ver Figura 34) para identificar los principales drivers que impactan el retorno de la operación, el cual descompone el retorno sobre el patrimonio en tres principales factores: margen neto (utilidad neta sobre ingresos netos), rotación de activos (ingresos totales sobre total activos) y apalancamiento financiero (total activos sobre patrimonio). Al cierre del año 2015, el ROE de InRetail se encontraría en 4.6%, mientras que el de sus principales negocios, Consumer y Shopping Mall, ascenderían a 1.9% y 6.0%, respectivamente. En términos de margen neto, la utilidad neta de la operación de Consumer se mostró reducida por el desempeño de la operación de supermercados, alcanzando niveles por debajo del 1%. En comparación, el negocio de Shopping Mall reportó un margen neto de 40.92%, resultando en un margen neto consolidado del grupo de 2.1%. Por otro lado, al analizar el multiplicador financiero, se observó un mayor apalancamiento 103 por el lado de Consumer que de Shopping Mall, cuyo apalancamiento se encuentra en una relación de 3.37. Figura 34. Análisis Dupont de InRetail. Respecto del desempeño de sus comparables, los márgenes actuales de la operación de InRetail aún no son los adecuados para observar una recuperación de la rentabilidad sobre patrimonio a los niveles promedio alcanzados hace cuatro años, por encima de 6%. En términos de rentabilidad sobre activos, la operación de los negocios de la compañía se encontraría por debajo del promedio de sus comparables en los últimos cinco años en 42%, afectada por el nivel de inversiones que viene ejecutando el grupo en los últimos años sin generar los retornos adecuados que soporten el nivel de activos actual. Margen Neto InRetail Consumer Margen Neto x ROA 0.40% Shopping Mall 40.92% Retorno sobre activos (ROA) InRetail Consumer 0.57% Shopping Mall Consumer 3.30% 1.40 Shopping Mall 0.08 Total Deuda + Patrimonio InRetail Consumer 1.91% Shopping Mall Consumer 6.01% 4566 Shopping Mall 3324 Patrimonio InRetail Consumer 3.37 Shopping Mall Consumer 1.82 1354 Shopping Mall 1825 2.48 3151 7815 4.65% 0.87 InRetail InRetail Multiplicador financiero InRetail 1.87% 2.16% Rotación de activos Margen Neto x Rotación de activos 104 Figura 35. Retorno sobre Patrimonio (ROE) Histórico de InRetail y comparables. Adaptado de “Memoria Anual 2015” por S.A.C.I. Falabella, 2015. Recuperado de http://www.falabella.com/falabella- cl/static/staticContentWithHeader.jsp?title=Inversionistas-Reporte-Anual; “Reporte de Resultados 4T15” por Cencosud, 2015. Recuperado de http://investors.cencosud.com/Spanish/inversionistas/informacion-financiera/reportes- trimestrales/default.aspx; “Cuarto Trimestre – Reporte de Resultados”, por InRetail, 2015a. Recuperado de http://www.inretail.pe/1/modulos/JER/JER_Interna.aspx?ARE=1&PFL=0&JER=87 Figura 36. Retorno sobre activos (ROA) histórico de InRetail y comparables. Adaptado de “Memoria Anual 2015” por S.A.C.I. Falabella, 2015. Recuperado de http://www.falabella.com/falabella- cl/static/staticContentWithHeader.jsp?title=Inversionistas-Reporte-Anual; “Reporte de Resultados 4T15” por Cencosud, 2015. Recuperado de http://investors.cencosud.com/Spanish/inversionistas/informacion-financiera/reportes- trimestrales/default.aspx; “Cuarto Trimestre – Reporte de Resultados” por InRetail, 2015a. Recuperado de http://www.inretail.pe/1/modulos/JER/JER_Interna.aspx?ARE=1&PFL=0&JER=87 9.05 9.43 1.91 3.73 4.64 18.40 16.60 13.27 14.70 14.09 14.50 9.82 9.10 9.18 7.45 8.25 7.72 7.19 18.69 16.99 18.57 10.69 20.65 11.58 10.02 8.61 5.99 4.49 5.61 - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 InRetail Falabella Soriana Walmart Chile CENCOSUD 3.54 4.10 0.89 1.62 1.90 6.64 5.89 4.53 4.79 4.38 4.34 4.86 4.59 4.80 4.06 4.64 4.08 2.42 6.13 5.65 6.47 4.73 10.74 4.96 3.92 3.11 2.32 1.85 2.23 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 InRetail Falabella Soriana Walmart Chile CENCOSUD 105 Se analizó el retorno sobre capital invertido (ROIC), el cual, a diferencia del ROE y ROA, toma como referencia el resultado operativo sin incluir los gastos financieros. Solo en los últimos cinco años, el ROIC de la compañía fue de 6.17%, ubicándose 11% por debajo del promedio de su competencia (sin considerar Wal-Mart Chile). Figura 37. Retorno sobre capital invertido (ROIC) histórico de InRetail y comparables. Adaptado de “Memoria Anual 2015” por S.A.C.I. Falabella, 2015. Recuperado de http://www.falabella.com/falabella- cl/static/staticContentWithHeader.jsp?title=Inversionistas-Reporte-Anual; “Reporte de Resultados 4T15”, por Cencosud, 2015. Recuperado de http://investors.cencosud.com/Spanish/inversionistas/informacion-financiera/reportes- trimestrales/default.aspx; “Cuarto Trimestre – Reporte de Resultados”, por InRetail, 2015a. Recuperado de http://www.inretail.pe/1/modulos/JER/JER_Interna.aspx?ARE=1&PFL=0&JER=87 Dada la participación del negocio de supermercados en los ingresos totales del grupo, se determinó que una mejora en la rentabilidad de InRetail Consumer sería un factor clave para observar cambios significativos en los resultados de la operación consolidada, específicamente, en la mejora de los márgenes operativos. Así, la segunda propuesta se enfoca en una mejora operacional de Supermercados Peruanos, con la finalidad de incrementar su margen operativo de 4.3% en el segundo año de proyección a 6.8%. La rentabilización de este negocio tiene como argumento tres principales factores: (a) un incremento en los ingresos por m2 en miles de soles de 14.56 a 15.93, considerando el 7.14 6.58 3.63 6.61 6.92 11.27 10.98 9.37 10.01 8.68 7.32 7.03 7.45 7.35 6.23 7.39 5.57 6.88 14.94 12.37 13.33 9.60 18.42 8.04 8.00 6.79 5.98 4.28 6.78 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 InRetail Falabella Soriana Walmart Chile CENCOSUD 106 desempeño de compañías comparables en la industria peruana; (b) una reducción de los costos operativos, basada en una reducción de tres días de inventarios, eficiencias que se verían incorporadas una vez que entre en funcionamiento el nuevo centro logístico; (c) retraso del plan de inversión actual, el cual contempla la apertura de ocho nuevas tiendas anual en promedio. Un incremento del margen operativo mejoraría la capacidad de financiamiento de la compañía, dándole una mayor flexibilidad financiera en el futuro y mayor atractivo del negocio desde el punto de vista de un inversionista externo. Figura 38. Margen neto histórico de InRetail y comparables. Adaptado de “Memoria Anual 2015” por S.A.C.I. Falabella, 2015. Recuperado de http://www.falabella.com/falabella- cl/static/staticContentWithHeader.jsp?title=Inversionistas-Reporte-Anual; “Reporte de Resultados 4T15” por Cencosud, 2015. Recuperado de http://investors.cencosud.com/Spanish/inversionistas/informacion-financiera/reportes- trimestrales/default.aspx; “Cuarto Trimestre – Reporte de Resultados” por InRetail, 2015a. Recuperado de http://www.inretail.pe/1/modulos/JER/JER_Interna.aspx?ARE=1&PFL=0&JER=87 Adicionalmente, se evaluó un escenario de desinversión para InRetail, lo cual implicaría la venta de una de sus unidades de negocio. Desde el punto de vista financiero, el actual mix de negocios genera sinergias para el grupo, la cual se ve plasmada, principalmente, en su tasa de descuento. En un escenario de venta de InkaFarma, el negocio de supermercados vería afectada su flexibilidad financiera. Los flujos estables que genera el 4.36 2.97 4.56 1.05 1.82 2.12 9.43 8.24 6.27 6.67 6.12 6.20 3.50 3.41 3.40 2.97 3.64 3.41 1.83 4.37 4.00 4.54 3.76 9.49 4.78 3.61 2.95 2.22 1.79 2.11 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 InRetail Falabella Soriana Walmart Chile CENCOSUD 107 negocio de retail farmacéutico les permite a Supermercados Peruanos poder financiarse a una tasa de deuda menor, ya que balancea el riesgo asociado a este negocio. Sumado a ello, si InkaFarma funcionara individualmente, parecería que el valor de la compañía se vería castigado por una mayor tasa de descuento, dado que estos negocios no son intensivos en capital y, por lo tanto, tienden a financiarse con capital propio. Para el negocio farmacéutico de InRetail, se determinó un costo de capital promedio ponderado nominal en soles de 10.30%, mientras que para el grupo consolidado el costo de capital se encontraría en 8.81%. Tabla 50 Comparativo Tasas de Descuento Consolidadas y por Unidades de Negocio 3.2.2 Propuestas de implementación La actual posición financiera de la compañía evidencia que esta aún se encontraría en condiciones para asumir un nuevo financiamiento. Tanto el ratio de cobertura de gastos financieros como el de Deuda financiera /EBITDA, se encuentran por encima de los covenants establecidos para InRetail. Sumado a ello, el análisis de estructura óptima de capital daría indicios que la empresa aún no se encontraría por encima de su estructura Inkafarma SPSA InRetail Consumer Shopping Mall InRetail 1. Costo de Patrimonio (+) Yield Bonos EE.UU. a 10 años 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% (=) Tasa Libre de Riesgo (en USD) 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% Beta Apalancado Sector 1.38 1.75 2.45 0.87 1.29 Beta Desapalancado Sector 0.90 0.76 0.90 0.55 0.90 Deuda/Patrimonio 74% 179% 239% 83% 59.7% Tasa Impositiva 28% 28% 28% 28% 28% (X) Market risk premium 6% 6% 6% 6% 6% (=) Beta apalancado x Market risk premium 8.3% 10.5% 14.7% 5.2% 7.7% (+) Riesgo País 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% (=) Costo de Patrimonio (Nominal en USD) 12.8% 15.1% 19.3% 9.8% 12.3% Inflación Perú 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% Inflación USA 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% (=) Costo de Patrimonio (Nominal en Soles) 14.6% 16.8% 21.1% 11.5% 14.0% 2. Costo de Deuda Beneficio tributario 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% Costo Promedio Deuda en Dólares, sin Beneficio Tributario3.6% 5.6% 4.7% 5.6% 4.7% Deuda 5.0% 7.8% 6.5% 7.8% 6.1% 3. Estructura de Capital 100% 100% 100% 100% 100% Patrimonio 60.7% 35.8% 31.5% 54.8% 40.3% Deuda 39.3% 64.2% 68.5% 45.2% 59.7% WACC (Nominal en USD) 9.20% 8.99% 9.28% 7.90% 7.73% WACC (Nominal en soles) 10.30% 10.08% 10.37% 8.98% 8.81% 108 óptima. La propuesta implementada se enfoca en una mejora de la operación del negocio de supermercados y un retraso de la inversión inicialmente estimada, con la finalidad de mejorar la calificación crediticia de la compañía y, como consecuencia de ello, obtener mejores condiciones de financiamiento en el mediano plazo y elevar el retorno del accionista. La propuesta de financiamiento se basa en el desarrollo de tres principales supuestos: (a) maximización de los ingresos por espacio disponible para la venta, (b) reducción del costo de ventas actual, (c) retraso de las inversiones de capital respecto al plan planteado inicialmente. Figura 39. Ratios de endeudamiento. Adaptado de “InRetail Perú Corp.” por Kallpa SAB, 2014. Recuperado de http://kallpasab.com/reportes/InRetail%20Peru%20Corp.%20- %20Inicio%20de%20Cobertura%20-%20VF%20@%20USD %2015.20%20-%20Mantener.pdf La mejora de la rentabilidad del negocio de supermercados busca incrementar el ingreso por m2 disponible para la venta. En términos comparables, el ingreso por ventas por m2 de Supermercados Peruanos se encuentra por debajo de sus principales competidores en el mercado peruano, dando indicios del potencial de crecimiento. La propuesta implementada considera un incremento cercano a 9% sobre los ingresos por m2 promedio histórico. Así, 4.8 3.1 2.6 2.5 3.2 2.92.9 5.0 4.0 3.6 4.0 3.6 2010 2011 2012 2013 2014 2015 EBITDA/Interes Deuda/EBITDA 109 este pasaría de S/ 14,561 a S/ 15,928. El segundo supuesto utilizado asume una reducción del costo de ventas de Supermercados Peruanos, sobre la base de las expectativas de mejora en los días de rotación de inventarios de 56 a 53 días. Se consideró el impacto que tendría la implementación de un nuevo centro de distribución, así como la incorporación de eficiencias de la operación actual. La implementación de la propuesta evidencia una reducción de 3% en el costo de venta, pasando de 74.23% a 71.78%. Adicionalmente, se analizó el costo de ventas de sus principales competidores en el mercado peruano, observándose que Supermercados Peruanos se encontraría por encima del promedio del sector. Tabla 51 Ingresos por M2 de Comparables y SPSA en Soles Por último, se consideró una reducción de la inversión en capital estimada en el plan inicialmente descrito. En el escenario base, la inversión en activos tiene como objetivo la apertura de ocho nuevas tiendas anualmente, que se traduce en un desembolso de S/ 481 millones en los próximos tres años. La propuesta implementada considera un retraso de las inversiones a un nivel de cinco tiendas anuales, viéndose compensado los resultados por una mejora del margen operativo. Con ello, se espera una reducción del CAPEX en S/.70.3 millones y la disminución de los costos de depreciación en 6%, cuyo efecto se ve reflejado en el EBITDA, principalmente. Para analizar que la propuesta implementada cumpliera con los objetivos del plan financiero planteado, se realizó la comparación de los dos escenarios Periodos 2011 2012 2013 2014 2015 2015 (en miles) S/ S/ S/ S/ S/ US$ Ventas por m2 13,784 13,577 13,375 13,928 Promedio de ventas por m2 S/ 14,561 SPSA (promedio comparables) S/ 15,928 4,791 Tottus S/ 16,097 4,599 Wong / Metro S/ 17,437 4,982 110 propuestos. El primero bajo los inputs reflejados en la valorización (ver acápite 2.4.), el cual continúa los planes de inversión con una necesidad de financiamiento por S/ 569 millones entre el periodo 2015 al 2017 (60% de la inversión total necesaria S/ 948 millones); y el segundo (propuesta implementada) que considera un financiamiento de S/ 263 millones, el cual representa el 30% de la inversión en el mismo periodo (inversión total en CAPEX S/ 877 millones). La diferencia en el nivel de riesgo que implicaría llevar a cabo ambas propuestas se ve reflejada en la estimación de los costos de la deuda, basados en tres factores principales: (a) cálculo del ratio de cobertura (EBITDA/gastos financieros) según el EBITDA calculado y proyectado en cada valorización; (b) tasa libre de riesgo, para la cual se consideró el rendimiento de los bonos soberanos peruanos a mediano plazo (6 años); (c) un spread de acuerdo a los niveles de cobertura de gastos financieros. En el primer escenario propuesto, se estimó que la utilidad operativa de la compañía ascendería en S/ 518 millones en el primer año de proyección, con lo cual la cobertura de intereses se encontraría en 2.29 veces. A este nivel de cobertura, se esperaría que una futura emisión de deuda de la empresa mantenga una calificación cercana al BB, con un costo de deuda sintético de 8.51%. En la propuesta implementada, la utilidad operativa se incrementó a niveles de S/ 647.58 millones, producto de la mayor eficiencia asumida en la operación de Supermercados Peruanos. Con ello, se estimó que la cobertura de intereses sería de 2.87 veces, fortaleciendo su perfil crediticio a BBB. Esta menor percepción de riesgo se ve trasladada a un costo de deuda sintético de 8.01%. Se consideraron ambos costos de financiamiento para proyectar los cronogramas de deuda que la empresa mantendría en los próximos años. Al evaluar el flujo del accionista de los dos escenarios, se obtuvo un mayor retorno en la propuesta implementada (S/ 5,065 millones, siendo S/ 2,136 en el primer escenario) como consecuencia de menores costos de 111 financiamiento, un menor ritmo de inversiones y el fortalecimiento de la utilidad de la operación, explicada por el negocio de supermercados. Por último, un punto importante que no se ve reflejado en el flujo del accionista proyectado es el impacto de un mejor perfil crediticio desde el punto de vista de un inversionista externo, siendo más atractivo una compañía con flujos más sólidos. Todo ello se refleja en las Tablas 52 a 56. Tabla 52 Estimación del Rating de Deuda para la Construcción de la Tasa de Interés Escenario 1 Descripción Datos Ref. EBIT S/.MM 517.55 [a] Gastos financieros S/.MM 225.66 [b] Rendimiento bono soberano a largo plazo 6.51% Cobertura de intereses 2.29 [a]/[b] Estimación rating del bono BB Estimación default spread Estimación costo de la deuda 8.51% Nota. Rendimiento bono soberano a largo plazo tomado de “Perú - Bonos del Estado” por Investing.com, 2016. Recuperado de Recuperado de http://es.investing.com/rates-bonds/peru-government-bonds Escenario 2 Descripción Datos Ref. EBIT S/.MM 647.58 [a] Gastos financieros S/.MM 225.66 [b] Rendimiento Bono Soberano a Largo plazo 6.51% Cobertura de Intereses 2.87 [a]/[b] Estimación Rating del Bono BBB Estimación costo de la deuda 8.01% Nota. Rendimiento bono soberano a largo plazo tomado de “Perú - Bonos del Estado” por Investing.com, 2016. Recuperado de Recuperado de http://es.investing.com/rates-bonds/peru-government-bonds 112 Tabla 53 Cronograma de Financiamiento de Bono – Escenario 1 Periodo Fecha Saldo Inicial Amortización Saldo Final Intereses Cuota 0 29/12/2015 569 - 569 1 29/03/2016 569 24 545 12 35 2 29/06/2016 545 24 521 11 35 3 29/09/2016 521 24 498 11 34 4 29/12/2016 498 24 474 10 34 5 29/03/2017 474 24 450 10 33 6 29/06/2017 450 24 426 9 33 7 29/09/2017 426 24 403 9 32 8 29/12/2017 403 24 379 8 32 9 29/03/2018 379 24 355 8 32 10 29/06/2018 355 24 332 7 31 11 29/09/2018 332 24 308 7 31 12 29/12/2018 308 24 284 6 30 13 29/03/2019 284 24 261 6 30 14 29/06/2019 261 24 237 5 29 15 29/09/2019 237 24 213 5 29 16 29/12/2019 213 24 190 4 28 17 29/03/2020 190 24 166 4 28 18 29/06/2020 166 24 142 3 27 19 29/09/2020 142 24 118 3 27 20 29/12/2020 118 24 95 2 26 21 29/03/2021 95 24 71 2 26 22 29/06/2021 71 24 47 1 25 23 29/09/2021 47 24 24 1 25 24 29/12/2021 24 24 (0) 0 24 Total S/ 569 715 Por último, considerando los resultados de la propuesta implementada, se realizó el análisis Dupont de ambos negocios, Consumer y Shopping Mall y del grupo consolidado. Sobre la base de ello, se estimaron indicadores objetivo que la compañía debería cumplir para incrementar su retorno sobre patrimonio a niveles por encima del 6% en los próximos años. A través de un análisis de sensibilidad, se determinó que el principal driver de valor del retorno sobre patrimonio para el negocio de Consumer sería el margen neto. En línea con ello, el principal objetivo para este segmento radicaría en incorporar eficiencias a la operación, 113 manteniendo un margen neto en niveles por encima del 1%. Por otra parte, el actual desempeño del segmento de Shopping Mall reporta un margen neto de 40%, el cual refleja la estabilidad de los flujos de operación propios de este negocio. Dado el nivel de activos que maneja Real Plaza, su principal driver de valor se encontraría en la mejora de la eficiencia en la gestión de sus activos, con lo cual su rotación sobre activos debería mantenerse en niveles mayores a 0.14 para observar un ROE por encima del 10%. Tabla 54 Cronograma de Financiamiento de Bono – Escenario 2 Periodo Fecha Saldo Inicial Amortización Saldo Final Intereses Cuota 0 29/12/2015 263 - 263 1 29/03/2016 263 11 252 5 16 2 29/06/2016 252 11 241 5 16 3 29/09/2016 241 11 230 5 16 4 29/12/2016 230 11 219 4 15 5 29/03/2017 219 11 208 4 15 6 29/06/2017 208 11 197 4 15 7 29/09/2017 197 11 186 4 15 8 29/12/2017 186 11 175 4 15 9 29/03/2018 175 11 165 3 14 10 29/06/2018 165 11 154 3 14 11 29/09/2018 154 11 143 3 14 12 29/12/2018 143 11 132 3 14 13 29/03/2019 132 11 121 3 14 14 29/06/2019 121 11 110 2 13 15 29/09/2019 110 11 99 2 13 16 29/12/2019 99 11 88 2 13 17 29/03/2020 88 11 77 2 13 18 29/06/2020 77 11 66 1 12 19 29/09/2020 66 11 55 1 12 20 29/12/2020 55 11 44 1 12 21 29/03/2021 44 11 33 1 12 22 29/06/2021 33 11 22 1 12 23 29/09/2021 22 11 11 0 11 24 29/12/2021 11 11 (0) 0 11 Total S/ 263 327 114 Tabla 55 Flujo de Caja de Accionista – Escenario 1 Descripción 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (+) Utilidad Operativa (EBIT) 518 616 664 706 753 805 855 907 963 1,022 (-) Impuestos 145 172 186 198 211 225 239 254 270 286 (=) NOPLAT 373 444 478 508 542 580 615 653 693 736 (+) Depreciaciones y Amortizaciones 132 166 187 204 221 239 254 268 279 288 (=) FLUJO DE CAJA BRUTO 504 610 665 713 764 819 869 921 972 1,024 (-) Inversión Capital de Trabajo -15 -53 -57 -58 -58 -57 -58 -58 -58 -58 (-) Inversión CAPEX 364 407 241 243 247 253 260 264 271 278 (=) FLUJO DE CAJA LIBRE OPERATIVO (FCLO) 155 256 481 528 574 624 667 715 758 804 (+) Desembolsos de Deuda 569 (-) Pago principal - -95 -95 -95 -95 -95 -95 - - (-) intereses - -32 -26 -21 -15 -9 -4 - - - (+) Comisión de estructuración -11 - - - - - - - - - (-) Pago principal (vigente) -445 -445 -445 -445 -445 -445 - - - - (-) intereses (vigente) -21 -21 -21 -21 -21 -21 - - - - (=) FLUJO DE CAJA FINANCIAMIENTO 92 -593 -587 -581 -576 -570 -98 - - - (=) FLUJO DE CAJA NETO 246 -336 -106 -54 -2 53 568 715 758 804 SALDO DE CAJA Caja Inicial 284 530 194 88 35 33 86 655 1,370 2,128 Flujo de Caja Neto 246 -336 -106 -54 -2 53 568 715 758 804 Capital Social Inicial - - - - - - - - - - Aportes Adicionales - - - - - - - - - - Distribución de Dividendos - - - - - - - - - - Caja final 530 194 88 35 33 86 655 1,370 2,128 2,932 Flujo de Caja Accionista 530 194 88 35 33 86 655 1,370 2,128 2,932 Ke 14.01% Valor del accionista 2,936 Nota. NOPLAT = Non operating profit adjusted after taxes; Ke = Costo del Patrimonio. Elaboración con datos del Free Cash Flow (FCF) proyectado desde el 2015 al 2024 115 Tabla 56 Flujo de Caja de Accionista – Escenario 2 Descripción 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (+) Utilidad Operativa (EBIT) 648 746 793 834 880 931 980 1,031 1,085 1,142 (-) Impuestos 181 209 222 234 246 261 274 289 304 320 (=) NOPLAT 466 537 571 601 634 671 705 742 781 822 (+) Depreciaciones y Amortizaciones 132 165 184 199 214 230 243 256 265 273 (=) FLUJO DE CAJA LIBRE OPERATIVO (FCLO) 598 702 754 800 848 901 948 998 1,046 1,095 (-) Inversión Capital de Trabajo -15 -53 -57 -58 -58 -57 -58 -58 -58 -58 (-) Inversión CAPEX 364 372 205 207 212 217 224 229 236 242 (=) FLUJO DE CAJA LIBRE OPERATIVO (FCLO) 248 383 606 650 694 741 782 827 868 910 (+) Desembolsos de Deuda 263 (-) Pago principal - -44 -44 -44 -44 -44 -44 - - - (-) intereses - -14 -12 -9 -7 -4 -2 - - - (+) Comisión de estructuración -5 - - - - - - - - - (-) Pago principal (vigente) -445 -445 -445 -445 -445 -445 - - - - (-) intereses (vigente) -21 -21 -21 -21 -21 -21 - - - - (=) FLUJO DE CAJA FINANCIAMIENTO -208 -524 -521 -519 -517 -514 -45 - - - (=) FLUJO DE CAJA NETO 41 -141 85 131 177 227 736 827 868 910 SALDO DE CAJA Caja Inicial 284 325 184 269 400 577 804 1,540 2,367 3,235 Flujo de Caja Net 41 -141 85 131 177 227 736 827 868 910 Capital Social Inicial - - - - - - - - - - Aportes Adicionales - - - - - - - - - - Distribución de Dividendos - - - - - - - - - - Caja final 325 184 269 400 577 804 1,540 2,367 3,235 4,145 Flujo de Caja Accionista 325 184 269 400 577 804 1,540 2,367 3,235 4,145 Ke 14.01% Valor del accionista 5,065 Nota. NOPLAT = Non operating profit adjusted after taxes; Ke = Costo del Patrimonio. Elaboración con datos del Free Cash Flow (FCF) proyectado desde el 2015 al 2024. 116 Tabla 57 Indicadores Objetivo para InRetail y Principales Segmentos de Negocio Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Análisis Dupont 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p 2023p 2024p Margen Neto 2.6% 2.7% 2.8% 2.5% 2.6% 2.8% 2.7% 2.8% 2.8% 2.9% Rotación de Activos 0.88 0.88 0.90 0.92 0.94 0.96 0.98 1.00 1.01 1.03 Multiplicador Financiero 2.48 2.67 2.71 2.74 2.76 2.76 2.75 2.73 2.70 2.66 ROE InRetail 5.6% 6.4% 6.8% 6.2% 6.7% 7.5% 7.4% 7.6% 7.7% 8.0% Margen Neto - Consumer 0.8% 1.0% 1.1% 0.9% 1.0% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% Rotación de Activos - Consumer 1.68 1.69 1.73 1.76 1.79 1.84 1.87 1.91 1.94 1.98 Multiplicador Financiero - Consumer 3.35 3.61 3.65 3.70 3.73 3.72 3.71 3.68 3.65 3.59 ROE - Consumer 4.6% 6.3% 6.7% 6.1% 6.7% 7.5% 7.3% 7.5% 7.6% 7.9% Margen Neto - Consumer 35.2% 28.8% 29.6% 26.3% 27.8% 30.4% 29.3% 29.7% 29.9% 31.1% Rotación de Activos - Consumer 0.14 0.14 0.14 0.14 0.15 0.15 0.15 0.16 0.16 0.16 Multiplicador Financiero - Consumer 2.27 2.44 2.47 2.51 2.52 2.52 2.51 2.50 2.47 2.43 ROE - Shopping Mall 11.1% 9.8% 10.4% 9.6% 10.4% 11.6% 11.4% 11.7% 11.8% 12.4% 117 Capítulo IV: Conclusiones y Recomendaciones A partir del análisis desarrollado, se identificaron los principales drivers de valor de InRetail, así como las sinergias generadas entre sus unidades de negocio, determinando, a partir de ello, una alternativa financiera más adecuada para que la compañía recupere la rentabilidad sobre el patrimonio a niveles en los que se encontraba hace cuatro años. A continuación, se presentan las conclusiones derivadas del análisis realizado, así como la exposición de las recomendaciones que InRetail debiera seguir para incrementar el valor de sus accionistas. 4.1. Conclusiones 1. El sector retail en el Perú mantiene un alto potencial de crecimiento basado, principalmente, en dos factores que son el grado de madurez del sector respecto de otros países de la región como Chile y Brasil, así como de las oportunidades de expansión que aún existen hacia el interior del país. No obstante, el mercado presenta indicios de una alta concentración en grandes grupos económicos, por lo cual la entrada de nuevos competidores se dificulta, apuntando más hacia la compra de actores locales. En el caso de retail farmacéutico, se espera que el mercado tienda a concentrase en tres cadenas principales, las cuales absorberían a los formatos independientes. Por otro lado, la disponibilidad de terrenos continuaría siendo una restricción importante en los negocios de supermercados y centros comerciales, lo cual obligaría a las compañías a desarrollar otros formatos de conveniencia para seguir creciendo a largo plazo. 2. InRetail Perú Corp. mantiene una importante exposición hacia los sectores defensivos del retail peruano, siendo el único grupo empresarial dentro de esta industria con operaciones desarrolladas netamente en Perú. En línea con ello, la compañía presenta una relación positiva con los cambios que pudieran sufrir las principales variables macroeconómicas del país, como lo son el empleo formal, la inflación, la 118 depreciación de la moneda local y la expansión del crédito de consumo. Sin embargo, dado el mix y las características de sus actuales unidades de negocio (supermercados, farmacias y centros comerciales), InRetail tiende a verse menos afectado que otros actores de la industria (como lo son las tiendas por departamento) ante cambios en los ciclos económicos. 3. El actual mix de negocios crea importantes sinergias para InRetail. Desde el punto de vista financiero, la capacidad de endeudamiento de InRetail Consumer (el cual agrupa los negocios de supermercado y farmacias) se ve incrementado, obteniendo un mejor rating de financiamiento. Desde el punto de vista operativo, el pertenecer al mismo grupo económico les permite a estos negocios aprovechar las ubicaciones estratégicas y facilitar su diversificación geográfica. Por último, las sinergias también se ven representadas en las tasas de descuento ponderadas de cada unidad. Una separación del negocio farmacéutico demandaría castigar la actual tasa de descuento, dado que estos negocios se caracterizan tienden a financiarse con una mayor proporción de capital propio. 4. InkaFarma no se caracteriza por ser un negocio intensivo en inversiones de capital, cuyas tiendas presentan ciclos cortos de maduración, lo cual le permite mantener un periodo de recupero de la inversión en torno a un año y sus márgenes con mayor rapidez. Su alta exposición a las fluctuaciones de tipo de cambio, dado que el gran porcentaje de su inventario proviene de mercadería de importación, se mantiene como uno de los principales riesgos del negocio. 5. El principal reto del negocio de supermercados de cara al futuro se encontraría en incrementar la eficiencia de la operación en dos principales frentes que son la rotación de inventarios y el incremento del ingreso por metro cuadrado. Así, la compañía 119 debería mantener su margen neto por encima de 1% para incrementar el retorno sobre el patrimonio a niveles mayores a 6%. 6. En centros comerciales, la estabilidad de sus flujos operativos le permite al negocio un periodo de recuperación entre ocho a diez años. Dado el nivel de activos que maneja Real Plaza, su principal driver de valor se encontraría en la mejora de la eficiencia en la gestión de sus activos, con lo cual su rotación sobre activos debería mantenerse en niveles mayores a 0.14 para observar un ROE por encima del 10%. Por otro lado, la disposición de espacios continúa siendo uno de los principales riesgos que mermaría el crecimiento actual de la operación, con lo cual la compañía podría verse obligada a explorar otros tipos de formatos (como, por ejemplo, Strip Malls) en los próximos años. 7. La posición financiera de InRetail se ha visto deteriorada por tres factores. En primer lugar, el agresivo plan de inversión que viene implementando la compañía desde hace tres años. En segundo lugar, la rentabilidad de supermercados, la cual aún se encuentra por debajo de sus comparables. Por último, su exposición a las fluctuaciones de tipo de cambio, lo cual se vio reflejado en los resultados del año pasado. 8. Las decisiones de financiamiento de la compañía se encuentran en línea con el crecimiento de los mercados de bonos corporativos en la región. La actual política de financiamiento mediante bonos le permite a la compañía obtener el capital necesario para cumplir el plan de inversiones planteado. Asimismo, no cede propiedad sobre las unidades de negocio. 9. La estructura óptima de capital de InRetail se encontraría en una relación de 40% deuda/capital. Sobre la base de ello, la compañía aún tendría espacio para financiarse por valores menores a S/ 457 millones, sin alterar su costo de capital. 120 10. El análisis Dupont permitió identificar los principales drivers de la operación. Dadas las características de la industria retail, se considera que una mejora tanto en la rotación de activos, como en el margen operativo de supermercados serían claves para ver un impacto significativo en el retorno sobre el patrimonio del grupo. 11. Para determinar el valor de InRetail, se consideró tres metodologías distintas de valoración: múltiplos comparables, net asset value y flujos de caja descontados. Desde el punto de vista de comparables, InRetail se encontraría tranzando con un múltiplo menor a la mediana del grupo analizado en 10%, lo cual daría indicios de una oportunidad de inversión. En contraste, los resultados mediante la metodología de flujos descontados indicarían que el fair value de la acción se encontraría 13% por debajo de su valor actual en el mercado. Se considera que, para observar un cambio en el valor de la compañía, la mejora de la operatividad en supermercados sería clave. 12. La compañía mantiene una importante exposición al riesgo de tipo de cambio, la cual deviene de sus actividades operativas, principalmente, por la presencia de productos importados dentro de su oferta y los financiamientos adquiridos para continuar con sus planes de expansión. 4.2. Recomendaciones 1. La alternativa de financiamiento propuesta apunta hacia una mejora en la operatividad del negocio de supermercados, considerando el desempeño de sus comparables en términos de rotación de inventarios e ingresos de venta por metro cuadrado. En línea con ello, se recomienda que la compañía opte por la rentabilización de la operación actual, retrasando el ritmo de inversiones planteado inicialmente (el cual baja el nivel de apertura de tiendas de ocho a cinco en promedio anual). Esto tendría un efecto directo sobre la mejora de las condiciones de financiamiento a mediano plazo, así como de la rentabilidad sobre el patrimonio. 121 2. Las últimas transacciones en el sector de retail farmacéutico han comenzado a modificar la estructura actual del sector, manteniendo una mayor concentración en dos principales grupos económicos. En este contexto, se considera que Inkafarma debiera enfocar su estrategia en la fidelización de clientes, con la finalidad de defender su posicionamiento en el mercado. 3. La eficiencia operativa de Supermercados Peruanos aún no se encontraría en línea con sus principales competidores. Sobre la base de ello, la configuración del mix de productos en tienda y la mejora de la experiencia de compra serían factores clave para ver un incremento de los ingresos por m2. En el caso de la rotación de inventarios, priorizar los proyectos de eficiencias logísticas (existe actualmente un proyecto de plataforma logística) sería importante para ver un impacto significativo en el objetivo de reducir sus costos de ventas. 4. Para asegurar la sostenibilidad del negocio de Real Plaza a largo plazo, considerando las limitaciones de espacios para el desarrollo de nuevos centros comerciales, la compañía debería optar por la exploración de nuevos formatos retail, como los son los strip malls. 5. A largo plazo, InRetail debiera explorar otras opciones de formatos retail de canal moderno para seguir agregando valor a su negocio y aprovechar las oportunidades que ofrece el mercado. 6. InRetail debiera continuar adoptando medidas de cobertura para mitigar el riesgo de tipo de cambio. 122 Referencias Accep, Abrasce, Acecolombia, CASC, & CCC. (2014). Los Centros Comerciales en el Perú. 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